Sądne dni obligacji. Inwestorzy zignorują decyzje Fed i zażądają wyższych rentowności długu? Co będzie, gdy polskie obligacje przebiją sufit?

Inwestorzy na całym świecie czekają na decyzję Fed. Nawet jeśli amerykański bank centralny pozostawi stopy procentowe bez zmian, to inwestorzy mogą nadal podnosić rynkowy koszt pieniądza. Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich osiągnęła kilka dni temu 4,6% – najwyższy poziom od kilkunastu miesięcy. A w Polsce rentowność obligacji rządowych raz po raz zbliża się do poziomu 6%. Czy grozi nam przebicie tej wartości? Co by to mogło oznaczać dla budżetu państwa i dla naszych portfeli?

Przez ostatnie trzy lata rynek polskich obligacji kilkakrotnie znajdował się w pobliżu bardzo ważnego poziomu, czyli rentowności na poziomie 6% w skali roku (w przypadku najpopularniejszych, 10-letnich obligacji). Za każdym razem kończyło się to stosunkowo szybkim powrotem w okolice 5–5,5%. Ale teraz – po raz pierwszy od wielu miesięcy – na zachowania globalnych inwestorów jednocześnie wpływa kilka bardzo mocnych czynników, które mogą ten układ zmienić.

Te czynniki to wyraźny wzrost rentowności amerykańskich obligacji (a nie ma się co oszukiwać, to one wyznaczają zmiany ceny pieniądza na świecie), odbicie cen ropy naftowej (znów jest w okolicach 100 dolarów za baryłkę) oraz malejące oczekiwania na obniżki oficjalnych stóp procentowych. To wszystko może spowodować, że rynkowa rentowność obligacji jednak wyjdzie poza przedział, w którym się trzyma od trzech lat.

Jeszcze kilka miesięcy temu inwestorzy zakładali, że druga połowa 2026 roku będzie okresem stopniowego spadku kosztu pieniądza na świecie. Tymczasem rynek zaczął wyceniać przeciwny scenariusz – dłuższe utrzymywanie wysokich stóp procentowych, a być może nawet ponowny wzrost premii za długoterminowe finansowanie. To ważna zmiana. Nie chodzi już o decyzję jednego banku centralnego, lecz o zmianę nastawienia inwestorów do całego rynku długu.

Jeżeli ten proces obejmie również Polskę, konsekwencje mogą wykraczać daleko poza sam rynek obligacji. Wyższe rentowności obligacji oznaczałyby droższe finansowanie dla państwa i firm, trudniejsze warunki dla kontynuacji hossy na warszawskiej giełdzie oraz ryzyko, że oprocentowanie kredytów hipotecznych w Polsce znów wróci powyżej poziomu 6%. Patrzymy na to, co zrobi w tym tygodniu Fed, ale najważniejsze pytanie dla nas brzmi: czy polskie obligacje pozostaną w przedziale, w którym utrzymują się od trzech lat?

Rentowności obligacji w USA wysoko, mimo że Fed jeszcze nic nie zrobił

Jeszcze na początku lata dominował scenariusz, w którym Fed miał stopniowo obniżać stopy procentowe przez całą drugą połowę roku. Ten efekt miał promieniować na cały świat. Ostatnie tygodnie przyniosły jednak wyraźną zmianę nastrojów. Kolejne dane pokazały, że amerykańska gospodarka pozostaje w dobrej kondycji, a ryzyko ponownego wzrostu inflacji nie zniknęło. W efekcie inwestorzy zaczęli przesuwać w czasie oczekiwania na obniżki stóp i domagać się wyższej premii za finansowanie długu – zwłaszcza tego bardziej długoterminowego, o dłuższym terminie zapadalności.

Impulsem stała się kolejna odsłona wojny na Bliskim Wschodzie i odbicie cen ropy naftowej. Sam wzrost ceny tego strategicznego surowca prawdopodobnie nie wystarczyłby do wywołania tak silnego strachu inwestorów, ale w połączeniu z zaskakująco mocnymi danymi z amerykańskiej gospodarki – dla inwestorów to był sygnał, że inflacja może się rozpędzić i że amerykański bank centralny będzie musiał jakoś na to zareagować.

Rynek obligacji zaczyna wysyłać sygnał niezależny od decyzji Fed. Nawet jeśli bank centralny nie zmieni w tym tygodniu stóp procentowych, rentowności obligacji mogą pozostać wysokie, ponieważ inwestorzy coraz większą wagę przywiązują nie do najbliższej decyzji Fed, lecz do tego, jak będzie wyglądała ścieżka inflacji i stóp procentowych w perspektywie najbliższych kilku lat.

Rentowność obligacji 10-letnich wzrosła w ciągu pięciu ostatnich miesięcy z 3,95% do 4,68%. Przekroczyła tym samym najwyższe poziomy z końca 2024 roku i z jesieni 2023 roku. W tzw. międzyczasie rentowność 2-letnich obligacji skarbowych przekroczyła górną granicę docelowego zakresu stóp procentowych Fed na poziomie 3,75%, który na kilka tygodni przed wybuchem wojny z Iranem wynosił od 3,5% do 3,75%.

Pod koniec zeszłego tygodnia rentowność dwuletnich obligacji amerykańskich była bliska poziomu z początku 2025 roku i wynosiła 4,33%. Teoretycznie krótkoterminowe obligacje nie powinny aż tak oddalać się od oficjalnych stóp procentowych. Czy amerykański rynek obligacji ostrzega właśnie prezesa Rezerwy Federalnej, Kevina Warsha, że twarde słowa o walce z inflacją to za mało? 

Inwestorzy będą żądać wyższego oprocentowania niezależnie od Fed?

Oczekiwania rynku idą coraz bardziej w stronę oczekiwania podwyżek stóp procentowych. Według narzędzia CME FedWatch Tool, prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed wzrosło do 38% (jeszcze tydzień wcześniej wynosiło tylko 13%). To jedna z największym zmian w tak krótkim czasie. Kevin Warsh w swoich ostatnich wypowiedziach dał do zrozumienia, że ​​nie będzie zapowiadał z wyprzedzeniem planów Fed dotyczących stóp procentowych, ale będzie stanowczo bronił celu inflacyjnego na poziomie 2%.

Inwestorzy mogli poczuć się zdezorientowani i zaniepokojeni, bo nie dostali żadnego sygnału co do najbliższej decyzji Fed. Mimo deklaracji Warsha, na rynek napływają informacje o tym, że niektórzy członkowie Komitetu Otwartego Rynku opowiadają się jednoznacznie za podwyżkami stóp procentowych w celu zahamowania inflacji.

Sytuacja staje się trudna dla budżetu USA, który w 2026 roku musi sfinansować deficyt – dziurę między dochodami, a wydatkami państwa – w wysokości 2 bilionów dolarów. Jednocześnie zmienia się struktura popytu na amerykański dług. Inwestorzy wolą kupować obligacje o krótszym terminie zapadalności. Coraz częściej pojawiają się pytania, czy przy rekordowej podaży obligacji uda się utrzymać dotychczasowy poziom zainteresowania inwestorów, zwłaszcza zagranicznych. Jeśli nie, naturalnym mechanizmem będzie wzrost rentowności.

Na rynku długu z rządami coraz bardziej rywalizują firmy technologiczne, tzw. „hiperskalerzy” Big Tech, które muszą sfinansować ogromne inwestycje w infrastrukturę technologii sztucznej inteligencji. Nakłady na rozwój AI szacowane są przez agencję ratingową Moody’s na 800 mld dolarów w tym roku i na bilion dolarów w roku przyszłym. Obligacje skarbowe USA (i nie tylko amerykańskie) mają poważnego konkurenta.

Przez wiele lat inwestorzy zastanawiali się głównie nad tym, jaką decyzję podejmie Fed. Dziś coraz częściej pojawia się inne pytanie: czy świat będzie w stanie sfinansować rekordowe potrzeby pożyczkowe największych gospodarek bez wyraźnego wzrostu rentowności obligacji? Jeśli odpowiedź okaże się negatywna, to nie banki centralne, lecz sam rynek zacznie narzucać wyższy koszt pieniądza. Czyżby to się właśnie zaczęło dziać? Gdzie zatrzyma się rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich? Bardzo ważna będzie reakcja inwestorów na decyzje amerykańskiego banku centralnego.

Nabywcy polskich obligacji pójdą swoją drogą?

Czy na polskim rynku obligacji też możliwe jest przełamanie trendu? Mimo że inflacja spadła z dwucyfrowych poziomów, NBP rozpoczął cykl obniżek stóp procentowych, a rentowności obligacji w wielu krajach Europy wyraźnie się obniżyły, polskie obligacje 10-letnie pozostają w stabilnym przedziale 5–6%. Rynek polskiego długu sprawia wrażenie, jakby znalazł nowy punkt równowagi i nie chciał go opuszczać. Ale przy inflacji wynoszącej 3% przedział 5-6% rentowności dla 10-letnich obligacji – to już sporo.

Taka stabilizacja może wydawać się paradoksalna. W klasycznym cyklu gospodarczym spadająca inflacja i niższe stopy procentowe powinny prowadzić do wyraźnego spadku rentowności obligacji długoterminowych. Tymczasem inwestorzy najwyraźniej uznali, że zmienił się poziom równowagi. Inwestorzy nie są już skłonni pożyczać państwu pieniędzy na 10 lat przy rentownościach w przedziale 3–4%, które jeszcze kilka lat temu były normą.

Przed pandemią inwestorzy zakładali, że inflacja pozostanie niska przez wiele lat, a banki centralne będą gotowe szybko obniżać stopy procentowe, jak tylko pojawią się sygnały spowolnienia w gospodarce. Po doświadczeniach lat 2022–2023 takie przekonanie wyraźnie osłabło. Rynek zaczął zakładać, że okresowo wyższa inflacja może stać się nową normą, a banki centralne będą znacznie ostrożniejsze z luzowaniem polityki pieniężnej.

To oznacza, że wzrosła również oczekiwana przez inwestorów premia za ryzyko długoterminowego finansowania. Jeszcze pięć lat temu inwestorzy byli gotowi kupować polski dług 10-letni przy rentowności niewiele przekraczającej 1%, a w pewnym momencie polskie rentowności były niższe niż rentowności długu amerykańskiego. Np. w lutym 2021 roku rentowność polskich 10-letnich obligacji wynosiła ok. 1,33%, a w USA rentowność dla 10-latek wynosiła wtedy 1,34%.

Dziś rynek oczekuje niemal sześciokrotnie wyższej opłacalności inwestycji w polski dług. Zmienił się nie tylko poziom stóp procentowych wynikający z poprzednich szoków inflacyjnych, ale też sposób postrzegania przez inwestorów ryzyka w długim terminie.

Co przemawia za wybiciem rentowności polskich obligacji?

Tym razem sytuacja różni się od wcześniejszych prób testowania przez inwestorów poziomu 6%. Zmienia się otoczenie globalne. Jeszcze kilka miesięcy temu inwestorzy byli przekonani, że obecny rok będzie okresem stopniowego powrotu do niższych stóp procentowych na świecie. Obecnie coraz więcej wskazuje na to, że ten proces może zostać odłożony w czasie. A główny bank centralny świata może mocniej walczyć z inflacją, więc prawdopodobnie wstrzyma się z szybkim obniżkami stóp procentowych.

Pierwszym argumentem za wybiciem rentowności polskiego długu powyżej 6% jest sytuacja na rynku amerykańskim. Jeżeli rentowności amerykańskich obligacji utrzymają się w pobliżu najwyższych poziomów od kilkunastu miesięcy lub będą nadal rosły, presja może przenieść się również na pozostałe rynki, w tym Polskę. Historia pokazuje, że nasz krajowy rynek długu rzadko pozostaje całkowicie odporny na trwałe zmiany kosztu pieniądza w Stanach Zjednoczonych.

Drugim czynnikiem jest skala potrzeb pożyczkowych państwa. Ministerstwo Finansów od kilku lat utrzymuje rekordowo wysokie potrzeby pożyczkowe brutto. Potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa w Polsce w latach 2024–2026 rosły wyjątkowo dynamicznie. Osiągnęły one około 449 mld zł w 2024 roku, około 505 mld zł w 2025 roku i mają osiągnąć w 2026 roku aż 690 mld zł.

Oznacza to, że rynek finansowy musi co roku wchłonąć setki miliardów złotych nowych emisji oraz obligacji emitowanych na refinansowanie zapadającego długu. Im większa jest podaż papierów skarbowych, tym trudniej utrzymać rentowności na obecnym poziomie, zwłaszcza jeśli jednocześnie pogarsza się sytuacja na światowych rynkach obligacji.

Także ekonomiści PKO BP w swoim najnowszym raporcie rynkowym zwracają uwagę, że choć w dłuższym terminie rentowności polskich obligacji powinny stopniowo spadać, to w najbliższych tygodniach brakuje argumentów przemawiających za takim scenariuszem. Ich zdaniem rentowność 10-letnich obligacji może nadal utrzymywać się w pobliżu 5,75%, czyli blisko górnego ograniczenia przedziału obserwowanego od połowy 2023 roku.

Zdaniem PKO BP, dodatkową presję na rentowności wywiera również podaż nowych papierów skarbowych. W tym tygodniu Ministerstwo Finansów planuje sprzedaż obligacji o wartości od 7 do 13 mld zł, a kolejną emisję przeprowadzi także BGK. Duża liczba nowych papierów trafiających jednocześnie na rynek oznacza, że inwestorzy mogą oczekiwać wyższej rentowności, zwłaszcza w okresie podwyższonej niepewności na światowych rynkach.

W ocenie ekonomistów PKO BP, kluczowym czynnikiem pozostaje obecnie nie krajowa polityka pieniężna, lecz sytuacja na świecie. Utrzymujące się napięcia na Bliskim Wschodzie zwiększają ryzyko utrzymywania się wysokich cen energii, a tym samym ograniczają przestrzeń do obniżek stóp procentowych przez największe banki centralne. Jeżeli po środowym posiedzeniu Fed utrzyma jastrzębi ton, może to przełożyć się również na wyższe rentowności polskich obligacji.

Najbliższe tygodnie mogą więc zdecydować, czy obecne podejście pod poziom 6% okaże się jedynie kolejnym testem górnego ograniczenia trzyletniego przedziału, czy początkiem trwalszej zmiany na polskim rynku długu.

CZYTAJ WIĘCEJ:

Co może powstrzymać wzrost rentowności obligacji?

Z drugiej strony rynek już kilkakrotnie pokazał, że okolice 6% przyciągają kupujących. Dla wielu inwestorów taka rentowność inwestycji w obligacje szybko rozwijającego się, niezbyt mocno zadłużonego kraju o inflacji w okolicach 3-3,5% są atrakcyjne. I gdy rentowność polskich obligacji zbliża się do tego poziomu – inwestorzy wykładają więcej pieniędzy na zakupy właśnie polskich obligacji.

Popyt ze strony krajowych banków i innych instytucji finansowych (funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych) również stabilizuje rynek. Nie bez znaczenia jest też polityka pieniężna RPP. Nawet jeśli bank centralny nie będzie szybko obniżał stóp procentowych, sam fakt utrzymania ich na obecnym poziomie może być wystarczający, żeby zniechęcić inwestorów do sprzedawania obligacji.

Istotną rolę odgrywa także struktura popytu na polski dług. Znaczną część obligacji kupują krajowe banki oraz instytucje finansowe, które regularnie uczestniczą w aukcjach Ministerstwa Finansów (kupując obligacje m.in. za pieniądze, które przynoszą im klienci zakładający lokaty terminowe). Dzięki temu rynek jest mniej podatny na gwałtowne odpływy kapitału niż wiele innych gospodarek wschodzących.

Być może jednak najważniejsze pytanie nie brzmi, czy rentowność polskich obligacji 10-letnich wzrośnie do 6,1 czy 6,2%. To mogą być szczegóły techniczne. Ważniejsze jest to, że rynek właśnie przestaje wierzyć w powrót do świata taniego pieniądza. Jeżeli inwestorzy uznają, że okres wyższej inflacji i większego zadłużenia państw będzie trwały, to rentowności obligacji mogą na wiele lat ustabilizować się na poziomie wyższym niż przed pandemią. I wtedy rosną też problemy budżetowe wielu państw, w tym Polski.

Najbliższe tygodnie mogą więc okazać się ważnym testem nie tylko dla rynku obligacji, ale także dla całej polskiej gospodarki. Jeżeli rentowności po raz kolejny odbiją od okolic 6%, potwierdzi się, że rynek nadal akceptuje dotychczasowy przedział równowagi. Jeśli jednak dojdzie do trwałego wybicia, będzie to sygnał, że inwestorzy zaczynają wyceniać nowy, wyższy koszt pieniądza – i to niezależnie od decyzji RPP (kolejne posiedzenie RPP dopiero na początku września) czy Fed (najbliższe posiedzenie 28-29 lipca).

Co może oznaczać trwały wzrost rentowności polskich obligacji?

Dla przeciętnego inwestora trwały wzrost rentowności obligacji miałby znaczenie znacznie wykraczające poza rynek długu. Im wyższe oprocentowanie bezpiecznych obligacji skarbowych, tym trudniej o wyższe wyceny akcji. Część kapitału może zacząć odpływać z giełdy do obligacji. Rynek długu przy rentownościach trwale w okolicach 6% staje się atrakcyjną alternatywą dla bardziej ryzykownych inwestycji. To zjawisko było już wielokrotnie obserwowane na rozwiniętych rynkach, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych.

Wyższe rentowności oznaczają również droższy dostęp do kapitału dla firm. Firmy emitujące obligacje muszą zaoferować inwestorom wyższe oprocentowanie, a rosnący koszt finansowania może ograniczać skalę nowych inwestycji. Wyższa rentowność obligacji podwyższyłaby też do poziomu ponad 6% oprocentowanie kredytów hipotecznych, które właśnie ostatnio spadło do poziomu „z piątką z przodu”.

Gdybyśmy doczekali się trwałego wybicia rentowności polskich obligacji powyżej poziomu 6%, to byłby to zły sygnał dla posiadaczy udziałów w funduszach obligacji. A w tego rodzaju fundusze Polacy zainwestowali blisko 200 mld zł. Wzrost rentowności obligacji oznacza spadek cen tych już wyemitowanych. W ostatnich miesiącach zakończyło się trwające od trzech lat eldorado funduszy obligacji. Ich klienci od 2023 r. inkasowali 8-9% rocznych zysków. Znacznie więcej, niż można było „wykręcić” z lokaty bankowej, czy nawet z zakupu detalicznych obligacji skarbowych.

To były piękne czasy, ale wynikały z tego, że stopy procentowe w Polsce spadały. Fundusze inwestycyjne zarabiały więc z dwóch źródeł – z dość wysokich kuponów (czyli oprocentowania obligacji) i ze wzrostu cen obligacji, które miały w portfelach. Od kilku miesięcy nie ma już pewności, że stopy procentowe będą spadały dalej, co widać po notowaniach funduszu ETF odzwierciedlającego notowania polskich obligacji o stałym oprocentowaniu.

Gdyby rentowność rynkowa polskich 10-letnich obligacji rządowych przekroczyła trwale 6%, zapewne oznaczałoby to spadek atrakcyjności detalicznych obligacji sprzedawanych Polakom przez Ministerstwo Finansów. Dziś Ministerstwo Finansów sprzedaje trzyletnie obligacje o stałym oprocentowaniu oferując zaledwie 4,4% w skali roku. W nowej rzeczywistości ich nabywcy mogliby znaleźć się w pułapce, bo oprocentowanie kolejnych serii musiałoby być wyższe (by rząd znalazł wystarczająco dużo chętnych).

Podobną pułapką mogłyby się stać długoterminowe (roczne i dłuższe) lokaty o stałym oprocentowaniu. Osoby, które obawiają się takiego scenariusza powinny przynajmniej część pieniędzy lokować na krótko. Generalnie wyższa cena pieniądza jest dobra dla posiadaczy oszczędności, a niesie problemy dla zadłużonych. Kupujący obligacje lub regularnie inwestujący w fundusze dłużne mogą w dłuższym terminie skorzystać z wyższego oprocentowania nowych emisji.

Osobny rozdział to wpływ wyższego oprocentowania polskiego długu na sytuację państwowego budżetu. Każde 0,1% wyższego kosztu obsługi długu to kilka miliardów mniej w budżecie, który ma już w tym roku 123 mld zł luki między dochodami, a kosztami. A to oznacza albo wejście w spiralę zadłużenia, albo konieczność cięć wydatków.

CZYTAJ WIĘCEJ O POLSKIM ZADŁUŻENIU:

CZYTAJ WIĘCEJ O POLSKIEJ POLITYCE PIENIĘŻNEJ:

CZYTAJ WIĘCEJ O FED:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: Praswin Prakashan/Unsplash