Make American Fed great again? Kevin Warsh mówi: walka z inflacją najważniejsza. Ale tylko mówi. A inwestorzy nie wierzą. Obligacje reagują!

Dla Fed inflacja znów jest najważniejsza: taki jest przekaz nowego przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha. Na razie to tylko przekaz werbalny, który nie przekłada się na decyzje. Kolejne posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku nie przyniosło zacieśnienia polityki pieniężnej, jednak aż trzy osoby głosowały za podwyżką. Czy to sygnał przełomu płynący jednak nie ze strony szefa Fed? Inwestorzy zareagowali na najnowszą decyzję Fed w sposób, który może sugerować zwątpienie w skuteczność walki z inflacją – dolar osłabł, rentowność 30-letnich obligacji skoczyła aż do 5,2% (najwyżej od 2007 r.), a akcje spadły

Kiedy Kevin Warsh zostawał przewodniczącym Fed, deklarował, że walka z inflacją ponownie staje się absolutnym priorytetem, a Fed nie zamierza już tłumaczyć wzrostów cen wojnami, cłami, cenami ropy naftowej czy innymi czynnikami pozostającymi poza jego kontrolą.

To miał być sygnał, że po kilku latach wahania, czy chronić bardziej gospodarkę, amerykański bank centralny chciałby wrócić do swojej podstawowej misji – obrony wartości pieniądza. Czy to tylko słowa czy też realna strategia? Czy Fed ma jeszcze pole manewru? I co by dla nas oznaczała realizacja jego strategii?

Niedawno Kevin Warsh wystąpił przed Komisją Usług Finansowych Izby Reprezentantów USA. Przedstawił swoje priorytety, chociaż nie chciał deklarować, jakie będą decyzje w sprawie stóp procentowych na następnych posiedzeniach. Zamiast konkretnych wskazówek, miał dla inwestorów inny przekaz. Zapowiedział nowe podejście do roli banku centralnego w walce z inflacją. Koniec z wymówkami, inflacja ma być główną troską Fed.

To zdanie powtórzył na konferencji po wczorajszym posiedzeniu Fed i ponownie wyjaśniał, dlaczego nie chciałby dawać rynkom żadnych wiążących wskazówek co do przyszłych decyzji, np. tych dotyczących wydarzeń, które mogą rozegrać się na kolejnym posiedzeniu – 15-16 września. Wtedy szef Fed będzie miał kolejną szansę na skuteczne działanie w walce z inflacją. I na realizację w praktyce tego, co od kilku miesięcy zapowiada.

Inflacja CPI w czerwcu: spadła do 3,5% w skali roku z bardzo wysokiego poziomu 4,2% w maju. Jednak najchętniej obserwowana przez Fed inflacja wydatków konsumenckich PCE wyniosła w maju aż 4,1% w skali roku, i był to najwyższy odczyt od dłuższego czasu, powyżej celu Rezerwy Federalnej, który wynosi 2%. To sygnał, że inflacja nie odpuszcza, dlatego rynki oczekują skuteczności od Fed.

Trzy głosy za podwyżkami, a co we wrześniu?

Najnowsza decyzja Fed – jest zgodna z oczekiwaniami rynku. Stopy procentowe pozostały bez zmian na poziomie 3,50–3,75%. Ale decyzja nie była jednomyślna – troje członków FOMC (Beth Hammack, Neel Kashkari i Lorie Logan) głosowało za podwyżką o 0,25 pkt proc., co pokazuje, że wśród decydentów Komitetu Otwartego Rynku rosną obawy o utrzymującą się inflację. Jeśli chodzi o przekaz przewodniczącego Fed Kevina Warsha, najważniejsze wnioski są następujące:

Fed deklaruje, że pozostaje zdecydowanie jastrzębi wobec inflacji. Warsh podkreślił, że nie akceptuje utrzymywania się inflacji powyżej celu 2% i że walka z nią pozostaje priorytetem – na razie priorytetem bardziej deklarowanym niż widocznym w decyzjach. Szef Fed nie dał też, zgodnie ze swoim wcześniejszymi zapowiedziami, żadnych wskazówek dotyczących wrześniowej decyzji.

Warsh konsekwentnie odchodzi też od tzw. forward guidance, czyli wskazywania na prawdopodobieństwo dalszych kierunków polityki pieniężnej. Chce, aby każda decyzja zależała od napływających danych, a nie od wcześniejszych zapowiedzi. A jakie dane napływają do Fed? Gospodarka rośnie w solidnym tempie, rynek pracy pozostaje mocny, ale inflacja jest nadal zbyt wysoka, m.in. z powodu cen energii i napięć geopolitycznych. Poza tym – wyższa produktywność związana z AI może w przyszłości zwiększyć potencjał gospodarki, ale nie musi to oznaczać automatycznie szybszych obniżek stóp procentowych.

Co rynek odczytał z tego posiedzenia i wypowiedzi szefa Fed? Mimo braku podwyżki, wydźwięk konferencji po posiedzeniu FOMC był raczej jastrzębi. Sam fakt, że aż trzech członków FOMC opowiedziało się za podwyżką, zwiększa prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki na kolejnym posiedzeniu, jeśli inflacja nie zacznie wyraźniej spadać. Fed nie podniósł stóp, ale wysłał sygnał, że walka z inflacją jeszcze się nie skończyła, co ma znaczenie dla dolara, rentowności obligacji, ale też dla kursu polskiej waluty.

W reakcji na posiedzenie, indeks dolara spadł w środę do 101,2 pkt., po tym, jak w poprzedniej sesji testował 15-miesięczny szczyt na poziomie 101,6 pkt. Spadek wartości dolara nastąpił pomimo ponownego wzrostu cen ropy naftowej, bo wciąż utrzymuje się napięcie w wojnie z Iranem.

Jakie reakcje na rynku obligacji? Rynek podzielił się według terminów zapadalności długu. Krótkoterminowe obligacje (2-letnie) zareagowały spadkiem rentowności. Inwestorzy uznali, że skoro Fed nie zdecydował się na ruch już teraz, to wrześniowa podwyżka nie jest przesądzona, choć w perspektywie 12 miesięcy rynek wycenia dwie podwyżki. Rentowność 2-latek spadła do ok. 4,28%.

Długoterminowe obligacje (10- i 30-letnie) zachowały się odwrotnie. Rentowności żądane przez inwestorów na rynku wtórnym wzrosły, ponieważ inwestorzy zaczęli żądać wyższej premii za ryzyko utrzymywania papierów na wiele lat w środowisku uporczywej inflacji i wyższych cen energii. Rentowność 10-letnich obligacji wzrosła w okolice 4,64%, a 30-letnich przekroczyła 5,1%, osiągając najwyższe poziomy od 2007 roku. 

To oznacza, że krzywa dochodowości ponownie się wystromiła. Krótki koniec krzywej spadł, ponieważ mniejsze są oczekiwania na natychmiastową podwyżkę, natomiast długi koniec wzrósł, z powodu większych obaw o inflację i kondycję finansów publicznych USA. Widać to na wykresie TradingView. Pierwszy wykres ze środy i drugi, dla porównania, z wtorku, sprzed decyzji Fed:

Polskie obligacje 10-letnie też nie pozostały bierne. Ich rentowność przekroczyła 5,8% i inwestorzy na rynku obligacji znów zaczęli się zastanawiać czy może wyskoczyć z obszaru 5-6%, w którym tkwi od dobrych kilku lat. Zapewne najbliższych kilka dni, a może tygodni, upłynie inwestującym w obligacje, akcje i surowce na dyskusji o tym, czy amerykański Fed może być great again, czy też będzie się tylko przyglądał bezradnie rosnącej inflacji i coraz wyższym rentownościom żądanym przez inwestorów kupujących długoterminowe obligacje.

Przewodniczący Fed bronił lipcowej decyzji o wstrzymaniu się od podwyżek. jego zdaniem, to gospodarka powinna zadziałać na koszt pożyczek na rynku kredytowym, a nie Fed. Pytany przez dziennikarzy, dlaczego nie podjął działań zgodnie ze swoim zobowiązaniem inflacyjnym poprzez podniesienie stóp procentowych, zasugerował, że to właśnie „wyższe koszty pożyczek wykonują część pracy związanej z podwyżką stóp procentowych, której Fed nie musiał już robić”.

To raczej nie przekonało inwestorów na rynkach finansowych. Po konferencji prasowej szefa Fed, spadła wartość dolara, osłabł rynek akcji, wzrosły rentowności na długim końcu krzywej. Zdaniem wielu obserwatorów w USA komentujących ostatnie posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku, jest to połączenie, które wskazuje na zmartwienie się inflacją, a nie zaufanie do Fed…

CZYTAJ TEŻ:

Fed rozlicza własne błędy i wraca do korzeni?

Zmiana tonu Fed na jastrzębi nie jest przypadkowa. W ostatnich latach Fed był krytykowany niemal z każdej strony. Najpierw za to, że zbyt późno zareagował na symptomy narastającej inflacji po pandemii, później za zbyt agresywne podwyżki stóp procentowych, które podniosły koszty kredytów i finansowania gospodarki do najwyższego poziomu od dekad. Polityka pieniężna była spóźniona i rozchwiana. I nie przysłużyło się to dobrze wartości dolara.

Warsh wyraźnie odciął się od sposobu prowadzenia polityki pieniężnej przez swoich poprzedników. To chyba więcej niż zmiana retoryki. Jeżeli za tymi deklaracjami pójdą decyzje, to inwestorzy na świecie powinni liczyć się z tym, że Fed będzie mniej skłonny do obniżania stóp procentowych, nawet jeśli oznaczałoby to wolniejszy wzrost gospodarczy.

Od kilku lat inflacja w USA utrzymuje się powyżej celu Fed wynoszącego 2%. Dopóki Fed nie pokaże, że potrafi skutecznie przywrócić stabilność cen, trudno będzie odbudować zaufanie inwestorów do jego decyzji. Stąd zmiana akcentów. W ostatnich latach przedstawiciele Fed często podkreślali, że wysoka inflacja była skutkiem wyjątkowych wydarzeń, tzw. szoków zewnętrznych, na które Fed nie miał wpływu. To m.in. pandemia, zaburzone łańcuchy dostaw, wojny czy wzrost cen paliw i energii. Inflacja dla Fed przestanie mieć wymówki.

Warsh uważa, że nic nie może być usprawiedliwieniem dla nieskuteczności banku centralnego. Nawet jeśli źródła części szoków inflacyjnych znajdują się poza kontrolą Fed, odpowiedzialność za sprowadzenie inflacji do celu pozostaje po stronie banku centralnego. To nowość, bo po kryzysie finansowym z 2008 roku, a później po pandemii COVID-19, Fed częściej deklarował wsparcie dla wzrostu gospodarczego, rynku pracy i systemu finansowego. Rzadziej dla walki z inflacją.

W USA bank centralny ma podwójny mandat – dążenie do stabilnych cen i do pełnego zatrudnienia. Niedawne wystąpienie Warsha przed Kongresem, pierwsze w roli szefa Fed, pokazuje, że chce on zakończyć łączenie dwóch celów i zdecydowanie przesunąć środek ciężkości w stronę stabilności cen. Jeżeli Fed rzeczywiście będzie gotowy utrzymywać wyższe stopy procentowe dłużej, aby skuteczniej walczyć z inflacją, z podobną presją zmierzą się z czasem inne banki centralne, być może też nasz NBP.

Inną konsekwencją takiego postawienia sprawy przez bank centralny może być mocniejsza pozycja dolara amerykańskiego. Do tej pory wydawało się, że gigantyczne długi Stanów Zjednoczonych będą spłacane poprzez dewaluowanie wartości wyemitowanych obligacji i utrzymywanie zaniżonych (w stosunku do inflacji) stóp procentowych.

Warsh odrzuca pogląd, że bank centralny powinien jedynie reagować na wydarzenia w gospodarce. Jego zdaniem Fed ma aktywnie przeciwdziałać utrwalaniu się inflacji, nawet jeśli jej źródłem są czynniki zewnętrzne. To wyraźnie odróżnia Kevina Warsha od dominującego w ostatnich latach sposobu myślenia wielu banków centralnych, również polskiego. Nowy przewodniczący sugeruje, że podobnych błędów w decyzjach nie chce już powtórzyć.

Dlaczego Warsh mówi to właśnie teraz? I czy zrobi to, co mówi?

Moment wybrany przez szefa Fed, by pomóc dolarowi i zademonstrować twardość w walce z inflacją, nie jest przypadkowy. Gospodarka USA jest zaskakująco odporna na zawirowania. Rynek pracy zasysa nowych pracowników, bezrobocie utrzymuje się na niskim poziomie, a obawy przed recesją spowodowaną wysokimi cenami paliwa w dużej mierze ustąpiły. Jednocześnie inflacja wciąż pozostaje powyżej celu banku centralnego, ostatnio dobiła do 3,5% w skali roku. To tyle, ile wynoszą stopy Fed (3,5–3,75%).

To sprawia, że nowy przewodniczący może pozwolić sobie na znacznie bardziej zdecydowany przekaz niż jego poprzednicy. Nie musi już wybierać między ratowaniem słabnącej gospodarki a walką z inflacją. Może skupić się na odbudowie reputacji Fed. Czy za tym tonem pójdą działania? O tym przekonamy się wkrótce, gdy Fed będzie decydował o poziomie stóp procentowych.

Inflacja faktycznie nie odpuszcza, mimo że jest o wiele niższa niż w latach 2021–2023. Ostatnie dane o PCE (Personal Consumption Expenditures), czyli wskaźniku cen towarów i usług konsumpcyjnych, który mierzy zmiany w wydatkach osobistych Amerykanów, pokazuje od marca do maja wzrost inflacji z powodu skoku cen paliw i energii w wyniku wojny w Zatoce Perskiej. PCE to główna miara inflacji obserwowana przez Rezerwę Federalną przy ustalaniu stóp procentowych:

Inflacja? Fed przestanie mówić rynkom, co zrobi

Taka filozofia może oznaczać również zmianę sposobu komunikowania się Fed z rynkami. Jeżeli najważniejsze będą bieżące dane i skuteczność w walce z inflacją, bank centralny może rzadziej zapowiadać swoje przyszłe decyzje z dużym wyprzedzeniem. Tę zmianę Warsh również zasygnalizował podczas niedawnego przesłuchania przed Kongresem.

Warsh zwrócił uwagę, że wcześniejsze przedstawianie własnych prognoz może prowadzić do niebezpiecznej pułapki. Jeżeli bank centralny publicznie zapowie określony scenariusz, to może później – świadomie lub nie – większą wagę przywiązywać do danych, które to potwierdzają, a ignorować informacje wskazujące na zmianę sytuacji. Jego zdaniem większa ostrożność w składaniu deklaracji pozwala podejmować trafniejsze decyzje.

Dla inwestorów oznaczałoby to istotną zmianę. Przez ostatnie lata rynki przyzwyczaiły się do zasady forward guidance, czyli komunikowania przez banki centralne prawdopodobnego kierunku przyszłych decyzji. Dzięki temu łatwiej było wyceniać obligacje, akcje czy waluty. Jeżeli Warsh rzeczywiście odejdzie od tej praktyki, inwestorzy będą musieli reagować na bieżące dane gospodarcze, a w mniejszym polegać na zapowiedziach Fed. Może to zwiększyć zmienność na rynkach finansowych.

Nowy przewodniczący daje rynkom prosty sygnał: mniej słuchajcie moich wystąpień, bardziej analizujcie napływające dane makroekonomiczne. To one, a nie wcześniejsze deklaracje Fed, mają decydować o kolejnych ruchach banku centralnego. Warsh użył ciekawego zestawienia: „Don’t watch me. Watch the data„.

CZYTAJ TEŻ:

Warsh dużo mówi. Ale czy będzie mógł cokolwiek zrobić?

O tym, czy deklaracje Warsha przełożą się na konkretne decyzje, przekonamy się najbliższych dniach i tygodniach. Już dziś widać jednak, że nowy przewodniczący chce również przywrócić bankowi centralnemu rolę, którą przez dziesięciolecia uważano za najważniejszą – bezkompromisową walkę o stabilność pieniądza.

Dla wielu ekonomistów symbolem bezkompromisowej walki z inflacją pozostaje Paul Volcker. Gdy pod koniec lat 70. inflacja w USA wymknęła się spod kontroli, zdecydował się podnieść stopy procentowe do poziomów, które doprowadziły gospodarkę do recesji. Spotkał się za to z ogromną krytyką, ale jednocześnie na trwałe odbudował wiarygodność amerykańskiego banku centralnego.

Część analityków uważa, że Warsh dużą liczbą słów o tym jak to będzie chciał walczyć żelazną pięścią z inflacją, przykrywa fakt, że tak naprawdę nie będzie mógł wiele zrobić. W internecie krąży mnóstwo graficznych porównań sytuacji Paula Volckera sprzed lat i Warsha dzisiaj. Chodzi o to, że odsetki pożerają dziś dwa razy większą część amerykańskiego budżetu, niż kiedyś. A to oznacza, że nie da się podwyższyć stóp procentowych, nie wywołując kryzysu w kasie państwa. Zwłaszcza, że i przy obecnych stopach procentowych dziura w kasie państwa jest znacznie większa, niż za czasów Volckera.

To od dłuższego czasu jest główny argument tych, którzy uważają, że sytuacja z zadłużeniem Ameryki i świata jest już poza kontrolą banku centralnego. I że Warsh będzie mógł dużo opowiadać o walce z inflacją, ale stóp procentowych podnieść tak, jak Volcker nie będzie mógł. Dla tej grupy inwestorów „ratunkową” inwestycją jest złoto, bo oczekują, że Fed będzie musiał zaakceptować podwyższoną inflację, dzięki której relacja długu do PKB przestanie się pogarszać. Bo jeśli nie…

Dla Fed inflacja najważniejsza. Dlaczego to ważne dla nas?

Warsh nie zapowiada dziś równie radykalnych działań, ale jego sposób myślenia wydaje się zaskakująco podobny: najpierw należy odzyskać kontrolę nad inflacją, nawet jeśli oznacza to trudniejsze decyzje dla gospodarki. Jeżeli Kevin Warsh rzeczywiście będzie konsekwentnie walczył z inflacją i utrzymywał wyższe stopy procentowe przez dłuższy czas, amerykańskie aktywa mogą pozostać bardziej atrakcyjne dla inwestorów. To zwykle sprzyja umocnieniu dolara i utrudnia napływ kapitału na rynki wschodzące, do których nadal zaliczana jest Polska.

Dla polskich inwestorów oznacza to większą wrażliwość kursu złotego oraz wyższe koszty finansowania na światowych rynkach. Choć NBP prowadzi niezależną politykę pieniężną, nie działa w próżni. Jeżeli Fed będzie utrzymywał wysokie stopy przez dłuższy czas, przestrzeń do szybkiego obniżania kosztu pieniądza w Polsce może się zmniejszyć. Zbyt duża różnica między stopami w USA i Polsce mogłaby prowadzić do odpływu części kapitału oraz osłabienia złotego. W konsekwencji droższy byłby import wielu surowców i towarów rozliczanych w amerykańskiej walucie. A to może z kolei utrudniać RPP walkę z inflacją.

Wyższe rentowności amerykańskich obligacji zwiększają konkurencję dla akcji, ponieważ część inwestorów wybiera bezpieczniejsze aktywa oferujące atrakcyjniejsze oprocentowanie. Dodatkowo inwestorzy w USA będą mieli alternatywę w postaci boomu na akcje i obligacje firm związanych z AI. To może być dla inwestycji w polskie aktywa zbyt mocna konkurencja.

Jeżeli Fed rzeczywiście wróci do bezkompromisowej walki z inflacją, będzie to sygnał dla banków centralnych i inwestorów na całym świecie, że kończy się epoka wyjątkowo taniego pieniądza i pobłażliwości wobec wzrostu cen. Czy tak się stanie, pokażą najbliższe miesiące. Bo wtedy będzie wiadomo, czy Warsh – podobnie jak reszta zarządców amerykańskiego banku centralnego – przejdzie od słów do czynów. Jeśli rzeczywiście przejdzie, to pójdzie w radykalnie innym kierunku, niż polska Rada Polityki Pieniężnej, która w swej większości ostatnio (choć i u nas inflacja przekracza cel NBP) o inflacji myśli znów łagodniej.

—————————-

CZYTAJ TEŻ:

CZYTAJ O INFLACJI W POLSCE:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

Źródło zdjęcia: screen z wystąpienia Kevina Warsha w Kongresie