Ale numer! Argentyna wraca na rynek długu! Czy inwestycja w obligacje emitowane przez ten kraj przestaje być ruletką? Ile można zarobić?

Argentyna przez lata była dla inwestorów synonimem kryzysu, niewypłacalności i kolejnych restrukturyzacji długu. Przez ostatnich 100 lat co najmniej 10 razy bankrutowała. Dziś sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Inflacja gwałtownie spadła, rząd Javiera Mileia utrzymuje dyscyplinę fiskalną, a premia za ryzyko argentyńskiego długu jest najniższa od lat. Rynek coraz wyraźniej zakłada, że tym razem historia może potoczyć się inaczej. Czy to znaczy, że Argentyna wreszcie wychodzi na prostą? I czy można zarobić na tym, że Argentyna wraca na rynek długu? 

Jeszcze niedawno argentyńskie obligacje były zakładem na przetrwanie państwa. Inwestorzy nigdy nie mogli być pewni, czy z Buenos Aires nie popłyną sygnały, że znów są potężne kłopoty z obsługą zadłużenia, a rząd musi prosić międzynarodowe instytucje finansowe – Międzynarodowy Fundusz Walutowy czy Bank Światowy – o wsparcie. Przełomem okazał się wybór na prezydenta kraju pod koniec 2023 roku konserwatywnego libertariańskiego polityka Javiera Milei. Obiecywał on wielkie reformy, uzdrowienie peso i finansów państwa, zatrzymanie inflacji.

Okazało się, że po latach chronicznych deficytów budżetowych Argentyna wreszcie osiągnęła nadwyżkę fiskalną, ograniczyła finansowanie wydatków emisją pieniądza, a inflacja zeszła z poziomów przekraczających 200% rocznie do około 30% rocznie. To wciąż niemało, ale to zasadnicza różnica. Nic dziwnego, że na te zmiany zaczął pozytywnie reagować rynek długu. Spadła premia, jakiej inwestorzy żądają za pożyczanie krajowi pieniędzy.

Jednak ekonomiści uważają, że Argentyna ma na razie za sobą najłatwiejszą część pracy. Im bardziej rynek wierzy w reformy Mileia, tym mniej miejsca pozostaje na dalszy spadek premii za ryzyko. Inwestor nie kupuje już długu państwa stojącego nad przepaścią, licząc na jego uratowanie. Kupuje obligacje kraju, którego poprawa sytuacji finansowej jest już w dużej części w cenach długu.

Teraz Argentyna musi udowodnić, że potrafi utrzymać tę zmianę. Kluczowe będą nie tylko takie czynniki jak dalszy spadek inflacji i wzrost gospodarczy, lecz także odbudowa rezerw walutowych i trwała zdolność do obsługi zagranicznego zadłużenia. Szczególnie ważny będzie 2027 rok, kiedy kumulują się duże płatności z tytułu długu dolarowego. Wtedy okaże się, czy Argentyna rzeczywiście wraca do normalnego rynku finansowego, czy też inwestorzy zbyt szybko uwierzyli w cudowną przemianę.

Argentyna zrobiła coś, czego przez lata nie potrafiła

W momencie, kiedy Javier Milei obejmował urząd, argentyńska gospodarka cierpiała na wiele przypadłości naraz. Jedną z największych bolączek był stan finansów państwa i coroczne bardzo wysokie deficyty budżetowe. Argentyna ratowała się dodrukiem własnego pieniądza, co jednak wywoływało kolejne fale hiperinflacji. Gospodarka kurczyła się, ograniczając możliwości eksportu. Spadała wartość peso, a państwo traciło zdolność regulowania płatności w ramach obsługi długu zagranicznego.

Na jesieni 2026 roku źródeł niestabilności w gospodarce i finansach państwa jest znacznie mniej, a oceny MFW i agencji ratingowych są znacznie lepsze. Według ostatniego raportu MFW na temat Argentyny kraj odnotował dwa kolejne lata nadwyżki pierwotnej w budżecie (czyli tej bez kosztów obsługi długu). Stało się to po raz pierwszy od 15 lat. Inflacja spadła do około 30% w skali roku, a gospodarka powróciła na ścieżkę wzrostu, co daje nadzieję na zdrowsze wyniki firm i stabilne dochody państwa.

Najważniejsza zmiana dla inwestora wydarzyła się jednak w finansach publicznych. Rząd Javiera Milei uczynił z równowagi budżetowej kotwicę całego programu gospodarczego. MFW zakłada, że w całym 2026 roku pierwotna nadwyżka federalna wyniesie 1,4% PKB. To oznacza, że państwo zaczyna samo generować środki potrzebne do obsługi zadłużenia, zamiast stale zwiększać potrzeby pożyczkowe.

Równie ważne jest to, czego rząd zaprzestał robić. Bank centralny nie finansuje już deficytu państwa emisją pieniądza. BCRA (bank centralny Argentyny) pokazuje w najnowszym raporcie o stabilności finansowej, że jednym z filarów programu było zakończenie dominacji fiskalnej nad polityką pieniężną (to był jeden z punktów programu Mileia), uporządkowanie bilansu banku centralnego i ograniczenie finansowanie rządu, co wcześniej prowadziło do wzrostu podaży pieniądza.

Rezerwy walutowe są dziś jednym z kluczowych czynników poprawy sytuacji kraju. MFW szacował jeszcze wiosną, że rezerwy netto Argentyny pozostają ujemne, choć poprawiły się o około 5 mld dolarów od końca 2025 roku. O ile pierwsza część planu Mileia zadziałała, o tyle teraz kraj musi udowodnić, że potrafi zamienić stabilizację budżetu państwa w trwałą zdolność do obsługi długu w dolarach.

Czytaj też: Galopująca inflacja, słaba waluta, gigantyczne odsetki od długu i bieda. Javier Milei rok temu obiecał uzdrowić Argentynę. Sprawdzam, czy mu się udało

Inwestorzy uwierzyli Argentynie? Chyba tak!

Najlepszym dowodem na zmianę postrzegania kraju przez inwestorów jest zachowanie rynku długu. Rok temu premia za ryzyko mierzona indeksem EMBIG była dla Argentyny gigantyczna. EMBIG (J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global) to jeden z najbardziej prestiżowych indeksów rynków obligacji skarbowych krajów rozwijających się tworzony i zarządzany przez bank inwestycyjny J.P. Morgan. Śledzi on zachowanie i rentowność obligacji skarbowych emitowanych przez kraje Ameryki Łacińskiej, Azji, Europy Wschodniej, które są denominowane głównie w dolarach.

Indeks EMBIG jest głównym punktem odniesienia, benchmarkiem dla funduszy inwestycyjnych i ETF-ów z całego świata, które lokują kapitał w dług rynków wschodzących. Inwestorzy obserwują tzw. EMBIG spread, czyli różnicę rentowności między obligacjami tych państw a bezpiecznymi obligacjami USA, co pozwala ocenić globalny poziom ryzyka kredytowego. Spread dla polskich obligacji dolarowych w tym indeksie waha się w granicach 0,6–0,9 punktu procentowego ponad analogiczne obligacje USA.

Dla Argentyny wartość spreadu jeszcze we wrześniu 2025 roku przekraczała 12 punktów procentowych. W lipcu tego roku spadł do zaledwie 4 punktów procentowych – poziomu niewidzianego od 2018 roku. Oznacza to, że inwestorzy zaczęli żądać za pożyczanie Argentynie pieniędzy znacznie mniejszej premii ponad rentowność amerykańskich obligacji. To widać na grafice z ostatniego raportu o stabilności finansowej BCRA, na którym czarna linia to rentowności obligacji dolarowych emitowanych przez Argentynę, a pomarańczowa krajów o tej samej ocenie w agencji ratingowej Fitch.

Dla właściciela obligacji taki spadek premii za ryzyko jest dobrą wiadomością. Jeżeli rynek uznaje, że prawdopodobieństwo niewypłacalności państwa jest mniejsze, jest gotów zaakceptować niższą rentowność jego długu. A spadek wymaganego oprocentowania oznacza wzrost cen papierów znajdujących się już w portfelach inwestorów. W przypadku Argentyny można więc było zarobić nie tylko na wysokim kuponie, ale również na samej zmianie wyceny ryzyka.

Rynek długu jest jednak bardzo wrażliwy na wszelkie niepokojące sygnały, szczególnie w przypadku kraju o z tak częstymi w przeszłości epizodami niewypłacalności. W sierpniu inwestorzy jakby stracili część optymizmu. Argentyńskie obligacje dolarowe straciły na wartości średnio 3,1%. To wciąż nie przekreśla tej pozytywnej zmiany, która się dokonała w ciągu ostatniego roku, ale pokazuje, że inwestorzy ponownie zaczęli domagać się większej premii za ryzyko.

Można spytać, czy rynek zdążył już wycenić większość sukcesu programu Mileia? Odpowiedź zależy w największym stopniu od skali poprawy sytuacji fiskalnej kraju. Kluczowy sygnał dla inwestorów to wciąż ten związany ze zdolnością do wypracowywania nadwyżki budżetowej i z dalszym spadkiem inflacji. Równie ważne będzie to, czy Argentyna odbuduje rezerwy walutowe, zdoła refinansować duże płatności przypadające na lata 2026–27 i odzyska trwały dostęp do zagranicznego kapitału.

Czy na argentyńskich obligacjach da się jeszcze zarobić?

Argentyński dług wciąż jest pod względem potencjału zarobku atrakcyjny. Pod koniec sierpnia obligacja GD30, czyli argentyński globalny bond z terminem wykupu w 2030 roku, oferowała rentowność do wykupu na poziomie ok. 14–15% rocznie (dla porównania: rok wcześniej było to 30%, a w kryzysowych momentach 2023 roku dochodziło do ekstremalnych poziomów, nawet 45–50%).

Z kolei znacznie dłuższe papiery takie jak GD35 czy GD41 dawały około 17–19% rocznie (polskie obligacje 10-letnie wyceniane są obecnie na około 6%). Różnica nie wynika wyłącznie z wyższego kuponu. Inwestor kupujący obligacje na dłuższy termin bierze na siebie znacznie większe ryzyko stóp procentowych, polityki gospodarczej i tego, co stanie się z Argentyną za pięć czy dziesięć lat.

Jeszcze ciekawsza jest różnica między obligacjami objętymi prawem zagranicznym i krajowym. Dla przykładu papier GD30, którego emisja podlega prawu Nowego Jorku (spory są rozstrzygane przez sąd w USA), miał pod koniec sierpnia rentowność około 14–15%, podczas gdy lokalny odpowiednik AL30 dawał około 16–17%. Wyższa rentowność AL30 jest jednak właśnie wynagrodzeniem za dodatkowe ryzyko.

Testem dla wiarygodności rynkowej dla Argentyny może być 2027 rok. Wtedy przypadają terminy spłaty kapitału zagranicznego na ponad 23 mld dolarów, a po doliczeniu odsetek rachunek przekroczy 32 mld dolarów. To jedna z największych rocznych kumulacji płatności, z jakimi Buenos Aires będzie musiało się zmierzyć w najbliższych latach. Co ważne, 2027 rok będzie również rokiem wyborów prezydenckich, w których Javier Milei będzie zabiegał o reelekcję.

Argentyna nie zamierza jednak dokonywać spłaty, zaciągając nowy dług na rynkach międzynarodowych. Po lipcowej spłacie długu o wartości 4,3 mld dolarów rząd deklarował, że potrafi obsługiwać zobowiązania bez nowej emisji zagranicznych obligacji. Pieniądze pochodziły z kredytów bankowych i emisji dolarowych obligacji na rynku krajowym oraz innych źródeł finansowania w kraju. Minister gospodarki Luis Caputo zapowiedział nawet plan, który ma pozwolić przejść przez płatności do wyborów w 2027 roku bez powrotu na globalny rynek długu.

Obligacje argentyńskiego rządu są dostępne na niektórych platformach inwestycyjnych. Z informacji podawanych przez platformę Saxo Bank (to jeden z „inwestycyjnych” Partnerów „Subiektywnie o Finansach”) wynika, że np. tam można kupić papiery dłużne emitowane przez argentyński rząd (a przynajmniej widać je w notowaniach, nie wiem jak z płynnością).

Czy warunki są atrakcyjne? To już każdy musi ocenić sam. Przykładowo: obligacje w dolarach, oprocentowane na 1% rocznie (oprocentowanie stałe), których wykup jest planowany na lato 2029 r., można kupić za 89% nominału, a więc zysk wyniesie 14% w niespełna trzy lata. A obligacje w euro mające termin wykupu w 2035 r. są notowane po 74% nominału i oferują obecnie według tego, co widać na platformie Saxo, 7,9% rocznie do wykupu. To już nie są notowania charakterystyczne dla kraju, po którym inwestorzy spodziewają się bankructwa.

To jednak nie oznacza, że problem argentyńskiego długu zniknął. Kluczowe będą rezerwy walutowe. Argentyna może mieć nadwyżkę budżetową w peso, ale zagranicznego długu tą walutą nie spłaci. Potrzebuje dolarów, euro lub innych walut wymienialnych. Dlatego dla inwestorów ważniejsze będzie to, czy kraj jest w stanie systematycznie zwiększać zasób płynnych rezerw.

Stan rezerw w dolarach widać na wykresie z raportu bieżącego BCRA z lipca tego roku. Granatowe słupki pokazują stan rezerw międzynarodowych na koniec miesiąca, a szara przerywana linia aktualny kurs peso do dolara. W czerwcu 2024 roku rezerwy wynosiły ok. 29 mld dolarów, w kwietniu 2026 roku przekroczyły 44 mld dolarów, a w maju sięgnęły około 48 mld dolarów. Jednak w czerwcu spadły do około 45 mld dolarów. Odbudowa rezerw jest wyraźna, ale nie przebiega liniowo, tak jak to się dzieje np. w przypadku polskich rezerw walutowych NBP.

Rząd ma jednak nowy argument. Rośnie eksport i wpływy w dolarach, a ważnym projektem jest Vaca Muerta, ogromne złoże ropy i gazu, którego rozwój ma zwiększać eksport energii i ograniczać zależność od importu. Największy argentyński koncern naftowo-gazowy YPF kontrolowany przez państwo podniósł tegoroczny plan inwestycji do 6,2 mld dolarów i liczy na wzrost wydobycia ze złóż łupkowych. Również górnictwo może stać się nowym źródłem walut. Argentyna i Chile wróciły do współpracy przy wydobyciu miedzi, co ma przyciągnąć 20 mld dolarów inwestycji.

Dlatego kolejny rok będzie sprawdzianem, czy Argentyna potrafi przejść od stabilizacji do trwałej samowystarczalności finansowej. Jeśli rezerwy będą rosły, eksport będzie generował coraz więcej dolarów, zwiększą się inwestycje zagraniczne, a rząd utrzyma dyscyplinę fiskalną, ryzyko kredytowe może dalej spadać. Jeżeli jednak pojawi się problem z refinansowaniem, odpływem kapitału lub politycznym poparciem dla reform, premia za ryzyko może szybko wrócić.

CZYTAJ WIĘCEJ:

Argentyna i jej obligacje. Czy spokojny inwestor się tu odnajdzie?

Argentyński rynek długu wygląda dziś zachęcająco, bo poprawa sytuacji gospodarczej nie wszędzie jest już w cenach. Rentowności części dolarowych obligacji są wyższe niż rentowności obligacji skarbowych USA, ale też wielu krajów z porównywalną oceną kredytową. Dalszy spadek country risk mógłby oznaczać dodatkowy wzrost cen długu. To jednak inwestycja zupełnie innego rodzaju niż zakup polskich obligacji skarbowych czy szerokiego ETF-u na rynki wschodzące. W tym przypadku inwestor kupuje ryzyko wiarygodności państwa, które nieraz bankrutowało.

Pierwszym ryzykiem jest niewypłacalność lub restrukturyzacja długu. Argentyna ma za sobą wiele tego typu zdarzeń, jest wręcz modelowym ich przykładem często przywoływanym w mediach. Nawet po ostatnich podwyżkach ratingów do kategorii B kraj pozostaje w kategorii spekulacyjnej. Drugi problem to waluta. Obligacje w dolarach ograniczają ryzyko lokalnego peso, ale nie eliminują ryzyka Argentyny jako kraju. Jeżeli rząd będzie zmuszony do ponownej dewaluacji, może to pogorszyć sytuację ludzi, firm i banków i zwiększyć premię za ryzyko długu państwa.

Jest też ryzyko polityczne. Program Mileia opiera się na głębokich zmianach fiskalnych i gospodarczych, które przyniosły poprawę najważniejszych wskaźników, ale kosztem pogorszenia sytuacji wielu Argentyńczyków. Według najnowszych danych cytowanych przez „Financial Times” spłata aż 16,3% kredytów konsumenckich w Argentynie była przeterminowana o co najmniej 90 dni, a około 5,8 mln osób zalega z płatnościami. To prawie jedna trzecia wszystkich kredytobiorców. To nie musi oznaczać załamania programu gospodarczego, ale pokazuje, że społeczne koszty stabilizacji mogą wpływać na kolejne wybory w 2027 roku.

Argentyna to jeden z najciekawszych przypadków na rynkach długu. Czy tym razem jej się powiedzie? Największa część łatwego spadku premii za ryzyko prawdopodobnie już się wydarzyła. Teraz zarobić będzie trudniej.

————————–

CZYTAJ TEŻ:

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————

Źródło zdjęcia: Ricardo Díaz/Unsplash