Polskie akcje jeszcze dwa razy droższe? Czy po kilku latach hossy warto mieć ETF-y lokujące na rynkach wschodzących? „Zabawa dopiero się zaczyna”

Bank inwestycyjny William Blair zachęca inwestorów do zwiększenia udziału akcji z rynków wschodzących w portfelach inwestycyjnych. Czy warto go posłuchać? Czy rynki wschodzące, do których zaliczana jest też Polska, są rzeczywiście wciąż atrakcyjne po czteroletniej hossie? To może być ważna analiza także dla tych z Was, którzy postawili na polskie akcje. Ich wyceny się podwoiły w ciągu ostatnich kilku lat. Czy mogą… znów się podwoić?

W perspektywie ostatnich 12 miesięcy rynki wschodzące radzą sobie lepiej niż przyzwoicie. iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) zyskał, licząc w dolarze, blisko 40%. To mniej więcej dwa razy tyle, ile urobku przyniosły S&P 500 i indeks z rodziny MSCI opisujący koniunkturę na rynkach rozwiniętych. Jak to ze średnią bywa, są lepsi i gorsi niż indeks emerging markets. Na pewno liderem jest Korea Południowa (indeks KOSPI), gdzie akcje – mimo ogromnej korekty z ostatnich tygodni – zyskały w perspektywie minionego roku 120%.

Globalny kapitał przenosi się na rynki wschodzące?

Polska jest w okolicach średniej, gdyż nasze akcje w ciągu roku zapewniły 38% stopy zwrotu. Zdaniem niektórych analityków dobry czas dla rynków wschodzących – w tym Polski – jeszcze się nie skończył. A wręcz przeciwnie, w ramach globalnej dywersyfikacji wciąż płynie na nie kapitał wycofywany z bardzo wysoko wycenianych rynków rozwiniętych, zwłaszcza USA. Duży tekst na temat tego zjawiska, oparty na wypowiedziach analitykach i raportach banków inwestycyjnych, ukazał się właśnie w serwisie agencji Reuters.

„Wojna, cła i ekspansja sztucznej inteligencji nie osłabiły napływu gotówki na rynki wschodzące, ponieważ ich rynki kapitałowe oceniane są jako bardziej atrakcyjne, a dywersyfikacja i chęć przechowania części pieniędzy z dala od aktywów amerykańskich zmieniają tę klasę aktywów” – pisze Reuters.

„Odporność rynków wschodzących jest godna uwagi, indeks MSCI Emerging Markets wzrósł o 22% w pierwszej połowie 2026 roku. Znaczna część tego wzrostu była napędzana dobrymi wynikami firm sprzedających sprzęt dla sztucznej inteligencji. Sektory półprzewodników i technologii odpowiadają za ponad 40% tego indeksu. Podkreśla to zmianę strukturalną, w której konkretne branże o wysokim wzroście stają się kluczowe dla ogólnych stóp zwrotu tej klasy aktywów” – pisze Reuters o rynkach wschodzących jako całości.

Czy potencjalne podwyżki stóp procentowych w USA mogłyby wzmocnić dolara i stworzyć przeciwności dla walut rynków wschodzących? To możliwe, ale mimo tej niepewności lepsze fundamenty makroekonomiczne, w tym zdrowsze bilanse państw i wyższe realne stopy procentowe – w porównaniu z rynkami rozwiniętymi – zapewniają gospodarkom wschodzącym bufor dla dalszych wzrostów – uważają analitycy pytani przez Reutersa.

Ostatnio agencja Bloomberg podkreślała, że relatywne wyceny spółek amerykańskich są najniższe od ponad pięciu lat w stosunku do „średniej światowej”. Mówimy o wycenach patrząc przez pryzmat premii, którą zawsze uwzględniali inwestorzy lokujący na rynku amerykańskim, wyceniając zyski notowanych tam spółek, ze względu na stabilność i szybki rozwój oraz technologiczne zaawansowanie największej gospodarki świata.

Nie da się ukryć, że słaby „zielony”, z którym mieliśmy do czynienia za czasów kadencji prezydenta Donalda Trumpa, zwłaszcza odkąd ogłosił w kwietniu 2025 protekcjonistyczną politykę celną USA, kwestionującą oczekiwania inwestorów do dalszej wyjątkowości państwa, wpływa korzystnie na wyniki na rynkach wschodzących.

Poza zyskami z inwestycji można wówczas dopisać do rezultatu ostatecznego korzyść w postaci różnic kursowych. Patrząc z perspektywy minionych 12 miesięcy, na taki bonus mogli liczyć inwestorzy zagraniczni, którzy ulokowali kapitał w aktywach denominowanych w walutach lokalnych rynków wschodzących – Chin, Meksyku, RPA i Brazylii.

To szczęście nie przypadało w udziale posiadaczom instrumentów finansowych z Korei Płd., Indii, Indonezji i Tajwanu, bowiem ich lokalne waluty osłabiły się w porównaniu z dolarem. Polska balansowała w okolicach zera, jednak za sprawą najnowszego odnotowanego osłabienia się złotego znowu różnice kursowe w dolarze zaczęły ciążyć na ogólnym rozrachunku.

Źródło: TradingView

W ostatnich tygodniach, gdy dolar zaczął się umacniać i wygląda na to, iż jest to dłuższy trend, część analityków zaczęła się zastanawiać nad przyszłością rynków wschodzących. A dokładniej – trwającej od kilku lat hossy. Czy to koniec mody na wzrost wycen spółek z rynków wschodzących, do których zalicza się dziś Polska?

Słaby dolar korzystny dla rynków wschodzących? Niekoniecznie!

Wiele osób twierdzi, że słaby dolar jest korzystny dla emerging markets. To duże uproszczenie. Dlatego warto spojrzeć na to zagadnienie z dwóch punktów widzenia – gospodarki, w tym przedsiębiorstw działających w jej obrębie, oraz rynków finansowych. Te dwa spojrzenia nie muszą się pokrywać, bowiem nie jest mi znany przypadek giełdy, na której notuje się akcje wszystkich firm działających w danej gospodarce.

W bilansie gospodarczym ważna jest cała struktura gospodarki, w tym wymiana handlowa. Może okazać się, że choć państwo wysyła swoje towary i usługi za granicę na dużą skalę, to równie znaczący, jeśli nie większy, odsetek PKB stanowi import. W idealnej sytuacji obie zmienne mogą równoważyć się, co oznaczałoby, że poza niuansami wynikającymi z koszyka walutowego wpływ dolara na gospodarkę byłby neutralny. Ale saldo eksportu i importu zwykle nie pokrywa się.

Na poniższej infografice zgromadziłem kilka najważniejszych rynków wschodzących i Polskę. Na osi x jest właśnie omawiany wskaźnik eksport/import. Pionową pomarańczową linią przerywaną mamy zaznaczony poziom 100, przy którym sprzedaż eksportowa i kupno importowe się balansują. Wszystko, co jest powyżej tego progu, to przykłady państw z nadwyżką eksportu nad importem, czyli państw-dawców. W tym gronie mamy Polskę, ale także Koreę Płd., Chiny, Indonezję, RPA, Brazylię i Turcję. Państwami-biorcami z kolei są Indie, ale i Meksyk.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Banku Światowego (2024)

Teza, że słaby dolar nieuchronnie prowadzi do korzyści z eksportu, jest zatem nieuzasadniona. Jest raczej odwrotnie, to słaby złoty przyczynia się do poprawy wielkości sprzedaży zagranicznej przeliczonej do waluty lokalnej. A na całokształt opłacalności ma też wpływ czynnik importu na przykład surowców, którymi handluje się co do zasady w dolarze.

Jak to może „chodzić”, widzimy na poniższej infografice. Mamy na niej symulację szczątkową rachunku zysków i strat przy założeniu, że 100% sprzedaży pochodzi z eksportu, wynagrodzenia i koszty prowadzenia działalności są stałe dla dwóch kursów USD/PLN: 3,65 zł (słaby dolar, mocny złoty) i 3,80 zł (mocny dolar, słaby złoty). Przy tych założeniach lepsza dla pozycji przedsiębiorcy jest konfiguracja mocnego USD, czyli słabego PLN.

Źródło: opracowanie własne

Biznes to nie tylko fakturowanie sprzedaży, ale i rozliczanie kosztów. Znaczna część spółek ponosi je z dostaw zagranicznych. Na poniższej infografice założyłem, że przy utrzymaniu większości wcześniejszych założeń dochodzi do zwyżki surowców o 20% (z 5 mln USD do 6 mln USD). I to już ciąży na rachunku zysków i strat. Taka konfiguracja premiuje przedsiębiorcę działającego w układzie słaby dolar, mocny złoty.

Źródło: opracowanie własne

W surowce można zaopatrywać się nie tylko zagranicą. Dostawy mogą przecież pochodzić z rynku wewnętrznego i nie zawsze muszą być indeksowane do dolara. Niektóre firmy są w stanie wynegocjować odbiór surowców w stałych cenach w walucie lokalnej bez względu na to, jaka koniunktura panuje na rynku towarowym. Jeśli nie godzi się na to dostawca, to można samodzielnie to uczynić za pomocą derywatów na rynku finansowym.

Co jest dobre dla rynków wschodzących: słaby czy silny dolar?

Traktuję slogan, że tani dolar sprzyja emerging markets jako heurystykę, czyli przejaw uproszczonego rozumowania, a jak to bywa z uproszczeniami, niektóre mogą wprowadzić w błąd. Liczą się szczegóły uwarunkowań dla każdej gospodarki wschodzącej (sam kurs walutowy w oderwaniu od nich nie wystarcza), a na poziomie jednostkowym każdego przedsiębiorstwa, dlatego podchodzę do niego z dystansem.

„Słabszy dolar poprawia bilans i zdolność kredytową firm rozwijających się, ponieważ obniża obsługę długu w dolarach amerykańskich. Konsumenci rynków wschodzących korzystają, ponieważ mogą kupować więcej importowanych towarów, które stają się tańsze, gdy waluty lokalne się wzmacniają. To ogranicza ceny w gospodarkach wchodzących wschodzących, ograniczając inflację i otwierając możliwości obniżek stóp procentowych. Ponieważ surowce często są wyceniane w dolarach amerykańskich, słabszy dolar oznacza, że stają się tańsze w innych walutach, podnosząc popyt i ceny. Wiele gospodarek wchodzących to eksporterzy surowców”

– twierdzą James Syme, Paul Wimborne i Ada Chan, współzarzadząjący Pendal Global Emerging Markets Opportunities Fund, wehikułu inwestycyjnego Pendal Group, australijskiej spółki inwestycyjnej, będącej częścią Perpetual Limited o aktywach w zarządzaniu w wysokości 220 mld dolarów australijskich.

„Niższe stopy procentowe w USA sprawiają, że inwestorzy szukają na całym świecie wyższych zwrotów, co zwiększa przepływy kapitałowe do akcji i obligacji na rynkach wchodzących. Słabsze środowisko dolara amerykańskiego historycznie sprzyjało akcjom rynków wschodzących. Mimo to […] efekt jest nierówny i inwestorzy powinni być ostrożni przy wyborze akcji. Gospodarki z deficytem rachunku bieżącego – powszechnym w Ameryce Łacińskiej i Azji Południowo-Wschodniej – najbardziej korzystają z tańszego zadłużenia, niższej inflacji importowanej oraz silniejszego popytu konsumenckiego. Jednak duzi eksporterzy z nadwyżką, tacy jak Tajwan i Korea, mogą napotkać trudności, gdy ich produkty staną się droższe w dolarach amerykańskich”

– dodali. Bank inwestycyjny Alliance Bernstein przygotował poniższą długoterminową infografikę, obejmującą ponad blisko cztery dekady, licząc od 1988 r., czyli od momentu, gdy emerging markets zostały zakwalifikowane jako odrębna geograficznie klasa aktywów. Przełom lat 80/90 jest szczególny dla rynków wschodzących, ponieważ w czerwcu 1988 powstał akcyjny MSCI Emerging Markets Index, a w lipcu 1993 obligacyjny JPMorgan Emerging Markets Bond Index.

Na osi prawej mamy US Dollar Index (DXY), popularny Dixie, który jest miarą zmian koszyka walut gospodarek wchodzących (mamy w nim jedynie waluty z państw rozwiniętych – EUR, JPY, GBP, CAD, SEK, CHF) wobec „zielonego”. Nie jest to najszczęśliwszy wskaźnik (dużo bardziej adekwatny byłby koszyk walut emerging markets – np. CNY, INR, BRL, MXN, TWD, KRW, IDR, ZAR, TRY), ale obawiam się, że nie znajdziemy lepszego spopularyzowanego wskaźnika obrazującego zmianę wartości dolara.

Na osi lewej zaprezentowana została relacja akcyjnych indeksów z rodziny MSCI – MSCI Emerging Markets (rynki wschodzące) i MSCI World (rynki rozwinięte) – rosnąca krzywa (EM vs DM) obrazuje lepsze zachowanie się akcji rynków wschodzących w porównaniu z ich kuzynami z rynków rozwiniętych. To też nie jest najbardziej optymalny wybór, ponieważ wskaźnik mierzy jedynie siłę relatywną parkietów wschodzących wobec rozwiniętych. Niemniej, jak przeglądam opracowania banków inwestycyjnych, to taki sposób prezentacyjny (Dixie + EM vs DM) jest utrwalony w głównym nurcie analitycznym.

Z grubsza można powiedzieć, że rzeczywiście słabości kursu dolara towarzyszy lepsze zachowanie się akcji z rynków wschodzących w stosunku do rynków rozwiniętych. Dla uproszczenia przyjmijmy, że to były okresy hossy – takie epizody miały miejsce w latach 1988-1994 i 1999-2010. Gdy dochodziło do przeciwnej sytuacji (mocny dolar), to EM-y radziły sobie gorzej niż DM-y (to przypadki bess z lat 1995-1998 i od 2011 r. do teraz).

Źródło: Alliance Bernstein

Wykres, który daje po oczach: ważna teza się sypie

To potwierdzałoby tezę, że słabszy dolar amerykański tworzy sprzyjające tło dla akcji rynków wschodzących. Można do tego podejść jeszcze inaczej. Pozostańmy przy Dixie, ale dodajmy do niego akcyjny MSCI Emerging Markets, który jest ilustrowany na poniższej infografice na osi Y za pomocą kursu ETF-a na ten indeks z rodziny iShares (EEM). Na pomarańczowo zostały pokazane mediany dla obu wskaźników (comiesięczne poziomy zmiennych od 2005 r., z zaznaczeniem na purpurowo zmiennych na koniec każdego roku), dzięki czemu dostajemy cztery ćwiartki.

Odpowiedzmy sobie na pytanie: przy jakim poziomie indeksu dolarowego akcje z rynków wschodzących odnotowywały najwyższe poziomy cenowe. Ten wykres pokazuje, że cała misterna układanka zwolenników tezy, że słaby dolar, to wzrostu akcji na rynkach wschodzących, po prostu sypie się. Gdyby tę hipotezę należałoby brać poważnie, to w lewym górnym prostokącie infografiki powinno mnożyć się od kropek. Ale tak przecież nie jest.

Ktoś może powiedzieć, ale to po części wynika, z danych których użyłem (od 2005 r.) i medianowego podziału ćwiartek. W porządku można tak podejść, lecz jeżeli „książkowo” poziom 100 pkt na DXY dzieli mocnego od słabego dolara (powyżej 100 mocny, poniżej 100 słaby), to prawidłowość, że słaby dolar sprzyja generowaniu wysokich poziomów indeksu akcji EM powinno się dać zauważyć na wykresie.

Ale tak przecież też nie jest. Co najwyżej da się stwierdzić, że najwyższe poziomy fundusz EEM osiągał, gdy Dixie był w przedziale 97-101 pkt, ale też nie da się przekonująco powiedzieć, że wysokie ceny akcji towarzyszyły co do zasady słabemu dolarowi. Bardziej można nawet powiedzieć, że słabemu dolarowi towarzyszyły niskie ceny walorów rynków wschodzących.

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Może jednak przekonanie o korzyściach ze słabości dolara dla rynków finansowych da się obronić w przypadku papierów dłużnych? No to zobaczmy. Za wprowadzenie niech posłuży poniższa infografika, która pokazuje spready długu skarbowego rynków wschodzących w porównaniu z amerykańskimi odpowiednikami dla lat 2004-2025 (oś lewa). Wahały się one w tym czasie w przedziale od nieco ponad 100 punktów bazowych (pb)  do ok. 900 pb.

Czy obligacje krajów z rynków wschodzących „lubią” słabego dolara?

Można interpretować to tak, że im niższy spread (różnica w rentownościach długu pomiędzy emerging markets a rynkiem amerykańskim), tym atrakcyjniej postrzegane są przez inwestorów papiery dłużne EM, czemu towarzyszą napływy kapitału do tej klasy aktywów, sprzyjające wzrostowi cen obligacji.

„Osłabienie USD również spowodowało skompresowanie spreadów obligacji, ponieważ ryzyko niewypłacalności zwykle maleje, gdy koszt obsługi zadłużenia obniża się. Widzieliśmy to, gdy marże na rynkach wschodzących zwężały się przez większość tego wieku, i odwrotnie, spready rozszerzały się po umocnieniu USD w latach 2014–2016 oraz w 2022 roku. Obecnie spready obligacji skarbowych są najniższe od 2007 r., a marże papierów korporacyjnych pozostają napięte w porównaniu do średnich z ostatnich 15 lat. Mimo to uważamy, że obligacje rynków wschodzących oferują atrakcyjne wyceny dla wybiórczych inwestorów – a ceny mogą wzrosnąć w stosunku do amerykańskich obligacji skarbowych, jeśli spready jeszcze bardziej się skurczą”

– wskazali pod koniec listopada 2025 Sammy Suzuki i Christian di Clementi, analitycy Alliance Bernstein. Z zachowania się spreadów eksperci banku inwestycyjnego wywodzą twierdzenie, że słabnący dolar zawęża różnice między rentownościami papierów, zaś umacniający się poszerza je.

Źródło: Alliance Bernstein

Wzorem metodologii przyjętej dla akcji wziąłem pod uwagę dwa ETF-y na obligacje – skarbowe i korporacyjne, które naśladują zachowanie się indeksów papierów dłużnych z rodziny JPMorgan – EMB (obligacje skarbowe w dolarze z indeksu EMBI) i CEMB (obligacje korporacyjne w dolarze z indeksu CEMBI). Dane obejmują zakres czasowy od maja 2012 do teraz (w celu zachowania jednorodności przyjąłem za początek datę wprowadzenia CEMB do obrotu giełdowego, choć EMB jest starszy od niego o prawie 5 lat).

Co wynika z dwóch poniższych infografik? Wnioski zdają się bardziej wspierające twierdzenie, że tani dolar koreluje z wysokimi cenami długu, niż w przypadku akcji. Najwyższe poziomy obligacje skarbowe, reprezentowane przez fundusz EMB, były osiągane, gdy US Dollar Index znajdował się w przestrzeni pomiędzy 90-100 pkt (czyli był trochę słaby).

Ale ostrożnie z chwaleniem dnia przed zachodem słońca – zerknijmy na lewą dolna ćwiartkę (słaby dolar, niskie ceny). Mieliśmy wiele przypadków, gdy słabemu dolarowi, towarzyszyły niskie ceny dłużnych papierów skarbowych. Przy czym USD był wtedy bardzo słaby (okolice 80-85 pkt).

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Podobną prawidłowość da się zaobserwować w przypadku korporatów. ETF o skrócie CEMB miał najwyższe notowania wtedy, gdy Dixie oscylował w przedziale 90-97 pkt. I tak jak wcześniej w odniesieniu do „skarbówek”, wystąpiło sporo przypadków, gdy słaby „zielony” był skorelowany z niskimi cenami papierów korporacyjnych (znowu przedział 80-85 pkt dla DXY dał o sobie znać).

A zatem można dojść do wniosku, że twierdzenie „słaby dolar sprzyja rynkom wschodzącym” jest dyskusyjne również na gruncie tego, że nie każdy tani dolar jest pożądany. Gdy DXY za bardzo „przegnie”, to mamy problemy z niskimi cenami obligacji.

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Boom AI napędza aktywa z rynków wschodzących

Uważam jedynie, że mechaniczne przyjmowanie tego, że słaby dolar jest taki fajny dla EM-ów, może prowadzić do błędnych wniosków. To ostrożne podejście stałoby się pewnie jeszcze bardziej istotne, gdybym zszedł szczebel niżej i analizował poszczególne rynki wschodzące (pod względem specyfiki każdej gospodarki oraz giełd akcji i obligacji), ale to akurat pominąłem, żeby ta analiza nie rozrosła się do zbyt dużych rozmiarów.

„Zgadzam się z tym, że to bardzo duże uproszczenie, że słaby dolar jest korzystny dla emerging markets, albo, że mocny dolar jest niekorzystny. Rzeczywistość gospodarcza jest bardziej skomplikowana, a na stopy zwrotu z akcji lub obligacji z tych krajów wpływa wiele różnych czynników (innych niż poziom dolara)”

– uważa Jarosław Jamka, zarządzający portfelami w iX Asset Management. Ekspert zauważył, że historycznie dolar z reguły osłabia się w momentach przyspieszenia globalnego wzrostu gospodarczego, gdy startujemy z niskiego poziomu stóp procentowych. A globalne przyspieszenie wzrostu szczególnie faworyzuje najbardziej cykliczne gospodarki, takie jak kraje rynki wschodzące. W jego ocenie, w ramach wzrostu możemy mieć do czynienia z cyklem niezależnym zarówno od poziomu stóp procentowych, albo poziomu lokalnej waluty, bądź poziomu samego dolara.

Dokładnie z taką sytuacją mamy do czynienia dzisiaj, kiedy boom na AI napędza wzrosty na rynkach wschodzących. Jeżeli spojrzymy na indeks MSCI Emerging Markets, to obecnie spółka tajwańskie TSMC ma udział w indeksie na poziomie 15,6%, kolejna spółka, czyli Samsung 9,3% udziału, a następnie SK Hynix 7,3% i Mediatek z Tajwanu to 1,6% – razem te spółki mają obecnie udział w indeksie na poziomie 34%  A te spółki to „czysty” trade AI, przy czym dzisiejszy boom na sztuczną inteligencję jest niezależny od poziomu stóp procentowych i kursów walut.

William Blair mówi: zwiększ ekspozycję na rynki wschodzące

Hossa na polskim rynku akcji ma się dobrze, choć uwagi wnikliwych obserwatorów zapewne nie umknęło to, że trwa ona już dość długo. Powoli zbliżamy się do jej czwartej rocznicy. Od dołka z końca września 2022 roku kluczowe polskie indeksy rynku regulowanego dla tej klasy aktywów dały pokaźnie zarobić. WIG poszedł w górę o 193%, WIG20 TR 203%, mWIG40 TR 200%, a branżowy WIG-banki o 419%. Słabiej wiodło się za to sWIG80 TR (+92%).

Przeliczając osiągi indeksów ogólnorynkowych na CAGR, czyli średnioroczną skumulowaną stopę zwrotu, mówimy o dynamice rzędu 30%, a zatem mniej więcej trzykrotności tego, czego w długim terminie prawdopodobnie powinien spodziewać się wymagać od rynku przeciętny inwestor giełdowy. Trzykrotności! Bez dwóch zdań, to bardzo dobry rezultat.

CAGR stopy zwrotu z WIG za lata 2000-2025 wyniósł 9,2%. Dla porządku można dodać, że obsunięcie indeksu w tym horyzoncie wyniosło 27,1% (z takim średnim drawdownem – różnica między najniższą a najwyższą wartością WIG – trzeba liczyć się w skali roku). Urocznione wyniki uzyskane od dna lokalnego z jesieni 2022 wydają się w związku z tym mało możliwe do utrzymania na dłuższą metę.

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Polska to jednak skromny wycinek akcyjnego tortu rynków wschodzących, gdyż ma ona nieco ponad 1% udziału w indeksie MSCI Emerging Markets. Nie stanowi obiektu głębszych westchnień najpoważniejszych graczy na rynkach wschodzących. Bo niby dlaczego miałoby być inaczej? Nawet, jeżeli ktoś jest wybitnym entuzjastą naszego kraju, to co da mu przeważnie Polski w portfelu rynków wschodzących?

Załóżmy z fantazją, której mogliby pozazdrościć ułani, że zarządzający zagraniczny przeważy nasz kraj pięciokrotnie, co jest zwyczajnie groteskowe, gdyż nie zdarza się. Niech polskie akcje okażą się dwukrotnie lepsze niż średnia dla rynków wschodzących, co w długiej perspektywie nigdy się nie zdarzyło. To ile w końcu przy tak nieprawdopodobnych założeniach Polska dorzuci mu do ogólnej stopy zwrotu z portfela rynków wschodzących?

Inwestorów z rynków wschodzących „grzeje” przede wszystkim Wielka Piątka, czyli Chiny, Tajwan, Korea Płd., Indie i Brazylia (kapitalizacja minimum w granicach biliona dolarów, przy czym najmniejsza z nich Brazylia, to Polska razy cztery). Reszta to kwiatki do kożucha, no może jeszcze poza Arabią Saudyjską, ale gdyby ją „odrzeć” z Saudi Aramco, to też nie ma wiele do zaoferowania. I to się nie zmieni.

William Blair to poważany amerykański bank inwestycyjny, choć daleko mu do Wielkiej Czwórki (JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America Merrill Lynch). Ta instytucja założona w 1935 r. w Chicago (ciekawe, czy odwiedzi ją Robert Lewandowski, który właśnie stał się zawodnikiem klubu piłkarskiego z Chicago) jest jednak regularnie klasyfikowana w topce amerykańskiej i światowej. Jest w Top10 najbardziej przyjaznych dla pracowników firm w branży finansowej (Vault Ranking). Coalition Greenwich przyznała jej też tytuł lidera pod względem jakości analiz dla mid/small-capów (spółek o średniej i małej kapitalizacji).

Todd McClone, zarządzający portfelowy William Blair, opublikował właśnie raport pod tytułem „Emerging Markets – The New Engine of Global Growth”, który jest o tyle ciekawy, że można go uznać za kontrintuicyjny w kontekście silnej hossy na rynkach wschodzących, co skłania niektórych do stawiania pytania, jak długo ona jeszcze potrwa. Od września 2022 r. MSCI Emerging Markets zyskał w dolarze 109%, zaś MSCI Poland 258%.

„Rynki wschodzące nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa”

Skoro kontrintuicyjny, to sprawa zdaje się jasna. McClone uważa, że rynki wschodzące nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa podczas trwającego rynku byka. Ekspert jest daleki od wieszczenia, że czas skeszować portfele przeznaczone na tę klasę geograficzną akcji i poszukać lepszych obiektów do inwestowania.

„Należy zauważyć, że historycznie okresy utrzymującej się lepszej kondycji rynków wschodzących w porównaniu z gospodarkami rozwiniętymi zbiegały się z osłabieniem dolara. Ta zależność utrzymywała się w różnych globalnych środowiskach gospodarczych. Innymi słowy, słabszy dolar łagodzi warunki finansowe rynków wschodzących, zmniejsza obciążenia związane z zadłużeniem denominowanym w dolarach, wspiera eksporterów surowców i przyciąga kapitał z powrotem na rynki o wyższym wzroście. Naszym zdaniem rynki wschodzące nie potrzebują jednak załamania dolara, aby osiągać lepsze wyniki; ta klasa aktywów potrzebuje jedynie kontynuacji tego trendu”

– uważa McClone.

„Uważamy, że krótkoterminowe wzrosty napędzane geopolitycznym popytem na bezpieczne aktywa (w tym w związku z Iranem) nie odwróciły obrazu strukturalnego, chociaż wydarzenia geopolityczne mogą przyczyniać się do okresów zwiększonej zmienności na rynkach wschodzących. Uważamy, że obecna sytuacja dolara zapewnia makroekonomiczne wsparcie dla zwiększenia ekspozycji na rynki wschodzące już teraz”

– dodał. Z tej narracji specjalisty Blaira wysuwają się na plan dwie zasadnicze myśli. Nie ma co czekać, tylko warto rozważyć już zwiększenie ekspozycji na rynki wschodzące. Druga jest taka, że według niego do lepszego zachowania się tych giełd wobec rynków rozwiniętych nie jest potrzebne załamanie dolara.

W ramach uzasadnienia swoich twierdzeń zarządzający banku inwestycyjnego zwrócił uwagę na to, że wskaźnik indeksów akcji rynków wschodzących do rynków rozwiniętych jest na poziomie jednokrotności ujemnego odchylenia standardowego. Tak nisko nie byliśmy od prawie 60 lat.

Źródło: William Blair

Koniunktura na rynkach akcji jest w dużej mierze pochodną kształtowania się zysków spółek giełdowych. Tymczasem znaczącemu przesunięciu w górę uległ konsensus analityczny dla MSCI Emerging Markets – praktycznie zakładana przez Wall Street dynamika poprawy oczekiwań konsensusu na tle papierów notowanych w USA, Europie i Japonii zdeklasowała tamtejsze rynki rozwinięte. Ta zmiana nastawienia szczególnie uderza w oczy, gdy uwzględni się tegoroczne oczekiwania dla zysku na jedną akcję (EPS) na rok naprzód.

Źródło: William Blair

Akcje tanie niesłychanie. A zyski spółek rosną szybciej

McClone w swojej analizie wybiegł jednak jeszcze dalej. Spojrzał, jak wygląda wycena rynków wschodzących w relacji do rozwiniętych na bazie wskaźnika P/E, ale na dwa lata fiskalne do przodu. Wyszło mu, że nie dość, iż wskaźnik jest poniżej jednokrotnego ujemnego odchylenia standardowego, to jeszcze znajduje się na najniższym poziomie od co najmniej 2004 r. Nie dość, że są one o mniej więcej połowę tańsze niż akcje z państw uprzemysłowionych, to cechuje je dużo szybsze tempo poprawy EPS.

Ekspert Blaira przyjrzał się też alokacji globalnych funduszy aktywnie zarządzanych w akcjach rynków wschodzących w stosunku do modelowego ich udziału wyznaczonego przez indeks MSCI dla tej klasy. Były one solidnie niedoważane, co może otwierać przestrzeń dla napływów kapitału, żeby choćby wypełnić lukę w porównaniu z modelowym udziałem.

Źródło: William Blair

Umiarkowana wycena na podstawie P/E dla rynków wschodzących była zwykle tłumaczona tym, że inaczej prezentuje się ich struktura sektorowa w porównaniu z developed markets. Napięte otoczenie makro i polityczne (deficyty, niska wartość dodana kreowana w łańcuchu wytwórczym, niestabilność rządów lub relacji międzynarodowych), potęgowane po części poprzez duże uzależnienie od napływów kapitału zagranicznego, powodowało, że rynki wschodzące zasługiwały dla części inwestorów na dyskonto z powodu wbudowanego w nie ryzyka. To może być już wspomnieniem.

„Nawet po silnym 2025 r., rynki wschodzące nadal są notowane ze znacznym dyskontem w stosunku do rynków rozwiniętych, w oparciu o prognozowany wskaźnik cena/zysk. Uważamy, że dyskonto wydaje się coraz bardziej atrakcyjne, ponieważ skład rynków wschodzących uległ istotnej zmianie na korzyść sektorów o wysokim wzroście. Obecnie indeks charakteryzuje się znacznie większym zaangażowaniem w technologie i znacznie mniejszym zadłużeniem bilansowym niż w poprzednich cyklach, dzięki czemu inwestorzy otrzymują lepszą klasę aktywów po niższej cenie”

– przekonuje McClone. Jest coś w tym, o czym mówi, gdyż nazwy choćby takie jak: TSMC, Samsung, SK Hynix, Tencent, CATL, Alibaba, BYD, Xpeng mówią sporo inwestorom pasjonującym się nowoczesnymi technologiami, ze sztuczną inteligencją, robotyką, półprzewodnikami, pojazdami elektrycznymi, innowacyjnymi rozwiązaniami energetycznymi na czele. To już nie jest nieco archaiczna branżowo struktura biznesu, jaką dało się zaobserwować 10 lat temu, ale bardziej pewnie 20 lat temu.

Modne są od dłuższego czasu debaty prowadzone w środowisku inwestorskim o hiperskalerach, w szczególności olbrzymich nakładów na rozwój ponoszonych przez nich. Powszechnie do tej grupy zalicza się Microsoft, Amazon, Google, Meta Platforms i Oracle. Tę piątkę uzupełniają jednak Tencent, Alibaba i ByteDance, które mają chiński rodowód.

Źródło: William Blair

Tezy głoszone przed jednych warto konfrontować z postrzeganiem innych, zwłaszcza, gdy są wyposażeni w odpowiednie kompetencje. W związku z tym zasięgnąłem opinii Jarosława Jamki, który od lat sprawnie porusza się po rynkach międzynarodowych inwestycji, żeby dowiedzieć się, jak ocenia on perspektywy rynków wschodzących.

„Nie mam ekspozycji na rynki wschodzące, w tym Polskę”

Marcin Kuchciak: Nic na rynkach nie trwa wiecznie. Część osób sądzi, że hossa zapoczątkowana jesienią 2022 r. weszła już w dojrzałą fazę. I w związku z tym spodziewają się co najmniej nieuchronnej korekty, co już zresztą nastąpiło po zeszłorocznym kwietniowym wystąpieniu Donalda Trumpa w sprawie taryf celnych, a najbardziej pesymistyczni zakładają wręcz bessę pełną gębą. W którym miejscu Twoim zdaniem jesteśmy, gdy chodzi o cykl koniunkturalny?

Jarosław Jamka: Moim zdaniem jesteśmy na początku szerokiej adopcji AI, która np. według różnych miar postępuje nawet szybciej niż boom internetowy w latach 90-tych, czy boom adopcji smartfonów w poprzedniej dekadzie. Wystarczy posłuchać zarządów największych „spółek AI” na co kwartalnych „earnings calls”. Niektórzy wręcz wprost mówią, że takiego popytu nie widzieli jeszcze w swojej karierze.

No dobrze, ale to wszystko może być już uwzględnione w cenach akcji. Jakie czynniki stanowią wiatr w plecy dla hossy akcyjnej, a jakie stanowią wiatr w czoło?

Z pewnością pomaga cykl inwestycyjny związany z AI, natomiast zagrożeniem może być geopolityka i ewentualnie inflacja/podwyżki stóp. Ale pamiętajmy, że w latach 90-tych ani podwyżki stóp przez Fed (w 1995 i 1998 roku), ani kryzys Azjatycki czy bankructwo Rosji nie zatrzymały hossy internetowej.

Okazją do rozmowy jest raport Blaira, który dotyczy rynków wschodzących, a do nich kwalifikuje się też Polskę. Zarządzający tego banku inwestycyjnego twierdzi, że EM-y powinny utrzymać swoją przewagę wobec rynków rozwiniętych. I chyba spodziewa się re-ratingu w górę wycen wskaźnikowych na rynkach wschodzących. Gdzie tkwi haczyk Twoim zdaniem w tym rozumowaniu?

Tak, możliwy jest re-rating takich spółek jak Samsung czy SK Hynix i o tym dużo się mówi w ramach analiz sektora producentów kości pamięci. Podobnie jak Micron z USA te spółki mają jednocyfrowe wskaźniki forward PE z powodu brutalnej historycznie cykliczności tego sektora. Ale w dobie AI popyt na kości pamięci jest tak duży, że te spółki przenoszą ryzyko cykliczności na swoich klientów podpisując z nimi długoterminowe kontrakty (nawet 5-letnie) na dostawy chipów pamięci, co jest argumentem za wyższymi wskaźnikami P/E, czyli re-ratingiem. Ale koszyk emerging marketa przestał być jednorodnym zbiorem spółek.

Polska ma swoje, choć niewielkie miejsce w pejzażu rynków wschodzących. Gdybym miał zastosować regułę kciuka, to powiedziałbym, że bliżej do wieszczenia nadejścia bessy byłoby mi wówczas, gdybym zobaczył wysyp ofert akcji nowych spółek na rynku pierwotnym. Tego jednak nie widzę. Czym powinna według Ciebie pożywić się bessa na polskim rynku akcji, żeby nastąpiła? Wystarczą czynniki globalne, czy możemy liczyć jeszcze na jakieś specyficzne uwarunkowania dla naszego kraju?

Jeżeli będziemy mieć bessę w USA, to nasz rynek spadnie (sporo więcej). Jeżeli w USA nie będzie bessy w najbliższym czasie (to mój scenariusz bazowy), to najgorsze co nas spotka, to relatywnie niższe stopy zwrotu niż na rynkach mających dużą ekspozycję na boom AI. Jestem zwolennikiem analizy bottom-up i perspektywy polskiej giełdy głównie zależą od perspektyw największych sektorów na naszej giełdzie.

A są to w indeksie MSCI Poland: Financials (45,4%), Materials (7,3%) i Energy (12,6%) – razem te trzy sektory to 65,3%. Sytuacje „ratują” LPP i Allegro (razem 9,8%) jako sektor Consumer Discretionary. Oczywiście to tylko ogólna analiza, pokazująca naszą „cykliczność” i dużą podatność na poziom stóp procentowych (branża Financials).

Czy widzisz jakieś czynniki, które miałyby wciąż przemawiać za tym, że polskie akcje będą lepiej zachowywać się niż ich konkurenci z rynków wschodzących czy szerzej mówiąc z rynków globalnych?

Trochę brakuje nam technologii, z dużych spółek (wchodzących do MSCI) mamy tylko Asseco Poland. Ewentualny powrót hossy na akcjach europejskich mógłby z pewnością dużo pomóc.

Nie da się pominąć, mówiąc o perspektywach segmentu akcji, kwestii stóp procentowych, bo to wpływa na koszt kapitału i oddziałuje na wartość godziwą instrumentów udziałowych (negatywnie, gdy chodzi o zaostrzanie polityki pieniężnej). W Eurolandzie mieliśmy już pierwszą podwyżkę dokonaną przez EBC. Fed jakoś specjalnie nie pali się do kontynuacji luzowania, a coraz częściej mówi się o tym, że i w USA zrobi się bardziej jastrzębio. Dla akcji to nie jest wymarzone środowisko – zwykle cierpią one w takim otoczeniu. Jak wygląda ścieżka Twoich oczekiwań co do stóp procentowych, gdy chodzi o Polskę, USA, strefę euro i resztę świata?

Moim zdaniem stopy procentowe nie zatrzymują hossy, o ile poruszają się w „normalnym” kanale. Dopiero duży ich wyskok w górę (obawy o inflację), albo duży spadek w dół (obawy o brak wzrostu, recesję) mogą wystraszyć inwestorów. Niemniej temat jest „nośny” w krótkim terminie, ale moim zdaniem bardziej wpływa na (krótkoterminową) narrację niż na główny trend na akcjach.

Jaki udział mają w portfelach zarządzanych przez Ciebie akcje rynków wschodzących?

Obecnie nie mam ekspozycji na Polskę. Ale planuję tu wrócić (tylko na innym etapie cyklu). Nie mam też bezpośredniej ekspozycji na emerging markets, ale mam pośrednią poprzez sektor Information Technology. Także obecnie preferuję głównie rynki rozwinięte, w tym USA, i sektory technologiczne i farmaceutyczne.

Powoli stara gwardia wykrusza się. Najpierw z tym światem pożegnał się Charlie Munger, współtwórca Buffetowego Berkshire Hathaway. Ostatnio na miejscu spoczynku znalazł się Alan Greenspan. Jakie lekcje z ich doświadczeń (Munger i Greenspan) mogą wyciągnąć inwestorzy, żeby ich proces lokowania kapitału był bardziej zoptymalizowany?

Pół żartem, pół serio. Nawet Maestro (Greenspan) nie był w stanie przewidzieć granicy ludzkiej spekulacji. W grudniu 1996 r. ogłosił słynne „irrational exuberance”, a hossa trwała jeszcze do marca 2000 r. Już nie będę przytaczał, ile od grudnia 1996 do marca 2000 wzrósł indeks Nasdaq-100. Natomiast to, co szczególnie zapamiętałem ze słów Mungera (ale to też z pewnością mówił Buffet), to to, że żeby mieć dobre wyniki inwestycyjne należy „dużo czytać i mało robić”.

MK: Dziękuję za rozmowę.

———————————-

CZYTAJ TEŻ:

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZAPLANUJ ZAMOŻNOŚĆ Z SAMCIKIEM: 

Myślisz, że nie masz szans na żywot rentiera? Że masz za mało oszczędności? Że za mało zarabiasz? Że nie umiał(a)byś dobrze ulokować pieniędzy, gdybyś je miał(a)? W tym e-booku pokazuję, że przy odrobinie konsekwencji, pomyślunku i, posiadając dobry plan, niemal każdy może zostać rentierem. Jak bezboleśnie oszczędzać, prosto inwestować i jak już teraz zaplanować swoje rentierstwo – o tym jest ten e-book. Praktyczne rady i wskazówki. Zapraszam do przeczytania – to prosty plan dla Twojej niezależności finansowej. Polecam też trzy inne e-booki: o tym, jak zrobić porządek w domowym budżecie i raz na zawsze wyjść z długów, jak bez podejmowania ryzyka wycisnąć więcej z poduszki finansowej i jak oszczędzać na przyszłość dzieci.

———————————

zdjęcie tytułowe: Pixabay