USA mają już 40 bilionów dolarów długu. Jak manewry amerykańskiego rządu na rynku obligacji wpłyną na Twój portfel? Cztery rzeczy!

Wartość amerykańskiego zadłużenia przekroczyła właśnie symboliczną granicę 40 bilionów dolarów, a rentowność 30-letnich obligacji sięgnęła najwyższego poziomu od niemal dwóch dekad. Waszyngton obiecuje plan zmniejszania dziury budżetowej, a dziś próbuje powstrzymać wzrost kosztu finansowania, interweniując na rynku długu. Ale czy „manewry” szefa departamentu skarbu Scotta Bessenta przyniosą sukces, gdy świat potrzebuje tak dużo kapitału, jak nigdy dotąd? Jaki wpływ „manewry” Bessenta będą miały na nasze, polskie portfele? Prawdopodobnie spory. I to na cztery sposoby 

Państwa zwiększają wydatki na obronność, firmy inwestują setki miliardów dolarów w sztuczną inteligencję i centra danych, a geopolityka zmusza przedsiębiorstwa do kosztownego przenoszenia produkcji. Jednocześnie rządy pozostają z wysokimi deficytami i muszą emitować coraz więcej długu. O kapitał zaczynają więc konkurować państwa i prywatne firmy. Efektem jest wzrost rentowności obligacji – nawet wtedy, gdy inflacja i oczekiwania inflacyjne są raczej pod kontrolą.

Sekretarz skarbu USA Scott Bessent próbuje ograniczyć problem, zwiększając zakupy długoterminowych obligacji i przesuwając finansowanie USA w stronę długu o krótkim terminie zapadalności. Ta część zadłużenia jest bardziej związana z oficjalnymi stopami procentowymi, a mniej z obawami o przyszłą inflację, więc jego koszt może być łatwiej „sterowalny”. Ale to nie znosi najważniejszego problemu: że świat potrzebuje coraz więcej pieniędzy. Pytanie brzmi: kto zapłaci za to najwyższą cenę? I czy przypadkiem Polska nie jest bardzo wysoko na tej liście.

Oprocentowanie długu rośnie? To nie tylko obawy o inflację

Rentowność 30-letnich obligacji USA jeszcze niedawno przekraczała 5,3%. A 18 sierpnia sięgnęła 5,337%, czyli najwyższego poziomu od 2007 roku. Następnego dnia nastąpił gwałtowny zwrot. Po ogłoszeniu przez Departament Skarbu zwiększenia skupu długoterminowych obligacji rentowność 30-letnich obligacji gwałtownie spadła do poziomu około 5,19%. To klasyczny „tresury bayback”, który ma ograniczyć ryzyko wynikające z wysokiego oprocentowania długoterminowych obligacji.

Efekt interwencji był, ale… w dużej części już się zmył. Podczas czwartkowych notowań rentowność 30-letnich obligacji znów poszła w górę, odrabiając większość strat zanotowanych po interwencji Bessenta.

Działania Departamentu Skarbu to sygnał, że wzrost rynkowego oprocentowania amerykańskiego długu stał się dla administracji USA problemem, którego nie można już ignorować. Choćby dlatego, że im droższe są na rynku wtórnym wcześniej wyemitowane obligacje, tym więcej trzeba płacić za te nowo emitowane. Reakcja inwestorów pokazała, że decyzja sekretarza skarbu została odebrana jako próba „manipulowania” rentownością długoterminowych obligacji.

Dlaczego rentowności obligacji w ogóle znalazły się tak wysoko? Przecież amerykańska gospodarka jest w bardzo dobrej formie i nie ma powodu, żeby obawiać się o spadek wpływów podatkowych, z których finansowane jest zadłużenie USA.  Na pierwszy rzut oka można uznać, że odpowiedzialna za to jest inflacja. Ona jest co prawda na podwyższonym poziomie, jest też ryzyko wzrostu cen w związku z wojną z Iranem. Ale wzrost rentowności długoterminowych obligacji wiąże się również z realnym wzrostem kosztu kapitału, czyli wzrostem oczekiwań dotyczących zysku z inwestycji już po uwzględnieniu inflacji.

To ważne, ponieważ inwestor kupujący obligację 30-letnią stara się przewidzieć: jak duże będą wtedy potrzeby pożyczkowe rządów, ile kapitału będą potrzebowały firmy. A nie tylko jaka będzie w długim terminie inflacja. I do jakiego dochodzi wniosku? Że firmy technologiczne przeznaczają ogromne kwoty na sztuczną inteligencję, centra danych i infrastrukturę energetyczną potrzebną do ich obsługi. Że geopolityka zmusza przedsiębiorstwa do budowania bardziej odpornych, ale jednocześnie droższych łańcuchów dostaw. Do tego dochodzą wysokie deficyty budżetowe i rosnące potrzeby pożyczkowe rządów.

Świat wyraźnie zaczyna wchodzić w okres, w którym kapitał będzie droższy nie dlatego, że banki centralne będą utrzymywać wysokie stopy procentowe, żeby zbijać ryzyko inflacji, ale dlatego, że coraz więcej państw i przedsiębiorstw będzie chciało pożyczać i inwestować ogromne kwoty. To odwrócenie sytuacji, do której inwestorzy przyzwyczaili się w poprzedniej dekadzie.

Po globalnym kryzysie finansowym, a później podczas pandemii, kapitał był wyjątkowo tani. Stopy procentowe były blisko zera, a banki centralne skupowały obligacje na ogromną skalę. Dziś świat wszedł w nowy etap. Bardzo ryzykowny, biorąc pod uwagę poziom zadłużenia świata. Gdy za obligacje płaciło się 1-2% rocznie koszty obsługi zadłużenia były zupełnie inne, niż gdy trzeba płacić 4-5% rocznie.

To zjawisko odbija się nie tylko na rosnącej rentowności długoterminowych obligacji. Wyższa długoterminowa rentowność Treasuries podnosi bowiem poprzeczkę dla innych aktywów. Inwestor, który może uzyskać atrakcyjną realną stopę zwrotu z relatywnie bezpiecznego długu USA, będzie oczekiwał odpowiednio wyższej premii za ryzyko przy zakupie akcji, obligacji przedsiębiorstw czy… długu innych państw.

Sekretarz skarbu może próbować ograniczać presję na wzrost oprocentowania długoterminowych obligacji. Nie może jednak sprawić, że Stany Zjednoczone, amerykańskie firmy i reszta świata przestaną potrzebować kapitału…

CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

„Manewry” Bessenta? Tego problemu nie da się „wykupić”

Inwestorzy dostali więc prosty sygnał: gdy rentowności obligacji zaczynają zbyt mocno rosnąć, Waszyngton jest gotowy zrobić coś, aby je powstrzymać. Oczywiście, departament skarbu nie może ustalić, że 30-letnia obligacja ma przynosić 4,5% zamiast 5,3% zysku rocznie. Może natomiast wpływać na strukturę emisji nowych obligacji i poprzez ich skupowanie może wpływać na popyt na poszczególne obligacje. Kupując długoterminowe, zwiększa popyt na nie i obniża (przynajmniej przejściowo) rentowność. Taka może być strategia Scotta Bessenta.

Tyle że wtedy problem wysokiej rentowności nie znika, a tylko zostaje przesunięty w terminie. Długoterminowa obligacja daje rządowi pewność kosztu finansowania na wiele lat. Jeżeli jednak większa część zadłużenia jest finansowana krótkoterminowymi papierami, to państwo musi je znacznie częściej refinansować. A to oznacza większą zależność kosztu finansowania od przyszłych decyzji Fed (to akurat nie jest złe, bo szefem Fed jest wybraniec Donalda Trumpa) i od sytuacji na rynku pieniądza.

To jest więc swoisty zakład Bessenta: mniej presji na oprocentowanie długoterminowe obligacje dziś w zamian za większą wrażliwość kosztu długu na poziom krótkoterminowych stóp w przyszłości. Skala problemu jest przy tym ogromna. Amerykański dług publiczny przekroczył astronomiczny poziom 40 bln dolarów. Przy deficycie budżetowym utrzymującym się w okolicach 6% PKB potrzeby pożyczkowe USA pozostaną ogromne.

W lipcu Reuters zwracał uwagę, że rosnąca emisja krótkoterminowych bonów skarbowych pozwala departamentowi skarbu łatwiej znaleźć nabywców, ale jednocześnie zwiększa ryzyko związane z finansowaniem potrzeb państwa w krótkim terminie. Reuters powraca do tego problemu w depeszy z 20 sierpnia. A dla inwestora pojawia się jeszcze ważniejsze pytanie: czy ryzyko, które dziś widać w przypadku 30-letnich obligacji, może przenieść się na te krótkoterminowe?

Jeśli kapitał rzeczywiście będzie droższy przez dłuższy czas, problem może więc wrócić innymi drzwiami – w postaci coraz wyższych kosztów refinansowania. Bessent może więc kupić dla Ameryki trochę czasu, jednak nie może zmienić mechanizmów rynkowych i jednak nie może kupić tańszego kapitału bez końca.

Bessent zdaje sobie z tego sprawę. Kilka godzin temu oświadczył, że nie tylko jest gotów jeszcze zwiększyć wysiłki na rzecz skupowania drogiego długu długoterminowego, ale też zapowiedział, że administracja Trumpa przedstawi „nową inicjatywę fiskalną”, która ma przekonać inwestorów, że Stany Zjednoczone zaczną prawdziwą walkę z narastającym lawinowo zadłużeniem. „Ogłosimy – prawdopodobnie w ciągu kilku dni – zwiększony nacisk na konsolidację fiskalną” – powiedział Bessent w czwartkowym wywiadzie dla CNBC.

Bessent dodał, że istnieje „bardzo duża szansa” na to, iż USA już odnotowały szczyt deficytu budżetowego, czyli w przyszłości dziura budżetowa będzie już malała. „To będą bardzo ekscytujące tygodnie, gdy będziemy przygotowywać szczegółowy plan” – powiedział Bessent o nowym planie na ograniczenie tempa zadłużania się Stanów Zjednoczonych.

CZYTAJ TEŻ:

Co „manewry” Bessenta mogą zmienić w naszych portfelach? Cztery rzeczy

Dla polskiego inwestora problem wysokich rentowności amerykańskich obligacji może wydawać się odległy. W końcu chodzi o dług USA, dolary i decyzje Waszyngtonu. Ale amerykański rynek obligacji jest jednym z najważniejszych punktów odniesienia dla wyceny aktywów na całym świecie. Jeżeli inwestorzy żądają coraz wyższego wynagrodzenia za pożyczenie pieniędzy amerykańskiemu rządowi na 10 czy 30 lat, trudno oczekiwać, że reszta świata pozostanie całkowicie obojętna.

Pierwszy kanał to polskie obligacje. Rentowność amerykańskich Treasuries wyznacza globalną „poprzeczkę” dla bezpiecznego kapitału. Polska musi więc oferować inwestorom odpowiednią premię, aby skłonić ich do zakupu krajowego długu. Nie oznacza to oczywiście prostego przeliczenia: wzrost rentowności 30-letnich obligacji w USA o pół punktu procentowego nie musi oznaczać identycznego ruchu w przypadku polskich długoterminowych obligacji.

Mechanizm działa jednak w tym samym kierunku – im droższy staje się kapitał na świecie, tym trudniej jest pożyczać tanio także Polsce. To już częściowo widać. Rentowność polskich 10-letnich obligacji wynosiła 19 sierpnia około 5,92%, a w ciągu ostatniego miesiąca wzrosła o około 0,3 pkt proc. i była o ponad 0,5 pkt proc. wyższa niż rok wcześniej. Są cztery elementy wpływu „manewrów” Scotta Bessenta na nasze polskie portfele.

>>> Po pierwsze: obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej mogą być mniej skuteczne. Nie muszą już automatycznie oznaczać powrotu do bardzo taniego długoterminowego pieniądza. Bank centralny ma największy wpływ na krótkoterminowe obligacje. Długoterminowe rentowności obligacji zależą od oczekiwań dotyczących inflacji, wzrostu gospodarczego, podaży obligacji oraz globalnej premii za inwestycję o długim terminie.

Jeśli ta ostatnia pozostanie wysoka, polska obligacja 10-letnia może zachowywać się zupełnie inaczej niż stopa referencyjna NBP. Polska polityka pieniężna może stać się bardziej „bezbronna”. A to oznacza, że walka z inflacją może być mniej skuteczna. I w większym stopniu powinniśmy sami zabezpieczać się przed tym ryzykiem, niż pokładając nadzieje na to, że Rada Polityki Pieniężnej „coś z tym zrobi”. Co to oznacza? Zalecałbym więcej antyinflacyjnych elementów w portfelu. 

>>> Po drugie: akcje będą miały wyższą „poprzeczkę”, ale ostatecznie mogą być ratunkiem. Na manewry Scotta Bessenta powinni też zwrócić uwagę ci z czytelników „Subiektywnie o Finansach”, którzy inwestują w akcje (np. poprzez ETF-y, czy fundusze). Dla inwestora giełdowego szczególnie ważna jest realna rentowność amerykańskich obligacji. Jeżeli można uzyskać atrakcyjną realną stopę zwrotu z aktywów uznawanych za jedno z najbezpieczniejszych na świecie, inwestorzy będą oczekiwali większej premii za ryzyko przy kupowaniu akcji.

Najbardziej narażone są spółki, których obecna wycena opiera się na zyskach oczekiwanych w perspektywie wielu lat. Dotyczy to sektora technologicznego i spółek związanych ze sztuczną inteligencją. Ten sektor ma obecnie największe potrzeby pożyczkowe, a inwestorzy zastanawiają się, kiedy AI zacznie wreszcie przynosić zyski. Ich przyszłe zyski trzeba bowiem dyskontować wyższą stopą procentową. Im wyższa stopa dyskontowa, tym mniej warte są dzisiejsze oczekiwania dotyczące bardzo odległych zysków.

Powstaje więc paradoks. Boom inwestycyjny związany z AI może zwiększać zapotrzebowanie na kapitał, a jednocześnie wyższy koszt tego kapitału może ograniczać wyceny firm, które ten boom napędzają. Nie oznacza to, że wzrost rentowności obligacji automatycznie wywoła bessę. Może być wręcz przeciwnie: jeśli „manewry” Scotta Bessenta, mające na celu sztuczne obniżenie rentowności obligacji, sprowadzą te obligacje do realnie ujemnego oprocentowania – będzie to motywacja do kupowania akcji zamiast obligacji. Tak czy owak: akcje muszą konkurować z coraz atrakcyjniejszym oprocentowaniem bezpiecznych aktywów.

>>> Trzecia droga przełożenia sytuacji w USA na Polskę to kurs złotego. Jeżeli wysokie rentowności obligacji w USA skłaniają globalnych inwestorów do przesuwania części pieniędzy w stronę amerykańskich aktywów, może to wpływać na przepływy kapitału między Stanami Zjednoczonymi a rynkami wschodzącymi, w tym Polską. Z drugiej strony obecna sytuacja pokazuje, że relacja nie jest mechaniczna: po ogłoszeniu przez rząd zwiększenia buybacków dolar osłabił się, ponieważ inwestorzy uznali to za element zwiększający ryzyko inflacji w przyszłości.

Dla inwestora z Polski oznacza to, że inwestowanie w zagraniczne aktywa staje się jeszcze bardziej zależne od tego, co dzieje się na rynku walutowym. Inwestycja w amerykański ETF może przynieść zysk nie tylko dzięki wzrostowi indeksu, ale także dzięki zmianom kursu dolara – i dokładnie odwrotnie, mocniejszy złoty może ten wynik pomniejszyć. Oznacza to, że ci z nas, którzy inwestują pieniądze na całym świecie, powinni zwrócić większą uwagę na dywersyfikację walutową. Błędy polegające na „monowalutowości” mogą się zemścić.

>>> Po czwarte: koszt kredytu i ceny nieruchomości. Jeżeli długoterminowe stopy procentowe na świecie pozostaną wyższe, powrót do warunków finansowych z czasów niemal zerowych stóp procentowych będzie trudniejszy. Nawet jeśli banki centralne będą obniżały krótkoterminowe stopy, oprocentowanie kredytów długoterminowych nie musi spadać w takim samym tempie.

Dlatego największym zagrożeniem dla polskiego inwestora nie jest wcale to, że Stany Zjednoczone nagle przestaną spłacać swoje zobowiązania. Taki scenariusz jest bardzo odległy i mało realistyczny. Znacznie bardziej realny jest inny: świat przyzwyczaja się do wyższej ceny kapitału. A to oznacza, że my zapłacimy więcej za kredyt na mieszkanie.

Na początku tekstu pytałem, czy może USA mają już po prostu za duży dług. Ale chyba to schodzi na dalszy plan, a dług Ameryki i tak będzie dalej rósł. Może ważniejsze jest to, czy świat ma dość kapitału, aby sfinansować jednocześnie rosnące potrzeby rządów, inwestycje w AI, zbrojenia, energetykę i przebudowę globalnych łańcuchów dostaw. To pytanie powraca w tym roku wyjątkowo często, ale to dlatego, że staje się kluczowe.

Jeżeli odpowiedź będzie brzmiała „świat ma kapitał, ale nie po dotychczasowej cenie”, konsekwencje odczuje również polski inwestor. Bessent może obniżyć rentowność 30-letnich obligacji USA. Nie może jednak obniżyć ceny kapitału dla całego świata. Może być więc tak, jak zdarzało się często w przeszłości: gdy Ameryka będzie miała katar, słabsze finansowo kraje odczują to jako ciężkie przeziębienie (oby nie grypę).

CZYTAJ TEŻ:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: screen z wypowiedzi na WEF