Inwestorzy dostali ważny sygnał z Jackson Hole. „Tajemniczy przewodniczący” nie ujawnił swoich planów, ale… będzie „efekt Warsha”?

„Tajemniczy” przewodniczący Fed Kevin Warsh nie zrobił w Jackson Hole tego, na co czekali inwestorzy. Nie przedstawił prostej reguły, która pozwalałaby im przewidywać kolejne decyzje amerykańskiego banku centralnego. A jednak jego wystąpienie wystarczyło, by rynek – ostatnio obstawiający, że Fed może stać się bezradny wobec wzrostu inflacji – wyraźnie zwiększył nadzieje na podwyżkę stóp procentowych w USA. A więc na walkę z inflacją, nawet kosztem wyższego oprocentowania amerykańskiego długu, którego wartość przekroczyła właśnie 40 bilionów dolarów. Oto ważny sygnał z Jackson Hole. I cztery jego potencjalne skutki dla nas

Nowy szef Rezerwy Federalnej podczas wystąpienia w Jackson Hole, dorocznej konferencji bankierów centralnych z całego świata, znacznie mocniej niż do tej pory podkreślił, że walka z inflacją nie jest zakończona. Stwierdził, że ostatnie dane o inflacji nie pokazują istotnej zmiany trendu. I że jeśli Fed nie będzie miał pewności, że inflacja zmierza do poziomu najwyżej 2% w skali roku „wyraźnie i z wystarczającą prędkością”, będzie miał jeszcze „pracę do wykonania”. Ale czy ta praca to powrót do podwyżek stóp procentowych?

Stopy procentowe pójdą w górę, ale nie zaszkodzą gospodarce?

Inwestorzy chyba tak właśnie uważają. Rentowność dwuletnich obligacji USA wzrosła do 4,29%, czyli do poziomu najwyższego od miesiąca, podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji pozostała niemal bez zmian.  Ale nie mają pewności, że ważny sygnał z Jackson Hole nie jest fałszywym alarmem.

Warsh po raz kolejny ogłosił też bowiem zmianę sposobu komunikowania działań Fed. Ma być mniej zapowiedzi przyszłych decyzji i „prowadzenia inwestorów za rękę”. Koniec z polityką „forward guidance”, w ramach której Fed niemal zapowiadał swoje kolejne decyzje i te zapowiedzi niemal zawsze się sprawdzały. Warsh mówi wprost o „cichszym Fedzie”. Część inwestorów ochrzciła go już mianem „tajemniczego” Kevina.

Kevin Warsh nie zasugerował co prawda w Jackson Hole podwyżki stóp procentowych, ale jego wystąpienie wyraźnie przesunęło akcent oczekiwań rynkowych w stronę bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Choć Warsh nie przekazał formalnego forward guidance, inwestorzy uznali jego ocenę inflacji i gospodarki za bardziej jastrzębią, niż wcześniej zakładali.  Na rynku pojawiło się więc tzw. bear flattening: ceny obligacji spadały, a ich rentowności rosły. Krótkoterminowe obligacje zwiększały rentowności szybciej niż długoterminowe.

To ważny sygnał, bo rynek najwyraźniej zaczął dostrzegać większe prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w najbliższych miesiącach, ale uznał jednocześnie, że Warsh – w dłuższej perspektywie – nie spodziewa się powrotu wysokiej inflacji. Inwestorzy na Wall Street nie zareagowali na bardziej jastrzębi przekaz szefa Fed wyprzedażą akcji (co mogłoby się zdarzyć).

Inwestorzy nie odebrali wystąpienia Warsha jako sygnału nadchodzącego gwałtownego schłodzenia gospodarki. Przeciwnie, przewodniczący Fed zwracał uwagę na wysokie zyski przedsiębiorstw, stabilną konsumpcję i niewiele oznak, że wzrost gospodarczy jest w jakiś sposób ograniczany przez wysokie koszty kredytu. Jego zdaniem, trudno obecnie uważać, że warunki kredytowe są restrykcyjne.

Ważny sygnał z Jackson Hole. Warsh chce „uciszyć” Fed

Przewodniczący Fed na dorocznym spotkaniu bankierów centralnych – w sposób dla siebie typowy – niczego konkretnego co do przyszłości stóp procentowych nie sugerował. Kolejny raz potwierdził, że nie chce, aby inwestorzy traktowali każdą wypowiedź przedstawiciela banku centralnego jako wskazówkę dotyczącą następnej decyzji. Jego zdaniem uczestnicy rynku powinni przede wszystkim analizować dane gospodarcze, a nie próbować odgadywać kolejny ruch na podstawie słów przewodniczącego.

Zdaniem Warsha,  bank centralny powinien być oceniany przede wszystkim na podstawie rezultatów swojej polityki, a nie tego, ile i jak często przemawiają jego przedstawiciele. To istotna zmiana filozofii w stosunku do ostatnich lat, kiedy komunikacja Fed stała się jednym z najważniejszych narzędzi polityki pieniężnej. Konferencje prasowe Jerome’a Powella i prognozy stóp procentowych oraz tzw. forward guidance pozwalały inwestorom z dużym wyprzedzeniem budować oczekiwania dotyczące przyszłych decyzji.

„Stoję tu dzisiaj, zaangażowany w dyscyplinę, a nie w decyzję” – powiedział Warsh, podkreślając, że nie zamierza podczas swoich wystąpień dostarczać rynkowi gotowej ścieżki przyszłych stóp procentowych. Warsh przedstawił zestaw założeń, które mają wyznaczać sposób podejmowania decyzji przez Fed. Wśród nich znalazło się przekonanie, że bank centralny powinien opierać się na najbardziej aktualnych danych i patrzeć na trendy, a nie pojedyncze odczyty wskaźników. Cel inflacyjny pozostaje przy tym jednoznaczny: 2%.

Warsh podkreślił również, że drugi element mandatu Fed, czyli maksymalne zatrudnienie, nie stoi w sprzeczności ze stabilnością cen. Wysoka inflacja szkodzi bowiem gospodarce i dobrobytowi. Ważne jest również to, czego Warsh nie chce robić. Jego zdaniem podstawowym narzędziem polityki pieniężnej powinny pozostać krótkoterminowe stopy procentowe. Warsh zwrócił też uwagę na znaczenie podaży pieniądza – element, który w ostatnich latach nie znajdował się w centrum komunikacji Fed.

W podejściu nowego przewodniczącego banku centralnego widać więc próbę powrotu do bardziej klasycznego banku centralnego: mniej zarządzania oczekiwaniami rynku, więcej koncentracji na podstawowych narzędziach i rezultatach polityki pieniężnej.

Problem polega na tym, że „cichszy Fed” może być dla inwestorów trudniejszym partnerem. Jeżeli bank centralny przestanie wyraźnie sygnalizować, co zamierza zrobić, może to oznaczać więcej zmienności na rynku, ponieważ inwestorzy będą musieli sami budować scenariusze zamiast otrzymywać od banku centralnego coraz bardziej szczegółowe wskazówki.

Wall Street się nie boi, obligacje – już tak

Dla posiadaczy akcji amerykańskich spółek z Jackson Hole też przyszedł ważny sygnał. Warsh przedstawił mocny obraz gospodarki. Wskazywał na stabilny rynek pracy, wysokie zyski największych firm, utrzymującą się wysoką konsumpcję i niewiele oznak, że wyższe stopy procentowe ograniczają aktywność gospodarczą. Jeżeli gospodarka pozostaje odporna, wyższe stopy nie muszą automatycznie oznaczać ryzyka recesji.

Jeżeli jednak inflacja pozostanie uporczywie wysoka, to stopy procentowe będą musiały pozostać wyższe przez dłuższy czas. Wtedy wzrosną koszty finansowania firm i stopa dyskontowa używana do wyceny przyszłych zysków przedsiębiorstw. Najbardziej wrażliwe są zwykle spółki, których wyceny opierają się na wysokich oczekiwaniach dotyczących przyszłego wzrostu. Dlatego dla technologicznego Nasdaq ważniejsze od dzisiejszej reakcji może być to, jak długo utrzymają się podwyższone rentowności obligacji.

Ważnym beneficjentem jastrzębiego przekazu Warsha okazał się natomiast dolar. Indeks dolara wzrósł po przemówieniu o około 0,4%, ponieważ wyższe prawdopodobieństwo podwyżki stóp zwiększa atrakcyjność amerykańskich aktywów o stałym dochodzie. Dla globalnych inwestorów oznacza to jednak coś więcej niż tylko ruch na rynku walutowym. Mocniejszy dolar i wyższe amerykańskie rentowności mogą zaostrzać warunki finansowe także poza USA, szczególnie na rynkach wschodzących.

Wypowiedzi szefa Fed – wzrost oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych, wyższa rentowność krótkoterminowych obligacji amerykańskich, umocnienie dolara – natychmiast przełożyły się na wyprzedaż aktywów „antyinflacyjnych”, takich jak złoto i bitcoin. Straciły one na wartości po ponad 3%. Inwestorzy jakby z dnia na dzień zapomnieli, że wysokie stopy procentowe oznaczają wyższe koszty finansowania długu, a amerykański departament skarbu kilka dni temu przeprowadził interwencję na rynku obligacji, żeby obniżyć rentowność tych najbardziej długoterminowych.

Ta interwencja spowodowała powrót tzw. handlu dewaluacyjnego, czyli poszukiwania aktywów, którymi rząd nie może manipulować (np. sztucznie zaniżać ich rentowności), ani nie może ich „dodrukować”. Handel dewaluacyjny po tym, jak Warsh dał ważny sygnał z Jackson Hole wygasł – przynajmmniej na chwilę. Nie ma pewności czy inwestorzy nie powrócą do spekulacji o tym, czy Fed będzie skłonny walczyć z inflacją, mając „na głowie” prezydenta Trumpa żądającego niskich stóp procentowych, żeby móc nadal powiększać dług i płacić od niego jak najniższe odsetki.

CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

Najważniejszym wnioskiem z Jackson Hole nie jest odpowiedź na pytanie, czy Fed podniesie stopy procentowe we wrześniu. Ważniejsze jest to, że rynek zaczyna funkcjonować w otoczeniu, w którym wyższe stopy w USA mogą pozostać realnym scenariuszem.

Czy złoty i polskie obligacje mogą odczuć „efekt Warsha”?

Niezależnie od tego, kto jest przewodniczącym Fed i jak stanowczo – lub jak tajemniczo – wypowiada się w sprawie przyszłych decyzji, polityka banku centralnego USA najbardziej na świecie wpływa na koszt pieniądza, przepływy kapitału i kurs dolara, a przez te kanały dociera również do rynków Europy Środkowo-Wschodniej.

Jeżeli Fed będzie utrzymywał bardziej jastrzębi kurs, a dolar pozostanie mocny, kapitał może być mniej skłonny do poszukiwania wyższych stóp zwrotu na rynkach takich jak Polska. Nie oznacza to automatycznie wyprzedaży polskich obligacji, chociaż analitycy mówią, że przekroczenie w piątek – po raz pierwszy od dłuższego czasu – poziomu 6% przez rentowność polskich obligacji 10-letnich to bardziej reakcja na Jackson Hole, niż na publikację projektu polskiego budżetu państwa.

CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

Globalna cena pieniądza ustalana w Waszyngtonie może stać się dla polskich aktywów mniej korzystnym tłem. W połączeniu ze skalą narastającego długu publicznego w Polsce, może dawać negatywne efekty. Jakie? Potencjalnie widzę aż cztery możliwości.

Pierwszym kanałem potencjalnej reakcji jest złoty. Jeszcze przed wystąpieniem Warsha polska waluta wyraźnie się osłabiała. Kur euro przekroczył 4,335 zł, a dolar zbliżył się do 3,72 zł. Analitycy wskazywali wówczas przede wszystkim na pogorszenie sentymentu inwestorów wobec regionu związane z sytuacją geopolityczną, a nie na oczekiwania dotyczące Jackson Hole. Dlatego ruchy złotego niekoniecznie wynikają ze słów Warsha. Bardziej jastrzębi Fed może dodatkowo wzmacniać dolara i utrudniać walutom rynków wschodzących odzyskanie siły.

Drugi kanał to polskie obligacje skarbowe. Przed wystąpieniem Warsha rentowność polskich obligacji dwuletnich wynosiła około 5,4%, wobec ok. 4,67% rentowności amerykańskich obligacji o tym samym terminie wykupu. Jeżeli amerykańskie rentowności pozostaną podwyższone, globalni inwestorzy mogą oczekiwać wyższej premii za ryzyko również na rynkach wschodzących. W przypadku Polski może to ograniczać przestrzeń do spadku rentowności obligacji. Tym bardziej że polski rynek długu ma własne problemy – przede wszystkim wysokie potrzeby pożyczkowe państwa i duże niejasności dotyczące przyszłej polityki Rady Polityki Pieniężnej.

Trzeci kanał to wyceny polskich akcji. Tutaj reakcja może być bardziej złożona. Z jednej strony wyższe stopy w USA i mocniejszy dolar zwykle nie są korzystnym środowiskiem dla rynków wschodzących. Z drugiej strony Warsh nie przedstawił gospodarki amerykańskiej jako znajdującej się na krawędzi recesji. Wręcz przeciwnie – wskazywał na wysokie zyski przedsiębiorstw i stabilną konsumpcję. Jeżeli więc wyższe stopy będą wynikały z odporności gospodarki, a nie z konieczności gaszenia kryzysu, wpływ na globalny rynek akcji może być znacznie łagodniejszy.

Inwestor posiadający jednostki niezabezpieczonego funduszu ETF na S&P 500 czy Nasdaq nie ponosi wyłącznie ryzyka zmian amerykańskich akcji. Jego wynik w złotych zależy również od kursu dolara. Jeżeli więc jastrzębi Fed prowadzi do umocnienia dolara, można zgarnąć dodatkowe zyski z różnic kursowych.

Jak czytać całość wystąpienia Warsha? Chyba szczególnie ważny sygnał z Jackson Hole jest taki: era łatwego odczytywania intencji Fed może się kończyć. Jeżeli Warsh rzeczywiście będzie „cichszym” i bardziej tajemniczym przewodniczącym, trzeba się spodziewać dużej huśtawki nastrojów inwestorów. Dla inwestora z Polski oznacza to konieczność obserwowania jednocześnie czterech rzeczy: amerykańskich rentowności obligacji, kursu dolara, rentowności krajowych obligacji i kursu złotego. To właśnie między nimi będzie przebiegać najważniejszy kanał transmisji nowej polityki Fed do polskiego portfela.

——————————

CZYTAJ TEŻ:

———————–

CZYTAJ WIĘCEJ O POLSKIM ZADŁUŻENIU:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela.   Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: print screen z wideo z Jackson Hole