Dlaczego walka z inflacją trwa tak długo? Bo Polska za szybko się zadłuża? Wysoki dług może zmniejszać skuteczność podnoszenia stóp NBP!

Przez ostatnie lata Polacy boleśnie odczuli skutki rosnących cen. Były konieczne podwyżki stóp procentowych, kredyty drastycznie zdrożały, a wiele firm ograniczyło inwestycje. Powrót inflacji do niskiego poziomu udał się tylko na chwilę. Dziś znów sięga ona 4% w skali roku. W walce z inflacją mogą nas czekać jeszcze niespodzianki. Najnowsza analiza ekonomistów Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) pokazuje, że im większy dług publiczny, tym mniejsza skuteczność wysokich stóp procentowych, a w efekcie walka z inflacją jest dłuższa i mniej skuteczna. A Polska właśnie na potęgę się zadłuża. Powinniśmy zapiąć inflacyjne pasy?

Polska znalazła się w gronie państw, które najszybciej powiększają swoje zadłużenie publiczne. Od trzech lat deficyty budżetowe wynoszą 200–300 mld zł, a według najnowszych danych Eurostatu dług publiczny osiągnął już 61,6% PKB, przekraczając próg 60% obowiązujący w unijnych regułach fiskalnych. Czy to oznacza, że przy coraz wyższym poziomie zadłużenia walka z inflacją, nawet przy podwyższonych stopach procentowych banku centralnego, może być dłuższa i trudniejsza? Jak to wpłynie na portfel każdego z nas? Czas schować się przed wyższą inflacją?

Wyniki badania BIS mogłyby wydawać się odległe od polskich realiów, gdyby nie jeden fakt. Polska nie należy co prawda do najbardziej zadłużonych państw Unii Europejskiej, ale znajduje się w grupie krajów, w których dług publiczny rośnie najszybciej, a potrzeby pożyczkowe państwa są największe w historii. Jeżeli Polska będzie nadal tak szybko zwiększać zadłużenie, przyszłe fale inflacji mogą wymagać dłuższego utrzymywania wysokich stóp procentowych niż w przeszłości.

Na pierwszy rzut oka wysokość długu publicznego nie ma wiele wspólnego z ratą kredytu hipotecznego czy oprocentowaniem lokaty. Ekonomiści BIS uważają jednak, że w gospodarkach o wysokim zadłużeniu podwyżki stóp procentowych słabiej obniżają inflację, choć nadal mocno hamują wzrost gospodarczy. Kredytobiorca i konsument odczuwa negatywne skutki twardej polityki pieniężnej, a jednocześnie nie przybliża to spadku dynamiki cen i oprocentowania kredytu w gospodarce.

Co pokazuje najnowszy artykuł opublikowany przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych pt.: „Public debt and monetary policy transmission: evidence from advanced and emerging Europe” (autorzy: Christopher Johns, Aaron Mehrotra, Fabrizio Zampolli)?

Im większy dług, tym trudniejsza walka z inflacją

Autorzy artykułu BIS przeanalizowali dane z gospodarek Europy (zarówno krajów strefy euro, jak i Europy Środkowo-Wschodniej). Badali, w jaki sposób wysokość długu publicznego oraz struktura jego zapadalności wpływają na skuteczność podwyżek stóp procentowych przez banki centralne. Mechanizm działania banku centralnego jest znany: bank podnosi stopy, żeby ograniczyć inflację. Kredyty drożeją, firmy mniej inwestują, konsumenci mniej wydają i ceny wtedy powinny rosnąć wolniej.

Badanie BIS pokazuje jednak, że w państwach o wysokim długu publicznym ten mechanizm działa słabiej. BIS pyta, dlaczego. Kolejnym pytaniem jest wpływ podwyżek stóp procentowych na gospodarkę. Wysokie stopy tak samo hamują inwestycje i wzrost gospodarczy w krajach o różnym stopniu zadłużenia, ale skuteczność wyższych stóp w tłumieniu inflacji jest różna.

Gospodarka ponosi więc pełny koszt wysokich stóp, ale nie dostaje w zamian równie szybkiego spadku inflacji. Czy to może już dotyczyć Polski? Nie mamy co prawda najwyższego poziomu długu do PKB, ale jesteśmy jednym z trzech unijnych krajów, które najszybciej powiększają swoje zadłużenie. Jeżeli w przyszłości inflacja ponownie przyspieszy, a w międzyczasie powiększy się nasz dług publiczny, bank centralny może stanąć przed trudniejszym zadaniem niż obecnie.

Aby osiągnąć ten sam efekt antyinflacyjny, będzie musiał dłużej trzymać stopy na wysokim poziomie i dłużej tłumić rozwój gospodarki. Badanie BIS pokazuje, że rosnące zadłużenie może sprawić, że kolejne okresy walki z inflacją będą dla gospodarki znacznie bardziej kosztowne niż poprzednie.

Jak pokazują ostatnie dane Eurostatu, w ciągu zaledwie jednego roku relacja długu publicznego do PKB wzrosła w Polsce o ok. 4,5 pkt procentowe, co było trzecim wzrostem w UE. Większy przyrost odnotowały jedynie Finlandia i Bułgaria. Przy takim tempie nikt nie może mieć złudzeń, że mechanizm opisany przez BIS coraz lepiej może pasować też do Polski. Nie jesteśmy jeszcze zadłużeni tak jak Grecja czy Włochy, ale jeśli tempo wzrostu długu utrzyma się przez kolejne lata, to ryzyko będzie rosło.

Podwyżki stóp nie są skuteczne, bo dług utrudnia walkę z inflacją

Ekonomiści BIS pokazują, że wraz ze wzrostem długu publicznego mechanizm walki z inflacją może działać coraz słabiej. W bardziej zadłużonych gospodarkach podwyżki stóp procentowych wolniej obniżają zarówno samą inflację, jak i oczekiwania inflacyjne. Czyli osiągnięcie tego samego efektu wymaga większego wysiłku niż w krajach o niższym zadłużeniu.

Nie oznacza to, że stopy procentowe przestają działać. Nadal ograniczają popyt i schładzają gospodarkę. Jednak ich wpływ na inflację staje się słabszy, a więc koszt walki z rosnącymi cenami może być relatywnie wyższy. Gdy bank centralny podnosi stopy procentowe, rośnie nie tylko koszt kredytów hipotecznych i firmowych. Wyżej oprocentowane stają się również obligacje skarbowe. Państwo, refinansując zapadający dług lub emitując nowe obligacje, musi płacić inwestorom wyższe odsetki.

Z punktu widzenia budżetu oznacza to wzrost kosztów obsługi długu. Z punktu widzenia posiadaczy obligacji – banków, funduszy inwestycyjnych, funduszy emerytalnych czy innych inwestorów – oznacza natomiast wyższe dochody odsetkowe. Część tych pieniędzy wraca następnie do gospodarki w postaci konsumpcji lub nowych inwestycji finansowych, łagodząc efekt ograniczania popytu przez wysokie stopy procentowe.

To właśnie ten dodatkowy kanał wydatków, związany z finansami publicznymi, według autorów BIS sprawia, że w krajach o wysokim zadłużeniu inflacja reaguje słabiej na podwyżki stóp procentowych niż w państwach z niższym długiem. Walka z inflacją wciąż jest możliwa, ale staje się bardziej wymagająca. Polska przekroczyła już co prawda unijny próg 60% PKB zadłużenia, ale wciąż jest to poniżej poziomu, na którym znajduje się wiele innych krajów. To wciąż nasz atut.

Polska już płaci coraz więcej za rosnący dług

Ciekawe jest to, że mimo różnej skuteczności walki z inflacją, jej negatywne koszty dla gospodarek są podobne. Widać to również na wykresie przygotowanym przez autorów badania. W obu scenariuszach aktywność gospodarcza po podwyżce stóp procentowych wyraźnie słabnie. Znacznie większe różnice pojawiają się jednak po stronie cen. W gospodarce z wyższym poziomem długu inflacja reaguje słabiej, mimo że koszt zacieśnienia polityki pieniężnej pozostaje zbliżony.

Wykres pokazuje reakcję gospodarki (po lewej) i cen (po prawej) na podwyżkę stóp procentowych. Według analizy BIS wzrost stóp procentowych podobnie ogranicza aktywność gospodarczą niezależnie od poziomu zadłużenia państwa, ale w krajach z wysokim długiem publicznym efekt dezinflacyjny jest wyraźnie słabszy.

Lewy panel (Output) pokazuje reakcję gospodarki po podwyżce stóp procentowych. Prawy panel (Prices) pokazuje reakcję inflacji. Autorzy porównują dwa scenariusze: Low Debt (60% PKB) – kraj z relatywnie niskim długiem publicznym (linia bordowa), High Debt (120% PKB) – kraj z wysokim długiem publicznym (linia żółta). Co widać na wykresach?

Na lewym wykresie spadek aktywności gospodarczej po podwyżce stóp jest zbliżony w obu przypadkach. To oznacza, że wysokie stopy procentowe nadal skutecznie ograniczają aktywność gospodarczą. Ale już inflacja zachowuje się inaczej. Na prawym wykresie widać, ze w krajach z niższym długiem (bordowa linia) dynamika cen spada wyraźniej. Natomiast w krajach z wysokim długiem (żółta linia) reakcja cen jest słabsza – inflacja obniża się w mniejszym stopniu, a później szybciej wraca. To jest najważniejszy wniosek całego raportu BIS:

W Polsce ten mechanizm może mieć coraz większe znaczenie, bo szybko rosną koszty obsługi zadłużenia. Każdy wzrost rentowności nowych obligacji oznacza wyższe odsetki płacone przez państwo. Wzrost kosztów obsługi długu zmniejsza przestrzeń fiskalną państwa. Oznacza to, że większa część dochodów budżetowych musi zostać przeznaczona na odsetki, pozostawiając mniej środków na inne cele lub zwiększając potrzebę dalszego zadłużania.

Koszty obsługi długu w 2026 roku sięgną 90 mld zł. To niemal tyle samo, ile Polska wyda w tym roku na infrastrukturę transportową (drogi, kolej i porty). Według Strategii zarządzania długiem publicznym na lata 2026-2029 realizowanej przez Ministerstwo Finansów, relacja do PKB długu sektora instytucji rządowych i samorządowych według definicji unijnej, wzrośnie w tym roku do 65,4%, a w ostatnim roku oddziaływania obecnej Strategii, czyli 2029, osiągnie już 75,3%.

Potrzeby pożyczkowe polskiego państwa w 2026 roku wynoszą około 690 mld zł brutto (ta kwota uwzględnia spłatę wcześniejszego długu) oraz 422,9 mld zł netto (czyli bez spłaty starego zadłużenia). Deficyt planowany na ten rok to 270 mld zł. Te kwoty robią wrażenie.

Dług krótkoterminowy jest większym problemem

Jest jeszcze jeden ważny szczegół. Jeżeli państwo finansuje się głównie krótkoterminowymi obligacjami, wzrost stóp procentowych niemal natychmiast podnosi koszt obsługi długu, ponieważ kolejne emisje trzeba sprzedawać z wyższym oprocentowaniem. W przypadku długu o długim terminie zapadalności efekt rozkłada się w czasie, a większe znaczenie mają zmiany wartości rynkowej obligacji znajdujących się w portfelach banków i inwestorów.

Wniosek? Jeżeli państwo ma krótszy średni termin zapadalności długu, to podwyżki stóp procentowych szybciej przekładają się na wzrost kosztów jego obsługi. Nowe emisje obligacji muszą być bowiem oferowane z wyższym oprocentowaniem.

Na grafice poniżej autorzy artykułu porównali dwa hipotetyczne kraje o podobnym poziomie zadłużenia, różniące się jedynie średnim terminem zapadalności obligacji. Okazało się, że dwie gospodarki reagują odmiennie na podwyżki stóp procentowych. Państwo, które częściej musi refinansować swój dług, szybciej odczuwa wzrost kosztów jego obsługi, co wpływa na sposób, w jaki polityka pieniężna oddziałuje na całą gospodarkę.

Porównując poniższy wykres z poprzednim (60% vs 120% długu), można zauważyć, że struktura długu prawie tak samo zmienia skuteczność polityki pieniężnej jak sam poziom zadłużenia.

Dwie gospodarki na wykresie mają podobny poziom długu publicznego, ale różnią się jego strukturą. Bordowa linia przedstawia kraj, którego średni termin zapadalności długu wynosi 10 lat, natomiast żółta – kraj refinansujący swoje zadłużenie częściej, ze średnią zapadalnością 8,2 roku. Oś pozioma pokazuje kolejne kwartały po podwyżce stóp procentowych, a oś pionowa odchylenie od scenariusza bazowego, czyli to, jak silnie zmieniają się aktywność gospodarcza (lewy wykres) i poziom cen (prawy wykres).

Na lewym wykresie widać, że po podwyżce stóp gospodarka obu krajów wyraźnie zwalnia – linie schodzą poniżej zera, co oznacza spadek aktywności gospodarczej względem scenariusza bez zacieśnienia polityki pieniężnej. Z kolei prawy wykres pokazuje reakcję cen. Im niżej znajduje się linia, tym silniejszy jest efekt dezinflacyjny, czyli tym bardziej inflacja spada po podwyżce stóp.

W kraju o dłuższej zapadalności długu (bordowa linia) ceny reagują wyraźniej, natomiast w kraju, który częściej musi refinansować swoje obligacje (linia żółta), spadek inflacji jest płytszy. Według autorów BIS oznacza to, że równie ważne jak sam poziom zadłużenia jest to, na jak długi okres państwo pożycza pieniądze i jak szybko musi refinansować swoje zobowiązania.

Polska stara się być ostrożna z krótkim długiem, ale…

W tym kontekście znaczenia nabiera strategia Ministerstwa Finansów polegająca na utrzymywaniu stosunkowo długiego średniego terminu zapadalności obligacji. Zgodnie z analizą BIS, może to ograniczać część negatywnych skutków wzrostu stóp procentowych dla finansów publicznych, choć nie eliminuje problemu szybko rosnącego zadłużenia. Problemem mogłoby być powiększanie długu krótkoterminowego w relacji do długoterminowego.

Polska ma średni termin zapadalności długu 5,7 roku, czyli powyżej minimalnego celu przyjętego w Strategii przez Ministerstwo Finansów (5 lat). Jednocześnie jest to krótszy termin niż w modelowych scenariuszach analizowanych przez BIS (8,2 i 10 lat). Oznacza to, że znaczenie struktury długu dla skuteczności polityki pieniężnej może być w Polsce większe niż w gospodarkach finansujących się na dłuższe okresy. W wielu najbardziej rozwiniętych gospodarkach popularny jest dług nawet 30-letni, w Polsce to raczej 10 lat i krócej.

Na wykresie Ministerstwa Finansów widać co prawda, że w 2024 roku średnia zapadalność długu wynosiła 6,07 roku, następnie na koniec 2025 roku spadła do 5,75 roku, a w maju tego roku spadła jeszcze mocniej, do 5,70 roku. Czyli średnia zapadalność w ostatnich kilkunastu miesiącach lekko się skróciła, a nie wydłużyła. Ale wciąż spełnia cel poniżej 5 lat zapadalności, więc trudno byłoby twierdzić, czy Ministerstwo Finansów „wydłuża” zapadalność.

Dlaczego jednak termin życia długu spada z miesiąca na miesiąc? Ministerstwo Finansów tłumaczy, że jest to efekt tzw. starzenia się długu. Każdy upływający miesiąc skraca czas pozostały do wykupu wyemitowanych wcześniej obligacji i jeśli w danym miesiącu Ministerstwo Finansów wyemituje mniej nowych długoterminowych obligacji, niż wynosi naturalne skracanie się portfela, wskaźnik zapadalności idzie w dół.

Pozytywnym sygnałem jest to, że wydłuża się perspektywa spłaty długu zagranicznego, średnio do 11,07 lat, podczas gdy nieznacznie skraca się średnia zapadalność długu krajowego – do 4,11 roku. To znacznie bezpieczniejsza struktura w przypadku problemów na rynku walutowym, kiedy Polska musiałaby pozyskiwać środki na spłatę obligacji w obcych walutach.

Jak walczyć z kolejnymi falami inflacji? Jakie wieści dla Kowalskiego?

Przekroczenie przez Polskę poziomu 60% długu publicznego w relacji do PKB nie oznacza samo w sobie, że Narodowy Bank Polski i Rada Polityki Pieniężnej stracą kontrolę nad inflacją ani że przyszłe podwyżki stóp procentowych okażą się nieskuteczne. Badanie BIS zwraca jednak uwagę na zależność, która może nabierać coraz większego znaczenia wraz ze wzrostem zadłużenia państwa.

Autorzy raportu pokazują, że wysoki dług może wpływać również na skuteczność jednego z najważniejszych narzędzi walki z inflacją – stóp procentowych. Jeżeli mechanizm opisany przez ekonomistów BIS będzie z czasem coraz wyraźniej widoczny także w Polsce, to w przyszłości równie ważne jak decyzje Rady Polityki Pieniężnej mogą stać się pytania o tempo wzrostu długu publicznego, jego strukturę i sposób finansowania potrzeb pożyczkowych państwa.

To oznacza, że debata o inflacji nie będzie już dotyczyć wyłącznie tego, o ile RPP podniesie lub obniży stopy procentowe. Coraz większe znaczenie może mieć również odpowiedź na inne pytanie – czy stan finansów publicznych pozwoli polityce pieniężnej działać z taką samą skutecznością jak w przeszłości? Być może właśnie od tej odpowiedzi będzie zależało, jak szybko uda się opanować kolejną falę wzrostu cen.

Jeśli polski Kowalski zastanawia się, dlaczego raty jego kredytów pozostają wysokie, a inflacja spada wolniej, niż oczekiwano, odpowiedź nie sprowadzi się więc wyłącznie do decyzji banku centralnego. Jak pokazują analizy BIS, gdy rząd prowadzi ekspansywną politykę fiskalną i zwiększa zadłużenie, podwyżki stóp procentowych mogą słabiej ograniczać popyt. W takiej sytuacji bank centralny może dłużej utrzymywać restrykcyjną politykę pieniężną, aby osiągnąć cel inflacyjny.

Dla gospodarstw domowych oznacza to dłuższy okres wysokich kosztów kredytów i większe ryzyko utrzymywania się inflacji, która stopniowo obniża realną wartość oszczędności. BIS zwraca uwagę, że skuteczna walka z inflacją wymaga współpracy polityki pieniężnej i fiskalnej. Jeśli oba te obszary działają w przeciwnych kierunkach, koszty dostosowania dla obywateli mogą być wyższe.

Z perspektywy Kowalskiego oznacza to, że dyskusja o długu publicznym przestaje być abstrakcyjnym sporem ekonomistów i tematem artykułów naukowych. Od kondycji finansów państwa może zależeć nie tylko wysokość przyszłych podatków, ale również to, jak długo kredyty pozostaną drogie i jak szybko inflacja wróci do poziomu uznawanego za bezpieczny.

CZYTAJ TEŻ:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————

Źródło zdjęcia: Katharina Kammermann/Unsplash