Czy zbliża się upragniony koniec podwyżek stóp procentowych? Jest kilka przesłanek, że to możliwe! Jak na to przygotować nasze portfele?

Narodowy Bank Polski ogłosił w czwartek kolejną podwyżkę stóp procentowych. Okazała się jednak niższa, niż spodziewali się ekonomiści. Główna stopa poszła w górę o 0,75 pkt proc., choć analitycy prognozowali 1 pkt proc. Czy to może oznaczać, że na horyzoncie widać już kres podwyżek stóp procentowych?

Zadanie jak z matury z matematyki. Znajdź kolejny element tego ciągu: 40, 75, 50, 50, 50, 75, 100, 75… Te liczby to oczywiście osiem kolejnych podwyżek stóp procentowych między październikiem 2021 r. a majem 2022 r. Czy należy się doszukiwać w tym jakiejś logiki?

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Nie jest z tym łatwo. W kwietniu rynek spodziewał się podwyżki o 50-75 pb, a RPP trzasnęła podwyżkę o 100 pb. W maju było na odwrót. Ekonomiści – szukając konsekwencji w decyzjach NBP – uznali, że skoro inflacja nie hamuje, to pewnie wysokie tempo podwyżek się utrzyma. A figa z makiem. RPP podniosła stopy „tylko” o 75 pb. Dlaczego?

Nie do końca wiadomo, bo strzępy informacji o prawdziwej motywacji Rady, czyli o tak zwanej „funkcji reakcji” (jakie czynniki powodują jej działania), trzeba wyłapywać z długich comiesięcznych monologów prezesa Glapińskiego i okazjonalnych wypowiedzi członków RPP w mediach.

Przed majowym posiedzeniem RPP mediana prognoz bankowych ekonomistów zakładała, że cykl podwyżek zakończy się w III kwartale 2022 r. na poziomie 6,5%. Po ostatniej decyzji RPP jesteśmy ze stopami procentowymi na poziomie 5,25%, a więc wystarczyłyby jeszcze tylko dwie podwyżki – o 75 i 50 pb, np. w czerwcu i lipcu, żebyśmy mogli wreszcie dojść do szczytu.

Taki poziom stóp byłby też w miarę zbieżny z prognozami NBP dotyczącymi inflacji. Ma ona – jak wynika z marcowej projekcji – w połowie roku osiągnąć szczyt, a od początku 2023 r. zacząć spadać. I choć do samych poziomów nie ma się co przywiązywać (analizowałem to w tym artykule), to trendy są generalnie spójne z tym, co przewidują inne instytucje. Czy zatem majowa decyzja, niższa od prognoz, obniży oczekiwania względem ścieżki stóp procentowych w Polsce?

„Naszym zdaniem zmniejszenie skali podwyżek może być odzwierciedleniem faktu, że wrażliwość banku centralnego na ewentualne pogorszenie koniunktury gospodarczej jest większa, niż się wydawało uczestnikom rynku. Powrót do nieco mniejszej skali podwyżek może sygnalizować nadzieję RPP, że stopy procentowe uda się zatrzymać docelowo na poziomie, który nie zaszkodzi nadmiernie wzrostowi PKB i nie zwiększy bezrobocia”

– napisali ekonomiści Santander Bank Polska w komentarzu po decyzji RPP. Tak czy inaczej, koniec tego bezprecedensowego cyklu podwyżek jest bliżej niż dalej. Sugeruje to także rynek międzybankowy.

W czasie, gdy stopy procentowe rosną, stawki WIBOR dotyczące depozytów międzybankowych składanych na dłuższe terminy są wyższe niż te dotyczące depozytów na krótsze terminy. To naturalne – banki spodziewają się, że koszt pieniądza będzie w przyszłości wyższy niż obecnie, więc oczekują wyższego oprocentowania przy blokowaniu pieniędzy na dłużej. W czasie cyklu obniżek jest zaś odwrotnie. Dlatego zresztą zamiana kredytu ze stałą stopą na zmienną nie musi być korzystna w dłuższym terminie.

Sprawdziłem więc, jak wygląda różnica między WIBOR 6M (depozyty międzybankowe na sześć miesięcy) a WIBOR 3M. I okazuje się, że od jakiegoś czasu dystans między tymi stawkami zmniejsza się. To kolejny argument, że widać już jakieś światełko w tunelu, którym podążają kredytobiorcy.

Niestety, nie korzystamy z tak egzotycznej waluty jak dolar, euro czy funt, więc od naszego banku centralnego nie możemy oczekiwać przedstawienia ścieżki stóp procentowych na kilka miesięcy do przodu. Może się zdarzyć, że wszystkie te oczekiwania rynkowe zostaną jednego dnia wywrócone na lewą stronę przez prezesa Glapińskiego. Na razie jednak to najlepsze, co mamy.

Trzy sposoby zbijania inflacji przez Radę Polityki Pieniężnej

Źródeł inflacji może być wiele, ale na najwyższym poziomie ogólności możemy podzielić je na podażowe i popytowe. Ceny mogą rosnąć dlatego, że jakiegoś towaru brakuje na rynku – wtedy mówimy o szoku podażowym. Na przykład tak jest teraz z surowcami. Wojna zaburzyła dostawy, więc na rynku jest mniej ropy, gazu, żywności, a ich ceny rosną.

Inny mechanizm działa, gdy inflacja rośnie z powodu wyższego popytu. Gdy konsumenci mają więcej pieniędzy (bo zwiększają się wynagrodzenia albo biorą dużo kredytów), to sprzedającym jest łatwiej podnosić ceny. Czasami pozwala im to poprawić marże, a czasami jest konieczne do ich utrzymania.

Ten ostatni przypadek jest szczególnie niebezpieczny. Dlaczego? Bo może oznaczać nakręcanie się spirali płacowo-cenowej. To znaczy sytuacji, w której pracownicy domagają się podwyżek, bo ceny rosną, a ceny rosną, bo firmy podnoszą je, by skompensować wzrost kosztów wynagrodzeń.

Bank centralny na rosnącą inflację zwykle reaguje podnoszeniem stóp procentowych. Ale jakie jest przełożenie takiego działania na ceny w sklepach? Teoria wymienia wiele tzw. kanałów transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę, ale ja skupię się na trzech.

Po pierwsze, wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe oprocentowanie kredytów i (teoretycznie) depozytów. Z jednej strony zniechęca to konsumentów do zaciągania nowych pożyczek, więc mniej nowego pieniądza trafia do gospodarki. Zaś tym, którzy już teraz kredyt mają, zmniejsza się dochód do dyspozycji (bo wyższe są raty), przez co ponownie spada popyt. Z drugiej strony, wyższy procent za trzymanie pieniędzy w banku może skłonić konsumentów do odłożenia wydatków na później. Ponownie ograniczamy popyt.

Po drugie, wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe koszty obsługi długu publicznego. Jeśli bank centralny widzi, że rząd rozpędza się z programami socjalnymi, że transferuje pieniądze do gospodarki (co zwiększa popyt i inflację), może zdecydować, by ograniczyć władzom fiskalnym możliwość finansowania takiej działalności. Oczywiście żeby móc kontrować rozdawanie kiełbasy wyborczej, trzeba jeszcze być od polityków niezależnym.

Po trzecie, wyższe stopy procentowe umacniają walutę. Silny złoty zmniejsza co prawda konkurencyjność eksportu, ale może za to skłonić część producentów do kierowania swoich towarów na krajowy rynek – większy popyt to niższe ceny. Dodatkowo mocniejsza waluta oznacza spadek cen importu – a więc działa dezinflacyjnie.

Czy widać już pierwsze efekty podwyżek stóp procentowych?

NBP najpierw zwlekał z podwyżkami stóp procentowych mimo rosnącej inflacji, bo – jak wyjaśniał prezes Glapiński – zacieśnianie polityki pieniężnej, gdy źródła inflacji są podażowe, byłoby „szkolnym błędem”. I co do zasady miał rację. Wyższe stopy procentownie nie obniżą cen ropy na światowych giełdach. Ale mogą obniżyć ceny ropy wyrażone w walucie krajowej – gdyby NBP chciał umacniać złotego. Lecz przez długi czas nie chciał.

Teraz inflacja wyrwała się spod kontroli i – napędzana czynnikami zarówno podażowymi, jak i popytowymi – wystrzeliła w kosmos. Rząd próbował jeszcze rozpaczliwie łagodzić sytuację obniżaniem podatków na paliwa i żywność (co jest typowym luzowaniem fiskalnym, a więc działaniem w dłuższym horyzoncie proinflacyjnym) i udało się wywalczyć jeden miesiąc spadku inflacji (z 9,4% w styczniu do 8,5% w lutym).

Potem jednak z przytupem wkroczyliśmy w dwucyfrową strefę, w której wskaźnik cen – wydaje się – czuje się komfortowo i której prędko nie opuści. Czy kolejne podwyżki stóp procentowych mogą zadziałać? Mogą.

Doszliśmy do momentu, w którym chyba widać już pierwsze efekty zacieśniania polityki pieniężnej po stronie popytowej. Popyt na kredyty mieszkaniowe dramatycznie spada – jak podaje BIK, liczba zapytań w kwietniu zmniejszyła się o prawie 40% w porównaniu z tym samym okresem sprzed roku. Zapewne podobnie jest na rynku innych kredytów. Z kolei rosnące raty już udzielonych kredytów zaczęły wymuszać ograniczanie zakupów przez konsumentów. 

Rośnie także rentowność polskich obligacji. Rząd ma coraz bardziej ograniczone pole do zadłużania się, a w budżecie musi też zarezerwować więcej pieniędzy na obsługę już wyemitowanego długu. Choć z drugiej strony, wysoka inflacja zwiększa przychody z podatków pośrednich – im droższe są towary i usługi, tym więcej wpływa VAT-u i akcyzy. Przynajmniej dopóki nie zacznie rosnąć – z powodu wysokiej ceny pieniądza – bezrobocie. Wiele firm ma zadłużenie oprocentowane według WIBOR-u, na spłatę wyższych odsetek będą musiały znaleźć pieniądze. Jeśli nie znajdą…

Czytaj też: Dlaczego podwyżki stóp procentowych nie działają? I czy kolejne mają w takim razie jakikolwiek sens?

Co nie działa? Niestety na razie nie rośnie skłonność Polaków do oszczędzania – pieniądze raczej z banków wypływają, niż do nich wpływają. Różnica między inflacją i stopami procentowymi – oraz między stopami procentowymi a realnym oprocentowaniem depozytów – jest za duża, żeby zwiększyć skłonność do oszczędzania.

Kiepsko też wypada działanie podwyżek stóp procentowych na kurs złotego. Nieco mniejsza od oczekiwań podwyżka stóp procentowych wywołała natychmiastowe osłabienie złotego o 5 groszy. Możliwość spadku wartości złotego zwiastuje też rozkręcające się zacieśnianie stóp procentowych w USA oraz zapowiadane na najbliższe miesiące w strefie euro.

Tym niemniej zaczynające się negatywne skutki dla gospodarki (hamujące budownictwo, rosnące koszty finansowe dla firm, presja pracowników na podwyżki większe niż te, które firmy mogą przerzucić na swoich klientów) sprawiają, że przestrzeń do podwyżek stóp procentowych może nie być już tak duża jak się wydawało. A NBP może przyhamować z ich tempem.

Prezes Glapiński mówił, że mniejsza podwyżka nie oznacza, że jest bliżej do końca cyklu. Ale w innym wątku prognozował, że szczyt inflacji może przypaść na połowę roku, a podwyżki stóp procentowych będą trwały tylko do momentu, w którym inflacja zacznie spadać.

Co bliski koniec podwyżek stóp procentowych znaczy dla naszych portfeli? Cztery ważne punkty

Najbliższy rok, dwa na pewno będą ciężkie dla naszych portfeli. Nawet jeśli wzrost cen wyhamuje, to daleka jeszcze droga do powrotu inflacji do poziomów, do których się przyzwyczailiśmy (2-3% rocznie). Dochód rozporządzalny gospodarstw domowych będzie się zmniejszał, nawet jeśli stopy procentowe się zatrzymają. Są jednak cztery konsekwencje, które bezpośrednio mogą dotknąć nasze oszczędności.

>>> Po pierwsze, wyhamowanie wzrostu rat kredytów opartych na zmiennej stopie procentowej. Osoby rozważające zmianę sposobu oprocentowania na stałe powinny brać pod uwagę, że im bliżej końca cyklu, tym większe ryzyko, że zablokujemy się w kredycie na najwyższym możliwym poziomie. Więcej o tym, jakie czynniki trzeba brać pod uwagę przy zmianie kredytu na stałą stopę, pisałem w tym artykule. Krótkoterminowo to może być korzystne rozwiązanie, ale w dłuższym – tu już jest sporo znaków zapytania.

>>> Po drugie, wyhamowanie wzrostu oprocentowania depozytów, który właśnie się zaczął. Do tej pory rosły raty kredytów, a nasze oszczędności – przez wiele miesięcy stały w miejscu. Ostatnio sytuacja zaczęła się zmieniać. Prezes ING odnotował, że zaostrza się konkurencja między bankami o depozyty. Nadpłynność, która zalegała w systemie bankowym przez ostatnie lata, zaczęła topnieć. Gdyby jednak akcja kredytowa znowu zaczęła się rozkręcać, to oferta depozytów może się poprawiać nawet mimo braku podwyżek stóp.

>>> Po trzecie, żniwa dla inwestujących w obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Zwłaszcza jeśli chodzi o dług firm. Korporacyjne papiery oparte o WIBOR 6M będą miały solidne, czasami nawet ponad dziesięcioprocentowe kupony, a jednocześnie zmniejszy się ryzyko spadku wartości tych obligacji.

Dla gospodarki – a więc i dla firm – najbardziej niebezpieczne są gwałtowne zmiany. W tej chwili zarządy spółek nie wiedzą, jak wysokie odsetki będą musiały spłacać. Ale gdy sytuacja się ustabilizuje, będzie można policzyć, wpisać w budżet i normalnie planować działalność. Spadnie także ryzyko kredytowe, więc obligacje korporacyjne staną się atrakcyjniejsze niż obecnie. Podobnie może być z obligacjami skarbowymi (ich oprocentowanie niedawno znów poszło w górę).

Odetchną też posiadacze funduszy obligacji. Dotychczas rynkowe ceny obligacji były zbijane przez kolejne podwyżki stóp procentowych – stąd też marne wyniki dłużnych funduszy inwestycyjnych. Gdy stopy się ustabilizują, to ceny także. A wtedy jest szansa na zyski funduszy obligacji.

>>> Po czwarte, kurs złotego może pozostać słaby. Ta prognoza jest najbardziej niepewna. Notowania „peelena” zależeć będą częściowo od zmian sytuacji geopolitycznej. Zakończenie wojny w Ukrainie, zmniejszenie globalnego ryzyka – te czynniki mogłyby pomóc wartości złotego. Gdyby utrzymywała się sytuacja, w której Fed i EBC zacieśniają politykę, a NBP kończy cykl podwyżek stóp – wówczas rzeczywiście złoty mógłby się osłabiać.

Ale niewykluczone, że te same powody, które mogą skłonić polskie władze monetarne do zakończenia cyklu podwyżek, dotkną też zachodnie gospodarki. Chodzi o spadki cen surowców, wyhamowanie inflacji i spowolnienie wzrostu gospodarczego. Być może więc nie tylko u nas podwyżki stóp procentowych będą mniejsze, niż przewidują najbardziej pesymistyczne prognozy?