Miało nie być „drukowania” pieniędzy przez banki centralne, a tymczasem… Fed znów kupuje ogromne ilości papierów dłużnych rządu USA? Po co?

Kevin Warsh, nowy prezes banku centralnego USA, zapowiadał, że ta instytucja powinna mieć w bilansie mniej rządowych obligacji. A tymczasem z danych wynika, że Fed… znów zwiększa posiadane w swoim bilansie obligacje i bony skarbowe rządu USA! Czy to ukryty powrót strategii QE (Quantitative Easing, „dodruk” pieniądza poprzez skup aktywów)? Czy amerykański bank centralny znów pomaga finansować gigantyczny deficyt amerykańskiego budżetu, widząc rosnącą konkurencję o pieniądz? Jak rozumieć najnowsze dane o bilansie Rezerwy Federalnej?

Według oficjalnych deklaracji Fed zamknął okres działania QE już dwa lata temu. Zdaniem wielu analityków skupowanie aktywów z rynku przyczyniło się do inflacji i poderwało zaufanie do ważnych światowych walut. Czy teraz amerykański bank centralny właśnie wraca do tego mechanizmu? I to bez oficjalnego zakomunikowania tej zmian?

Fed znów kupuje papiery dłużne amerykańskiego rządu!

Wystarczy spojrzeć na cotygodniowy raport H.4.1 publikowany przez Fed, żeby dostrzec coś dziwnego. Portfel amerykańskich papierów skarbowych w bilansie banku centralnego wzrósł w ujęciu rocznym o ponad 300 miliardów dolarów. To oczywiście niewielka część bilansu Fed (wynoszącego 6,7 biliona dolarów), ale… Skoro administracja rządowa zmaga się z gigantycznym deficytem budżetowym, a wojna z Iranem zwiększa jeszcze potrzeby finansowe, to może Fed po cichu zaczął „dodrukowywać” pieniądze na pokrycie dziury budżetowej, skupując rządowe papiery?

Może to być trafna obserwacja, bo jednocześnie z innych danych wynika, że bilans Fed znów zaczął… puchnąć. Deklaracje o zakończeniu QE składał zarówno poprzedni szef Fed Jerome Powell, jak i obecny – Kevin Warsh. Na pierwszy rzut oka dane z bilansu wyglądają jednak na realny zwrot w polityce monetarnej. Nic dziwnego, że zaczęły pojawiać się analizy, z których wynikają groźne wnioski – że Fed nieoficjalnie powrócił do drukowania pieniędzy, by kupować dług emitowany przez Departament Skarbu.

Czy jest możliwe, że jest to podręcznikowy przykład tzw. monetyzacji długu – zjawiska, którego ekonomiści boją się jak ognia, które polega na finansowaniu deficytu budżetowego przez bank centralny? Skutkiem musi być dewaluacja waluty. To właśnie ze strachu przed takim działaniem niektórzy inwestują w złoto, zamiast w obligacje, mimo że nie wypłaca odsetek. Dlaczego Fed to robi i jakie to może mieć znaczenie dla gospodarki całego świata, również polskiej? Co kryje się w bilansie amerykańskiego banku centralnego?

Dlaczego Rezerwa Federalna pompuje setki miliardów dolarów w zakupy papierów dłużnych USA, skoro oficjalnie nie prowadzi programu stymulacyjnego? I co tak naprawdę dzieje się dzisiaj za zamkniętymi drzwiami najpotężniejszego banku centralnego na świecie? Czy mamy do czynienia z ukrytym QE w polityce amerykańskiego banku centralnego?

Co tak naprawdę skupuje Fed? I czy to groźne?

Fed uruchamiał program QE, czyli luzowania ilościowego, w momentach wielkich napięć w gospodarce i na rynkach finansowych – po kryzysie kredytów subprime w 2008 roku lub podczas pandemii w 2020 roku. Mechanizm Quantitative Easing był prosty. Bank centralny skupował z rynku wieloletnie obligacje skarbowe (np. 10- czy 30-letnie), aby sztucznie obniżyć ich rentowności.

Celem tego „procederu” było obniżenie kosztu długoterminowego kredytu w całej gospodarce – od kredytów hipotecznych po obligacje korporacyjne. Mniejsza atrakcyjność (czyli rentowność) długoterminowego długu powodowała, że inwestorzy chętniej szukali zysków na rynkach akcji, które notowały wtedy ponadprzeciętne wyniki. Czy z podobną sytuacją mamy do czynienia obecnie? Co mówią kolejne tabele raportu H.4.1 publikowanego co tydzień przez Fed?

Bilans Rezerwy Federalnej (Fed) wynosi obecnie około 6,74 biliona dolarów. Te całkowite aktywa Fed to suma wszystkich pozycji: obligacji długoterminowych (Notes & Bonds), papierów hipotecznych (MBS), bonów skarbowych (T-Bills), pożyczek i innych aktywów. Co się zmienia? Fed jednocześnie zmniejsza stan posiadania hipotek (MBS) i zwiększa stan posiadania bonów skarbowych (T-Bills).

Bilans Fed osiągnął on swój historyczny szczyt na poziomie około 9 bilionów dolarów w 2022 roku, w wyniku pandemicznego programu QE, a obecnie jest stopniowo redukowany w ramach tzw. procesu zacieśniania ilościowego. To część walki z inflacją i ograniczania wpływu banku centralnego na rentowności obligacji na rynku. Widać jednak na wykresie Fed, że od grudnia 2025 roku coś się zaczyna zmieniać. Bilans Fed rośnie z poziomu około 6,5 bilionów dolarów na jesieni.

Jeśli chodzi o obligacje długoterminowe (notes and bonds), to ich ilość w bilansie Fed niemal stoi w miejscu, a w skali roku wystąpił wzrost tylko o skromne 30 mld dolarów. Z kolei w kategorii bony skarbowe (Treasury Bills) widać faktyczny przyrost stanu posiadania banku centralnego. To tu skumulowały się zakupy ze strony Fed. Wartość długu krótkoterminowego w bilansie wzrosła w skali roku aż o ponad 311 mld dolarów.

Ta różnica ma fundamentalne znaczenie dla interpretacji zachowania banku centralnego. A przede wszystkim dla oceny: czy to powrót do QE i trzeba zacząć znów kupować złoto w obawie przed długotrwałym zwiększeniem ilości pieniądza na rynku (a więc i spadkiem jego realnej wartości), czy jednak nie?

Bony skarbowe (T-Bills) to papier wartościowy o charakterze czysto płynnościowym, wygasający w okresie od kilku dni do maksymalnie jednego roku. Kupując takie papiery, Fed nie próbuje wpłynąć na długoterminowe stopy procentowe w gospodarce, nie obniża kosztu 30-letniego kredytu hipotecznego dla przeciętnego Amerykanina ani nie daje paliwa inwestorom na Wall Street.

Gdyby Jerome Powell, który ogłosił odejście od QE dwa lata temu, faktycznie chciał wpompować w gospodarkę dawkę stymulacyjną pieniądza na wzór dawnego QE, celowałby w zupełnie inny rejon rynku. Kupowanie ultrakrótkich bonów skarbowych nie jest „wciskaniem gazu do dechy” jeśli chodzi o pompowanie pieniądza na rynek przez Fed – to ruch, który raczej nie służy stymulowaniu wzrostu gospodarczego. Na wykresie FRED, oddziału Fed w St. Louis, widać skokowy wzrost zakupów bonów krótkoterminowych od grudnia 2025 roku:

Czy Fed skrycie pomaga finansować dziurę budżetową USA?

Częstym zarzutem, który pojawia się przy analizie rosnących zakupów długu przez Fed, jest przypuszczenie, że Fed realizuje faktyczną politykę tzw. monetyzacji długu (debt monetization). Taka teoria brzmi nawet przekonująco, bo przecież Departament Skarbu USA zmaga się z gigantycznym deficytem budżetowym i musi emitować rekordowe ilości papierów wartościowych, by pokryć wydatki rządowe, a ostatnio – rosnące wydatki militarne.

Zwykle kupują te papiery inwestorzy z całego świata, ale jeśli tego popytu zaczyna brakować… Wtedy bank centralny przeważnie wkracza do gry i kupuje ten dług, „drukując” nowe dolary. Ekonomiści ostrzegają zazwyczaj, że takie działanie prowadzi do zwiększonej inflacji, czasem do hiperinflacji, i oczywiście – do utraty niezależności banku centralnego. Ale to nie do końca tak wygląda. Przynajmniej nie wygląda tak dziś. Z trzech powodów.

Po pierwsze, Fed nie kupuje długu bezpośrednio od rządu. Prawo amerykańskie, podobnie jak prawo polskie i unijne, zabrania bankowi centralnemu kupowania papierów wartościowych bezpośrednio od Departamentu Skarbu na aukcjach pierwotnych. Dług trafia najpierw na wolny rynek – do tzw. głównych dealerów (primary dealers) i prywatnych inwestorów. Fed skupuje bony wyłącznie na rynku wtórnym. Oznacza to, że rząd USA i tak musi wyemitować dług na rynkowych warunkach, a inwestorzy mogą żądać rynkowej rentowności. Bank centralny nie tworzy „popytu na życzenie” rządu.

Po drugie, bony skarbowe nie obniżają kosztów obsługi długu państwa. Monetyzacja długu polega na sztucznym zbijaniu kosztów zadłużenia rządu z pomocą banku centralnego, tymczasem Fed obecnie kupuje ultrakrótkie bony skarbowe. Ich oprocentowanie jest ściśle powiązane z główną stopą procentową Fed (bo inwestorzy nie mają żadnego powodu, by handlować krótkoterminowymi bonami po innej cenie, niż ta wynikająca z ceny dyktowanej przez „nabywcę ostatniej szansy”, czyli bank centralny. Kupując bony, Fed nie obniża rynkowych stóp procentowych, wyznaczanych przez koszt wieloletniego zadłużania się rządu (np. na 10 czy 30 lat).

Po trzecie, ruch w bilansie Fed to zamiana kategorii długu, a nie dodruk: Najmocniejszy dowód na to, że Fed nie służy (na razie) za „skarbonkę rządu”, kryje się w innej rubryce raportu H.4.1. Gdy spojrzymy na całościowy bilans aktywów, okazuje się, że Fed nie zwiększa całościowo swojego portfela. Podczas gdy stan posiadania bonów skarbowych wzrósł w skali roku o ponad 310 mld dolarów, to z bilansu Fed w tym czasie zniknęło aż 190 mld dolarów w papierach wartościowych zabezpieczonych hipotekami (MBS).

Mamy więc do czynienia z przemyślaną zamianą. Fed pozwala wygasać tym papierom, które pozostały po dawnych programach stymulacyjnych (głównie obligacje hipoteczne), a zwolnione w ten sposób miejsce w swoim bilansie zastępuje krótkoterminowymi bonami rządowymi. Fed stopniowo wycofuje się z rynku nieruchomości na rzecz posiadania wyłącznie czystego długu państwowego.

Dlaczego Fed kupuje krótkoterminowe bony dłużne rządu?

Skoro zakupy bonów skarbowych przez Fed nie są ani stymulacją gospodarki, ani finansowaniem rządu, to pytanie, w jakim celu Fed prowadzi tego typu operacje? Analitycy z Wall Street nazywają takie działania Fed „hydrauliką” finansową (financial plumbing). To metafora określająca niewidoczne na co dzień mechanizmy, które umożliwiają zarządzanie płynnością w globalnym systemie finansowym.

Gdy ta „hydraulika” działa poprawnie, uczestnicy rynku finansowego nie zwracają na nią uwagi. Jednak są sytuacje – np. nagły skok rentowności na rynku pożyczek overnight – które prowadzą do kryzysów płynnościowych i zmuszają banki centralne do awaryjnych interwencji. Aby system finansowy działał bez zarzutu, banki komercyjne mają w Fed odpowiedni poziom rezerw – pieniędzy używanych do codziennych wzajemnych rozliczeń, obsługi wypłat czy spełniania wymogów regulacyjnych.

Przez ostatnie lata, w ramach walki z inflacją, Fed prowadził zacieśnianie ilościowe (QT), pozwalając wygasać posiadanym obligacjom i zmniejszać ilość pieniądza w gospodarce. Jednak proces ten nie może trwać w nieskończoność. Gdy ilość pieniędzy w bankach spada poniżej pewnego poziomu, w systemie zaczyna brakować płynności. Objawia się to natychmiast na rynkach krótkoterminowych pożyczek (takich jak rynek repo), gdzie oprocentowanie może gwałtownie podskoczyć, zagrażając płynności finansowej banków.

Inwestorzy z dłuższym stażem pamiętają zapewne wrzesień 2019 roku, kiedy to nagły brak rezerw doprowadził do groźnego skoku stóp repo i zmusił Fed do natychmiastowej interwencji. Wydarzenie zostało nazwane kryzysem na rynku repo (repo market crisis). Nieoczekiwanie 17 września 2019 roku nastąpił gwałtowny skok krótkoterminowych stóp procentowych (wskaźnik SOFR skoczył z okolic 2% do kilkunastu procent). To zmusiło Fed do pierwszej od ponad dekady interwencji płynnościowej.

Sprawa została ciekawie opisana na blogu think tanku Office of Financial Research OFR. Zakłócenia rozpoczęły się 16 września, w dniu rozliczeń podatkowych ze Skarbem Państwa, które zbiegły się z terminami płatności podatku od osób prawnych. To połączenie spowodowało duży transfer rezerw z banków na rachunki rządu.

Najświeższe dane z raportu H.4.1 pokazują, dlaczego Fed kupuje krótkoterminowe bony rządu. Rezerwy finansowe banków komercyjnych w Fed spadły w ciągu roku o ponad 300 miliardów dolarów (do poziomu ok. 3,06 bilionów dolarów). Jednocześnie rośnie stan rachunku rządowego (U.S. Treasury General Account – TGA), który „wysysa” gotówkę z sektora bankowego bezpośrednio do kasy Departamentu Skarbu.

Aby zapobiec powtórce z 2019 roku Fed stosuje mechanizm znany jako Reserve Management Purchases (RMP) – gdy kupuje od banków lub dealerów krótkoterminowe bony skarbowe, wykonuje prostą wymianę: pobiera z rynku bony, a w zamian dopisuje do konta banku komercyjnego żywą gotówkę w postaci rezerw w banku centralnym. Nie tworzy tymi „zakupami” nowego impulsu popytowego w gospodarce. Daje bankom komercyjnym płynność, której potrzebują do bezpiecznego funkcjonowania.

ZOBACZ TEŻ NASZE ROZMOWY:

Co z tego wynika dla inwestorów, także polskich?

Skupowanie przez Fed ogromnych ilości bonów skarbowych tworzy stały, strukturalny popyt na krótkoterminowy dług rządu USA. To pozwala na zakotwiczenie krótkoterminowych stóp procentowych i ogranicza ryzyko gwałtownych skoków rentowności najkrótszych papierów dłużnych. Rynek długoterminowych obligacji (10- i 30-letnich) jest wciąż zdany sam na siebie i – tak, jak zwykle – będzie reagował przede wszystkim na odczyty inflacyjne oraz wielkość emisji długu przez Departament Skarbu.

Na razie nie grozi nam powrót do ery prawie darmowego pieniądza: Fed nie drukuje na potęgę, by spłacać długi rządu czy pompować wyceny akcji na Wall Street. Dba jedynie o to, by w machinie amerykańskiego systemu finansowego nie zabrakło oleju.

Poniżej na wykresie TradingView pokazana została aktualna struktura terminowa stóp procentowych w USA. Masowy skup bonów skarbowych przez Fed kotwiczy stopy krótkoterminowe, czyli dla papierów o zapadalności od jednego miesiąca do roku. Z kolei brak zakupów długoterminowych obligacji sprawia, że rentowności 20- i 30-letniego długu (po prawej stronie) pozostają wyższe. To dowód, że na razie nie ma w Fed klasycznego programu QE. Gdyby był, to by obniżał długoterminowe rentowności obligacji.

Jeśli spojrzymy tylko na koniec krzywej pokazujący rentowność krótkoterminowych papierów dłużnych, to widzimy spadek rentowności. Jeszcze rok temu (linia pomarańczowa) krótkoterminowe stopy były bardzo wysoko, na poziomie ok. 4,4%. Aktualnie (niebieska linia) te najkrótsze stopy spadły w okolice 3,7–4%. To właśnie efekt masowych zakupów bonów przez Fed.

Czy to ma znaczenie dla inwestora w Polsce? Ma o tyle, o ile każdy lokalny lub globalny zator płynnościowy w USA wywołuje rynkową panikę. W momentach rynkowego stresu inwestorzy globalni uciekają od walut rynków wschodzących (takich jak polski złoty) do „bezpiecznej przystani”, jaką jest dolar. W tym sensie brak napięć i turbulencji w bilansie Fed chroni polskiego złotego przed gwałtownym osłabieniem, a Polaków inwestujących w zagraniczne aktywa – przed nagłymi skokami kursów walut. A także z gwałtownymi ruchami kapitału.

CZYTAJ TEŻ:

CZYTAJ O WAŻNEJ MYŚLI GREENSPANA:

CZYTAJ O DECYZJACH RPP:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: materiały Fed, Natalia Wajtkiewicz/Pexels