Bankowcy mówią: to dziś złoty interes. A tu (nie)spodziewane bankructwo! Czego może nauczyć inwestorów upadek wielkiej kancelarii odszkodowawczej?

Uszkodzony samochód? Obrażenia ciała? Wypadek śmiertelny? „Z nami wygrasz więcej” – tak brzmiało hasło reklamowe kancelarii odszkodowawczej Europejskie Centrum Odszkodowań (EuCO), gdy reklamowała się w telewizji. Z tego, co mówią bankowcy, kancelarie odszkodowawcze – ze względu na prokonsumenckie podejście europejskich i polskich sądów – mają złoty czas. Tymczasem zarząd EuCO złożył do Sądu Rejonowego w Legnicy wniosek o ogłoszenie upadłości… To najbardziej spektakularne bankructwo na polskiej giełdzie od lat. Jak to niego doszło? I czego nas to uczy?

W tym samym oświadczeniu, w którym pojawiła się informacja o wniosek o upadłość, spółka pisze nie tylko o staraniach zarządu o uratowanie przedsiębiorstwa, ale też o skoordynowanych działaniach „pewnych podmiotów” prowadzących do destabilizacji firmy. Oczywiście notowania akcji kancelarii na giełdzie runęły. Akcje, które jeszcze w połowie 2025 r. były wyceniane na 10 zł, po ogłoszeniu wniosku o bankructwo osiągnęły cenę 0,5 zł. Potem odbiły się do 0,66 zł. W czasach świetności EuCO – ponad 10 lat temu – za papier tej spółki trzeba było zapłacić nawet… 50 zł.

Co się stało, że niegdyś jeden z największych graczy na rynku usług odszkodowawczych w Europie Środkowo-Wschodniej kończy swój żywot w sposób dramatyczny, pozostawiając inwestorów z niemal bezwartościowymi akcjami, a tysiące klientów z niezrealizowanymi roszczeniami? Co się stało, że akcje spółki, która jeszcze rok temu rozkwitała w hossie, wzrastając o ponad 600% w kilka miesięcy – dziś już są niewiele warte?

Historia notowań EuCO

Kancelaria w pułapce płynnościowej

Europejskie Centrum Odszkodowań powstało w 2004 roku w Legnicy. Wtedy polski rynek ubezpieczeniowy dopiero dojrzewał, a świadomość prawna poszkodowanych w wypadkach komunikacyjnych była na bardzo niskim poziomie. Założyciele spółki Krzysztof Lewandowski (pełnił funkcję prezesa przez większość czasu istnienia spółki) i Wojciech Andrzejewski trafnie zidentyfikowali gigantyczną niszę: tysiące osób otrzymywało zaniżone świadczenia z polis OC sprawców wypadków, nie mając ani wiedzy, ani pieniędzy na walkę z korporacjami ubezpieczeniowymi.

EuCO jako jedna z pierwszych firm na rynku zaoferowała model rozliczeń z klientami oparty na zasadzie „no win, no fee” (czyli bez odszkodowania nie ma zarobku dla firmy), który stał się fundamentem agresywnej ekspansji. Spółka zbudowała potężną sieć agentów, rozwinęła współpracę z kancelariami prawniczymi i mocno działała w terenie, często docierając do poszkodowanych niemal bezpośrednio po zdarzeniu, co budowało ogromny portfel spraw. EuCO bardzo dbało o pozyskiwanie ambitnych agentów.

Spółka pobierała prowizję od wywalczonych kwot, ale też korzystała na kontrowersyjnym mechanizmie przepływu pieniędzy. Przez lata pieniądze z odszkodowań wypłacane przez ubezpieczycieli trafiały najpierw na rachunki EuCO, a dopiero po potrąceniu prowizji były przelewane klientom. To rozwiązanie (choć technicznie sprawne), stało się „pułapką płynnościową” – w okresach gorszej koniunktury firma zaczęła wykorzystywać środki należne klientom do finansowania własnych kosztów operacyjnych.

Właśnie to sprowokowało finansowy „pożar”, który doprowadził ją do bankructwa. Trochę to przypomina sprawę upadku kantoru internetowego Cinkciarz.pl, który też dobrał się do pieniędzy klientów, gdy okazało się, że spready walutowe i opłaty za wymianę walut nie wystarczają na pokrycie wydatków spółki.

EuCO chyba zbytnio „osiadło na laurach”, bowiem w przeciwieństwie do innej dużej tego typu spółki – znanej kancelarii odszkodowawczej Votum – nie zdywersyfikowało portfela. Votum, jak wiadomo, stała się znana z walki o roszczenia związane z tzw. kredytami frankowymi, a tymczasem EuCO pozostało „zakładnikiem” rynku ubezpieczeń komunikacyjnych. To odbiło się czkawką w trakcie pandemii i po niej, gdy drastycznie spadła liczba wypadków drogowych.

To, w połączeniu z rosnącymi kosztami utrzymania sieci agentów i brakiem dywersyfikacji działalności, doprowadziło do strukturalnej niewydolności finansowej EuCO. Upadek EuCO nie był więc zdarzeniem nagłym, lecz procesem trwającym lata, w którym czynniki zewnętrzne nałożyły się na poważne błędy w zarządzaniu. Można wyróżnić trzy główne bezpośrednie przyczyny ostatecznej katastrofy: niewypłacalność strukturalną, utratę zaufania rynku oraz fiasko procesu restrukturyzacji.

Pierwszym sygnałem ostrzegawczym był fakt, że spółka przestała terminowo wypłacać pieniądze klientom – pisał o tym m.in. serwis money.pl. Takie sygnały pojawiły się niedługo po pandemii. Osoby poszkodowane czekały na swoje odszkodowania miesiącami, a niekiedy nawet ponad rok. Zarząd tłumaczył to paraliżem sądów w czasie pandemii i „koronakryzysem”, jednak relacje świadków sugerują, że problemy zaczęły się wcześniej.

Wykorzystywanie pieniędzy klientów jako darmowego kredytu obrotowego skończyło się w momencie, gdy dopływ nowych spraw drastycznie zmalał. Firma nie była w stanie pokryć bieżących kosztów działalności, co doprowadziło do zadłużenia wobec klientów na kwotę około 30 mln zł. W listopadzie 2022 roku EuCO stało się  antybohaterem jednego z odcinków programu „Uwaga!” w TVN.

W październiku 2022 roku EuCO złożyło wniosek o sanację, wykazując łączne długi w okolicach 80 mln zł. Sąd zgodził się na postępowanie restrukturyzacyjne i pozytywnie ocenił wstępny plan naprawczy EuCO. Otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego miało być szansą na nowe życie, jednak warunki rynkowe – przede wszystkim gwałtowny wzrost stóp procentowych sprawiły, że obsługa zadłużenia stała się niemożliwa.

Wierzyciele posiadali roszczenia na kwotę 40-50 mln zł, a układ sanacyjny, który zakładał spłatę wierzycieli z bieżących zysków, okazał się zbyt optymistyczny. Swoją drogą to niesamowite, że jeszcze na początku września 2022 EuCO chwaliło się sponsoringiem drużyny piłki ręcznej z Legnicy:

Ostatecznym ciosem dla EuCO był całkowity rozkład struktur korporacyjnych na początku 2026 roku. Spółka znalazła się w sytuacji, w której nie posiadała organów uprawnionych do reprezentacji. Rezygnacja wszystkich członków rady nadzorczej oraz jedynego członka zarządu doprowadziła do tego, że spółka wystąpiła do sądu o ustanowienie kuratora. Brak możliwości podejmowania uchwał i zarządzania majątkiem w warunkach niewypłacalności pozostawił zarządowi tylko jedno wyjście: wniosek o upadłość. I technicznie bankructwo.

Iluzja, kilka sygnałów ostrzegawczych i bankructwo

Dla wielu obserwatorów rynku giełdowego najbardziej zdumiewającym elementem historii EuCO był gwałtowny wzrost kursu akcji spółki w pierwszej połowie 2025 roku. Notowania kancelarii urosły z okolic 0,70 zł (na początku stycznia) do 5 zł w marcu, i do 8 zł pod koniec maja 2025 roku. Skąd wzięła się hossa w takim momencie?

Odpowiedź jest prosta, była ona budowana na fundamencie układu i trzech „iluzji”, które przyciągnęły spekulantów. W letnich miesiącach 2024 roku sąd w Legnicy zatwierdził układ EuCO, który poparło aż 98% wierzycieli. Propozycje układowe przewidywały zaspokojenie klientów spółki w 100%, a zatwierdzenie układu przez sąd było istotnym krokiem w trwającym postępowaniu restrukturyzacyjnym, stabilizowało bowiem jej sytuację i umożliwiało dalsze budowanie strategii rozwoju.

Pierwszą ze wspomnianych iluzji było pojawienie się w akcjonariacie EuCO spółki Ragnar Trade, za którą stał Janusz Bednarowicz. Rynek zinterpretował to jako sygnał, że profesjonalny inwestor widzi w EuCO wartość. Bednarowicz sukcesywnie zwiększał zaangażowanie, osiągając ostatecznie 20% ogólnej liczby głosów. Spekulowano, że Ragnar Trade dysponuje kapitałem zdolnym do spłaty wierzycieli układowych i przywrócenia spółce blasku.

Najsilniejszym paliwem dla wzrostów była informacja o zawarciu umowy finansowania z Loft Capital Ltd. na kwotę do 100 mln zł, z opcją rozszerzenia do 200 mln zł. Pieniądze te miały być pozyskane poprzez emisję obligacji zamiennych na akcje. Dla nieświadomych skali problemów spółki inwestorów, kwota 100 mln zł brzmiała jak gwarancja przetrwania spółki. Mało kto jednak analizował warunki tej umowy, które zakładały konwersję obligacji na akcje po cenie wynoszącej 93% najniższego kursu z ostatnich 10 dni, co w praktyce oznaczało mechanizm nieograniczonego rozwodnienia kapitału.

Trzecią iluzją były spłaty rat układowych dla wierzycieli (pierwszej raty w marcu 2025 roku oraz drugiej raty w czerwcu 2025 roku). Wydarzenie to zostało nagłośnione jako dowód na odzyskanie zdolności operacyjnej przez EuCO. Jednocześnie spółka pokazała wyniki za pierwszy kwartał 2025 roku, z których wynika, że odnotowała zysk netto na symbolicznym poziomie 321 000 zł. To wystarczyło, by wykreować narrację o „powrocie króla odszkodowań”.

Jednak ten miraż zaczął się sypać już od końca maja. Założyciel EuCO i wieloletni prezes, a wówczas członek rady nadzorczej Krzysztof Lewandowski zrezygnował z funkcji, co miało natychmiastowe skutki. Lewandowski nie podał powodów rezygnacji. Był to wyraźny sygnał, że w spółce nie dzieje się dobrze – wieloletni kapitan postanowił opuścić statek

Kolejnym gwoździem do trumny był fakt, że Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy w dniu 8 września 2025 r. odrzuciło projekty uchwał dotyczące emisji obligacji dla Loft Capital. Decyzja ta, choć chroniła przed natychmiastowym rozwodnieniem kapitału, odcięła kancelarię odszkodowawczą od jedynego źródła pieniędzy. Inwestorzy zrozumieli, że bez zewnętrznego finansowania EuCO nie zdoła spłacić kolejnych rat układu (choć trzecia rata została we wrześniu zapłacona). EuCO wciąż działało, po trzech kwartałach 2025 roku spółka miała 12,67 mln zł przychodów oraz 227 000 zł zysku netto.

Jednak pod koniec zeszłego roku spółka złożyła wniosek o zmianę układu, prosząc o wstrzymanie płatności i zmianę warunków zaspokojenia wierzycieli. W grudniu spółka przyznała, że realizacja płatności rat układowych odbywa się przy zastosowaniu „mechanizmu proporcjonalnego zaspokojenia”, co w języku finansowym oznaczało, że… w kasie nie ma wystarczających środków na pełne spłaty. Wskaźniki finansowe publikowane pod koniec 2025 roku były bezlitosne: Wskaźnik Altmana (Z-score) osiągnął ujemny poziom (-28,53), co statystycznie oznaczało nieuniknione bankructwo. I rzeczywiście.

Czego uczy nas bankructwo EuCO?

No dobrze, ale dlaczego właściwie o tym EuCO piszemy? Bo warto uczyć się na cudzych błędach. Historia Europejskiego Centrum Odszkodowań może posłużyć jako case study o tym, jakich błędów trzeba unikać na giełdzie. Można z niej wyciągnąć ciekawe wnioski. Jakie?

Płynność jest ważniejsza niż zysk. To abecadło analizy finansowej spółki giełdowej. Zysk netto mówi niewiele. W przypadku EuCO zysk netto często był księgowym zapisem, podczas gdy w kasie brakowało gotówki, ponieważ firma obracała pieniędzmi klientów. Inwestor musi zawsze zadawać pytanie: „czy pieniądze widoczne w bilansie należą do spółki, czy do osób trzecich?”. Musi również pamiętać, że zysk tak naprawdę niewiele mówi o kondycji przedsiębiorstwa.

Unikaj spółek z ujemnym kapitałem własnym i ekstremalnie niskim wskaźnikiem Altmana. Spółki które nie mają pieniędzy znajdują się w bardzo trudnej sytuacji – to truzim, ale w dobie spekulacyjnej manii inwestorzy potrafią lekceważyć nawet ujemny kapitał własny. W przypadku EuCO również wskaźnik Altmana był wyraźnym sygnałem alarmowym – ten również został zignorowany.

Uważaj na „wybawców” z kapitałem spekulacyjnym. Wejście nowego akcjonariusza do spółki – jak Ragnar Trade do EuCO – nie zawsze oznacza ratunek. Może to być próba przejęcia kontroli nad resztkami majątku lub czysta gra spekulacyjna pod „odbicie”. Prawdziwa deska ratunkowa jest rzucana wtedy, gdy pompowane są w spółkę realne pieniądze.

Uważaj na finansowanie typu „death spiral”. Umowa EuCO z Loft Capital była klasycznym przykładem finansowania, które faworyzuje pożyczkodawcę kosztem pożyczkobiorcy i jego akcjonariuszy. Mechanizm konwersji oparty na najniższych cenach rynkowych gwarantował właściwie spadek kursu akcji EuCO w długim terminie.

Fatalne relacje z klientami i pracownikami to wczesny wskaźnik bankructwa. Informacje o opóźnieniach w wypłatach dla klientów – widoczne na portalach takich jak money.pl czy bankier.pl na długo przed sanacją – były poważnym sygnałem ostrzegawczym. Można powiedzieć, że mamy obecnie szczęście, gdyż w erze mediów społecznościowych problemy operacyjne firmy są widoczne znacznie szybciej niż w raportach okresowych.

Upadek EuCO to przestroga przed ślepą wiarą w giełdowe legendy, królujące w poszczególnych branżach. Przypomnienie, że ignorowanie twardych danych fundamentalnych to droga do utraty kapitału. To również ilustracja tezy, że cienka granica dzieli giełdowy sukces od całkowitego upadku. To także swego rodzaju rechot historii: spółka, która miała pomagać poszkodowanym, ostatecznie sama stała się sprawcą szkód, zarówno swoich klientów, jak i tysięcy inwestorów, którzy uwierzyli w miraż odrodzenia.

CZYTAJ TEŻ:

Źródło okładki: Freepik