Takiego dylematu nie mieliśmy od lat. Obligacje podnoszą poprzeczkę akcjom. Czy zbliża się czas bolesnych decyzji inwestycyjnych?

Polski inwestor staje przed dylematem, którego nie było od lat. Rentowności obligacji 10-letnich wystrzeliły do niemal 6%, a jednocześnie rekordy biją ceny akcji na warszawskiej giełdzie. W ostatnich latach zastanawialiśmy się, co zrobić z pieniędzmi, skoro bezpieczne aktywa nie dają realnego zysku. Dziś mamy odwrotnie. Z jednej strony atrakcyjny dochód z obligacji, z drugiej – wysokie dochody z posiadania udziałów w funduszach inwestycyjnych, ETF-ach i akcjach, które mimo wysokich stóp procentowych, wojen, taryf i inflacji nie chcą się zatrzymać. Podobna sytuacja jest na rynkach kapitałowych całego świata. Co zwiastuje ta koincydencja?

Ceny akcji na Wall Street i rentowność długu rządu amerykańskiego idą w tych samych kierunkach – dają inwestorom zyski (z samodzielnie zakupionych obligacji trzymanych aż do wykupu). Podobnie nad Wisłą. Dla polskiego inwestora oznacza to powrót pytania, które przez długie lata nie musiał sobie zadawać, czyli ile dodatkowego zysku trzeba oczekiwać od akcji, żeby opłacało się podejmować związane z inwestowaniem ryzyko, skoro obligacje skarbowe oferują wysoką rentowność i ochronę przed inflacją.

Inwestorzy w USA  tak jak w Warszawie, nadal bardzo intensywnie kupują akcje. S&P 500 ma za sobą jeden z najlepszych sześcioletnich okresów w swojej historii – od końca 2019 roku do dziś przynosił średnio ponad 15% rocznie. Przez ten czas rynek przetrwał pandemię, inflację, gwałtowne podwyżki stóp procentowych, wojnę w Ukrainie, kryzys energetyczny, skok cen ropy, taryfy i wojnę w Zatoce Perskiej.

Czy oznacza to jednak, że powiedzenie: „zawsze trzymaj akcje” jest odpowiedzią na dzisiejszy dylemat? Obligacje stają się coraz poważniejszą konkurencją dla akcji. Dość powiedzieć, że lokując pieniądze w bezpieczne papiery rządowe można bez problemu wycisnąć 5-5,5% rocznie, co oferuje aż 2% realnego zysku ponad inflację. Pytanie brzmi więc nie tylko: czy akcje będą dalej rosły? Ważniejsze jest to, czy wzrost ich cen będzie wystarczający, by wynagrodzić inwestorowi ryzyko, którego nie musi ponosić, kupując obligacje.

Akcje i obligacje dają coraz więcej zarobić. Jak długo jeszcze?

Na pierwszy rzut oka oba rynki wysyłają sprzeczne sygnały. Entuzjastyczny wzrost akcji to wyraźny znak, że inwestorzy dobrze oceniają perspektywy gospodarki w najbliższym czasie. Jednocześnie rynek obligacji mówi coś innego – za pieniądz i rosnące ryzyko trzeba żądać coraz wyższej ceny. To wiadomość, która powinna być ostrzeżeniem dla wycen akcji.

W Polsce widać to wyjątkowo wyraźnie. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych zbliżyła się do 6%. To oznacza, że inwestorzy kupujący polski dług na rynku przy obecnych poziomach oczekują bardzo wysokiego dochodu. Jeszcze kilka lat temu podobna rentowność wydawałaby się czymś zupełnie oczywistym, ale dużo wyższa była inflacja i stopy procentowe banku centralnego. Obecna rentowność jest więc niepokojącym znakiem niepewności inwestorów. Ale jednocześnie daje im wysokie zyski.

Jednocześnie wyjątkowo mocna wciąż pozostaje polska giełda, a WIG znajduje się w pobliżu historycznych rekordów. Nie wygląda więc na to, żeby kapitał masowo uciekał z akcji do obligacji. To samo dzieje się w Stanach Zjednoczonych. Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji przekracza 4,7%, a obligacji 30-letnich – aż 5,3% (najwięcej od ponad 20 lat), a indeks giełdowy S&P 500 pozostaje w okolicach rekordowych poziomów.

Rosnąca rentowność obligacji powinna podnosić poprzeczkę dla akcji. Im więcej można zarobić na długu, tym większego potencjalnego zysku inwestor powinien oczekiwać od ryzykownego udziału w akcjach spółek. I rzeczywiście, taki zysk rynek akcji dostarcza.

Według platformy MarketWatch, do połowy sierpnia S&P 500 – traktowany przez większość inwestorów jako benchmark dla rynku akcji – zaliczył roczną stopę wzrostu CAGR (Compound Annual Growth Rate – skumulowany roczny wskaźnik wzrostu, czyli średnia roczna stopa zwrotu z inwestycji w określonym czasie) na poziomie ponad 15%. Indeks jest też na dobrej drodze do zaliczenia najlepszego sześcioletniego odcinka od 1994 roku, kiedy zaczynała się euforia dotcomów. Może też znaleźć się znacznie powyżej historycznego najwyższego wskaźnika CAGR, wynoszącego 11,3% – z lat 80. XX wieku.

Dlatego akcje (jeszcze?) nie spadają. Bo zyski spółek rosną

To, że przy podwyższonej inflacji, niepewności co do obniżek stóp procentowych i rosnących potrzebach pożyczkowych rządów i firm, rosną rentowności obligacji – raczej nie dziwi. Co jednak inwestorzy widzą w akcjach? Rosnące zyski. Gdyby akcje drożały wyłącznie dlatego, że inwestorzy ignorują rosnące rentowności obligacji, można byłoby mówić o bardzo niepokojącym zjawisku. Na razie jednak inwestorzy lokujący w akcje mają bardzo mocny argument po swojej stronie.

Spółki giełdowe naprawdę zarabiają coraz więcej. Według najnowszych szacunków Marka Hacketta, głównego stratega rynkowego w Nationwide, wzrost zysków firm z indeksu S&P 500 w połowie tego roku może wynieść 50% w porównaniu do poprzedniego roku – byłby to najmocniejszy wynik od pięciu lat. Jego zdaniem głównym zagrożeniem dla akcji stają się… zbyt wysokie oczekiwania analityków. Gdy rynek spodziewa się rewelacyjnych wyników, łatwo go rozczarować.

Strateg przypomina, że historycznie dwucyfrowe lub wyjątkowo wysokie wzrosty zysków pojawiały się zazwyczaj tuż po recesji (np. po kryzysie w 2018 roku czy w 2021 roku, po wdrożeniu programów stymulacyjnych w okresie pandemii). Pojawia się pytanie: jak długo firmy będą w stanie utrzymać tak wyśrubowane tempo wzrostu zysków bez „efektu bazy” w postaci wychodzenia z głębokiego dołka.

Znaczna część obecnego wzrostu zysków rynku wynika z jednorazowych zysków inwestycyjnych dużych firm technologicznych (takich jak Alphabet czy Amazon). Ale jeżeli zyski spółek rosną wystarczająco szybko, ich akcje mogą być warte więcej nawet w świecie droższego pieniądza. Szczególnie mocno widać to w amerykańskich firmach korzystających na boomie inwestycyjnym związanym ze sztuczną inteligencją. Według Goldman Sachs, przychody spółek S&P 500, z wyłączeniem sektora energetycznego, rosły w drugim kwartale tego roku o 6,4% w porównaniu do okresu sprzed roku – najszybciej od pięciu lat.

Wzrost zysków jest dziś argumentem za akcjami, ale rosnące rentowności obligacji stają się argumentem przeciwko wysokim wycenom. Im więcej można zarobić na względnie bezpiecznym długu, tym większego potencjalnego zysku inwestor będzie oczekiwał od ryzykownych akcji. Jeśli więc rentowności obligacji będą nadal rosły, spółki będą musiały dostarczać coraz większy wzrost zysków, aby uzasadnić obecne ceny.

CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

Obligacje zaczynają podnosić poprzeczkę akcjom

Trudno dziś patrzeć na obligacje jak na rynek spokojny i stabilny, kiedy rentowność polskich „10-latek” ponownie zbliża się do swoich kilkuletnich rekordów, amerykańskich „10-latek” przekracza 4,7%, a 30-letnich obligacji USA sięga ponad 5,3%. Ostatnio tak wysokie rentowności w Polsce widzieliśmy na początku wojny USA z Iranem w marcu tego roku, a wcześniej na jesieni 2024 roku.

To ważna zmiana dla rynku akcji. Im wyższy dochód można uzyskać z obligacji, tym mniej atrakcyjna staje się każda inwestycja obarczona większym ryzykiem. Jeżeli inwestor może uzyskać prawie 6% rentowności z polskiego długu skarbowego, nie wystarczy już powiedzieć mu, że akcje „w długim terminie rosną” i na pewno długoterminowo zyska. Musi mieć przekonanie, że potencjalny zysk z akcji będzie odpowiednio większy, żeby wynagrodzić możliwość dużego spadku ich wartości. A ceny akcji są już przecież wyższe, niż kilka lat temu.

Ekonomiści i zarządzający funduszami coraz częściej zwracają uwagę na premię za ryzyko (equity risk premium), czyli dodatkowy potencjalny zwrot, którego inwestor oczekuje za wybór akcji zamiast bezpieczniejszych aktywów. W przypadku S&P 500 ta premia mocno się skurczyła, a nawet mogła zupełnie zniknąć, na co wskazuje Jeff Blazek, strateg inwestycyjny Newbridge. Błazek pisze:

„Według jednego z mierników, akcje wyglądają równie nieatrakcyjnie w porównaniu z obligacjami, jak w okresie bańki internetowej na przełomie tysiącleci”

Blazek tłumaczy, że miernikiem (dla amerykańskich akcji o dużej kapitalizacji) jest premia za ryzyko kapitałowe (ERP), czyli stopa zwrotu, jakiej inwestor oczekuje od akcji, przewyższająca stopę zwrotu, jaką mógłby uzyskać z obligacji wolnych od ryzyka, takich jak amerykańskie obligacje skarbowe. Przez większość ostatnich dwóch dekad premia ta była znacząco dodatnia, nagradzając inwestorów za podejmowanie ryzyka kapitałowego.

Obecnie stopa zwrotu z zysków indeksu S&P 500 – zysk generowany przez spółki w stosunku do wycen akcji, wyrażony w procentach – jest mniej więcej równa, a według niektórych obliczeń poniżej, stopie zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych, co ostatnio było najbardziej widoczne w szczytowym okresie bańki internetowej.

Akcje nie muszą być więc przewartościowane tylko dlatego, że są drogie nominalnie. Mogą być drogie, jeśli ich zyski rosną odpowiednio szybko. Ale przy wyższych rentownościach obligacji poprzeczka dla wycen akcji idzie w górę. Jeżeli zyski spółek nadal będą rosły w tempie kilkudziesięciu procent, Wall Street może jeszcze długo ignorować droższy pieniądz. Jeżeli jednak tempo wzrostu zysków zacznie hamować, inwestorzy mogą nagle spojrzeć na obligacje zupełnie inaczej niż dzisiaj. Podobnie u nas. Notowania dla amerykańskich obligacji 10-letnich i indeksu S&P 500 widać na wykresie MacroMicro:

Świat przyzwyczaja się do droższego pieniądza. Jakie będą skutki?

Rosnące rentowności obligacji to coraz powszechniejsze zjawisko na rynkach długu. W Japonii rentowność 10-letnich obligacji znalazła się na poziomie najwyższym od 1996 roku. Rosną również rentowności długu Niemiec, Francji i Wielkiej Brytanii. Nie jest więc tak, że rosnące rentowności naszego długu to wyłącznie efekt polskiej inflacji, polityki Rady Polityki Pieniężnej czy rosnącego zadłużenia naszego państwa. Dla inwestorów znaczenie mają oczywiście wszystkie te sprawy, ale mieścimy się w ogólnoświatowym trendzie.

Inwestorzy na całym świecie zaczynają żądać większego wynagrodzenia za pożyczenie pieniędzy na długi termin. Powodów jest kilka i wszystkie występują równocześnie: niepewność dotycząca inflacji, ogromne potrzeby pożyczkowe państw, rosnąca podaż obligacji oraz obawy, że stopy procentowe mogą pozostać wyższe przez dłuższy czas, podczas gdy na początku roku rynki oczekiwały obniżek.

Szczególnie ważny jest problem fiskalny. Rządy największych gospodarek wydają coraz więcej, a finansowanie tych wydatków wymaga emisji kolejnych obligacji. USA są tutaj najbardziej spektakularnym przykładem, ale podobne zjawisko występuje również w Europie i Japonii. Inwestorzy muszą więc wchłonąć coraz większą ilość długu. Im większa podaż obligacji, tym wyższej rentowności rynek może żądać, aby znaleźć na nie nabywców. Coraz większą konkurencją jest też dług korporacyjny zaciągany na potrzeby amerykańskich BigTechów na rozwój infrastruktury sztucznej inteligencji.

CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

Do tego dochodzi podwyższona inflacja. Wojny, ceny energii, taryfy handlowe i przebudowa globalnych łańcuchów dostaw zwiększają ryzyko, że inflacja nie będzie już tak stabilnie niska jak w dekadzie poprzedzającej pandemię, czyli do 2020 roku. A inwestor, który pożycza państwu pieniądze na 10 czy 30 lat, chce mieć pewność, że otrzymywany dochód nie zostanie zbyt mocno zjedzony przez wzrost cen. Wyższa oczekiwana inflacja oznacza więc wyższą rentowność, której inwestor będzie żądał od obligacji.

Na początku roku rynki oczekiwały obniżek stóp proc. i spadku rentowności obligacji. Tymczasem długi koniec rynku długu zachowuje się inaczej. Inwestorzy coraz wyraźniej rozdzielają więc dwa zjawiska: krótkoterminową politykę banku centralnego i długoterminowy koszt pieniądza. Fed może więc w przyszłości obniżać stopy, a jednocześnie rentowność 10- czy 30-letnich obligacji może pozostać wysoka, jeśli rynek będzie obawiał się inflacji, deficytów i rosnącej podaży długu.

Ten mechanizm widać na obecnej krzywej rentowności długu USA, która nie zmienia się w krótkim okresie, w stosunku do zapadalności na 2 lata, ale odskakuje wyraźnie w górę zaraz potem, a szczególnie na swoim długim końcu. Wykres platformy TradingView:

Dla polskiego inwestora to być może najważniejsza informacja z całej tej układanki. Nie wiadomo, czy świat wróci jeszcze do warunków, w których rentowności bezpiecznych obligacji były przez lata bliskie zera. Jeśli nową normalnością okażą się wyższe rentowności długu, zmieni się również punkt odniesienia dla wszystkich innych inwestycji. Czyli na wyższym poziomie pozostaną też stopy procentowe w Polsce i rentowności polskiego długu skarbowego.

Wtedy problem zaczyna dotyczyć bezpośrednio akcji. Bo jeżeli można uzyskać atrakcyjny dochód z obligacji bez konieczności obstawiania wzrostu konkretnej spółki czy indeksu, akcje muszą zaoferować inwestorowi odpowiednio dużą premię za ryzyko. To jedno z najważniejszych pytań dla dzisiejszego rynku finansowego: czy przy obecnych wycenach akcji ta premia jest jeszcze wystarczająco duża?

Akcje muszą teraz pokonać poprzeczkę ustawioną przez obligacje

Jeszcze niedawno mieliśmy na rynku dosyć prosty wybór – akcje lub obligacje. Jeśli obligacje dawały mniej zysku, to można było oczekiwać więcej na rynku akcji. Ale w sytuacji kiedy rośnie i to, i to, wybór jest trudniejszy, a akcje powinny dawać jeszcze większy zwrot z inwestycji. Rentowność amerykańskich „10-latek” jest już wyższa niż earnings yield S&P 500, czyli wskaźnik pokazujący, ile zysku przypada na każdą jednostkę kapitału zainwestowanego w akcje.

To oznacza, że sam poziom zysków spółek przestał być wystarczającym argumentem za lokowaniem w akcje. Nie oznacza to, że inwestowanie w akcje przestaje mieć sens. Earnings yield nie jest przecież obiecaną stopą zwrotu z giełdy. Spółki mogą zwiększać zyski, wypłacać dywidendy, skupować własne akcje, a ich wartość może rosnąć wraz z gospodarką. Inwestor kupujący akcje kupuje więc również przyszły wzrost wyceny spółek, którego obligacja mu nie zapewnia.

Ale właśnie dlatego trzeba patrzeć na dzisiejsze wyceny przez pryzmat przyszłości. Jeżeli kupujemy akcje przy bardzo wysokich cenach, zakładamy, że za kilka lat zyski spółek będą znacznie większe niż dziś. Im wyższa rentowność obligacji, tym mniej miejsca na pomyłkę. Inwestor może bowiem powiedzieć: skoro mam możliwość uzyskania atrakcyjnego dochodu z długu państwa, nie muszę płacić wyższej ceny za obietnicę przyszłych zysków korporacji.

To spora różnica między dzisiejszym rynkiem a okresem niskich lub niemal zerowych stóp procentowych sprzed sześciu lat. Wtedy inwestor, który bał się akcji, praktycznie nie miał atrakcyjnej alternatywy, bo nie dawały jej obligacje skarbowe. Dziś ją ma.

Poprzeczka dla akcji została na dłuższy czas podniesiona. Jeśli rentowności obligacji pozostaną wysoko, i na rynku amerykańskim, i polskim, to zarówno Wall Street jak i polska giełda, będą potrzebować nie tylko bardzo dobrych wyników spółek, ale naprawdę mocnego i trwałego wzrostu zysków, żeby utrzymać obecne wyceny i móc dorównać rynkowi długu z jego podwyższonymi rentownościami.

CZYTAJ TEŻ:

Co powinien zrobić polski inwestor?

Możliwe są różne kierunki rozwoju sytuacji. Np. że zyski spółek nadal rosną bardzo szybko, a rentowności obligacji ulegają stabilizacji, co pozwala na większe perspektywy dla wysokich wycen akcji. Jest jednak możliwe, że rentowności obligacji nadal rosną. W takiej sytuacji nawet dobre wyniki spółek mogą nie wystarczyć, bo inwestorzy będą żądać coraz większej premii za ryzyko. Właśnie ten drugi mechanizm zaczęliśmy obserwować na Wall Street w ostatnich dniach: wzrost rentowności długu, połączony z droższą ropą i obawami o inflację spowodował spadek cen akcji.

Jest też trzeci scenariusz: gospodarka zaczyna wyraźnie zwalniać, inflacja wygasa, a wraz z nią spadają rentowności obligacji. Wtedy sytuacja może odwrócić się na korzyść zarówno długu, jak i części rynku akcji. Spadek rentowności oznacza bowiem wzrost cen już wyemitowanych obligacji, a jednocześnie niższe stopy wspierają rozwój inwestycji firm, czyli w perspektywie – dają szanse na jeszcze większe zyski.

Polski inwestor nie musi dziś odpowiadać na pytanie: „akcje czy obligacje?” To raczej sprawa tego, ile ryzyka chce podejmować. Akcje mogą nadal korzystać z rosnących zysków spółek, boomu na rozwój sztucznej inteligencji oraz stabilnego wzrostu gospodarczego. Obligacje natomiast mogą dawać portfelowi dochód i amortyzować część ryzyka. Kluczowe stają się raczej proporcje takiej zdywersyfikowanej inwestycji.

CZYTAJ WIĘCEJ:

ZOBACZ TEŻ NASZE ROZMOWY:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: Kelly Sikkema/Unsplash