Półprzewodniki znów kuszą inwestorów. Jak je kupić i czy warto?

Półprzewodniki znów w modzie na giełdzie. Warto je kupować na dłużej? Po kwietniowej fali wyprzedaży akcji, na którą wpływ miało rozpętanie pełnoskalowej wojny celnej przez Donalda Trumpa, już dawno nie ma śladu. Jednym z beneficjentów poprawy nastrojów jest też półprzewodnikowy PHLX Semiconductor Sector Index. Oznacza to, że klimat do kupowania akcji producentów chipów jest znów znakomity. Tylko czy te spółki nie są już za drogie?

No i stało się to, co było nieuniknione. W środę Nvidia osiągnęła kapitalizację rynkową w wysokości 4 bilionów dolarów, stając się pierwszą spółką publiczną w historii, która osiągnęła taki poziom wyceny. Akcje wiodącego producenta układów scalonych wzrosły do 164 dolarów. Popyt na jej akcje rośnie, bo inwestorzy uważają, że firma skorzysta z trwającego wzrostu popytu na technologie sztucznej inteligencji.

Czy mają rację? Cóż, trudno sobie wyobrazić współczesny świat bez półprzewodników. Znajdujących się w mnóstwie urządzeń, z których korzystamy codziennie. Zawierają je m.in. samochody, telefony komórkowe, komputery, konsole i sprzęt AGD. Koniunkturę na rynku akcji w sektorze półprzewodników opisuje najbardziej znany PHLX Semiconductor Sector Index (SOX). Wylicza go giełda Nasdaq.

Półprzewodniki odzyskały blask mimo ceł Trumpa

Ten wskaźnik tworzy 30 liderów branży producentów półprzewodników. Na czele z Nvidia (NVDA), Broadcom (AVGO) i Taiwan Semiconductors (TSMC). Każda z tych spółek ma co najmniej 8-procentową wagę w indeksie SOX. Inwestorzy lubią ten indeks, bo daje uśrednioną wycenę całej branży spółek produkujących półprzewodniki. Ta wycena, po krótkim kryzysie wywołanym przez cła Donalda Trumpa, znów jest coraz wyższa.

SOX od początku tego roku zaliczył blisko 13% wzrostu wartości, a licząc od 9 kwietnia – czyli od dnia poprzedzającego tymczasowe zaciągnięcie hamulca taryfowego przez ekipę Trumpa – pokaźne 57%. To trochę więcej niż dwukrotność tego, co w tym okresie zyskał S&P 500.

Źródło: TradingView

Branża półprzewodników należy do faworytów inwestorów nie od dziś i nie od wczoraj. I nie można wykluczyć, że będzie nim także za pięć lat i za dziesięć. Jeżeli weźmie się pod uwagę imponujące stopy zwrotu z ostatnich 10 lat – trudno o lepszą inwestycję. Narastająco w tym czasie SOX poszedł w górę o ponad 700%. A zaanualizowana stopa zwrotu dla krótszych okresów przekraczała najczęściej 20% (były tylko dwa przypadki, gdy okazała się niższa).

Źródło: Nasdaq

Obecnie SOX zbliża się do historycznego maksimum. Oczekiwania inwestorów są rozbudzone, ponieważ mniej rozpoznawalny indeks MVIS US Listed Semiconductor 10% Capped ESG Index ostatnio ustanowił rekord wszech czasów. Jest on trochę inaczej skonstruowany niż SOX, gdyż skupia 25 spółek, a waga żadnej z nich nie może przekraczać 10%. Ma on swojego naśladownika w postaci ETF-u, dostępnego dla polskich inwestorów (UCITS) – taki wehikuł w swojej rodzinie ma VanEck.

Źródło: TradingView

Cła Trumpa mogą znowu wystraszyć inwestorów

Wszyscy czekali na 9 lipca, gdy miało się okazać, co dalej z cłami zawieszonymi przez amerykańskiego prezydenta. Donald Trump uprzedził oczekiwania rynkowe 6 lipca. Ogłosił, że termin zawieszenia stosowania ceł wzajemnych zostaje wydłużony do 1 sierpnia br. Ale jednocześnie zastrzegł, że gdyby partnerzy handlowi nie zgodzili się na wypracowanie porozumień bilateralnych, to po tej dacie granicznej nastąpi powrót do taryf wzajemnych ogłoszonych 2 kwietnia, które są o wiele bardziej dotkliwe niż 10% stawka podstawowa.

Ma na to na celu „zmotywowanie” ociągających się poszkodowanych pomysłami prezydenta, bo na razie wypracowane zostały umowy z Wielką Brytanią i Wietnamem (szerokie ramowe) oraz Chinami (wstępna). Nie można powiedzieć, że proces negocjowania umów celnych jest zaawansowany.

Ponadto prezydent USA pogroził palcem krajom rozwijającym się zrzeszonym w bloku BRICS. Chce nałożyć dodatkowe 10% cła na państwa, które orientują się zgodnie z antyamerykańską polityką sojuszu. W skład BRICS wchodzą Brazylia, Rosja, Indie, Chiny, RPA, Arabia Saudyjska, Egipt, Zjednoczone Emiraty Arabskie, Etiopia, Indonezja i Iran.

Być może reakcja Trumpa została sprowokowana przez oświadczenie członków bloku, w którym ostrzegli oni przed nieuzasadnionymi jednostronnymi środkami protekcjonistycznymi, w tym masowym wzrostem wzajemnych ceł.

Mamy zatem pauzę taktyczną ogłoszoną przez administrację republikańską, która na razie nie wpływa negatywnie na wyceny firm z biznesu półprzewodnikowego. I daje możliwość kontynuacji wzrostów, tym bardziej że trwa ostry spór prawny w sprawie podstawy prawnej rozporządzenia wykonawczego Donalda Trumpa w zakresie taryf wzajemnych. A to oznacza, że o ile nie zostanie wyznaczona nowa podstawa prawna, której nie da się zakwestionować, to wciąż wprowadzenie ceł dodatkowych może być dyskusyjne.

Wpływ taryf na półprzewodniki: nic dobrego, ale…

Co by było, gdyby? Jaki wpływ na biznes półprzewodnikowy miałoby skuteczne wdrożenie ceł? Nad tym zagadnieniem pochylili się eksperci McKinsey, amerykańskiej firmy doradztwa strategicznego. Według nich najbardziej odczułyby taryfy nie spółki półprzewodnikowe, lecz firmy elektroniczne, które zajmują się montażem urządzenia końcowego. Ma to pewne uzasadnienie, gdyż bez dostępu do półprzewodników ich działalność zostanie sparaliżowana z przykrymi konsekwencjami.

„Ponieważ rynki azjatyckie (takie jak Chiny, Malezja i Tajwan) są miejscem, w którym większość światowych półprzewodników jest wytwarzana i montowana w komponenty do produktów konsumenckich, sprzętu komputerowego i samochodów, cło na urządzenia końcowe opodatkowałoby produkty po włączeniu wartości dodanej w całym cyklu życia produktu. W związku z tym największe skutki mogą być odczuwalne nie tam, gdzie produkowane są półprzewodniki, ale tam, gdzie dostawcy elektroniki montują urządzenie końcowe przed wprowadzeniem go do kraju objętego cłami importowymi” – sądzą specjaliści firmy konsultingowej.

Nie oznacza to, że nie miałoby to żadnego wpływu na sektor, gdyż spółki elektroniczne mogłyby zmniejszyć zamówienia półprzewodników, o ile nie udałoby im się przenieść ceny finalnie na konsumenta i/lub nie zdecydowały się poświęcić części swojej marży handlowej. A te nie są jakieś kosmiczne, ponieważ przykładowo producenci smartfonów i komputerów PC operują na marży brutto 6-11%.

Zdaniem McKinsey półprzewodniki stanowią niekiedy lwią część podzespołów elektronicznych. W przypadku procesorów to 95-100%, pamięci 90-100%, komponentów telefonii komórkowej 80-90%.

Źródło: McKinsey

Cła nie uderzą równomiernie we wszystkie kategorie produktów i we wszystkich producentów. Sporo będzie zależało od elastyczności popytu (wrażliwości sprzedaży danego dobra na zmianę ceny tego dobra). Produkty o bardziej elastycznym popycie, czyli dyski czy monitory LCD, mogą zmierzyć się z ryzykiem poszukiwania dóbr zamiennych przez konsumenta. Te o bardziej nieelastycznym popycie (smartfony klasy premium, serwery) mniej zapewne ucierpią, bo przesądzi o tym m.in. przywiązanie klientów do marki.

Półprzewodniki: po świetnym 2024 r. mają przyjść chudsze czasy

W czerwcu br. World Semiconductor Trade Statistics (WSTS), organizacja non-profit, podała swoją najnowszą prognozę dla branży półprzewodników. W zeszłym roku sprzedaż półprzewodników osiągnęła ok. 631 mld dol. (wzrost o 19,7% w skali roku). W opinii WSTS w tym roku wzrost będzie słabszy (plus 11,2%), a w kolejnym jeszcze bardziej ostygnie (plus 8,5% w skali roku).

Szacunki zostały opublikowane już po wprowadzeniu w życie 10% cła importowego przez Waszyngton, czyli powinny one uwzględniać wpływ nowej stawki na kondycję branży. Nie jest jasne, czy uwzględniają one również potencjalne taryfy wzajemne i wiszącą nad segmentem półprzewodników taryfą sektorową.

Źródło: WSTS

Modele biznesowe w świecie półprzewodników są niezwykle zróżnicowane. W uproszczeniu: istnieją trzy podstawowe dziedziny związane z cyklem tworzenia półprzewodnika – projektowanie, produkcja i sprzedaż. Wyłącznie produkcją zajmuje się odlewnia (model foundry). Ten model biznesowy to specjalizacja choćby słynnego Taiwan Semiconductor (TSMC). Jeżeli firma zajmuje się wszystkim etapami procesu, to jest to producent zintegrowany (model IDM). To przykłady Samsunga, Intela lub Texas Instruments. Nvidia, AMD czy Qualcomm spinają jedynie projektowanie i sprzedaż (model fabless).

Dlaczego zrozumienie tego jest ważne? Gdyż wiąże się z innymi potrzebami kapitałowymi na inwestycje. Firmy w modelu fabless są po prostu określane jako „lżejsze” w porównaniu z modelem IDM. Widać to poniżej, gdzie jest pokazana relacja nakładów inwestycyjnych do przepływów z działalności operacyjnej. Zwróćmy uwagę, jak znacząco różni się ten wskaźnik w przypadku spółek działających w modelu fabless i modelu IDM.

Źródło: VanEck

Ma to swoją dość oczywistą konsekwencję. „Faby”, jak się mówi o nich w kręgach Wall Street, są uznawane za bardziej innowacyjne niż operatorzy zintegrowani. Bo mają na to pieniądze. Na infografice poniżej mamy wskaźnik wydatków na badania i rozwój w stosunku do sprzedaży. I znowu różnica pomiędzy firmami typu fabless a firmami typu IDM aż bije w oczy.

Źródło: VanEck

Tragedia Intela, czyli jak szybko biegną półprzewodniki

Na początku tego roku pisaliśmy na łamach Subiektywnie o Finansach o przypadku szczególnej troski, czyli Intelu. Ta kiedyś ikoniczna firma popełniła mnóstwo błędów biznesowych. W efekcie kurs jej akcji stopniał o 63% od 2020 r., kiedy zaczęły się kłopoty. W tym samym czasie akcje Nvidii poszły w górę o 2 492%. Kapitalizacja rynkowa akcji Intela wynosi niespełna 100 mld dol., a Nvidii prawie 3,9 bln dol.

Intel to typowy IDM, czyli wszystko ma pod swoim parasolem. Nvidia zaś to klasyczny fab, czyli koncentruje się jedynie na projektowaniu i sprzedaży. Krzywa kursowa Nvidii wystrzeliła w niebiosa, natomiast Intela przypomina gasnącego na naszych oczach pacjenta.

Źródło: TradingView

W długim terminie za wycenę rynkową akcji spółki zawsze odpowiadają wyniki finansowe, a dokładniej ich perspektywy. W krótkim terminie bywa różnie, gdyż czasami inwestorów ogarniają różne szaleństwa. Uzasadnienie tego, co widać na powyższym wykresie ma potwierdzenie w rezultatach osiągniętych przez Intela i Nvidię w latach 2020-2024. Dane dla Nvidii są delikatnie przesunięte w czasie, gdyż firma kończy rok obrotowy w styczniu, a Intel w grudniu. Zostały one zaokrąglone do liczb bez przecinków.

W 2020 r., gdy Intel zaczął „odpływać”, popadając w trwałą niełaskę inwestorów, firma miała 79 mld dolarów sprzedaży. Wówczas przy nim Nvidia wyglądała jak karzeł (17 mld dolarów). W 2024 r. spółki miały już odpowiednio 53 mld dolarów i 130 mld dolarów sprzedaży.

A zyskowność? Przecież to przez pryzmat tego parametru wyceniają spółki inwestorzy giełdowi. W 2020 r. Intel osiągnął 21 mld dol. zysku netto, który przerodził się cztery lata później w 19 mld dolarów straty. A Nvidia z 4 mld dolarów zysku w 2020 r. doszła do 73 mld dolarów w zeszłym roku.

Gigant zamienił się miejscami z karłem. Co poszło nie tak w przypadku Intela? Zwyczajnie przegapił postęp technologiczny m.in. w zakresie miniaturyzacji półprzewodników. A to jest kluczowa cecha spółek odlewniczych, bo świadczy o poziomie zaawansowania innowacyjnego.

Moment kulminacyjny odstawania Intela od rywali nastąpił mniej więcej w okolicach 2020 r. Taiwan Semiconductor i Samsung zaczęły wytwarzać dużo mniejsze półprzewodniki. Tajwańska firma była zdolna robić półprzewodniki w rozmiarze 5 nanometrów (nm), a za chwilę do niej dołączył Samsung. Intel w tym czasie produkował półprzewodniki 10 nm. A później konkurenci Intela przyspieszyli.

Źródło: Nikkei

To będzie nowy szczyt SOX? Dyskusyjne

Nie da się wykluczyć, że indeks branży produkującej półprzewodniki osiągnie swoje historyczne maksimum. W dłuższej perspektywie to jest perspektywiczna inwestycja, lecz – moim zdaniem – do tematu inwestowania w ETF-y albo akcje spółek produkujących półprzewodniki warto podejść z dużą dozą nieufności. Sporą niewiadomą pozostaje, to co zrobi Donald Trump w dziedzinie polityki taryf celnych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet

Patrząc przez pryzmat wycen rynkowych mierzonych historycznym wskaźnikiem P/E wydaje się, że wyceny są „wymagające” i dyskontują już duży wzrost zysków w przyszłości. Niektóre z firm półprzewodnikowych mają ten wskaźnik na poziomie wysokich kilkudziesięciu punktów, a czasami nawet powyżej setki.

Jednocześnie potencjały wzrostu cen akcji, bazując na konsensusie analityków (w perspektywie 12 miesięcy), albo są w wielu przypadkach niezwykle skromne, albo wręcz ich nie ma. Pozostanę w obozie sceptyków, choć da się z towarzystwa spółek, wchodzących w skład indeksu SOX, pewnie coś jeszcze wyłuskać.

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZOBACZ NASZE NOWE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube