Przywilej dolara wart 18 bilionów, czy Ameryka może go stracić?

Ile jest wart „przywilej dolara”, czyli posiadanie najważniejszej waluty rozliczeniowej świata? Ekonomiści ośrodka National Bureau of Economic Research (NBER) spróbowali to policzyć. Wynik jest imponujący: gdyby dolar utracił status globalnej waluty rezerwowej, USA mogłyby stracić korzyści ekonomiczne warte nawet 18 bilionów dolarów. To kwota odpowiadająca ponad połowie rocznej wartości amerykańskiej gospodarki. A problem polega na tym, że pewne oznaki słabnięcia tego przywileju już są widoczne

Od dekad Ameryka korzysta z luksusu, o którym inne państwa mogą tylko pomarzyć. Może zadłużać się we własnej walucie, na którą istnieje ogromny globalny popyt. Banki centralne gromadzą dolary w rezerwach walutowych, inwestorzy kupują obligacje skarbowe USA, a międzynarodowe koncerny rozliczają w dolarach znaczną część transakcji. Nie mówiąc o tym, że setki milionów ludzi na świecie trzymają dolary w domach jako oszczędności na czarną godzinę. Dzięki temu USA mogą pożyczać pieniądze na korzystniejszych warunkach, niż gdyby dolar był tylko jedną z wielu zwyczajnych walut.

Ten wyjątkowy mechanizm ekonomiści od dawna nazywają exorbitant privilege, czyli „nadzwyczajnym przywilejem”. Określenie spopularyzował w latach 60. XX wieku francuski minister finansów Valéry Giscard d’Estaing, zirytowany tym, że Amerykanie mogą finansować swoje wydatki i deficyty w sposób niedostępny dla innych krajów. Ale co by się stało, gdyby świat stopniowo przestał uważać dolara i amerykańskie obligacje za aktywa wyjątkowe? Czy Waszyngton musiałby płacić znacznie więcej za obsługę swojego gigantycznego długu? Co by było, gdyby zniknął „przywilej dolara”?

Właśnie na to pytanie odpowiadają autorzy nowego badania NBER. Ich wyliczenia sugerują, że utrata uprzywilejowanego statusu dolara mogłaby oznaczać nie tylko osłabienie amerykańskiej waluty, lecz także wzrost realnych stóp procentowych i ogromne straty ekonomiczne dla USA. Ale w tym samym czasie rozwija się zjawisko, które może działać w przeciwnym kierunku: stablecoiny, czyli cyfrowe tokeny powiązane z dolarem, mogą rozszerzać jego globalne wpływy. Czy zatem Ameryka traci swój największy finansowy przywilej dolara, czy właśnie znajduje sposób na jego przedłużenie w cyfrowym świecie?

Przywilej dolara. Ile Ameryka na tym zarabia?

USA to państwo, które od dawna może pożyczać pieniądze taniej niż inni, ponieważ inwestorzy z całego świata nie tylko chcą, ale wręcz potrzebują amerykańskich obligacji. Nie zawsze dlatego, że oferują one najwyższe oprocentowanie. Głównie dlatego, że można je łatwo sprzedać, wykorzystać jako zabezpieczenie transakcji finansowych albo przechowywać w nich rezerwy walutowe. Dług USA jest nie tylko instrumentem finansowania deficytu budżetowego, lecz też fundamentem światowego systemu finansowego.

Te szczególne warunki oznaczają, że amerykański rząd może oferować inwestorom niższe oprocentowanie, niż musiałby płacić bez międzynarodowej dominacji dolara. Ekonomiści nazywają tę dodatkową korzyść z posiadania bezpiecznych i płynnych aktywów convenience yield. Można powiedzieć, że inwestorzy godzą się na nieco mniejszy zysk w zamian za wygodę i bezpieczeństwo. A różnica trafia pośrednio do kieszeni amerykańskiego podatnika, ponieważ obniża koszty finansowania państwa.

Ile może być wart przywilej dolara? W badaniu „Dollar Erosion: Understanding the Loss of Reserve Currency Status” czterej ekonomiści – Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy, Hanno Lustig i Robert J. Richmond – postanowili odpowiedzieć na to pytanie, konstruując model gospodarki, w której dolar nagle przestaje być traktowany jako wyjątkowa waluta rezerwowa.

Według autorów przywilej dolara daje Stanom Zjednoczonym korzyści odpowiadające 1% amerykańskiego rocznego PKB. To nie są oczywiście pieniądze, które co roku wpływają do budżetu federalnego, to ekonomiczna wartość międzynarodowego popytu na dolarowe aktywa. Przy gospodarce wytwarzającej około 30 bilionów dolarów rocznie oznacza to co roku korzyści na poziomie 300 miliardów dolarów, czyli więcej niż wszystkie wydatki polskiego budżetu na 2027 rok.

Jeszcze bardziej imponująca jest wycena całego przywileju. Ekonomiści oszacowali, że gdyby dolar całkowicie utracił status światowej waluty rezerwowej, USA mogłyby stracić korzyści majątkowe o wartości około 18 bilionów dolarów, czyli mniej więcej 60% amerykańskiego PKB.

Ale na tym nie koniec. W modelowym scenariuszu całkowitej utraty uprzywilejowanego statusu dolara amerykańska waluta musiałaby osłabić się realnie o około 8,8%. Jednocześnie realne stopy procentowe w USA wzrosłyby o około 0,9 pkt proc. Dlaczego? Ponieważ amerykańscy inwestorzy musieliby przejąć ogromną część obligacji, które wcześniej znajdowały się w rękach zagranicznych posiadaczy. Aby zachęcić ich do ulokowania dodatkowych pieniędzy w długu publicznym, należałoby zaoferować wyższe oprocentowanie.

Jaka to potencjalnie skala problemu? Gdyby oprocentowanie długu o wartości 30 bilionów dolarów wzrosło o jeden pkt proc., roczny koszt odsetek od tej kwoty zwiększyłby się o 300 miliardów dolarów. Oczywiście w rzeczywistości nie cały dług jest refinansowany jednocześnie, a rentowności poszczególnych obligacji różnią się w zależności od terminu zapadalności. Dlatego taki wzrost kosztów następowałby stopniowo. Jednak przy gigantycznym zadłużeniu Stanów Zjednoczonych nawet pozornie niewielka zmiana oprocentowania może mieć ogromne konsekwencje dla finansów publicznych.

Ekonomiści NBER nie twierdzą, że dolar nieuchronnie utraci swoją dominującą pozycję. Ich badanie pokazuje, ile Ameryka miałaby do stracenia, gdyby tak się stało. To analiza hipotetycznego scenariusza, a nie prognoza kursu dolara na najbliższe miesiące czy lata.

Przywilej dolara się sypie? Co widzimy na własne oczy?

Czy taki hipotetyczny, badawczy scenariusz, nie jest przypadkiem tym, co już widzimy na własne oczy? Czy nie jest tak, że ten wyjątkowy przywilej związany ze szczególną sytuacją w światowych finansach po II wojnie światowej, opartą na bezwzględnej globalnej dominacji Stanów Zjednoczonych w polityce i gospodarce, zaczyna słabnąć?

Grafika dołączona do badania NBER ilustruje strukturalne osłabienie roli amerykańskich obligacji skarbowych jako czołowego bezpiecznego aktywa świata – safe asset w latach 2021–2025/2026. Rynek już zaczął żądać wyższej premii za ryzyko trzymania długu rządu USA w porównaniu do aktywów w euro, zmuszając kapitał do przenoszenia się z papierów skarbowych na rynek płynnościowy dolarowych pożyczek (SOFR).

Wskaźnik pokazany na osi Y (w punktach bazowych) mierzy tzw. premię za płynność i bezpieczeństwo inwestowania w amerykańskie aktywa zdeponowane w stosunku do bezpiecznych aktywów w euro (tzw. Convenience Yield). Zielona linia mierzy premię rocznych amerykańskich obligacji skarbowych w porównaniu do stopy oprocentowania w euro. Niebieska linia mierzy rynek krótkoterminowych pożyczek zabezpieczonych w dolarze (rynkowa stopa SOFR) względem stopy w euro.

Wartość dodatnia zielonej linii (np. w latach 2022–2023) oznacza, że inwestorzy tak wysoko cenią bezpieczeństwo i płynność amerykańskich obligacji, że są gotowi zaakceptować ich niższą rentowność w porównaniu do innych aktywów. Wartość ujemna (od połowy 2024 roku) oznacza, że obligacje skarbowe USA straciły swoją zwyczajową premię za bezpieczeństwo względem euro. Rentowności obligacji USA musiały wzrosnąć w stosunku do stopy oprocentowania w euro, aby przyciągnąć kapitał.

Główny wniosek z wykresu to erozja statusu bezpiecznej przystani dla długów USA (od lata 2024). Główny punkt zwrotny nastąpił latem 2024 roku, gdy zielona linia spadła poniżej zera. Roczne obligacje USA zawsze wcześniej cieszyły się dodatnią premią za bezpieczeństwo (średnio ok. 22 pkt bazowych w stosunku do walut G10). Przejście na wartości ujemne pokazuje, że rynek zaczął postrzegać dług USA jako aktywa bardziej ryzykowne względem europejskich odpowiedników.

Zaznaczony został wpływ szoków politycznych (pionowe linie przerywane). Pierwszy szok oznacza wybory w USA (listopad 2024 roku), a druga wskazuje tzw. Dzień Wyzwolenia (Liberation Day) – datę nałożenia przez prezydenta Donalda Trumpa ceł na partnerów handlowych USA (2 kwietnia 2025 roku). To moment, gdy wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych pogłębiła się (spadek zielonej linii). Zamiast rosnąć w momencie zawirowań politycznych (jak miało to miejsce w przeszłości, np. w 2022 roku), premia za bezpieczeństwo obligacji USA spadła.

W okolicach Liberation Day niebieska linia (SOFR) pozostała powyżej zera, a wręcz lekko wzrosła, podczas gdy zielona (Treasury) mocno spadła. Gdyby traktować to jako sygnał rynkowy, to wynika z tego, że inwestorzy nie stracili zaufania do samego dolara jako waluty, ale zmniejszyli zaufanie bezpośrednio do długu rządu USA, preferując lokowanie kapitału w krótkoterminowych operacjach rynku repo (SOFR) zabezpieczonych gotówkowo.

Świat odwróci się od obligacji USA? Pierwsze sygnały ostrzegawcze

Bardzo długo amerykański dług był dla globalnych inwestorów czymś więcej niż papierem wartościowym. Był bezpieczną przystanią, do której kapitał uciekał w momentach kryzysu. Gdy na giełdach wybuchała panika, inwestorzy sprzedawali akcje i kupowali obligacje skarbowe USA. Gdy rosło napięcie geopolityczne, popyt na dolary i obligacje USA zwykle rósł. Nawet kryzys finansowy, który w 2008 roku rozpoczął się za Oceanem, doprowadził do wzrostu zainteresowania amerykańskimi obligacjami. Ale czy ten mechanizm nadal działa równie skutecznie?

Autorzy badania NBER zwracają uwagę na zmianę, która na pierwszy rzut oka może wydawać się mało spektakularna. W ciągu ostatnich dwóch dekad udział zagranicznych inwestorów w amerykańskim długu publicznym spadł z około 45% do 30%. Nie oznacza to, że zagranica masowo pozbywa się obligacji USA. Ich wartość nominalna w zagranicznych portfelach może nadal rosnąć. Jednak amerykański dług przyrasta tak szybko, że coraz większą jego część muszą finansować inwestorzy krajowi.

Co ciekawe, podobnego spadku udziału zagranicznych inwestorów nie widać w przypadku prywatnych aktywów dolarowych. Ich udział pozostawał względnie stabilny. To ważna wskazówka: problemem nie musi być sam dolar, lecz coraz większa podaż amerykańskich obligacji skarbowych i zmieniająca się ocena ich atrakcyjności.

Jeszcze ciekawsze wyniki przynosi inne badanie NBER, zatytułowane „Decoupling Dollar and Treasury Privilege”, opublikowane przez Wenxin Du, Ritta Keeratiego i Jessego Schregera. Ekonomiści zauważyli, że przez wiele lat dolar i amerykańskie obligacje korzystały z podobnego przywileju: inwestorzy byli skłonni zaakceptować niższą stopę zwrotu w zamian za bezpieczeństwo i płynność. Jednak w ostatnich latach te dwa przywileje zaczęły się rozchodzić.

Dolar nadal jest postrzegany jako wyjątkowo użyteczna waluta międzynarodowa. Natomiast amerykańskie obligacje skarbowe przestały być równie wyjątkowe na tle papierów dłużnych innych rozwiniętych gospodarek. Według autorów badania, od 2021 roku pięcioletnie amerykańskie obligacje wykazywały przeciętnie ujemną premię za wygodę i bezpieczeństwo, wynoszącą około 26 pkt bazowych względem porównywalnych aktywów z państw grupy G10. Po uwzględnieniu zabezpieczenia ryzyka walutowego inwestorzy nie zawsze byli już skłonni płacić dodatkowo za posiadanie amerykańskiego długu.

To zjawisko ma poważne konsekwencje. Ekonomiści NBER przypominają, że Stany Zjednoczone wciąż dysponują najważniejszą walutą świata, ale nie oznacza to, że mogą bez ograniczeń zwiększać zadłużenie i liczyć na równie uprzywilejowane warunki finansowania. Im więcej obligacji trafia na rynek, tym większa musi być gotowość inwestorów do ich kupowania. A jeśli popyt nie nadąża za podażą, rentowności mogą rosnąć.

Nie oznacza to jednak, że świat znalazł już następcę dolara. Euro, jen japoński czy frank szwajcarski mają swoje zalety, i odgrywają ogromną rolę w swoich regionach czy w niektórych operacjach na rynku walutowym, jak carry trade, ale żadna z tych walut nie dysponuje równie rozbudowanym systemem międzynarodowych rozliczeń, rynków finansowych i instrumentów zabezpieczających. Również chiński juan, mimo ambicji Pekinu, pozostaje ograniczony przez kontrolę przepływów kapitału i specyfikę chińskiego systemu finansowego.

Co może wydarzyć się teraz? Detronizacja króla długu?

Właśnie dlatego – zdaniem ekonomistów NBER – obecna sytuacja jest tak interesująca. Czy będziemy obserwować niedługo detronizację dolara? Niekoniecznie. Dolar może pozostać dominującą walutą świata, a USA mogą jednocześnie stopniowo tracić część finansowych korzyści wynikających z tej dominacji. Nie musi dojść do gwałtownego załamania ani spektakularnej ucieczki inwestorów. Wystarczy, że świat stopniowo przestanie traktować amerykańskie obligacje jako aktywa, za których posiadanie warto płacić dodatkową premię.

Ciekawą ilustracją takiego trendu jest grafika z publikacji NBER, porównująca trzy wielkie kryzysy XXI wieku: upadek banku Lehman Brothers (wrzesień 2008), COVID-19 (marzec 2020) i wojnę celną Donalda Trumpa (kwiecień 2025). Jak zachowywała się stopy procentowe i i obligacje w czasie tych trzech panik rynkowych? Grafika pokazuje wyjątkowa sytuację. W 2025 roku stało się coś, co nie wydarzyło się w czasie poprzednich kryzysów – ani w 2008, ani w 2020 roku.

Wykresy w sekcji (a) i (b) dla roku 2025 ilustrują zupełnie odmienne zachowanie rynku niż w 2008 i 2020 roku. W poprzednich kryzysach wskaźniki gwałtownie strzelały w górę (rynki panicznie kupowały amerykański dług). W 2025 roku po raz pierwszy w historii wskaźniki dla obligacji skarbowych (Government CIP) spadły silnie poniżej zera. To dowód na to, że kryzys 2025 roku miał zupełnie inny – antyamerykański charakter.

W kryzysie celnym z 2025 roku widać przełamanie schematu „klasycznego kryzysu”. W tradycyjnych kryzysach rynkowych (2008 i 2020) inwestorzy na całym świecie reagowali dokładnie w ten sam sposób: ogarnięci paniką uciekali do waluty i obligacji USA (na zasadzie określanej na rynkach finansowych – flight-to-quality / flight-to-safety).

W 2008 i 2020 roku odchylenia CIP dla obligacji skarbowych i stóp referencyjnych (panele c, d, e, f) gwałtownie strzelały w górę (osiągając od 50 do nawet 250 pkt bazowych). Wyrażało to gigantyczny, wręcz paniczny popyt na płynność w dolarze i bezpieczeństwo amerykańskich papierów skarbowych. W 2025 roku (wojna celna) reakcja rynków była całkowicie odwrotna. Odchylenia dla obligacji skarbowych (Government CIP, panel b) spadły silnie poniżej zera (nawet do -30 pkt bazowych dla zapadłości 10-letnich).

Amerykańscy ekonomiści uważają więc, że kryzys z 2025 roku można raczej nazwać „kryzysem zaufania do USA”, a nie ogólną paniką, jakich wcześniej było wiele też w XX wieku. Porównanie to stanowi twardy dowód empiryczny na to, że wydarzenia z kwietnia 2025 roku miały zupełnie inny charakter niż poprzednie rynkowe zawirowania. Zdaniem badaczy NBER, nie był to globalny kryzys płynności sektora bankowego (jak w 2008 roku) ani szok zewnętrzny (jak w 2020 roku), lecz szok wywołany bezpośrednio decyzjami politycznymi Waszyngtonu.

Po raz pierwszy w nowoczesnej historii rynków finansowych inwestorzy w momencie kryzysu nie traktowali amerykańskich obligacji jako schronienia, lecz przeciwnie – pozbywali się ich na rzecz papierów wartościowych z innych krajów G10 (np. ze strefy euro czy Skandynawii).

Podczas gdy wskaźnik dla stóp krótkoterminowych (panel a) po 2 kwietnia 2025 roku odnotował niewielki skok (inwestorzy wciąż potrzebowali gotówkowego dolara na bieżące rozliczenia), o tyle wskaźnik dla obligacji (panel b) zanurkował głęboko w obszar ujemny. Oznacza to, że rynek oddzielił walutę od emitenta długu. Dolar jako waluta przetrwał szok relatywnie dobrze, ale rządom USA odebrano status emitenta najbezpieczniejszych aktywów na świecie.

Rok 2025 przyniósł koniec historycznej zasady, że w czasie kryzysu kapitał automatycznie ucieka do amerykańskiego długu. Pokazanie tego okresu obok danych z 2008 i 2020 roku to – zdaniem amerykańskich badaczy – najbardziej dobitny dowód na to, jak bardzo zmieniły się reguły gry w globalnych finansach. Co jednak się stanie, gdy największy dłużnik świata będzie musiał coraz drożej płacić za pożyczane pieniądze, a jego potrzeby finansowe będą nadal rosły?

Ameryka tonie w długach. A co, jeśli świat zażąda wyższych odsetek?

Największy problem Stanów Zjednoczonych polega na tym, że ewentualne osłabienie międzynarodowego przywileju dolara następuje w wyjątkowo niekorzystnym momencie. Amerykański dług publiczny osiągnął gigantyczne rozmiary, deficyty budżetowe pozostają wysokie, a koszty obsługi zadłużenia coraz mocniej obciążają federalny budżet. Waszyngton potrzebuje ogromnych ilości kapitału właśnie wtedy, gdy inwestorzy mogą zacząć żądać wyższego wynagrodzenia za jego dostarczanie.

Skalę problemu dobrze pokazują prognozy niezależnego Congressional Budget Office (CBO). Według opublikowanego w lutym 2026 roku raportu deficyt federalny miał wynieść w roku fiskalnym 2026 około 1,9 biliona dolarów, czyli 5,8% PKB. W ciągu dekady deficyt federalny może wzrosnąć do 3,1 biliona dolarów, czyli 6,7% PKB. Jednocześnie dług federalny znajdujący się w rękach inwestorów ma zwiększyć się ze 101% do 120% PKB. Byłby to poziom wyższy niż historyczny rekord odnotowany po II wojnie światowej.

Jeszcze bardziej niepokojąco wyglądają prognozy kosztów obsługi długu. CBO szacuje, że federalne wydatki odsetkowe netto wzrosną z około 1 biliona dolarów w 2026 roku do 2,1 biliona dolarów w 2036 roku. Oznaczałoby to, że za dziesięć lat niemal co piąty dolar wydawany przez rząd federalny będzie przeznaczany na odsetki od zadłużenia. A przecież nie będzie to ani dolar wydany na infrastrukturę, ani na edukację, ani na obronność. Będzie to po prostu cena wcześniejszego życia na kredyt.

Do tego dochodzi niebezpieczny mechanizm refinansowania. Amerykański rząd nie spłaca przecież całego swojego długu jednorazowo. Co roku zapadają obligacje wyemitowane wcześniej, często w okresie znacznie niższych stóp procentowych. Aby je wykupić, Departament Skarbu emituje kolejne papiery wartościowe. Jeśli nowe obligacje trzeba sprzedawać z wyższą rentownością, koszt obsługi długu stopniowo rośnie, nawet gdyby państwo przestało zwiększać zadłużenie.

Właśnie tutaj wyliczenia ekonomistów NBER nabierają szczególnego znaczenia. W ich modelu całkowita utrata statusu waluty rezerwowej prowadzi do wzrostu realnych stóp procentowych w USA o około 0,9 pkt proc. Nie jest to prognoza na najbliższy rok, lecz wynik hipotetycznego scenariusza. Pokazuje jednak, jak kosztowne mogłoby być zniknięcie dodatkowego popytu na amerykańskie aktywa wynikającego z międzynarodowej pozycji dolara.

Dla zobrazowania skali wystarczy przyjąć, że dług znajdujący się w rękach inwestorów wynosi około 32 bilionów dolarów. Gdyby średni koszt jego finansowania wzrósł o 0,9 pkt proc., oznaczałoby to docelowo niemal 290 miliardów dolarów dodatkowych odsetek rocznie, przy niezmienionej wielkości zadłużenia. Rzeczywisty wpływ zależałby od terminów zapadalności obligacji, zmian inflacji i struktury stóp procentowych. Jednak pokazuje, jak wielkie znaczenie ma dla amerykańskiego budżetu nawet niewielka zmiana kosztów pożyczania pieniędzy.

Tymczasem presja na amerykańskim rynku obligacji nie jest już wyłącznie hipotetyczna. W październiku 2026 roku rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5,2%, a trzydziestoletnich sięgnęła około 5,6%. Według Reutersa inwestorzy coraz uważniej obserwują nie tylko politykę Fed i inflację, lecz także skalę emisji nowych obligacji oraz rosnącą premię za ryzyko związane z długoterminowym pożyczaniem pieniędzy rządowi USA. Nie można jednak całego wzrostu rentowności przypisać obawom o status dolara. Istotną rolę odgrywają również ceny energii, oczekiwania dotyczące stóp procentowych i perspektywy gospodarcze.

W ten sposób może powstać niebezpieczne sprzężenie zwrotne. Rosnący dług zwiększa potrzeby pożyczkowe państwa. Większa podaż obligacji może wymagać wyższych rentowności, aby znaleźć nabywców. Wyższe rentowności podnoszą koszty obsługi zadłużenia, co dodatkowo zwiększa deficyt i zmusza rząd do kolejnych emisji. Im bardziej inwestorzy obawiają się o długoterminową stabilność finansów publicznych, tym większego wynagrodzenia mogą żądać za udostępnienie kapitału.

Nie oznacza to, że Stanom Zjednoczonym grozi niewypłacalność, tak jak np. często groziła w XX i XXI wieku Argentynie . Ameryka nadal emituje dług we własnej walucie, dysponuje ogromnym i płynnym rynkiem obligacji oraz instytucjami finansowymi, które pozostają centralnym elementem światowego systemu obrotu pieniądzem. Co więcej, wysokie rentowności mogą ponownie przyciągać inwestorów szukających bezpiecznych aktywów i atrakcyjnego dochodu.

Problem polega jednak na czymś innym. Stany Zjednoczone nie muszą utracić zdolności do pożyczania pieniędzy, żeby utrata części przywileju dolara okazała się dla nich bardzo kosztowna. Wystarczy, że będą musiały płacić za ten kapitał więcej niż dotychczas. A przy obecnej skali zadłużenia nawet niewielka zmiana warunków finansowania może oznaczać setki miliardów dolarów dodatkowych wydatków w kolejnych latach.

CZYTAJ TEŻ:

Dolar czeka na ratunek. Pomogą stablecoiny?

Czy technologia cyfrowa, która miała uniezależnić świat od tradycyjnych banków i państwowych walut, może ostatecznie… pomóc Ameryce finansować jej gigantyczny dług? Brzmi paradoksalnie, ale właśnie taki scenariusz zaczyna się realizować. Stablecoiny, czyli cyfrowe tokeny utrzymujące wartość powiązaną z dolarem, stają się coraz ważniejszym źródłem popytu na amerykańskie obligacje skarbowe. A ich emitenci mogą z czasem pełnić funkcję, którą przez dziesięciolecia odgrywały zagraniczne banki centralne: kupować amerykański dług, bo ktoś na świecie chce przechowywać oszczędności w dolarach.

Mechanizm jest stosunkowo prosty. Kiedy inwestor kupuje stablecoina takiego jak USDT emitowanego przez Tether albo USDC emitowanego przez Circle, przekazuje emitentowi dolary lub inne akceptowane aktywa. W zamian otrzymuje cyfrowy token, którego wartość ma odpowiadać jednemu dolarowi. Aby zapewnić możliwość wymiany tokenów z powrotem na tradycyjne pieniądze, emitenci utrzymują rezerwy. Znaczną ich część stanowią krótkoterminowe amerykańskie papiery skarbowe, transakcje zabezpieczone tymi papierami oraz gotówka.

W ten sposób powstaje nowy kanał finansowania amerykańskiego państwa. Ktoś w Argentynie, Turcji czy Nigerii kupuje cyfrowe dolary, ponieważ chce chronić oszczędności przed inflacją, dokonywać płatności międzynarodowych albo inwestować na rynku kryptowalut. Tymczasem pieniądze trafiają do emitenta stablecoinów, który może wykorzystać je do zakupu amerykańskich bonów skarbowych. Użytkownik nie musi nawet wiedzieć, że pośrednio uczestniczy w finansowaniu długu Stanów Zjednoczonych.

Skala tego zjawiska przestaje być marginalna. Według zestawienia Axis Intelligence Research, opartego na raportach rezerw Tethera i Circle, na koniec czerwca 2026 roku dwaj najwięksi emitenci stablecoinów utrzymywali aktywa związane z amerykańskimi papierami skarbowymi o wartości około 202 mld dolarów. Z tej kwoty około 123 mld dolarów stanowiły bezpośrednio posiadane papiery skarbowe, a pozostałe 78 mld dolarów przypadało na transakcje repo zabezpieczone tymi papierami. To ważne rozróżnienie: nie każda dolarowa rezerwa stablecoina oznacza bezpośredni zakup nowej obligacji.

Jeszcze ciekawsze są prognozy ekonomistów Fed z San Francisco. W analizie z 28 września 2026 roku wskazują oni, że emitenci stablecoinów już częściowo rekompensują spadek popytu na amerykański dług ze strony niektórych zagranicznych rządów. Jeśli dotychczasowy trend się utrzyma, ich zaangażowanie w krótkoterminowe amerykańskie papiery skarbowe i powiązane z nimi instrumenty może wzrosnąć do około 400 miliardów dolarów do końca 2030 roku. To wciąż niewielka część całego amerykańskiego długu, ale coraz bardziej zauważalna na rynku bonów skarbowych.

W tym kontekście nowego znaczenia nabiera amerykańska ustawa GENIUS Act, przyjęta w lipcu 2025 roku. Jej celem jest stworzenie federalnych ram prawnych dla stablecoinów płatniczych, w tym zasad utrzymywania odpowiednich rezerw, ich przejrzystości i nadzoru nad emitentami. Ustawa nie nakazuje kupowania wyłącznie amerykańskich obligacji, ale dopuszcza między innymi krótkoterminowe papiery skarbowe jako aktywa zabezpieczające emisję tokenów. Rozwój regulowanego rynku stablecoinów może więc dodatkowo zwiększyć zainteresowanie tymi instrumentami.

Co istotne, jak piszą ekonomiści Fed z San Francisco, wzrost popytu na amerykański dług ze strony emitentów stablecoinów może stanowić przeciwwagę dla spadającego popytu ze strony Chin. W ciągu ostatnich pięciu lat emitenci stablecoinów zwiększyli swoje zasoby amerykańskich papierów skarbowych o około 200 miliardów dolarów, co stanowi ponad 40% spadku wartości portfela amerykańskich papierów skarbowych należącego do Chin w tym samym okresie. Widać to na grafice:

Czy cyfrowe dolary uratują amerykańskie finanse publiczne?

Niekoniecznie. Po pierwsze, nawet kilkaset miliardów dolarów to stosunkowo niewielka kwota wobec długu federalnego liczonego w dziesiątkach bilionów. Po drugie, emitenci stablecoinów koncentrują się przede wszystkim na bardzo krótkoterminowych papierach skarbowych. Nie rozwiązują zatem problemu finansowania długoterminowego zadłużenia, szczególnie jeśli inwestorzy zaczynają żądać wyższej premii za kupowanie obligacji dziesięcioletnich czy trzydziestoletnich.

Po trzecie, ten nowy popyt może być mniej stabilny, niż się wydaje. Gdyby użytkownicy zaczęli masowo wymieniać stablecoiny na tradycyjne dolary, emitenci musieliby upłynniać część rezerw. W normalnych warunkach nie musi to stanowić problemu. Jednak podczas kryzysu finansowego gwałtowne umorzenia tokenów mogłyby zwiększyć presję na krótkoterminowy rynek długu. Stablecoiny mogą więc być jednocześnie nowym źródłem popytu na obligacje i potencjalnym kanałem przenoszenia napięć finansowych.

Ekonomiści Fed z San Francisco pokazują ważne zjawisko. Choć w minionych dwóch dekadach popyt na amerykański dług – zarówno krajowy, jak i zagraniczny – mocno wzrósł, udział obligacji amerykańskich znajdujących się w rękach podmiotów zagranicznych systematycznie malał: od szczytowego poziomu przekraczającego 50% około 2008 roku do mniej więcej 30% na początku 2026 roku. Ciężar finansowania budżetu USA przenosi się na krajowych inwestorów.

Na jeszcze jeden problem zwracają uwagę Michael Bordo i Carolyn Wilkins w opublikowanym we wrześniu 2026 roku badaniu NBER „Money and Power: Historical Lessons for Stablecoins and U.S. Dollar Dominance”. Analizując historyczne doświadczenia z prywatnym pieniądzem, ekonomiści przypominają, że o trwałości systemu monetarnego nie decyduje wyłącznie technologia. Potrzebne są również wiarygodne zabezpieczenie emisji, możliwość wymiany po stałym kursie, skuteczny nadzór i mechanizmy zarządzania kryzysowego.

Ich wniosek jest szczególnie interesujący w kontekście przyszłości dolara. Stablecoiny mogą zwiększyć globalny zasięg amerykańskiej waluty, przyspieszyć płatności i ułatwić dostęp do dolarów mieszkańcom krajów o niestabilnych systemach finansowych. Nie są jednak w stanie zastąpić fundamentów, na których opiera się międzynarodowa dominacja dolara: zaufania do amerykańskich instytucji, wiarygodności polityki pieniężnej, stabilności finansów publicznych i praworządności.

Powstaje zatem paradoks. Im bardziej świat cyfrowych finansów rozwija się wokół dolara, tym większe może być zapotrzebowanie na amerykańskie aktywa. Ale jeśli inwestorzy zaczną tracić zaufanie do finansów publicznych Stanów Zjednoczonych, nawet najbardziej nowoczesna technologia nie zagwarantuje utrzymania dotychczasowego przywileju. Stablecoiny mogą przedłużyć globalną dominację dolara. Nie mogą jednak sprawić, że gigantyczny amerykański dług przestanie mieć znaczenie.

Przywilej dolara nie musi upaść, ale Ameryka zapłaci więcej i…

Czy zatem świat powinien przygotowywać się na koniec dominacji dolara? Niekoniecznie. Historia światowego systemu finansowego pokazuje, że waluty rezerwowe nie tracą swojej pozycji z dnia na dzień. Brytyjski funt przez wiele dziesięcioleci zachowywał istotną rolę międzynarodową, nawet gdy gospodarcza i polityczna potęga Wielkiej Brytanii jako imperium stopniowo słabła. Dolar dysponuje ogromną przewagą: jest głęboko zakorzeniony w światowym handlu, finansach, rezerwach banków centralnych i międzynarodowych rozliczeniach. A rozwój stablecoinów może tę przewagę jeszcze przedłużyć.

Ale najważniejszy wniosek z badań NBER jest inny. Dolar wcale nie musi przestać być najważniejszą walutą świata, żeby Stany Zjednoczone zaczęły tracić korzyści ze swojej uprzywilejowanej pozycji. Wystarczy, że zagraniczni inwestorzy będą mniej skłonni kupować amerykańskie obligacje na dotychczasowych warunkach, a za pożyczanie pieniędzy Waszyngtonowi zaczną żądać wyższego oprocentowania. Przy długu liczonym w dziesiątkach bilionów dolarów nawet niewielka zmiana może oznaczać gigantyczny rachunek.

Konsekwencje takiego scenariusza nie ograniczałyby się do Stanów Zjednoczonych. Amerykańskie obligacje są punktem odniesienia dla wyceny aktywów finansowych na całym świecie. Wzrost ich rentowności może podnosić koszt kapitału również w Europie, wpływać na wyceny akcji, obligacji i nieruchomości, a także zwiększać zmienność kursów walutowych.

Dla Polski oznaczałoby to potencjalnie droższe finansowanie długu publicznego i większą niepewność na rynku złotego. Dla indywidualnych inwestorów będzie to dodatkowe ryzyko związane z inwestowaniem w dolarowe obligacje, akcje czy fundusze ETF. Samo osłabienie dolara nie przesądza przy tym o kierunku zmian kursu USD/PLN, który zależy również od kondycji polskiej gospodarki i globalnego nastawienia inwestorów do ryzyka.

Być może więc największym zagrożeniem dla Ameryki nie jest pojawienie się nowej waluty, która odbierze dolarowi światową koronę. Znacznie bardziej prawdopodobny wydaje się proces mniej spektakularny, ale kosztowny: stopniowe zanikanie premii, jaką świat przez dziesięciolecia był gotów płacić za bezpieczeństwo amerykańskiego pieniądza i obligacji. na tej premii zresztą reszta świata korzystała. Dzięki niskim stopom procentowym w USA, inne kraje mogły oferować swój dług z niewielką premią.

Teraz ten przywilej dla USA i innych krajów świata, w tym Polski, może znikać, a stopy procentowe mogą rosnąć w większości krajów poza tymi, które dysponują wyjątkowo wycenianymi aktywami, jak Szwajcaria, Niemcy, kraje skandynawskie.

Ekonomiści NBER wycenili wartość przywileju USA na 18 bilionów dolarów. Nie jest to prognoza nieuchronnej straty, lecz miara tego, jak wiele Stany Zjednoczone zawdzięczają wyjątkowej pozycji swojej waluty. Ameryka będzie wciąż miała swojego dolara, może czasem nieco słabszego, ale wciąż będzie to najpotężniejszy pieniądz świata, tylko będzie z niego czerpała mniejsze korzyści. A rachunek za utratę części tego przywileju zapłacą nie tylko Amerykanie.

—————————–

CZYTAJ WIĘCEJ: