Koniec żartów! Ameryka oficjalnie pomaga Japonii w obronie jena. Czy ta akcja może się udać? Jeśli tak, to będzie miała globalne skutki

Japoński i amerykański rząd wspólnie poszły na wojnę z inwestorami wyprzedającymi jena. Pod koniec ubiegłego tygodnia przeprowadziły wspólną interwencję w obronie wartości jena. Niewykluczone, że w najbliższych dniach powtórzą tę akcję. Minister Finansów Japonii ma w poniedziałek ogłosić współpracę z rządem najpotężniejszego kraju świata na rzecz zatrzymania spadków japońskiej waluty. Jej dalsza przecena mogłaby uruchomić fatalny dla świata mechanizm. Czy to zmierzch wolnych kursów walutowych?

Kilka dni temu japoński jen spadł do najniższego poziomu od niemal 40 lat, osiągając 164 jeny za dolara. O skali osłabienia japońskiej waluty najlepiej świadczy fakt, że jeszcze zaledwie sześć lat temu za dolara płaciło się nieco ponad 100 jenów. Mówimy o osłabieniu o kilkadziesiąt procent w ciągu zaledwie kilku lat. I to nie waluty trzecioligowej, emitowanej przez kraj z gospodarczej trzeciej ligi, lecz o pieniądzu narodowym jednej z największych gospodarek świata.

Jeszcze kilka miesięcy temu wydawało się, że już przebicie granicy 160 jenów za dolara może być niebezpiecznym dla świata poziomem, ale z czasem okazywało się, że jen może być jeszcze słabszy. Wpływa na to ogromna dziura w budżecie Japonii i zapowiedzi dalszego zadłużania się tego kraju (którego dług w przeliczeniu na PKB i tak jest największy wśród dużych gospodarek). W połączeniu z drogim paliwem (efekt wojny w Zatoce Perskiej) jest to dla inwestorów zapowiedzią wyższej inflacji. A to oznacza, że rośnie rentowność, której inwestorzy żądają za japońskie obligacje.

Dziesięcioletnie obligacje rządu Japonii zbliżają się do rynkowego oprocentowania 2,8%, co oferuje inwestorom bardzo solidny realny zysk (bo inflacja w Japonii to 1,7%). Jeszcze siedem lat temu rynkowa rentowność obligacji rządu Japonii była poniżej zera (czyli inwestorzy musieli dopłacać za trzymanie pieniędzy w tych papierach). I tego właśnie wzrostu rentowności obligacji japońskich obawia się świat. Bo to zwiększa ryzyko, że liczony w bilionach dolarów kapitał japońskich inwestorów, dziś rozproszony po świecie, zacznie wracać do kraju. I wywoła tsunami na światowych rynkach obligacji.

Żarty się skończyły. Japończycy i Amerykanie bronią jena

Jak zatrzymać to sprzężenie zwrotne, które może wywołać globalny kryzys finansowy? Droga ropa i zadłużanie się Japonii, wzrost obaw o inflację, wyprzedaż obligacji (stąd wzrost rentowności) i spadek wartości waluty. Na dłuższą metę trudno wierzyć w jakieś magiczne sposoby, ale na krótką mają pomóc interwencje rządu, czyli kupowanie jenów i sprzedawanie dolarów.

I pod koniec ubiegłego tygodnia widzieliśmy właśnie taką zmasowaną akcję rządu japońskiego wspieraną przez Amerykanów – to już świadczy o tym, że wyciągnięto z magazynów najcięższa działa. Skoordynowana operacja zaplanowana w Tokio i Nowym Jorku wywołała ogromne umocnienie jena. Z poziomu 164 jeny za dolara japońska waluta umocniła się do 157 jenów za dolara, odzyskując to, co straciła przez poprzednie ponad dwa miesiące.

Bloomberg pisze, że Ministerstwo Finansów Japonii i Departament Skarbu USA współpracują „w stopniu niespotykanym od dekad”, aby wzmocnić jena. Japoński minister finansów Satsuki Katayama ma ogłosić w poniedziałek oficjalnie współpracę z rządem USA w walce ze spadkiem jena. Katayama prawdopodobnie podkreśli determinację obu krajów w walce z tym, co uważają za nadmierny spadek wartości jena.

Sekretarz skarbu USA Scott Bessent sygnalizował to pośrednio, ale w niedzielę powiedział, że USA nie wykluczają kolejnych interwencji. Prezydent Donald Trump powiedział w niedzielę na pokładzie Air Force One, że Stany Zjednoczone pomagają Japonii w utrzymaniu jena „na znak przyjaźni i wsparcia światowej gospodarki”.

Nie wiadomo, czy uda się zapobiec na dłużej spadkowi wartości jena, nie usuwając przyczyn tego stanu, ale w krótkim terminie to działa. Pod koniec zeszłego tygodnia decydenci z obu krajów wykorzystali wszystkie możliwe działania. Bezpośrednio kupowali jena na rynku amerykańskim i japońskim. Dzwonili też do banków handlujących walutą, by sygnalizować gotowość do kupienia dużej ilości jenów od nich (takie wieści natychmiast rozniosły się po rynku i wywołały cofnięcie sprzedających jeny). Całość akcji wspomagały wypowiedzi urzędników, czyli tzw. interwencje werbalne.

„Wydaje się prawdopodobne, że to jeszcze nie koniec i że władze obu krajów będą interweniować w najbliższych dniach, jeśli jen zacznie znów spadać” – napisali w notatce stratedzy Goldman Sachs cytowani przez agencję Bloomberg. „Interwencja jest skutecznym narzędziem dla władz, by zyskać trochę czasu, zanim wzrostu wartości jena nie zaczną wspomagać czynniki fundamentalne” – dodali.

Analitycy Mizuho Bank uważają z kolei, że na rynek popłynął ważny sygnał, który wykracza daleko poza sam fakt interwencji walutowej. Inwestorzy dowiedzieli się, że słabość jena nie jest już tylko problemem Japonii, lecz cały świat jest gotowy, żeby współpracować z Japończykami w powstrzymywaniu dalszych spadków japońskiej waluty. Amerykanom nie chodzi tylko o to, że rosnąca rentowność obligacji japońskich może wywołać globalne przepływy kapitału, ale też o to, że utrudnia eksport amerykańskich produktów do Japonii.

Inwestorzy z całego świata zadają sobie teraz pytanie o skuteczność tej interwencji. Jeśli uderzenie – lub uderzenia, gdy japońsko-amerykańska koalicja zdecyduje się na kolejne – okaże się skuteczne, może wywołać reakcję lawinową. Umocnienie jena, jeśli będzie odpowiednio duże, spowoduje przymusowe zamknięcie pozycji inwestorów obstawiających przeciwny scenariusz (czyli spadek jena) na rynku terminowym. I przyspieszy wzrost wartości jena. Interwencji nie wsparł Bank of Japan, który nie zdecydował się na podwyżkę stóp procentowych.

Bloomberg pisze, że japońskie władze kupowały jeny i sprzedawały dolary w Nowym Jorku także w piątek. A Financial Times informował, że Federal Reserve Bank of New York sprzedał euro i kupował jeny w imieniu Departamentu Skarbu USA. To pierwsza wspólna interwencja Japończyków i Amerykanów na rynku walutowym od 2011 roku. „Operacja trwa już trzeci dzień” – mówią niektórzy dealerzy na rynku walutowym. To by oznaczało, że mamy coś więcej niż jednorazową interwencję, lecz próbę zmiany trendów na rynku walutowym. Dlaczego?

CZYTAJ WIĘCEJ O JAPONII:

Słaby jen: Ameryka boi się odpływu kapitału, a Japonia inflacji

Kurs walutowy stał się jednym z głównych czynników decydujących o inflacji w Japonii. To dlatego Japonia nie może już ignorować osłabienia jena. Formalnie interweniowało Ministerstwo Finansów, ale prezes Banku Japonii Kazuo Ueda przyznał, że zmiany kursu walutowego mają dziś znacznie większy wpływ na inflację niż jeszcze kilka lat temu. To ważna deklaracja. Oznacza, że kurs waluty przestaje być tylko skutkiem polityki pieniężnej, a staje się jednym z czynników, które tę politykę tworzą.

To zmiana o znaczeniu wykraczającym daleko poza Japonię. W świecie, w którym ceny energii, surowców i wielu towarów zależą od kursu dolara, osłabienie krajowej waluty może błyskawicznie przełożyć się na wyższą inflację. Coraz trudniej więc utrzymywać, że bank centralny może całkowicie ignorować rynek walutowy. Czy oznacza to, że interwencje walutowe wejdą do katalogu standardowych narzędzi polityki pieniężnej?

Prezes Bank of Japan Kazuo Ueda oświadczył po posiedzeniu zarządu tej instytucji, że kurs walutowy stał się jednym z najważniejszych czynników wpływających na inflację. Jednocześnie ośmiu członków rady banku opowiedziało się za utrzymaniem stóp procentowych na poziomie 1% (jeden członek – Hajime Takata – głosował za ich natychmiastowym podniesieniem do 1,25%). Czyżby Bank of Japan doszedł do wniosku, że dotychczasowe narzędzia walki z inflacją w postaci stóp procentowych mogą okazać się niewystarczające i trzeba będzie walczyć z inflacją kursem walutowym?

Dlaczego jednak kurs walutowy urósł teraz właśnie do rangi jednego z najważniejszych czynników inflacyjnych, skoro przez lata banki centralne twierdziły, że nie powinny się nim zajmować? Jeszcze dziesięć lat temu większość gospodarek rozwiniętych żyła w świecie bardzo niskiej inflacji. Znacznie większym problemem była groźba deflacji niż zbyt szybkiego wzrostu cen. W takich warunkach kurs walutowy schodził na dalszy plan.

Ostatnie lata całkowicie zmieniły sytuację. Pandemia, zerwane łańcuchy dostaw, wojna w Ukrainie, napięcia na Bliskim Wschodzie oraz wojny handlowe sprawiły, że ceny energii i wielu surowców stały się znacznie bardziej zmienne. Inflacja zaczęła coraz częściej napływać z zagranicy. W świecie częstych szoków podażowych wpływ kursu na inflację jest znacznie większy niż jeszcze dekadę temu.

Mechanizm jest stosunkowo prosty. Im słabsza krajowa waluta, tym droższy staje się import. Dotyczy to przede wszystkim ropy naftowej, gazu ziemnego, wielu metali przemysłowych, elektroniki czy części wykorzystywanych w przemyśle i żywności. W większości przypadków surowce, towary i żywność rozliczane są w dolarach, dlatego osłabienie krajowej waluty niemal automatycznie podnosi ich cenę dla krajowych firm, które z kolei przenoszą część tych wyższych kosztów na konsumentów. Tak jest w Japonii.

CZYTAJ TEŻ O KOREI POŁUDNIOWEJ:

Obrona jena. Banki centralne wracają na rynek walutowy?

Ale podobna sytuacja występuje też w innych gospodarkach rozwiniętych, które mają za sobą trzy dekady otwarcia na globalizację i są teraz bardziej niż kiedykolwiek uzależnione od importu energii, surowców, komponentów i żywności. Oznacza to, że kurs walutowy wpływa na inflację szybciej i silniej niż w przeszłości. A gwałtowne osłabienie waluty utrudnia bankowi centralnemu walkę z inflacją.

Dlatego wypowiedź prezesa Banku Japonii ma znaczenie wykraczające poza jeden kraj. Uznanie kursu walutowego za jeden z najważniejszych czynników wpływających na inflację oznacza, że banki centralne nie będą już ograniczały się wyłącznie do „pilnowania” stóp procentowych i sytuacji w gospodarce. Coraz większe znaczenie będą przykładały do globalnych przepływów kapitału i notowań waluty.

Interwencje walutowe nie są oczywiście niczym nowym. Banki centralne w przeszłości dość często próbowały wpływać na kursy walut. W ostatnich dwóch dekadach dominowało jednak przekonanie, że najlepszym rozwiązaniem są płynne kursy walutowe, a podstawowym narzędziem walki z inflacją pozostają stopy procentowe. Interwencje walutowe miały być zarezerwowane wyłącznie dla sytuacji wyjątkowych.

Coraz więcej przykładów pokazuje jednak, że banki centralne ponownie sięgają po rynek walutowy, gdy uznają, że zmiany kursu zaczynają zagrażać stabilności cen. Najbardziej znanym przykładem jest Szwajcaria. Przez wiele lat szwajcarski bank centralny SNB aktywnie osłabiał franka, ponieważ jego gwałtowne umocnienie obniżało inflację i pogarszało konkurencyjność eksporterów.

W czasie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro posunął się nawet do wyznaczenia minimalnego kursu franka wobec euro, zobowiązując się do nieograniczonych interwencji, aby nie dopuścić do dalszego umocnienia szwajcarskiej waluty. Później, już po wybuchu pandemii i w okresach silnych napięć geopolitycznych, ponownie deklarował gotowość do interwencji, uzasadniając je koniecznością utrzymania stabilności cen.

CZYTAJ TEŻ:

Jeszcze ciekawszy jest przypadek Czech. W listopadzie 2013 roku, gdy inflacja spadła niemal do zera, Czeski Bank Narodowy uznał, że same obniżki stóp procentowych nie wystarczą. Wprowadził zobowiązanie do utrzymywania kursu korony powyżej 27 koron za euro i przez ponad trzy lata regularnie interweniował na rynku walutowym. Nie chodziło o wsparcie eksporterów, tylko o to, żeby zapobiec deflacji i powrócić z inflacją do celu banku centralnego. Dopiero w 2017 roku, gdy ryzyko deflacji minęło, bank zrezygnował z tej strategii.

Także Polska ma własne doświadczenia z interwencjami walutowymi. Pod koniec 2020 roku Narodowy Bank Polski niespodziewanie wkroczył na rynek, osłabiając złotego. Wówczas argumentowano, że zbyt silna krajowa waluta utrudnia osiągnięcie celu inflacyjnego i pogarsza sytuację eksporterów. Obserwatorzy rynku wskazywali też na to, że NBP chciał osiągnąć dzięki temu lepszy wynik finansowy, co pozwoliłoby na wyższą wpłatę z zysku NBP do budżetu państwa. Był to wyjątek od prowadzonej wcześniej polityki, ale to pokazało, że również NBP jest gotów wykorzystać rynek walutowy, gdy uzna to za potrzebne.

Jednak różne epizody z interwencją w tle nie oznaczają jeszcze powrotu do epoki sztywnych kursów walutowych. Współczesne banki centralne nie próbują na co dzień wyznaczać „właściwego” poziomu kursu. Coraz częściej chcą jednak ograniczać jego skrajne wahania, jeśli te zaczynają utrudniać realizację podstawowego celu, jakim pozostaje stabilność cen.

Czy kończy się era wolnych kursów walutowych?

Większość banków centralnych nadal jednak uważa, że to rynek powinien decydować o wartości poszczególnych walut. Płynny kurs pozostaje ważnym mechanizmem dostosowawczym gospodarki do zmieniających się warunków ekonomicznych i nie ma obecnie sygnałów, by największe gospodarki chciały z niego rezygnować.

Zmienia się jednak coś innego. Przez wiele lat banki centralne podkreślały, że kurs walutowy jest jedynie efektem prowadzonej polityki pieniężnej. Dziś coraz częściej przyznają, że jego gwałtowne zmiany mogą utrudniać realizację podstawowego celu, jakim jest utrzymanie stabilności cen. Oznacza to, że nawet jeśli kurs nie jest celem samym w sobie, nie może być już całkowicie ignorowany.

To subtelna, ale istotna zmiana filozofii prowadzenia polityki pieniężnej. Jeszcze niedawno bank centralny mógł powiedzieć: „nie interesuje nas poziom kursu walutowego”. Dziś częściej usłyszymy raczej: „nie wyznaczamy konkretnego kursu, ale jego nadmierne osłabienie lub umocnienie może wpływać na inflację i warunki finansowe”. Różnica niewielka, ale może oznaczać większą gotowość do niestandardowych działań w sytuacjach nadzwyczajnych.

Dla inwestorów i uczestników rynku walutowego to ważny sygnał. Trzeba brać pod uwagę jeszcze jednego gracza na rynku – to państwo, które w razie potrzeby może zdecydować się na interwencję, jeśli uzna, że zmiany kursu zaczynają zagrażać stabilności cen.

Japonia pokazuje, że takich sytuacji może być w przyszłości więcej. W świecie, w którym kurs walutowy coraz silniej wpływa na inflację, banki centralne mogą częściej niż dotąd sięgać po interwencje. Nie po to, by wyznaczać wartość swoich walut, lecz by nie dopuścić do sytuacji, kiedy ich gwałtowne osłabienie utrudni realizację podstawowego celu – utrzymania stabilnych cen. Banki centralne zazwyczaj walczą ze zbyt wysoką (lub niską) inflacją. Być może w najbliższych latach będą też walczyć o kurs waluty.

To może być równie ciekawa walka dla przeciętnego Polaka, który dotychczas kojarzył politykę banku centralnego głównie z wysokością stóp procentowych i dostępnością kredytów. Kurs waluty jest równie ważny – ma wpływ na koszt zagranicznych wakacji, ceny wielu produktów i nasze zakupy w sklepach internetowych należących do światowych sieci. To wpływa na finanse osobiste milionów ludzi.

Możliwe, że wchodzimy w okres, kiedy równie uważnie trzeba będzie śledzić rynek walutowy. To właśnie tam może rozstrzygać się nie tylko wartość jena czy złotego, ale także tempo inflacji, wysokość przyszłych stóp procentowych i siła nabywcza naszych wynagrodzeń.

CZYTAJ TEŻ:

Źródło zdjęcia: Alex Knight/Unsplash