Rysy na wizerunku „Wspaniałej Siódemki”. Czy czas zacząć omijać największe spółki technologiczne w swoich inwestycjach? Jak to zrobić?

Wiara inwestorów w największe spółki technologiczne świata – określane przydomkiem „Magnificent 7” – ostatnio nieco przygasa. Coraz więcej wątpliwości wokół tego, czy spółki te zdołają zarobić na AI. Jakie perspektywy czekają Mag 7 i w jaki sposób można je pomijać w swoich inwestycjach? Czy istnieją fundusze lub ETF-y, w których można „schować” pieniądze, nie obawiając się, że zostaną zainwestowane w technologicznych gigantów? A na deser opinią o przyszłości Mag 7 dzieli się Michal Stupavský, strateg inwestycyjny Conseq Investment Management

Magnificent 7, czyli grupa siedmiu potężnych amerykańskich korporacji technologicznych, nie ma ostatnio najlepszej passy. Specjalny ETF, który powstał, by śledzić notowania największych koncernów inwestujących w AI – Roundhill Magnificent 7 ETF (inwestujący wyłącznie w spółki: Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft, Tesla, Nvidia i Apple) – spadł właśnie do poziomu z września zeszłego roku. Co prawda na razie nie ma mowy o wejściu w bessę (jego wartość to dziś niecałe 63 dolary za jednostkę, gdy najwyższy poziom z końca maja to 71 dolarów), ale inwestorzy są coraz bardziej nerwowi.

Co się dzieje ze „Wspaniałą Siódemką”?

Co się dzieje ze „Wspaniałą Siódemką”? Najpierw Meta Platforms przyznała się, że przesadziła z budową mocy obliczeniowych na potrzeby swojego AI, co sprawiło, że część inwestorów zaczęła obawiać się, że zainwestowane w centra danych pieniądze się nie zwrócą. Potem Alphabet (spółka-matka Google’a) podał wyniki finansowe za drugi kwartał 2026 roku, w których widać, że spółka po raz pierwszy w historii odnotowała ujemne przepływy pieniężne (czyli wydała na inwestycje więcej, niż ma przychodów).

Do tego właściciel Google’a oznajmił, że spodziewa się wzrostu wydatków inwestycyjnych na rozwiązania sztucznej inteligencji. Spółka ujawniła, że spodziewa się w tym roku obrachunkowym przeznaczyć na AI kwotę 195–205 mld dolarów na inwestycje. Wyższe zadeklarowane wydatki inwestycyjne w połączeniu z ujemnymi przepływami pieniężnymi rodzą obawy części inwestorów, czy ta pogoń za AI w ogóle ma sens.

NOTOWANIA ETF ROUNDHILL MAGNIFICENT 7:

Mieszany obraz dostarczyły do ekosystemu Mag 7 inne spółki z tego grona, które właśnie ogłosiły swoje wyniki finansowe. Meta Platforms podała, że wypracowała niecałe 6,2 dolara zysku na akcję (średnia prognoz analityków LSEG zakładała nieco ponad 7,2 dolara na akcję). Przychody spółki zarządzanej przez Zuckerberga wyniosły w drugim kwartale 60,8 mld dolarów (inwestorzy oczekiwali 60,2 mld dolarów). A w trzecim spółka prognozuje je na 61-64 mld dolarów. Te dane zostały cierpko odebrane przez inwestorów. W handlu posesyjnym akcje Meta spadły o 10%.

Dużo lepiej poszło Microsoftowi. Spółka powszechnie kojarzona z Billem Gatesem pokazała zysk netto w wysokości 4,74 dolarów na akcję (inwestorzy spodziewali się 4,24 dolara). Przychody przebiły też oczekiwania – było 90,0 mld dolarów zamiast 87,6 mld dol. zakładanych przez inwestorów.

Inwestorzy coraz bardziej zastanawiają się, czy inni hiperskalerzy przypadkiem nie przeholowali z wydatkami inwestycyjnymi na AI. Na razie przypadek Mety, która już zakomunikowała, że przesadziła z inwestycjami i będzie musiała odsprzedawać niewykorzystane moce, jest jednostkowy. Gorzej, gdy z podobnymi komunikatami dołączą kolejni giganci IT. W najświeższym raporcie kwartalnym Microsoftu nie było mowy o zwątpieniu co do skali nakładów inwestycyjnych na poczet sztucznej inteligencji.

Źródło: The Investment Institute by UniCredit

Wówczas posiadanie w portfelu akcji tej grupy byłoby igraniem z ogniem, ponieważ inwestorzy zaczęliby zwracać uwagę na jakość zarządów, którym zarzucano by nadmiernie ekspansywne plany rozwojowe prowadzące do „wypalania” gotówki w postaci własnych zasobów lub kredytów. Skutkowałoby to istotnym re-ratingiem wskaźnikowym w dół firm „Wspaniałej Siódemki”.

Wielu inwestorów zastanawia się, jak się przed tym scenariuszem zabezpieczyć. To nie jest łatwe, ponieważ te spółki mają olbrzymią kapitalizację rynkową. Łączna wartość rynkowa Mag 7 to 22,5 bln dolarów, co odpowiada mniej więcej 1/5 kapitalizacji wszystkich akcji w wymiarze globalnym. Zatem ktokolwiek inwestuje w ETF śledzący globalny czy amerykański indeks akcji – chcąc nie chcąc – jest „zakładnikiem” hossy na rynku Mag 7.

Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC

Koncentracja wartości w Mag 7 ma dużo większe znaczenie dla giełd amerykańskich. Na koniec czerwca br. stanowiły one ok. 39% wartości indeksu S&P 500, co było bliskie historycznego rekordu. W porównaniu z danymi COVID-owego 2020 r. doprowadziło to również to znaczącej zmiany struktury sektorowej w Top10 S&P 500. W lipcu 2020 roku w czołowej dziesiątce mieliśmy jeszcze nielicznych przedstawicieli „szkoły nietechnologicznej” – Johnson & Johnson, Berkshire Hathaway, Visę i JPMorgan. Teraz nie mamy już żadnego. Wszystko to spółki technologiczne.

Ktoś może wprawdzie kwestionować to stwierdzenie, gdyż jest tam Tesla, a to teoretycznie firma motoryzacyjna. Inwestorzy postrzegają ją jednak jako technologiczną m.in. za sprawą rozwijanych w niej konceptów jazdy autonomicznej czy szerzej pojętej robotyki.

Źródło: Citadel Securities

Jeszcze dwie dekady firmy Mag 7 nie miały takiego wpływu na cały rynek kapitałowy jak obecnie. Największy progres ostatnich lat pod względem wzrostu udziału w indeksie MSCI World dokonała Nvidia, obecnie numer jeden na naszej planecie, co widzimy na poniższej infografice zaczerpniętej z analizy niderlandzkiego Robeco.

Źródło: Robeco

Czy zamiast Mag 7 mamy Lag 7?

Entuzjazm wobec Mag 7 przygasł być może jedynie tymczasowo, ponieważ gdy zerkniemy na wykres „Siódemki”, to nie widać oznak objawów panicznego wycofywania kapitału. Co więcej, Mag 7 (Nvidia, Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta Platforms i Tesla) mają się zupełnie nieźle. Na poniższej infografice mamy dwa ETF-y: Roundhill Magnificent Seven ETF (w skrócie: MAGS) i Defiance Large Cap ex-Mag 7 ETF (XMAG). Pierwszy z nich skupia wyłącznie spółki Mag 7, a drugi to S&P 500 pomniejszony o Mag 7 (czasami jest nazywany żargonowo S&P 493).

Od wprowadzenia MAGS do handlu giełdowego dał on zarobić posiadaczom jednostek uczestnictwa w ETF 34%, XMAG dla porównania – 29%. To perspektywa najdłuższa z możliwych. Blask Wspaniałej Siódemki przygasa jednak, gdy weźmiemy pod uwagę krótszy horyzont czasowy. Licząc od początku tego roku, stopa zwrotu z MAGS to już ledwie 2%, a XMAG 14%. Wypadek przy pracy czy może zapowiedź kłopotów, które oznaczają, że Mag 7 będzie słabsza w dalszym ciągu?

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView i Morningstar

To odstawanie od stopy zwrotu z S&P 493 gromady Mag 7 znalazło nawet swoje odzwierciedlenie w opiniach wygłaszanych w kręgach Wall Street. Część ekspertów posługuje się terminem „Lag 7”, który jest satyrycznym terminem, pochodzącym od „Lagging Seven”, czyli „Zapóźniona Siódemka”. Kto był pomysłodawcą określenia, nie wiadomo. W przypadku Mag 7 przynajmniej wiemy, że jako pierwszy frazy użył Michael Hartnett, analityk Bank of America, który wprowadził ją do obiegu publicznego w maju 2023 r.

Zresztą niektórzy są zdania, że Mag 7, to już taki termin „z brodą”, który nie oddaje w pełni realiów rynku kapitałowego. Meta i Tesla odstają nieco od największych. Pod kątem kapitalizacji giełdowej wyprzedza je m.in. Broadcom czy od niedawna SpaceX. I już choćby o te dwie spółki można byłoby skorygować Mag 7, a niewykluczone, że za sprawą nadchodzących ofert publicznych OpenAI i Anthropika, dojdą kolejne.

„Still Dancing, but Moving Closer the Door”

Pod takim właśnie tytułem 10 lipca br. Man Group opublikowała swój najnowszy raport analityczny, który dotyczy spółek technologicznych z Mag 7 na czele. Tłumacząc tytuł na polski: „wciąż tańczą, lecz zbliżają się coraz bardziej do drzwi”. Wygląda na to, że analitycy tej brytyjskiej firmy inwestycyjnej, zarządzającej aktywami rzędu 230 mld dolarów, dostrzegli na horyzoncie ryzyko przesilenia w akcjach spółek technologicznych. Nie jest to jednak takie oczywiste, gdy wczytamy się dokładnie w raport ich autorstwa.

„Próba stworzenia prognoz dla inwestorów technologicznych w tym momencie wydaje się niemal daremna. Znajdujemy się w punkcie, w którym rynek jednocześnie wykazuje klasyczne cechy bańki spekulacyjnej, a jednocześnie opiera się na prawdziwie rewolucyjnej technologii. […] Niewielu jest gotowych przewidzieć szczyt, a jednak wielu wydaje się mieć już jedną nogę za drzwiami, co stworzyło dynamikę podwyższonej zmienności wraz z utrzymującym się trendem wzrostowym”

– uważa Sumant Wahi, portfolio manager Man Group. Jego zdaniem wśród inwestorów ścierają się dwie przewodnie narracje. Z jednej strony akcji firm półprzewodnikowych gwałtownie wzrosły w ciągu ostatnich sześciu miesięcy do nadzwyczajnych poziomów, co potwierdzałoby powszechne przekonanie, że weszliśmy na terytorium bańki. Mimo tego nie doszło do znaczącej korekty wycen rynkowych.

Z drugiej strony, gdy spojrzy się przez pryzmat historii, to trwałość cyklu koniunkturalnego w zakresie półprzewodników w dużej mierze zależy od rentowności segmentu downstream. Obejmuje on końcowe etapy w łańcuchu tworzenia wartości w biznesie „scalaków”, czyli montaż, pakowanie, testowanie (tzw. OSAT, skrót od ang. Outsourced Semiconductor Assembly & Test), a także integrację komponentów w urządzeniach końcowych (centra danych, telekomunikacja, motoryzacja).

Źródło: Dual Insights

W ocenie Man Group w obecnym cyklu rynkowym powiązanym z rozwojem sztucznej inteligencji wartość wzrosła w przeważającej mierze na poziomie układów scalonych (poniżej segmentu downstream), podczas gdy monetyzacja rynku docelowego (właśnie downstream) pozostaje w początkowej fazie.

Widać to na poniższej infografice, na której mamy dwa ETF-y: SOXX (na spółki półprzewodnikowe, z reguły poniżej downstream – np. Nvidia, Broadcom, Micron, AMD i Intel) i IGV (na spółki software’owe, integrujące układy scalone – np. Palo Alto Networks, Microsoft, Palantir, CrowdStrike i Oracle). Widzimy wskaźnik wartość przedsiębiorstwa do wolnych przepływów pieniężnych (EV/FCF).

Źródło: Man Group

Chciałoby się wyjść z imprezy, ale… nie można

Inwestorzy fundamentalni dostrzegają tę rozbieżność wycenową, ale część z nich obawia się, że przedwczesne wycofanie kapitału wiąże się z ryzykiem znacznego pogorszenia wyników portfelowych w porównaniu z resztą towarzystwa z Wall Street lub benchmarkami. Racjonalną decyzją krótkoterminową dla wielu z nich jest strategia trzymania aktywów.

Podsycają to niektóre wieści płynące na przykład z Korei Południowej, w której inwestorzy detaliczni likwidują polisy ubezpieczeniowe, a za wycofane środki kupują akcje spółek chipowych. Mało tego, 2/3 kapitału części funduszy emerytalnych z tego dalekowschodniego państwa Azji jest skoncentrowana tylko w dwóch spółkach (Samsung i SK Hynix). Ta ostatnia spółka zresztą parę dni temu zadebiutowała w obrocie na amerykańskim parkiecie Nasdaq.

„W rezultacie branża półprzewodników przeszła od szerokiego tematycznego rajdu do wysoce taktycznej gry w «uderz kreta». Kapitał szybko przepływa przez podsektory, które stanowią bezpośrednie wąskie gardło podaży. Obserwujemy rotację od procesorów graficznych do pamięci, następnie do optyki, a ostatnio do mocy produkcyjnych płytek krzemowych”

– zauważył Wahi. Jednocześnie inwestorzy zwracają uwagę na dyscyplinę po stronie podaży układów scalonych. Producenci chipów, pamiętając o przeszłej nadwyżce mocy produkcyjnych, wydają się celowo ograniczać podaż, podpisując wieloletnie kontrakty i wstrzymując inwestycje.

„To tworzy iluzję wyceny. Optycznie firmy te mogą nie być uznawane za drogie, ponieważ niskie mnożniki dla szczytowych zysków wydają się skromne. Jest to jednak klasyczna pułapka w przypadku przedsiębiorstw cyklicznych: inwestorzy zazwyczaj sprzedają je przy najniższym mnożniku, ponieważ właśnie wtedy cena kolejnego cyklu spadkowego jest najmniej uwzględniona.”

Jim Cramer nie traci wiary w Mag 7. A inni?

Nie wszyscy powątpiewają w dobrą przyszłość firm technologicznych. 9 lipca Jim Cramer, prowadząc program Mad Money na antenie CNBC, zaznaczył swój optymizm. „Pewnego dnia jedna z tych firm ogłosi podczas telekonferencji, że podnosi prognozy dzięki swoim produktom AI, i zobaczycie na niej rajd, który będzie tak silny, że będziecie żałować, że ją przegapiliście” – powiedział Cramer.

Zdaniem Jima Cramera akcje z grona Mag 7 zostały niesprawiedliwie wrzucone do jednego worka, mimo że mają zupełnie różne biznesy i strategie w zakresie AI. Według niego warto wciąż zwracać uwagę na niemal całe uniwersum tej zbiorowości, z wyjątkiem Tesli. „Przestań porównywać i zacznij myśleć” – zachęcił Cramer. Już samo to zderzenie logiczne „przestań porównywać, zacznij myśleć” prowokuje wątpliwości.

Prawdopodobnie to jakiś skrót myślowy użyty przez prowadzącego, gdyż jedno zdanie nie powinno wykluczać drugiego. Dalsza argumentacja „za” Mag 7 odnosiła się już do pojedynczych spółek. Cramer wskazał, że Meta Platforms planuje rozpocząć produkcję własnego układu scalonego do zastosowań AI. Część inwestorów zastanawia się w tym kontekście, czy spółka kierowana przez Marka Zuckerberga ma wystarczające kompetencje.

W podobnym duchu gospodarz programu Mad Money wypowiadał się w odniesieniu do Alphabetu. Stwierdził, że inwestorzy są zbyt skupieni na ogromnych wydatkach na sztuczną inteligencję i konkurencji ze strony ChatGPT i innych chatbotów, a jednocześnie pomijają wartość aktywów w postaci YouTube’a i Waymo. Te wywody Cramera zawierały mało spójne logicznie argumenty, w których brakowało „twardych” konkretów.

Dużo bardziej przemawiają do mnie za to oczekiwania konsensusu Wall Street. Mediana potencjału zmian cen akcji spółek „Wspaniałej Siódemki” w horyzoncie najbliższych 12 miesięcy wynosi 25,3%. Jest dodatnia i istotnie przekracza długoterminową oczekiwaną stopę zwrotu z rynku akcji (10% rocznie). Do najbardziej perspektywicznych spółek, czyli z najbardziej odsuniętą wzwyż ceną docelową wobec aktualnego kursu giełdowego, analitycy Wall Street zaliczają Microsoft (plus 45,2%) i Nvidię (plus 42,7%). Najmniejszy potencjał wzrostu ceny akcji jest w papierach Apple (0,3%) i Tesli (7,7%).

W celach porównawczych na poniższej infografice mamy Top20 światowych spółek giełdowych uszeregowanych pod względem kapitalizacji rynkowej. Wychodząc ponad Mag 7, okazuje się, że dużo większe potencjały wzrostu kursów analitycy zidentyfikowali w przypadku SpaceX (91,5%), SK Hynix (80,1%) i Samsunga (75,3%). Gdyby ode mnie zależało, to z pewnością nie zaliczyłbym do grona faworytów firmy kontrolowanej przez Elona Muska, czemu dałem wyraz w czerwcu w tej analizie.

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet

Giełda i tak zrobi swoje. Na rynku nie jest nic wieczne. Historia dowodzi, że niegdysiejsi przywódcy tracili swój prymat, gdyż ich karty okazały się za słabe do dalszej licytacji w pogoni za uznaniem inwestorów. Taki los spotkał ćwierć wieku temu ówczesne Mag 7, do których można było zaliczyć w okresie kształtowania się bańki dot-comowej Cisco Systems, IBM, Intela, Lucent Technologies, Microsoft, Nokię i Vodafone Group. W szczycie bańki w 2000 r. udział tych korporacji doszedł do 12% wagi w indeksie MSCI World, lecz dwa lata później, gdy ostatnie zgliszcza po bessie się dopalały, ten wskaźnik spadł już do ok. 5%.

Źródło: Robeco

ETF-y na Mag 7 i te… bez Mag 7

Mag 7 tworzy siedem spółek. Niewiele w gruncie rzeczy, co oznacza, że da się spokojnie stworzyć samodzielnie portfel odwzorowujący te składniki. Dużo bardziej skomplikowana jest sprawa własnoręcznego zbudowania portfela spółek z S&P 493 (czyli bez „Wspaniałej Siódemki”) – w tym przypadku to już prawdziwa droga przez mękę i odradzałbym ją prawie wszystkim czytelnikom „Subiektywnie o Finansach”. Dla tych, którzy nie chcą się tym zajmować, pozostają wehikuły pasywnego inwestowania w postaci ETF-ów. Podzielmy je na dwie kategorie: fundusze na Mag 7 i fundusze na S&P 493 lub podobny indeks, ale bez Mag 7.

Zacznijmy od ETF-ów na „Wspaniałą Siódemkę”. Czyściutkich jak łza w europejskiej wersji UCITS nie dostrzegłem. Mamy wprawdzie dwa irlandzkie ETP-y, ale uważam, że nie są one przeznaczone dla każdego inwestora. Pierwszy to Leverage Shares 5x Long Magnificent 7 ETP (ISIN: XS2779861249), a zatem produkt lewarowany z dźwignią 1:5 (1% zmiany portfela Mag 7 przekłada się teoretycznie na 5% wahnięcie wartości jednostki uczestnictwa). Roczny wskaźnik kosztów (TER) wynosi 0,75%. Jest to fundusz akumulujący dywidendy.

Inna filozofia inwestycyjna przyświeca drugiemu ETP-owi – IncomeShares Magnificent 7 Options ETP (ISIN: XS3068761710). To wehikuł, który posiada akcje „Wspaniałej Siódemki” w portfelu, a dodatkowe profity czerpie z wystawiania opcji call (strategia short call) „poza pieniądzem” (OTM). Dochody z uzyskiwanych premii z tytułu wystawiania opcji kupna są dystrybuowane co miesiąc do uczestników funduszu. TER wynosi 0,45%. Ten produkt zdaje się dużo bardziej dopasowany do potrzeb inwestorów, którzy niechętnym okiem spoglądają na zmienność wyceny rynkowej funduszu, bazującego na lewarze.

Mamy jednak w ofercie produktowej też jeden ETF w formule unijnej, ale jest on nieco „przybrudzony”. Mowa o Amundi MSCI USA Mega Cap UCITS ETF Acc (ISIN: IE000YBGJ9I4), którego TER wynosi 0,15% rocznie. Poza spółkami Magnificent 7 mamy tam też inne duże korporacje (łącznie 50 firm, w tym Broadcom i Micron). I do tego ETF odwzorowuje wagi udziałowe w indeksie MSCI USA, a nie S&P 500.

ZOBACZ TEŻ ROZMOWY:

Przejdźmy do drugiej kategorii, czyli ETF-ów, w których brakuje Mag 7. Nie ma na Starym Kontynencie w wersji UCITS żadnego funduszu naśladującego S&P 493. W rodzinie Amundi funkcjonuje Amundi MSCI USA Ex Mega Cap UCITS ETF Acc (ISIN: IE000XL4IXU1). Uwaga ponowna jak przed chwilą – nie naśladuje on S&P 493, lecz indeks MSCI USA bez Wspaniałej Siódemki. Tworzy go 485 spółek, a roczny wskaźnik kosztów to 0,15%. Jemu zdaje się najbliżej do ideału.

Ale poza nim są jeszcze trzy wehikuły inwestycyjne, które mogą być warte rozważenia, choć zawierają w sobie spółki Magnificent Seven. Chodzi o koncept S&P 500 Equal Weight, co oznacza, że każda z pięćsetki firm indeksu ma równy udział (0,2%). Czyli Mag 7 ma jedynie 1,4% wagi w indeksie. A zatem prawie tyle, jakby ich w ogóle tam nie było. W tej trójce ETF-ów znajdują się: iShares S&P 500 Equal Weight UCITS ETF (Acc), Xtrackers S&P 500 Equal Weight UCITS ETF 1C i Invesco S&P 500 Equal Weight UCITS ETF Acc. TER dla nich oscyluje w przedziale 0,15–0,20%.

„Jestem w obozie niedźwiedzi, jeśli chodzi o perspektywy Mag 7”

Michal Stupavský, CFA, strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, specjalnie dla czytelników Subiektywnie o Finansach

Marcin Kuchciak: Co Twoim zdaniem wyjaśnia fenomen Magnificent 7?

Michal Stupavský: Fenomen Magnificent 7 pierwotnie opierał się na bardzo prostym fakcie: były to największe i najbardziej dominujące spółki giełdowe na świecie. Z częściowym wyjątkiem Tesli łączyły one globalną skalę, bardzo silne przewagi konkurencyjne, quasimonopolistyczną pozycję rynkową i wyjątkową generację wolnych przepływów pieniężnych. To czyniło je idealnymi akcjami „jakościowego wzrostu” i pozwalało im wspierać zyski akcjonariuszy poprzez duże skupy akcji.

Jednak ten model ulega obecnie zmianie. Firmy o charakterze hiperskalerny – Microsoft, Amazon, Alphabet/Google i Meta – inwestują bezprecedensowe kwoty w centra danych AI, układy scalone, zasilanie i powiązaną infrastrukturę. W rezultacie znacznie większa część ich operacyjnych przepływów pieniężnych jest absorbowana przez te nakłady inwestycyjne. Przypadek Magnificent 7 dotyczył zatem nie tylko przywództwa technologicznego, ale także wyjątkowej zdolności do generowania gotówki, a ta część historii jest teraz mniej jasna.

Czy koncepcja Mag 7 spopularyzowana przez Michaela Hartnetta stała się przestarzała?

Moim zdaniem koncepcja ta staje się przestarzała w dużej mierze. Nadal opisuje grupę bardzo dużych i ważnych firm, ale nie opisuje już jednorodnego tematu inwestycyjnego. Modele biznesowe, profile przepływów pieniężnych i ekspozycja na sztuczną inteligencję Nvidii, Apple, Tesli, Mety, Amazona, Alphabetu i Microsoftu są teraz bardzo różne.

Kluczową zmianą jest to, że cykl infrastruktury AI przesunął środek ciężkości z firm platformowych na dostawców infrastruktury krytycznej, zwłaszcza półprzewodników. Na razie Nvidia i inne duże firmy półprzewodnikowe wydają się raczej bezpośrednimi beneficjentami cyklu nakładów inwestycyjnych na AI, podczas gdy firmy hiperskalerowe finansują znaczną część tej rozbudowy. Historycznie rzecz biorąc, firmy, które płaciły za wdrażanie nowej infrastruktury, często nie były największymi zwycięzcami giełdowymi.

Przypadek Meta Platforms, która zadeklarowała zamiar sprzedaży nadwyżki mocy obliczeniowej innym podmiotom, dał moim zdaniem inwestorom wiele do myślenia. 

Pomysł Mety dotyczący sprzedaży nadwyżki mocy obliczeniowej AI można przedstawić jako nową szansę na przychody, ale rodzi on również bardziej niewygodne pytanie, jeśli firmy mają wolne moce przerobowe, to czy pierwotne założenie dotyczące popytu nie było zbyt optymistyczne.

Ilościowo ująłbym problem w kontekście relacji ROIC do WACC, a nie konkretnej ceny docelowej akcji. Na przykład, jeśli hiperskaler zainwestuje 100 mld dol. w infrastrukturę AI, a długoterminowy zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) wynosi zaledwie 4–6%, podczas gdy jej WACC wynosi około 8–10%, to ujemny spread ekonomiczny wyniósłby około 3–6 pkt proc. Przy 100 mld dol. zainwestowanego kapitału oznacza to potencjalną roczną utratę wartości ekonomicznej na poziomie około 3–6 mld dol., tak długo jak utrzymuje się ten ujemny spread.

Wyjaśnijmy jeszcze, że WACC (Weighted Average Cost of Capital) to jeden z najważniejszych wskaźników w finansach i inwestycjach. WACC pokazuje, ile kosztuje firmę pozyskanie kapitału – średnio, ważone udziałem długu i kapitału własnego. To „minimalna stopa zwrotu”, jaką przedsiębiorstwo musi osiągnąć, żeby utrzymać wartość dla inwestorów.

Wpływ na wartość rynkową zależałby wówczas od przewidywanego czasu trwania tych słabych wyników, profilu amortyzacji aktywów, ewentualnej wartości końcowej oraz od tego, czy inwestorzy zakładają, że jest to jednorazowy błąd inwestycyjny czy początek powtarzającego się cyklu chybionych nakładów inwestycyjnych. Dlatego unikałbym mechanicznego przekładania tego na konkretny procentowy spadek cen akcji.

Natomiast, gdyby inwestorzy doszli do wniosku, że znaczna część nakładów inwestycyjnych na AI przyniesie zwroty poniżej WACC, wpływ na wycenę prawdopodobnie byłby istotnie negatywny. Gdyby zatem podobne ogłoszenia pojawiły się od Amazona, Alphabetu czy Microsoftu, inwestorzy mogliby zacząć zakładać, że część cyklu nakładów inwestycyjnych w AI nie zwiększa wartości, lecz wpływa destrukcyjnie na cenę. Wpływ na kurs akcji byłby najprawdopodobniej silnie negatywny, choć unikałbym wiązania tego scenariusza ze spadkiem o konkretny procent.

Jakie widzisz perspektywy dla spółek z listy Magnificent 7 w ciągu najbliższych 12 miesięcy?

To stosunkowo krótki horyzont inwestycyjny, więc sentyment i momentum mogą nadal dominować nad fundamentami. Niemniej jednak pozostaję w obozie niedźwiedzi. Ostrożnie pochodzę do tego, że akcje spółek z listy Magnificent 7 pozostają znacząco przewartościowane, szczególnie w porównaniu z wolnymi przepływami pieniężnymi dla firmy, na przykład mnożnikiem EV/FCFF, który jest moim ulubionym wskaźnikiem wyceny.

Główne ryzyko polega na tym, że inwestorzy nadal wyceniają niektóre z tych spółek tak, jakby były „lekkimi” aktywami, wysokomarżowymi maszynami do generowania wolnych przepływów pieniężnych, podczas gdy firmy hiperskalowalne stają się coraz bardziej kapitałochłonnymi inwestorami infrastrukturalnymi.

Jeśli historia rynków finansowych jest jakimkolwiek wyznacznikiem, to dostawcy infrastruktury, którzy finansują wdrażanie nowej technologii, nie zawsze są ostatecznymi zwycięzcami na rynku akcji. W ciągu najbliższych 12 miesięcy spodziewam się zatem dalszej presji na mnożniki wyceny, zwłaszcza jeśli inwestorzy staną się bardziej sceptyczni co do zwrotu z inwestycji kapitałowych w sztuczną inteligencję.

CZYTAJ TEŻ:

——————————-

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

zdjęcie tytułowe: Geralt/Pixabay