Kończy się koncesja na zarządzanie autostradą A4. Co dalej?

Historia spółki Stalexport jest fascynującym przykładem tego, w jak dużym stopniu spora firma może zmieniać podstawę biznesu. Teraz staje przed taką koniecznością po raz kolejny w swojej historii. Pierwotnie handlowała wyrobami stalowymi, potem skupiła się na zarządzaniu autostradą. Ten model biznesowy wkrótce będzie musiała porzucić, ponieważ koncesja dla odcinka A4, którym zarządza, wygasa w marcu 2027 r. Czy przyszłością Stalexportu powinno stać się zarządzanie projektami infrastrukturalnymi i budownictwo mieszkaniowe? Sytuacja jest skomplikowana, bo musi on sobie znaleźć nowe miejsce na ziemi.

Biznes autostradowy przy dobrym zarządzaniu jest opłacalny. Na odcinku A1 od Gdańska do Torunia płacimy spółce Gdańsk Transport Company (koncesja wygasa w 2039 r.), na odcinku A2 od granicy z Niemcami do Konina rządzi Autostrada Wielkopolska, zaś na A4 z Katowic do Krakowa poborcą opłat jest Stalexport Autostrada Małopolska. Rząd potwierdził, że koncesja na A4 po wygaśnięciu nie zostanie przedłużona, a przejazd dla samochodów osobowych stanie się bezpłatny.

Stalexport generalnie nie jest lubiany w Małopolsce, bowiem spółka od lat prowadzi cykliczne prace modernizacyjne (wymiana nawierzchni, remonty wiaduktów), ale nie obniża cen za przejazd, tylko je podnosi (GDDKiA nie może podwyżek blokować), więc kierowcy płacą coraz więcej i więcej za niekomfortowe przejazdy. Tak więc kierowcy się cieszą, że koncesja wygasa, a akcjonariusze są w kropce. Przez wiele lat byt ekonomiczny Stalexportu był mocno związany z zegarem biologicznym tej umowy koncesyjnej. Aż 98% przychodów pochodziło z tego źródła, a to zapewniało solidną rentowność – wskaźnik wzrostu z kapitału ROE, który mówi ile spółka wyciska z pieniędzy powierzonych przez akcjonariuszy, w ostatnich kwartałach regularnie plasował się w widełkach 15–18%.

Co dalej ze spółką Stalexport Autostrady? Ile będą w przyszłości warte jej akcje? Kilka dni temu, po Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy, sytuacja się… skomplikowała. Wydaje się, że obecnie jest to okręt, który od marca 2027 roku popłynie w… niewiadomym kierunku. Autostrady za darmo są cennym paliwem politycznym, ale kij ma dwa końce. Jeden dobry dla kierowców, drugi obciążający budżet państwa, które nie otrzyma już wpływów z podatków – rocznie to około 200 mln zł oraz ponoszenie kosztów utrzymania i remontowania tras.

Pojawia się także pytanie czy stać nas na spisanie na straty polskiej spółki mającej duże doświadczenie w działalności infrastrukturalnej w czasie, gdy inwestycje w rozwój infrastruktury mają napędzać polską gospodarkę?

Stalexport – jak wykorzystywane są przychody z opłat drogowych

Mając branżowego inwestora strategicznego, Stalexport ma dostęp do najnowocześniejszych rozwiązań w zakresie elektronicznego poboru opłat (chodzi o takie rozwiązania jak videotolling – elektroniczny odczyt tablic rejestracyjnych i pobór opłat) oraz systemów zarządzania ruchem. Spółka jest kontrolowana przez holding Mundys posiadający 61,2% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. To firma specjalizująca się w biznesie autostradowym — zarządza siecią ponad 9400 km dróg na całym świecie.

Akcjonariat Stalexport Autostrady

Źródło: Stalexport Autostrady

Z działalności polskiej spółki i dywidendy cieszyli się Włosi, pozostali akcjonariusze i zyskiwał także Skarb Państwa. Wraz z końcem umowy na zarządzanie autostradą A4 ten urodzaj się skończy. Włoski udziałowiec specjalizujący się w biznesie autostradowym uznał, że chętnie pomyśli o przyszłości, ale prawdopodobnie liczył na konkretną współpracę z sektorem publicznym na przykład w ramach partnerstwa publiczno-prywatnego i wykorzystanie zasobów spółki do zarządzania jakimś odcinkiem polskiej autostrady.

To jeden z filarów nowej strategii Stalexportu – ale na razie tylko na papierze – obok wejścia na rynek nieruchomości, o czym piszę poniżej. Na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy Mundys zablokował plany transformacji i realizację nowej strategii Stalexportu.

To wydarzenie o wielkiej randze. Stalexport Autostrady – spółka, która dotychczas była postrzegana jako „bezpieczna przystań dywidendowa”, staje na rozdrożu. A jej strategiczny akcjonariusz, zamiast wspomóc zmianę profilu działalności, „obraził się” na rzeczywistość i — przynajmniej do tej pory — nie ma wielkiej ochoty na znalezienie nowych drogowskazów. Czy wypracowany dotychczas kapitał zostanie reinwestowany w nowe inicjatywy czy też w całości zwrócony akcjonariuszom, zaś Stalexport zlikwidowany? To oczywiście najbardziej czarny, ale coraz bardziej realny scenariusz.

Stalexport Autostrady – przychody z zarządzania autostradą

Źródło: Stalexport Autostrady

Hojne dywidendy z opłat za przejazd. Stalexport, czyli skarbonka

Zanim jednak przejdziemy do omówienia przyszłości Stalexportu, warto pochylić się nad obecną kondycją tej spółki. Ta dla wszystkich była przez ostatnie lata „maszynka do robienia pieniędzy” z uwagi na stałe wpływy z opłat autostradowych. Była również „bezpieczną przystanią dywidendową” od 2016 roku. Odcinek A4 przez nią zarządzany to jeden z najbardziej obciążonych ruchem odcinków dróg w Polsce. W 2025 roku średni dobowy ruch (ADT) na odcinku zarządzanym przez Stalexport wyniósł ponad 50 242 pojazdy.

Przychody z poboru opłat w 2025 roku wyniosły prawie 641 mln zł (co oznacza wzrost o 9,3% wobec 586 mln zł), zaś zysk netto wyniósł 86,3 mln zł. W 2025 roku przeznaczyła znacznie więcej niż zazwyczaj na inwestycje (69,2 mln zł) i prace utrzymaniowe (208 mln zł), głównie na wymianę nawierzchni. Jak każdy podmiot, odprowadzała też płatności na rzecz Skarbu Państwa i podatki.

Stalexport przez długie lata był dywidendową „dojną krową” dla wszystkich – od akcjonariuszy po Skarb Państwa Przez 30 lat państwo nie musiało angażować pieniędzy podatników na utrzymanie tego odcinka autostrady. Zarząd spółki wielokrotnie deklarował i realizował rekomendacje wypłaty 100% zysku na dywidendy. Od 2017 roku Stalexport regularnie dzielił się zyskiem, a stopa dywidendy w ostatnich latach była wyjątkowo wysoka (12,75% w 2024 roku i 16,3% w 2025 roku).

Stalexport jest też całkiem atrakcyjną skarbonką. Ma około 400 mln zł środków pieniężnych oraz około 737 mln zł kapitału własnego. Spółka spłaciła całość swojego zadłużenia długoterminowego przed terminem. Ujemny wskaźnik długu netto do EBITDA oznacza, że spółka ma więcej gotówki niż zobowiązań finansowych, co daje jej potężny oręż do realizacji nowej strategii. O ile akcjonariusze będą chcieli jej realizacji…

Mundys działa na całym świecie, a wieloma przedsięwzięciami infrastrukturalnymi zarządza w ramach partnerstw publiczno-prywatnych. Wydaje się, że ten filar strategii Stalexportu, gdyby miał realną szansę się zrealizować, mógłby skłonić większościowego akcjonariusza do poparcia nowej wizji rozwoju spółki. Do tanga trzeba dwojga – a w tym przypadku nawet trojga – władze Polski musiałyby dostrzec wartość w Stalexporcie, by mógł on zainwestować dotychczas zgromadzony kapitał w polskie projekty infrastrukturalne. Czy to się wydarzy? Oto jest pytanie.

Dokąd prowadzi ta autostrada?

Zarząd spółki Stalexport, świadomy tego, że rząd koncesji nie przedłuży, zaczął pracować nad nową strategią. Brak koncesji to nie przelewki. „Zważywszy, że Grupa prowadzi dominującą część swojej działalności na podstawie Umowy Koncesyjnej, jej wygaśnięcie w dniu 15 marca 2027 r. stanowi źródło istotnej niepewności co do kontynuowania działalności po tej dacie” – czytamy w raporcie za pierwsze półrocze 2025 roku.

W styczniu tego roku zarząd Stalexportu ogłosił projekt strategii na lata 2026–2030 (z perspektywą do 2035 roku) o nazwie „Droga do nowych Inwestycji!”. Zarząd zaproponował dywersyfikację modelu biznesowego. Kurs akcji zareagował spadkiem, jak to zawsze, gdy idzie jakaś poważna zmiana – ale niezbyt głębokim- biorąc pod uwagę wcześniejsze wzrosty ceny rynkowej. A może też do części akcjonariuszy dotarło, że koniec koncesji już za rok?

Notowania Stalexportu w ostatnich latach

Źródło: Stooq

Nowa strategia zakłada odejście od roli koncesjonariusza na rzecz aktywnego inwestora i zarządcy portfela projektów infrastrukturalnych i nieruchomościowych. Cele finansowe? Wypracowanie 200 mln zł rocznych przychodów z nowych segmentów biznesu do 2030 roku i powrót do marży EBITDA powyżej 35%. Działalność spółki w jej kolejnym wcieleniu miałaby się opierać na trzech filarach.

Po pierwsze: nieruchomości. Spółka planowała wejście w segment deweloperski, wykorzystując posiadane grunty w centrum Katowic. Flagowym projektem miała być budowa wielofunkcyjnego budynku mieszkalnego o powierzchni 50–55 tys. mkw. mieszczącego do 700 mieszkań.

Po drugie: infrastruktura. Wykorzystując 30-letnie doświadczenie, Stalexport chciał pełnić funkcję operatora na innych odcinkach dróg w Polsce, na parkingach czy lotniskach. Spółka celowała w projekty w formule Partnerstwa Publiczno-Prywatnego (PPP), licząc na to, że państwo w końcu dostrzeże efektywność prywatnych zarządców.

Po trzecie: technologie. Trzecim filarem miała być cyfryzacja – rozwój własnych aplikacji mobilnych oraz systemów poboru opłat free-flow. To segment o sporym potencjale, który mógłby być oferowany jako usługa SaaS innym podmiotom infrastrukturalnym.

Plan Stalexport Autostrady – nowa strategia

Źródło: Stalexport Autostrady

Jednakże podczas walnego zgromadzenia udziałowców Stalexportu uchwała w sprawie zatwierdzenia strategii… nie została podjęta. W głosowaniu nad projektem strategii oddano głosy odpowiadające za ponad 176 000 akcji (71,4% kapitału zakładowego). Głosów „za” oddano 6500, a głosów „przeciw” – 151 300, zaś głosów „wstrzymujących się” było niecałe 19 000. To oznacza, że główny akcjonariusz Mundys w decydującym momencie powiedział nowej strategii „nie”.

Nie ma strategii. Co dalej ze Stalexportem

Po tej zaskakującej decyzji spółka Stalexport Autostrady opublikowała oświadczenie, w którym stwierdzono, że spółka traktuje decyzję akcjonariuszy jako „naturalny element procesu właścicielskiego i dialogu wokół przyszłego modelu jej działalności”. Podkreślono, że transformacja organizacji to „proces wymagający dialogu i czasu — ten dialog trwa i będzie kontynuowany”. Zapewniono, że wciąż będą analizowane różne możliwe opcje, w tym scenariusze dotyczące nowych projektów.

„Naszym celem pozostaje wypracowanie rozwiązań, które będą odpowiadały zarówno oczekiwaniom akcjonariuszy, jak i długoterminowym interesom spółki. O kolejnych krokach będziemy informować rynek zgodnie z obowiązującymi zasadami raportowania” – czytamy w oświadczeniu. Grupa Stalexport zadeklarowała, że decyzja udziałowców nie wpływa na bieżącą działalność i na realizację zobowiązań i że „będą trwały przygotowania do zapewnienia jej stabilności operacyjnej po zakończeniu koncesji w 2027 r.”

Holding Mundys prawdopodobnie doszedł do wniosku, że zwrot na kapitale w sektorze real estate w Polsce jest zbyt niski w porównaniu do projektów autostradowych. A może po prostu główny akcjonariusz ma ochotę na wypłacenie środków pieniężnych i zakończenie polskiej przygody? W każdym razie nie do śmiechu jest akcjonariuszom mniejszościowym, wśród których jest choćby TFI PZU (posiadające ok. 5% głosów).

Być może Mundys ma dość działalności w Polsce? Spółka Stalexport jest właściwie pod ciągłym „ostrzałem” Głównej Dyrekcji Dróg Krajowych i Autostrad. Chodzi o decyzje dotyczące podwyżek cen za przejazd na A4. Co roku wniosek (zgodny z umową koncesyjną), w tym ze stycznia 2026 roku, o podwyższenie stawek wywołuje krytykę GDDKiA – przedstawiciele instytucji uznają te podwyżki za „niezasadne”. Inna sprawa, że pieniądze z działalności prowadzonej na trasie A4 też trafiają do GDDKiA.

Pytanie jednak, czy problemy Stalexportu nie są kwestią publiczną. Grupa Stalexport posiada unikalne 30 lat doświadczenia w zarządzaniu autostradą. Czy to nie jest przypadkiem wartością samą w sobie w kraju, który boryka się z deficytem efektywnego zarządzania infrastrukturą? Ponadto spółka posiada potężną poduszkę finansową, co pozwala jej na finansowanie nawet najbardziej ambitnych projektów bez wsparcia banków czy państwa.

Dosłownie na chwilę przed nieprzyjęciem strategii Stalexportu znany ekonomista Piotr Maszczyk wskazywał w analizie opublikowanej na łamach „Dziennika Gazety Prawnej”, że Polsce potrzebna jest szersza współpraca biznesu i państwa w ramach Partnerstwa Publiczno-Prywatnego, bowiem polska gospodarka znalazła się w potrzasku: między potrzebą dynamicznego rozwoju a twardymi ograniczeniami finansów publicznych.

Coraz częściej nad Wisłą wizja wielkich projektów infrastrukturalnych zderza się z realiami rosnącej presji budżetowej – ostrzegał Maszczyk. „Analiza strategii rozwoju Stalexportu zaprezentowanej w styczniu tego roku wskazuje na dywersyfikację działań, elastyczność i gotowość uczestnictwa w nowych przedsięwzięciach po zakończeniu okresu koncesyjnego. Takie podejście dobrze wpisuje się w realia świata podwyższonej niepewności ekonomicznej i geopolitycznej, gdzie zdolność adaptacji oraz kumulowane w sektorze prywatnym kompetencje zyskują na wartości” – napisał.

Co dalej? Można się spodziewać wszystkiego, a nawet decyzji głównego akcjonariusza dotyczącej wyjścia z Polski. Ta ostatnia opcja byłaby z pewnością najmniej korzystna i dla akcjonariuszy mniejszościowych Stalexportu, i dla polskiej gospodarki. W takiej sytuacji jedynym pocieszeniem byłaby wypłata niezwykle sowitej dywidendy z zysku i kapitału rezerwowego, która przy obecnym kursie akcji dawałaby stopę dywidendy bliską 25–30%. Polski z pewnością nie stać na likwidowanie tak doświadczonej w projektach infrastrukturalnych spółki.

W artykule przedstawiłem wyliczenia na podstawie danych opublikowanych w Skonsolidowanym raporcie kwartalnym za III kwartał 2025 r. przez spółkę holdingową notowaną na giełdzie – Stalexport Autostrady

————

CZYTAJ WIĘCEJ O POLSKICH SPÓŁKACH: