„Chińczycy w niedługim czasie mogą podważyć hegemonię Zachodu w półprzewodnikach”. Co możemy zrobić, żeby temu zapobiec?

Rywalizacja pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami jest szczególnie mocno skoncentrowana na obszarze technologii. To nie jest tylko wojna technologiczna, to walka o przyszły układ sił na świecie i Amerykanie są tego świadomi. Będą podejmować rozmaite działania, by osłabić Chińczyków. Podejmował je Trump 1.0, potem Biden i teraz kontynuuje Trump 2.0. Czy USA mają szansę utrzymać miano lidera technologicznego? Czy Chiny mogą podważyć prymat Zachodu w półprzewodnikach i czy będą chciały technologicznie skolonizować Europę? Co możemy zrobić, żeby temu zapobiec?

W Chinach rozpoczął się szczyt Szanghajskiej Organizacji Współpracy. To największe – obok szczytów państw BRICS – spotkanie przywódców państw, które chcą stanowić przeciwwagę gospodarczą dla USA i Zachodu. W Szanghajskiej Organizacji Współpracy pierwsze skrzypce wiodą Chiny i Rosja (tym się różni od BRICS, gdzie wpływy są bardziej rozłożone). W tym roku pojawią się obok przywódcy Chin Xi Jinpinga i Putina także premier Indii Narendra Modi i prezydent Turcji Recep Tayyip Erdogan. Na spotkaniu pojawi się też sekretarz generalny ONZ Antonio Guterres.

To ma być największy szczyt w historii Szanghajskiej Organizacji Współpracy od czasu jej powstania w 2001 r. (będą przywódcy 20 państw). Poza Chinami i Rosją jej członkami są Indie, Pakistan, Iran, Kazachstan, Kirgistan, Tadżykistan, Uzbekistan i Białoruś. Organizacja jest promowana przez Pekin i Moskwę jako alternatywa dla zachodnich struktur takich jak NATO.

W zeszłym roku w deklaracji końcowej były elementy wzywania do rewizji ładu międzynarodowego (czyli obalenia dominacji Zachodu), ale skupiano się na współpracy w zakresie przeciwdziałania terroryzmowi, zatwierdzono także strategię antynarkotykową. W tym roku eksperci będą szukali w wystąpieniach liderów azjatyckich elementów odpowiedzi na wojnę gospodarczą, którą Donald Trump wytoczył przede wszystkim Chinom. Elementem tej wojny będzie wojna o czipy. Czy Zachód może ją wygrać?

Chiny wyraźnie przebijają Stany Zjednoczone pod względem wielkości parku maszyn, o populacji nie wspominając. Amerykanie z kolei ciągle wydają się mieć więcej atutów po stronie technologii, która może być kluczowa w długoterminowej rywalizacji. Ale nie jest to przewaga tak wyraźna, by sama zdecydowała o losach tej rywalizacji. Dlatego niezbędna będzie odbudowa pewnych strategicznych branż przemysłowych na ziemi amerykańskiej, jak i utrzymywanie bliskich sojuszy.

Zwłaszcza że Chiny nie poddają się tej presji. A przy słabszym rynku wewnętrznym Państwo Środka teraz jeszcze bardziej agresywnie próbuje ekspansji swojego przemysłu na światowe rynki, co odbywa się kosztem producentów z innych krajów i uzależnianiem kolejnych branż od chińskich technologii.

Patrząc po wartości produkcji USA, mają dwukrotnie mniejsze moce produkcyjne niż Chiny. Natomiast najbliżsi sojusznicy (Kanada, Meksyk, UE, Wielka Brytania, Japonia, Korea Płd., Filipiny, Australia) razem wzięci mają podobne moce produkcyjne jak Chiny. USA z sojusznikami to podobna skala populacji, jaka jest w Chinach.

Kluczowym elementem w wyścigu technologicznym są moce obliczeniowe. Są one niezbędne dla skutecznego wykorzystania AI w praktyce. Nawet jeśli Chiny będą mieć lepsze algorytmy, to o końcowym sukcesie może zdecydować ten, kto będzie mógł swoje rozwiązania lepiej wykorzystać w praktyce oraz kto będzie miał większe i szybsze moce obliczeniowe. Wielu komentatorów twierdzi, że restrykcje Amerykanów tylko przyspieszyły innowacje w Chinach i ich dążenie do samowystarczalności w zakresie półprzewodników. Jak rozstrzygnie się ten wyścig?

Marcin Kuchciak z teamu „Subiektywnie o Finansach” rozmawia z Tomaszem Smolarkiem, zarządzającym mTFI. Tomasz Smolarek jest absolwentem Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie na kierunku „Finanse i Bankowość”. Od 2007 r. jest doradcą inwestycyjnym (licencja nr 257). Przez kilkanaście lat zajmował się analizą światowej gospodarki, rynków akcji oraz zarządzał portfelami inwestycyjnymi w ramach Noble Funds TFI. Od stycznia 2024 r. zarządza portfelami klientów w mTFI, czyli firmie inwestycyjnej działającej w grupie mBank.

Marcin Kuchciak: W ostatnich miesiącach grupa mocarzy technologicznych Magnificent 7, w skład której wchodzą Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia i Tesla, najpierw zanotowała głęboki spadek, a potem równie szybkie odbicie. Czy potęgi BigTech mogą być dobrą inwestycją? I na co liczysz w przypadku tej siódemki w przyszłości? 

Tomasz Smolarek, zarządzający aktywami w mTFI: To grupa bardzo zróżnicowana. Spółki Magnificent 7 wrzuca się często do jednego worka, ale moim zdaniem trochę niesłusznie. Jest tam np. Tesla, która w pierwszym półroczu spadła o 21%, oraz Apple przeceniony o 18%. Po drugiej stronie była Meta z wynikiem 26% wzrostu ceny akcji oraz Microsoft i Nvidia ze wzrostami akcji po 18%. Między nimi Amazon i Google, których kurs się zmienił nieznacznie. Ogromna ilość czynników wpływa na różne zachowanie każdego z komponentów Mag7. Od tematów politycznych, przez kwestie regulacyjne, bieżącą koniunkturę aż po trend w zakresie inwestycji w AI.

Szef Tesli mocno zaangażował się politycznie, co nie pomagało spółce, także sprzedażowo. Jednocześnie ma to miejsce w czasie, gdy nadchodzi mocna ekspansja chińskich elektryków. Apple przesypia rewolucję AI i jest najbardziej wrażliwym podmiotem z „siódemki” na cła. Google czeka na ważny wyrok sądowy, który może zmusić go do rozdzielenia ważnych produktów. Jednocześnie wszystkie wymienione koncerny poza Apple mocno inwestują w AI. Niektórzy widzą benefity już teraz, a u innych będą one odroczone.

Choć mamy obecnie spory hype dotyczący trendu AI, to ta technologia jest ciągle niedoceniana w perspektywie tego, jak może zmienić świat, nawet dość szybko, jeszcze w tej dekadzie. Omawiana grupa firm jest w większości mocno eksponowana na ten trend: od hardware i infrastruktury centrów danych, po software i wielomodalne modele AI, humanoidalne roboty, autonomiczne pojazdy.

Ale jest to też technologia, która może dotychczasowych liderów zmieść z planszy. Dlatego, nie chcąc zostać w tyle, inwestują ogromne środki, by być ciągle z przodu. I pewnie, poza unikalnymi dla danej spółki kwestiami, postrzeganie trendu AI będzie nadal w sporej mierze determinować zachowanie kursów amerykańskich Big Techów w kolejnych kwartałach. Takie trendy jak AI będą mieć swoje lepsze i gorsze momenty. Momentów ekscytacji i zwątpienia w AI mieliśmy sporo nawet w ostatnim roku. Jestem jednak zdania, że w dłuższym terminie ta technologia przekroczy obecne oczekiwania wobec niej.

Ameryka to nie pępek świata, choć zapewne wielu by się pod tym podpisało. Mamy jeszcze w przypadku rynków rozwiniętych Europę i Azję wraz z Australią. Przyglądasz się tym regionom w ramach zarządzania portfelowego?

Nasze benchmarki są globalne, więc przyglądamy się różnym rynkom w mTFI. Naszym benchmarkiem dla akcji jest najczęściej ogólnoświatowy indeks. Stany Zjednoczone stanowią w nim mniej więcej 2/3 udziałów, więc pozostaje jeszcze ponad 30% innych rynków. To nie tylko rynki rozwinięte, europejski czy azjatycki, ale i rynki wschodzące.

Strukturalnie najbardziej podoba nam się faktycznie USA, jednak – jak widać po tym roku – są okresy, gdy Stany pozostają w tyle, a większa uwaga idzie na inne kierunki. Ponadto poza Ameryką też jest sporo fantastycznych spółek, choć nie dla każdej jest obecnie dobre środowisko makroekonomiczne.

Mamy świetny i zaawansowany przemysł w Europie, a teraz dodatkowo deklaracje o większym wsparciu fiskalnym na kontynencie. W Europie mamy też liderów w markach luksusowych, w których to sektor w USA nie jest tak reprezentatywny. W Azji mamy wokół Tajwanu najbardziej zaawansowany łańcuch dostaw elektroniki.

Tak więc faktycznie Stany to nie pępek świata… choć Trump by się z tym nie zgodził. Jednak USA stanowią trzon naszych strategii inwestycyjnych. Nie tylko ze względu na wielkość tego rynku, ale i strukturalną siłę tamtejszych spółek i trendów, na które są eksponowane.

Którym liderom technologicznym z Europy i Azji wraz z Australią warto według Ciebie, żeby przyglądali się inwestorzy szukający ekspozycji ogólnoświatowej? Jakie mają oni przewagi konkurencyjne w porównaniu z firmami z Ameryki? Zgaduję, że w tej grupie byłby ASML i Taiwan Semiconductor (TSMC).

Nie chciałbym nic rekomendować, więc skupię się na wspomnianych przez Ciebie dwóch podmiotach, które faktycznie mają coś unikalnego w porównaniu do firm z USA. I pominę też Chiny, bo choć tam sporo się dzieje od strony technologii, to jednak tu już wchodzimy w temat rozmyślań geopolitycznych ze względu na trwałą rywalizację z USA.

TSMC to największy producent półprzewodników na świecie i obecnie jedna z dziesięciu największych spółek świata. Choć dotąd głównie działała na małej wyspie wielkości województwa mazowieckiego, to właśnie na Tajwanie produkuje się najważniejsze układy scalone dla amerykańskich Big Techów, które decydują o ich sukcesie. Blisko 70% przychodów TSMC pochodzi od spółek z siedzibą w USA. I Amerykanie faktycznie nie mają obecnie sensownej alternatywy dla Taiwan Semiconductor.

Technologicznie (rozmiar produkowanych tranzystorów) TSMC przegoniło Intela 7 lat temu, a pod względem skali możliwości produkcyjnych – dużo wcześniej. W ostatnich latach koreański Samsung też zaczął zostawać wyraźnie w tyle. TSMC potrafi w miarę szybko wyskalować produkcję, dostarcza powtarzalnie najlepsze jakościowo wafle krzemowe zapełnione układami scalonymi, ma zaawansowany mikromontaż takich układów oraz zoptymalizowany łańcuch dostaw wokół siebie.

I w przeciwieństwie do Intela oraz Samsunga całość produkcji jest dedykowana klientom z zewnątrz. Nie produkują dla siebie, więc nie powstaje konflikt interesów z klientami. To jest produkcja kontraktowa, w czym wyspecjalizowało się nie tylko TSMC, ale i cały tajwański ekosystem. Ale też dzięki temu Tajwańczycy byli wśród pierwszych i największych beneficjentów trendu AI i szybko rosnących zamówień „pod” układy GPU Nvidii.

Znaczenie TSMC dla świata technologii i jego przewagi konkurencyjne podkreśla też to, że Amerykanie od lat zabiegali o to, by TSMC postawiło fabryki w USA. Pierwsza niedawno ruszyła, druga będzie zdolna operacyjnie do działania za dwa lata, a budowa trzeciej rozpoczęła się w kwietniu i ruszy pod koniec dekady.

Naturalnie w tle tych zabiegów Amerykanów jest bliskie położenie Tajwanu wobec Chin, które od dekad straszą inwazją na wyspę. Choć z tych i innych powodów TSMC faktycznie przenosi część produkcji do USA, to zdecydowana większość mocy będzie nadal na Tajwanie i też tam idzie najwięcej bieżących inwestycji spółki.

A czy holenderski ASML również ma do zaoferowania unikatowe technologie? 

O ile świat może mieć potencjalnie pewne alternatywy w najlepszych technologiach półprzewodnikowych wobec TSMC, to nie ma takich dla technologii ekstremalnej litografii (EUV) od holenderskiego ASML. Ma też ograniczone alternatywy przy starszych technologiach litografii, gdzie ASML również jest zdecydowanym liderem. Litografia to jeden z kluczowych etapów przy produkcji półprzewodników, który w dużej mierze decyduje o tym, jak małe rozmiary tranzystorów mogą powstać na układzie scalonym.

Chiny próbują stworzyć własną wersję maszyny EUV i prawdopodobnie kiedyś im to się uda. A jest ona dla nich kluczowa, by w Chinach produkować półprzewodniki na podobnie zaawansowanych technologiach, jak robi to TSMC na Tajwanie i w USA. Dlatego determinacja Chińczyków jest ogromna i naturalnie sporo nieczystej gry też ma tu miejsce. Holandia oraz Tajwan stoją w obliczu ciągłego chińskiego cyberataku oraz muszą mierzyć się ze zaawansowanym szpiegostwem przemysłowym.

Popyt na maszyny do litografii ASML powinien rosnąć w podobnym tempie, jak popyt na półprzewodniki, a ten w długim terminie raczej będzie miał się dobrze. Przy czym przychody ASML w ostatnich latach były w dużej mierze pod wpływem wspomnianej rywalizacji technologicznej USA kontra Chiny. Chińczycy kupowali na potęgę maszyny od ASML, aby wyprzedzić kolejne restrykcje Amerykanów.

I kwestia tej rywalizacji oraz trendów w zakresie zamówień z Chin (nie zawsze wynikających z popytu, ale też z zakupów na zapas) miała często większe znaczenie dla zachowania kursu spółki niż trendy AI, które z kolei w dużej mierze determinowały kurs TSMC.

ASML jest monopolistą w zakresie maszyn EUV, które są prawdopodobnie najbardziej zaawansowanymi systemami, jakie ludzkość wymyśliła. Jest też bardzo dobrze zorganizowaną instytucją. Głównym długoterminowym ryzykiem jest tu ewentualne wypuszczenie maszyny EUV przez Chińczyków oraz jej akceptacja poza Chinami.

Ogólnie ocenia się, że Chiny są nawet dekadę w tyle za technologią ASML, niemniej jednak są też głosy, że w Państwie Środka postęp w tym zakresie mocno przyspieszył i w kolejnych latach możemy zobaczyć chińskie wersje EUV.

Do spekulacji z Chin zawsze podchodzę jednak ostrożnie, bo wiele niesprawdzonych, potencjalnie przełomowych informacji dociera stamtąd co kilka miesięcy, bez późniejszych realnych efektów. Historia stworzyła też serię lepszych koncepcji niż EUV, lecz to, co powstaje w warunkach laboratoryjnych, często nie trafia później do produkcji na skalę przemysłową, gdzie ważna jest nie tylko jakość produkcji, ale też jej prędkość działania, powtarzalność oraz opłacalność.

ASML nie było też dotąd takim beneficjentem trendu AI jak TSMC, ponieważ ogólna liczba produkowanych wafli krzemowych, która jest mocnym wyznacznikiem popytu na maszyny ASML, niespecjalnie rosła. To, co dodały zamówienia pod AI, hamował ogólny zastój w innych segmentach półprzewodników. Choć to zaczyna się powoli poprawiać. ASML nie pomagał też fakt, że w trendzie sztucznej inteligencji niespecjalnie dotąd zaistnieli dwaj duzi klienci Holendrów: Intel oraz Samsung.

Szeroko komentowane problemy tej dwójki powodowały, że ograniczali oni zamówienia na maszyny w ostatnich latach. Ich ewentualny powrót do formy może nie byłby w interesie TSMC, ale w interesie ASML już tak. Im więcej klientów produkujących na zaawansowanych technologiach półprzewodnikowych i konkurujących ze sobą, tym lepiej dla ASML.

Celowo wymieniłem w poprzednim pytaniu te dwie spółki, ponieważ wiem, że jesteś wielkim orędownikiem branży półprzewodników. Co sprawia, że Twoja uwaga koncentruje się na tym sektorze?

Ta branża tworzy zaledwie 0,7% globalnego PKB, ale jej produkty zasilają niemal każdą dziedzinę gospodarki. Półprzewodniki są fundamentem działania współczesnej gospodarki, która staje się coraz bardziej cyfrowa, a ten trend zaczyna teraz jeszcze przyspieszać. Ich znaczenie podkreśla też fakt, że są w samym centrum technologicznej rywalizacji USA–Chiny. Słynne określenie „wojna o chipy” nie oznacza zwykłej wojny o jakąś technologię, jak to większość rozumie. Technologie półprzewodnikowe i sztuczna inteligencja mają kluczowe znaczenie dla gospodarek oraz militariów wspomnianych mocarstw, a więc i przyszłego układu sił.

Te małe układy, jakimi są elementy półprzewodnikowe, mają szereg zastosowań. To nie tylko zaawansowane procesory, które niebywale szybko wykonują złożone obliczenia. To też choćby i szereg rozmaitych układów analogowych oraz czujników, które potrafią zebrać wszelakie sygnały z otaczającego nas świata, które potem można zamienić na sygnał cyfrowy i analizować.

Połączenie półprzewodników z algorytmami sztucznej inteligencji powoduje, że niemal wszystko będzie można sprowadzić do świata cyfrowego, tam przeanalizować, dodać „inteligencji” i w efekcie uzyskać optymalne rozwiązanie na wyjściu. Postęp, którego doświadczamy od dekad i który teraz zapewne wyraźnie przyspieszy, nie byłby możliwy, gdyby nie ciągły rozwój branży półprzewodników i sukcesywna miniaturyzacja elementów produkowanych na waflach krzemowych czy innych materiałach półprzewodnikowych.

Branża też jest ciekawa z tego względu, że ma właściwości wyprzedzające dla gospodarek i dla rynków akcji. Tam regularnie występuje cykl zapasów i jest on dużo bardziej intensywny niż w tradycyjnym przemyśle.

Ostatnio opublikowałem w „Subiektywnie o Finansach” analizę na temat półprzewodników. Na moje oko branża ma jakieś kilkanaście subsegmentów. W sumie jabłko i gruszka to owoce, ale jednak inaczej wyglądają i smakują. Na co w Twojej ocenie trzeba zwracać uwagę w przypadku spółek półprzewodnikowych?

Zgadza się. Choć to jedna branża, to zróżnicowanie jest w niej ogromne. Mamy producentów maszyn do fabryk półprzewodników, dostawców oprogramowania, na których projektuje się chipy, producentów posiadających własne fabryki oraz szereg firm typu fabless, które nie mają własnych zakładów, a korzystają z usług producentów kontraktowych.

Mamy firmy projektujące układy logiczne, jak procesory CPU czy GPU, producentów układów pamięci czy całą masę producentów układów analogowych przeznaczonych dla szerokiego przemysłu, samochodów, komunikacji, militariów, szpitali… Każdy podsektor będzie charakteryzować się innymi średnimi poziomami wycen, inną sezonowością i cyklicznością. Firmy posiadające własne fabryki muszą sporo inwestować w CAPEX (wydatki inwestycyjne – przyp. red.), natomiast firmy nieposiadające fabryk (fabless) więcej będą wydawać na R&D.

Obecnie największa część popytu na półprzewodniki pochodzi z centrów danych, na co wpływ ma trend AI. W poprzedniej dekadzie zdecydowanie największym rynkiem docelowym były smartfony, a wcześniej pecety. Ważnymi rynkami będą też szeroki przemysł oraz branża automotive.

Teraz mamy więc erę AI, ale koniunktura na innych rynkach również ma wpływ na ogólną kondycję całej branży. Ze względu na tę rozpiętość rynków docelowych zawsze część popytu możemy tu określić jako strukturalny, bardziej stabilny i silniejszy w średnim terminie, a część jako cykliczny, bardziej zmienny.

Spółki „strukturalne” powinny charakteryzować się wyższymi wskaźnikami wycen ze względu na wyższy potencjał do wzrostu. Te cykliczne paradoksalnie mogą „chodzić” przy względnie niskich wycenach przy szczycie cyklu, kiedy inwestorzy wyczekują tradycyjnego zawrócenia trendu, a wskaźniki EPS (zyski w przeliczeniu na jedną akcję – przyp. red.) są maksymalne. Mogą mieć za to wysokie mnożniki bliżej dołka koniunktury, gdy marże i EPS-y są mocno skurczone.

Słyszałem, że w segmentach cyklicznych wcale nie jest dobrze, gdy słyszymy, że czas dostaw z fabryk jest już rekordowo długi. Bo to najczęściej oznacza nie tylko silny bieżący popyt, ale też przeważnie większe zamówienia „na zapas”, „na zakładkę”. Jeśli popyt jest większy niż prawdziwe zapotrzebowanie, to może oznaczać później problem z nadmiernymi zapasami i spadek zamówień nowych czipów. Bierzecie to pod uwagę w swoich analizach i wycenach tego sektora? 

Oczywiście. W pobliżu dołków koniunkturalnych niekoniecznie potrzeba wyraźnej poprawy wyników finansowych firmy, by inwestorzy uwierzyli w nowy cykl wzrostowy i kupowali akcje tych spółek. Wystarczy już mniejsza skala spadku przychodów, jeśli dotychczas takich „spadkowych” kwartałów były przynajmniej cztery.

Mniej więcej to samo ma miejsce w innych sektorach cyklicznych, ale w przypadku półprzewodników skala wahań w cyklu jest dużo większa. Kiedy widzimy, że przemysł globalnie rośnie wolno, to w branży półprzewodników spółki cykliczne mogą raportować co najmniej kilkunastoprocentowy wzrost przychodów. Kiedy mamy płytką recesję w przemyśle, to przychody ze sprzedaży układów analogowych mogą wtedy spadać o ponad 20%.

Tym, na co jeszcze inwestorzy zwracają uwagę, jest potencjał do wzrostu. To nie jest branża, gdzie poszukiwane są tematy value. Spółek określanych jako „wartościowe” można na pęczki spotkać w innych sektorach rynku. Tu preferowane są tematy wzrostowe. Kiedy wzrost siada strukturalnie to i szybko spada zainteresowanie spółką półprzewodnikową. Oczywiście warto też patrzeć na to, czy spółka, która ma własne zakłady produkcji, generuje na bieżąco odpowiedni Free Cash Flow (wolne przepływy pieniężne – przyp. red.), żeby sfinansować konieczne inwestycje.

A jakie znaczenie dla wycen spółek z branży półprzewodników ma wizja rosnącej konkurencji z Chin?

Jestem zdania, że Chiny będą pod koniec dekady dominującym producentem starszych technologii półprzewodnikowych (czyli czipów >16 nm). Wydaje mi się, że w Europie nie ma świadomości tego, że jeśli nie stworzy się zawczasu jakichś barier do implementacji chińskich chipów w naszej infrastrukturze krytycznej, to pod koniec dekady możemy mieć problem. To może być kolejna technologia, w której Chiny uzależnią dużą część świata od siebie.

Za kilka lat chińskie podmioty będą dysponować na tyle dobrymi jakościowo produktami, że będą odważniej wypychać ze swojego przemysłu, z samochodów, infrastruktury czy maszyn zachodnie rozwiązania. Kiedy rozwiną know-how, „złapią skalę” w sprzedaży na rynek wewnętrzny, będą próbować ekspansji za granicą przy wsparciu państwa. To typowy chiński cykl technologiczny obserwowany w wielu innych dziedzinach, który skutkuje najczęściej wykańczaniem konkurencji na innych rynkach.

Pytaniem pozostanie, czy gospodarki rozwinięte zaadresują ten problem wcześniej, czy znów będzie to działanie post factum. Bliżej końca dekady Chiny mogą dysponować nawet połową mocy produkcyjnych w zakresie starszych technologii półprzewodnikowych.

Czy przy wycenie spółek półprzewodnikowych stosuje się jeszcze jakieś dodatkowe miary atrakcyjności w porównaniu z klasycznymi metodami czy wskaźnikami?

W segmencie układów pamięci (memory) często popularniejszą miarą niż P/E jest P/BV, czyli cena do wartości księgowej. To jest chyba najbardziej cykliczna grupa półprzewodników, więc tu porównywanie ceny do zysków jest ryzykowne i stosuje się bardziej popularny w przypadku tak cyklicznych tematów wskaźnik wartości księgowej.

W dołku cyklu wskaźnik cena/zysk będzie bardzo wysoko, bo zyski będą znikome lub wręcz będzie strata. Z kolei w zaawansowanym cyklu inwestorzy, wiedząc, jak to kończyło się w przeszłości, nie wierzą w utrzymanie takich poziomów zysków i nie płacą hojnie za bieżące wyniki.

Dowodem na to, jak szybko w tej branży biegnie życie, jest trudna sytuacja niedawnego hegemona, czyli Intela. Czy biorąc pod uwagę szalone tempo wyścigu choćby w dziedzinie miniaturyzacji, to Intel – nawet ze wsparciem kapitałowym rządu – ma szanse, żeby przywrócić swój dawny blask? Co by musiało się stać?

Intel przespał już drugi trend. Najpierw nie zauważył rewolucji smartfonów, a teraz AI. Jednocześnie tracąc lata temu przewagę technologiczną nad TSMC, „pomógł” utorować swojemu konkurentowi, amerykańskiemu AMD, drogę do zwiększania przez nich udziałów na zdominowanych długo przez Intela rynkach (np. pecetów oraz układów CPU do serwerów). W ostatnich latach Intel w końcu pozbierał się i zaczął poprawiać technologię produkcji, redukując w pewnym stopniu lukę wobec TSMC.

Ale kiedy TSMC konsekwentnie dostarcza coraz lepszą technologię i zapewnia skalę, to Intel nieustannie musi ich gonić. Amerykanie próbowali dodać do biznesu produkcję na zlecenie – jak TSMC – dla klientów z zewnątrz, lecz na razie niewiele z tego wyszło. Intel chciał mocno rozbudować moce produkcyjne, ale rzeczywistość zweryfikowała te plany i większość z nich została anulowana lub jest w zamrażarce.

Jedynym sposobem, by Intel zaistniał w biznesie produkcji kontraktowej, jest właśnie wyraźne rozdzielenie biznesu projektowego od produkcji i z czasem może „puszczenie” biznesu samych fabryk na giełdę. Inaczej zawsze będzie występował konflikt interesów, więc konkurenci Intela nie będą chętnie korzystać z jego fabryk. Intel musi osiągnąć sukces z technologią Intel 18A, która wkrótce powinna rozpoczynać produkcję masową. Tajwańczycy ruszają z masową produkcją jej odpowiednika w drugim półroczu 2025 r. Tak więc to będą ważne miesiące dla Amerykanów.

Intel będzie próbował oczywiście zaistnieć też w produktach skierowanych do AI. Jego obecna oferta jest tam uboga i nie cieszy się większym zainteresowaniem. Stworzenie czegoś, co mogłoby być konkurencyjne wobec rozwiązań Nvidii czy AMD, będzie jednak niezwykle trudne i na razie mało kto zakłada większy sukces Intela na tym polu.

Wspomniane przez Ciebie ewentualne wejście TSMC do fabryk Intela miało kilka scenariuszy w mediach. Była między innymi mowa o przejęciu części udziałów i „pomocy” inżynierów z Tajwanu przy produkcji. To akurat dla Tajwańczyków byłoby zupełnie bez sensu. Jeśli w ogóle byłoby to możliwe. To zupełnie inna kultura pracy, jak i zupełnie inna organizacja produkcji, inny układ fabryk. W każdym razie jakiekolwiek wsparcie produkcji Intela przez inżynierów z TSMC, o czym pisały media, tym drugim nic by nie dało, a mogłoby im jedynie zaszkodzić.

Na czym polega przewaga Nvidii na tym rynku? Czy naprawdę przez kilka ostatnich lat nie było możliwe dogonienie technologiczne tej firmy?

Składa się na to bardzo wiele elementów. Z pewnością sama kultura pracy w Nvidii znacząco różni się od typowych zachodnich korporacji. To kultura ciężkiej pracy jak w TSMC. Ewidentnie nastawiona na sukces, bycie najlepszym, najszybszym, najskuteczniejszym. Podczas gdy inne firmy często rozpraszają swoje środki oraz uwagę na tematach pobocznych, Nvidia od dawna jest skoncentrowana na jednym: przyspieszaniu obliczeń.

To Nvidia stworzyła GPU, programowalny procesor graficzny, który z czasem okazał się dużo lepszy w procesowaniu ogromnej liczby obliczeń niż tradycyjne procesory CPU. To Nvidia otworzyła moce i możliwości GPU dla szerokiej rzeszy deweloperów, także spoza branży gamingowej, kiedy wprowadzała słynną platformę CUDA blisko 20 lat temu. Zainwestowała w ten ekosystem miliardy dolarów, mimo że długo nie przynosiło jej to żadnych większych korzyści, a inwestorzy nalegali na ograniczenie tych kosztów.

Kiedy szefowie Nvidii zorientowali się, że GPU może być bardzo skuteczne w obliczeniach pod sztuczną inteligencję, nie czekali długo z przestawieniem wielu trybów w firmie, aby dostarczyć specjalistom od AI jak najlepszy sprzęt. Choć de facto świat jeszcze wcale się o niego specjalnie nie prosił.

Dlatego przedstawiciele Nvidii długo prowadzili w pewnym sensie działalność misjonarską na uczelniach, konferencjach, zwłaszcza w pierwszej dekadzie tego wieku, by zwrócić uwagę społeczności na nowe rozwiązania sprzętowe do trenowania AI. Koniec końców Nvidia sama bardzo mocno dołożyła się do stworzenia obecnego trendu AI, przestawiając firmę w tym kierunku w czasach, kiedy w sztucznej inteligencji trwała jeszcze praktycznie mroźna zima.

Nvidia konsekwentnie budowała „fosę”, która obecnie sprawia, że pozostaje dostawcą akceleratorów AI pierwszego wyboru. Jej elementem jest choćby wspomniana platforma CUDA z ekosystemem bibliotek, która wykreowała całe pokolenie deweloperów. Wychowali się oni na niej i korzystają z GPU Nvidii, choć wcale nie muszą mieć pojęcia o języku programowania w GPU. To nie jest wieczna fosa, ale na razie bardzo skuteczna.

Ważny element fosy, chyba najmniej powszechnie rozumiany i cytowany, to NVLink, czyli ich firmowa technologia, która umożliwia ultraszybką komunikację na linii GPU-GPU oraz GPU-CPU. Dzięki temu wiele GPU Nvidii zachowuje się jak jeden potężny procesor graficzny, czyli nie ma utraty jakości przy skalowaniu.

Konkurencja też zaczyna tworzyć takie rozwiązania. Na razie jednak technologia Nvidii jest bardzo ważna i szybko rozwijana. Przeciwieństwie do konkurencji Nvidia praktycznie wszystkie elementy procesu ma u siebie. W centrach danych, które będą łączyć setki tysięcy GPU, taka szybka i niezawodna komunikacja między poszczególnymi elementami klastra jest kluczowa.

Sukces Nvidii jest też budowany poprzez bardzo skuteczny system zarządzania coraz większym łańcuchem dostaw, odpowiedni marketing, wdrażanie nowych iteracji produktów w tempie nieosiągalnym dla konkurencji. A kluczowym elementem to wszystko spinającym jest postać szefa Nvidii – Jensena Huanga. Bardzo dobrze to wszystko opisuje niedawno wydana książka o spółce: „Nvidia – droga do sukcesu. Jak Jensen Huang stworzył technologicznego giganta”, przy której miałem okazję napisać przedmowę do polskiego wydania.

Ameryka „dusi” Chiny utrudnianiem dostępu do najbardziej zaawansowanych półprzewodników, gdyż nie chce pomóc najpoważniejszemu rywalowi w walce o hegemonię globalną. Jak dalej będzie wyglądać walka półprzewodnikowa między USA a Chinami?

Nie tyle Amerykanie nie chcą pomóc Chinom w walce o hegemonię, ile nie chcą dokładać się technologicznie do rozkwitu chińskiego wojska. Ta intensywna rywalizacja technologiczna trwa już blisko 10 lat i z każdym kolejnym rokiem przybiera na sile. Amerykanie co chwila zaostrzają różne restrykcje eksportowe na maszyny do produkcji półprzewodników, oprogramowanie czy akceleratory AI (jak GPU) i to się nie zmieni. Jak i to, że Chiny różnymi sposobami część tych restrykcji omijają.

To jest naprawdę temat-rzeka. Od ponad dwóch lat nagrywamy na kanale „Układ Sił” serię „Wojna o chipy”, gdzie z prowadzącym Markiem Stefanem koncentruję się właśnie na tej technologicznej rywalizacji mocarstw. I nie spodziewam się, żeby miało nam zabraknąć tematów w kolejnych latach.

Nie było przypadkiem, że najpoważniejsza fala restrykcji na eksport zaawansowanych maszyn do produkcji semisów oraz GPU do Chin została wprowadzona przez administrację Bidena dwa miesiące przed tym, jak OpenAI wypuściło w świat ChatGPT.

Wtedy wszyscy zachłysnęli się generatywną sztuczną inteligencją, a firmy ruszyły z potężnymi zakupami infrastruktury pod tę technologię. Dla władz Chin i USA sztuczna inteligencja to fundamentalna technologia, która będzie decydować o przyszłej pozycji krajów pod względem gospodarczym, geopolitycznym i militarnym. Oni doskonale to rozumieją. I, o ile często mówi się o amerykańskich próbach ograniczenia możliwości produkcji zaawansowanych układów scalonych w Chinach, to one są wprowadzane głównie po to, by hamować postęp Chin w zakresie AI.

Moce obliczeniowe są niezbędne dla skutecznego wykorzystania AI w praktyce. Nawet jeśli Chiny będą mieć lepsze algorytmy, to o końcowym sukcesie może zdecydować ten, kto będzie mógł swoje rozwiązania lepiej wykorzystać w praktyce oraz kto będzie miał większe i szybsze moce obliczeniowe.

Wielu komentatorów twierdzi, że restrykcje Amerykanów tylko przyspieszyły innowacje w Chinach i ich dążenie do samowystarczalności w zakresie półprzewodników. Moim zdaniem, gdyby nie najważniejsza z restrykcji, czyli zakaz eksportu do Chin maszyn EUV od ASML jeszcze z 2019 r. za pierwszej kadencji Trumpa, to teraz w Państwie Środka, a nie na Tajwanie byłoby najwięcej tych maszyn.

A wówczas świat miałby poważny problem. I wiedzmy, że kiedy Biden wprowadzał duże restrykcje eksportowe w październiku 2022 r., to chińska determinacja na zbudowanie samowystarczalnego ekosystemu u siebie była w skali od 1 do 10 na poziomie 11.

Chiny kupują na potęgę wszelkie zachodnie oraz japońskie maszyny do produkcji półprzewodników, które są dla nich dostępne. Z założenia mają być one przeznaczone na potrzeby tylko starszych technologii produkcji układów scalonych, ale w praktyce wiele maszyn można wykorzystać do bardziej zaawansowanych procesów. W rezultacie tak dużych zakupów maszyn i rozwijaniu własnych za kilka lat będziemy prawdopodobnie widzieć, jak Chiny zaczynają rozpychać się na świecie w segmencie starszych technologii półprzewodnikowych.

I dobrze, żeby politycy zachodni byli na to przygotowani, bo inaczej pozwolimy na zdominowanie przez Chiny kolejnego ważnego segmentu. A te starsze technologie półprzewodnikowe, produkowane na nich mikrokontrolery czy układy analogowe, przenikają całą gospodarkę. Są wszechobecne w elektronice konsumenckiej, w maszynach przemysłowych, samochodach, urządzeniach medycznych, sprzęcie wojskowym, a w końcu – są elementem infrastruktury krytycznej (jak komunikacja, energetyka).

Według mnie ostatecznie w Chinach uda się zbudować pełen skuteczny ekosystem produkcji półprzewodników, także przy produkcji zaawansowanych układów. I Amerykanie też to pewnie czują. Ale chodzi o to, żeby „ugrać” jeszcze trochę czasu. By świat zachodni był już wtedy odpowiednio dalej. Ostatecznie możemy mieć świat dwóch systemów: chińska branża półprzewodników – odcięta w sporym stopniu od globalnego ekosystemu, chętna do ekspansji – oraz ten obecny, globalny, prawdopodobnie dalej bardziej zaawansowany, ale który będzie musiał liczyć się z chińską konkurencją.

Dziękuję za rozmowę.

Wpływ półprzewodników na amerykańską gospodarkę jest przemożny. Inwestycje w AI stanowią niemal połowę wzrostu PKB Ameryki w ostatnich kwartałach – tak oblicza ekonomista Paul Kedrosky. Ten analityk szacuje, że wydatki na AI stanowią już większą część PKB niż wydatki na infrastrukturę telekomunikacyjną i internetową w czasie bańki internetowej w 2000 r. Według Kedrosky’ego Meta, Alphabet, Microsoft i Amazon planują przeznaczyć w tym roku do 320 miliardów dolarów na technologię AI i centra danych, w porównaniu z 230 miliardami dolarów w ubiegłym roku.

Tymczasem wydatki konsumpcyjne, będące typowym motorem napędowym gospodarki, osłabły. Według Neila Dutty szefa badań ekonomicznych w Renaissance Macro Research, wydatki na sztuczną inteligencję przyczyniły się do wzrostu PKB bardziej niż wydatki konsumpcyjne w poprzednim kwartale. Boom na wydatki na sztuczną inteligencję okazał się dobrodziejstwem dla producentów chipów, takich jak Nvidia i AMD, których wyceny gwałtownie wzrosły. Skorzystały na nim również firmy użyteczności publicznej, które wykorzystały rosnące zapotrzebowanie na energię, oraz dostawcy gruntów.

Niektórzy ekonomiści obawiają się, że boom może zakończyć się krachem. Jeśli sztuczna inteligencja nie przyniesie wzrostu produktywności, na jaki liczą jej najwięksi propagatorzy, Wielka Rozbudowa Centrum Danych może być powtórką boomu kolejowego z początku XX wieku lub bańki internetowej, kiedy to optymiści technologiczni przecenili popyt. Inni eksperci twierdzą, że wpływ szaleństwa wydatków na sztuczną inteligencję na gospodarkę USA może być przesadzony, ponieważ znaczna część produkcji półprzewodników napędzanych przez sztuczną inteligencję odbywa się za granicą

———————————-

JAKI CZIP WARTO MIEĆ W SMARTFONIE?

———————————-

CZYTAJ WIĘCEJ O PÓŁPRZEWODNIKACH I AI:

———————————-

WRACA SZKOŁA! CZYTAJ WIĘCEJ O TYM:

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela.  Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZOBACZ NASZE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube

zdjęcie tytułowe: Pixabay, Canva