Prezes NBP broni decyzji, by jeszcze nie ruszać stóp. Czy to błąd?

Inflacja znów przyspiesza: po raz pierwszy od kilku lat jest wyższa, niż oficjalna stopa procentowa NBP. Ceny paliw, energii i gazu wystrzeliły i nie chcą spadać. A Adam Glapiński, szef Narodowego Banku Polskiego, mówi: „poczekajmy jeszcze z podwyżkami stóp procentowych”. Czy to błąd i Rada Polityki Pieniężnej powinna już teraz zacząć działać, zanim na dobre rozruszają się oczekiwania inflacyjne i sama inflacja? A może to rzeczywiście byłby przedwczesny ruch? Czy Rada Polityki Pieniężnej się spóźni? Chwila prawdy nadejdzie w… styczniu

Pamiętacie wiosnę i lato 2021 r., gdy inflacja ruszyła szybko w górę i przekroczyła 5%? Rada Polityki Pieniężnej utrzymywała wtedy stopy procentowe na poziomie 0,1%, a prezes NBP Adam Glapiński mówił, że podwyższanie stóp w tym momencie to byłby „szkolny błąd”. Dopiero jesienią, gdy inflacja wynosiła już 7-8%, Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się na pierwszy ruch stóp.

Niektórzy mówią, że przez ten brak zdecydowania osób rządzących polityką pieniężną trzeba było później podnieść stopy procentowe znacznie wyżej i utrzymywać je tam znacznie dłużej, niż gdyby Rada Polityki Pieniężnej zadziałała wcześniej. Jak by było w rzeczywistości – nie wiemy. Są przykłady państw, które zareagowały wcześniej i też musiały walczyć z wysoką inflacją. A jak jest dziś, gdy inflacja doszła do 4%, a Rada Polityki Pieniężnej uparcie trzyma stopy na poziomie 3,75%? Czy ludzie odpowiedzialni za wartość złotego znów zaspali?

Na konferencji prasowej po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej prezes NBP Adam Glapiński bronił decyzji o niepodnoszeniu stóp procentowych. Mówił, że nie widzi na razie powodów do niepokoju, a wzrost cen paliw i gazu trwa zbyt krótko, by mówić o „efektach drugiej rundy”, czyli sytuacji, w której szok cen paliw zaczyna wpływać na podwyżki cen innych towarów, wzrost wynagrodzeń i oczekiwania inflacyjne.

Adam Glapiński mówi, że z analiz banku centralnego wynika, iż ceny paliw odpowiadają za 60% ostatnich wskaźników inflacji. Jeśli się obniżą, problem inflacji sam zniknie. Rada na razie zamierza obserwować sytuację. Kluczowa ma być listopadowa projekcja inflacji, która pokaże, jak ekonomiści banku centralnego oceniają perspektywy cen i gospodarki. Czy to czekanie na projekcję inflacji nie jest wygodną wymówką?

Jest faktem, że program CPN, czyli czasowe obniżenie podatków od paliw, powinien w najbliższych miesiącach wyraźnie obniżyć wskaźnik inflacji. Według szacunków ekonomistów Banku Millennium ten pozytywny wpływ może wynieść nawet 0,6–0,7 pkt proc. To sporo, wystarczy by z powrotem zbić inflację w okolice nieco ponad 3% rocznie.

Nie chodzi jednak o to, co stanie się z inflacją w październiku czy listopadzie (gdy będzie działał program CPN), ale tego, co czeka nas w 2027 roku. Jeśli ceny paliw ponownie wzrosną, to w górę ruszy też inflacja (ze wszystkimi tego skutkami). Jeśli rząd będzie nadal utrzymywał CPN, to pojawią się pytania o koszty dla budżetu państwa. Tak źle i tak niedobrze. Pytanie brzmi: czy Rada Polityki Pieniężnej nie powinna już teraz reagować na te ryzyka, biorąc pod uwagę, że jej decyzje i tak działają na gospodarkę z opóźnieniem liczonym w kwartałach. Czy jest na co czekać?

Dlaczego RPP nie podnosi stóp? „Nie każdą inflację da się zdusić stopami”

Podwyżka stóp procentowych to odpowiedź na rosnącą inflację. Droższy kredyt ogranicza konsumpcję i inwestycje, zmniejsza popyt w gospodarce i po jakimś czasie inflacja powinna spaść. Ale prezes NBP twierdzi, że obecny impuls inflacyjny nie wynika ze zbyt dużego popytu polskich gospodarstw domowych, lecz z drożejących surowców energetycznych. A na światowe ceny ropy i gazu polska Rada Polityki Pieniężnej ma wpływ bliski zeru.

Gdyby podniosła stopy procentowe, to nie sprawiłoby to, że ropa na światowych rynkach byłaby tańsza. Mogłoby natomiast zwiększyć obciążenia części kredytobiorców, pogorszyć warunki finansowania przedsiębiorstw i osłabić inwestycje. Gospodarka otrzymałaby wówczas dwa niekorzystne impulsy jednocześnie: wyższe koszty energii oraz droższy pieniądz.

Granica tej tolerancji przebiega jednak tam, gdzie pojawiają się tzw. efekty drugiej rundy. Droższe paliwo podnosi przecież koszty transportu, a przedsiębiorstwa przerzucają je na klientów. Im dłużej trwają wysokie ceny, tym bardziej pracownicy domagają się wyższych wynagrodzeń, a firmy podnoszą ceny, aby pokryć rosnące koszty pracy. Wtedy szok energetyczny może przekształcić się w znacznie trwalszą inflację, z którą bank centralny musi już walczyć za pomocą stóp procentowych.

Adam Glapiński podczas dzisiejszej konferencji przekonywał, że na razie nic nie wskazuje na uruchomienie takiego mechanizmu. Jego zdaniem od wzrostu cen paliw i gazu minęło zbyt mało czasu, aby ocenić wszystkie konsekwencje. Rada Polityki Pieniężnej zamierza więc poczekać na listopadową projekcję inflacji na kolejna kwartały i lata. To podejście ma ekonomiczne uzasadnienie, ale niesie również ryzyko: kiedy efekty drugiej rundy staną się widoczne w statystykach, ich zahamowanie może wymagać silniejszej reakcji banku centralnego.

A jeśli RPP czeka zbyt długo? Jaka będzie inflacja za kilka kwartałów?

Bank centralny, który czeka z podwyżkami stóp procentowych do momentu, aż inflacja zacznie rozlewać się po całej gospodarce, ryzykuje, że zareaguje zbyt późno. Ale nie chodzi tylko o to. Czasem podwyżka stóp procentowych może być symboliczna: „jesteśmy na posterunku i nie dopuścimy do wzrostu inflacji” – taki sygnał mógłby pójść do konsumentów. Jeśli uznają, że wyższa inflacja pozostanie z nimi na dłużej, zaczynają dostosowywać do tego swoje decyzje.

Powstaje mechanizm spirali cenowo-płacowej, w którym inflacja częściowo sama się podtrzymuje. W takiej sytuacji nawet spadek cen surowców nie musi wystarczyć do szybkiego powrotu inflacji do celu banku centralnego. To czarny scenariusz. Biorąc pod uwagę opóźnienie we wpływie zmian stóp procentowych na gospodarkę – być może należy działać z wyprzedzeniem, żeby do niego nie doprowadzić?

Nie wszyscy ekonomiści podzielają więc spokój prezesa NBP. Analitycy ING w październikowej prognozie zakładają dwie podwyżki stóp procentowych po 0,25 pkt proc. w pierwszym kwartale 2027 roku. Zwracają uwagę na ryzyka związane z przyszłorocznymi cenami energii i żywności. To istotna różnica w ocenie sytuacji: podczas gdy Glapiński koncentruje się na braku obecnych oznak „efektów drugiej rundy”, część analityków patrzy już na inflację, która może pojawić się za kilka kwartałów. I próbuje oszacować jej konsekwencje.

Czy listopadowa projekcja inflacji NBP da lepsze odpowiedzi? Jeśli pokaże, że przy obecnym poziomie stóp procentowych inflacja – po przejściowym wzroście – może znów zacząć zmierzać do celu 2,5%, Rada otrzyma mocny argument za utrzymaniem stóp procentowych bez zmian. Jeśli jednak z modeli ekonometrycznych wyjdzie, że w 2027 r. inflacja pozostanie podwyższona, a wzrosty cen mogą się rozlać na więcej kategorii towarów i usług, trzeba będzie działać i zastanawiać czy nie został popełniony błąd zaniechania.

Nie chodzi tylko o to, że część ekonomistów spodziewa się, iż wysokie ceny paliw zaczną się rozlewać na gospodarkę. I że rozbudzi „efekty drugiej rundy”. Chodzi też o prognozowany przez wiele ośrodków wzrost cen żywności (niektórzy mówią, że nawet o 7% w skali roku), a także o to, że ewentualny spadek inflacji może być częściowo wynikiem działań rządu, a nie rzeczywistego osłabienia presji cenowej w gospodarce. Niektórzy ekonomiści obawiają się, że prezes Glapiński nie docenia tych czynników i za bardzo wierzy w bieżące liczby.

Program CPN: fałszywe poczucie bezpieczeństwa?

W dyskusji o inflacji pojawia się uczestnik, który może mieć większy wpływ na najbliższe odczyty inflacji niż decyzje RPP. To rząd, który po raz kolejny uruchomił program CPN, czyli „Ceny Paliwa Niżej”. Od 3 października VAT na benzynę i olej napędowy został obniżony z 23% do 8%, a akcyza zmniejszona o 29 gr na litrze benzyny i 28 gr na litrze oleju napędowego.

Obowiązuje również mechanizm maksymalnych cen detalicznych paliw. Według Ministerstwa Finansów, cały pakiet powinien obniżyć ceny na stacjach o około 1,20–1,30 zł na litrze. To realna ulga dla kierowców, ale także bardzo skuteczny sposób na szybkie obniżenie wskaźnika inflacji.

Ekonomiści ING szacują, że dzięki niższym podatkom inflacja CPI może być niższa o 0,6–0,7 pkt proc. Podobnie oceniają sytuację analitycy Banku Millennium, według których październikowa inflacja może obniżyć się do 3,6–3,7% w skali roku. Program CPN może więc sprawić, że inflacja szybko powróci w okolice tego przedziału, choć niekoniecznie będzie to zasługą słabnącej presji cenowej w całej gospodarce.

Taka operacja ma swoją cenę. Według szacunków ekonomistów PKO BP (wykres za Business Insider) obniżenie VAT na paliwa oznacza ubytek dochodów budżetowych rzędu 900 mln zł miesięcznie, a obniżka akcyzy – kolejnych 700 mln zł. Łącznie to około 1,6 mld zł miesięcznie, choć ostateczny koszt zależy między innymi od sprzedaży paliw. Rząd chce finansować program wpływami z podatku od nadzwyczajnych zysków koncernów paliwowych. Nie zmienia to jednak faktu, że interwencja dużo kosztuje. Im dłużej będzie obowiązywać, tym większe znaczenie będzie miało pytanie o jej finansowanie.

Jeżeli rząd nie przedłuży programu na 2027 rok, ceny paliw mogą ponownie wzrosnąć, nawet gdyby światowe ceny ropy pozostały bez zmian. Ekonomiści Erste Banku Polska ostrzegają, że w takim scenariuszu inflacja mogłaby w styczniu 2027 r. podskoczyć nawet do ok. 5%. Nie jest to przesądzone – wiele zależy od kursu złotego, cen ropy i ewentualnych kolejnych decyzji rządu. Pokazuje jednak skalę ryzyka związanego z wygaszeniem programu CPN. Wyskok inflacji to jeszcze większe ryzyko pojawienia się spirali cenowo-płacowej.

Czy bank centralny powinien cieszyć się z niższego wskaźnika inflacji, skoro częściowo wynika on z czasowego obniżenia podatków? Czy powinien raczej patrzeć na to, jak zachowywałyby się ceny bez rządowej interwencji? Czy Rada Polityki Pieniężnej popełnia więc potencjalnie kosztowny dla nas wszystkich błąd w założeniach?

CZYTAJ TEŻ:

Styczeń, czyli chwila prawdy. Trzy scenariusze dla inflacji i stóp procentowych

Najbliższe miesiące mogą przynieść dość niezwykłą sytuację: inflacja najpierw wyraźnie spadnie, a następnie ponownie przyspieszy, choć w samej gospodarce nie musi wydarzyć się nic szczególnie dramatycznego. Wystarczy, że z końcem grudnia wygaśnie program CPN, a ceny paliw na stacjach wrócą do poziomów wynikających z wyższych stawek VAT i akcyzy. Dlatego początek 2027 roku będzie ważnym sprawdzianem nie tylko dla prognoz inflacji, ale również dla strategii przyjętej przez Radę Polityki Pieniężnej.

Pierwszy scenariusz zakłada, że rząd nie przedłuży programu CPN, a ceny ropy i gazu pozostaną wysokie. RPP stanie przed znacznie trudniejszym wyborem niż obecnie. Utrzymywanie stóp bez zmian będzie oznaczało ryzyko utrwalenia podwyższonej inflacji, natomiast ich podniesienie może dodatkowo osłabić gospodarkę, a niewykluczone, że Rada będzie musiała wówczas działać bardziej zdecydowanie. To scenariusz, w którym argumenty zwolenników wcześniejszego podnoszenia stóp procentowych okazują się słuszne, a za błąd zaniechania wszyscy płacimy bardziej gwałtownym wzrostem ceny pieniądza.

Drugi scenariusz to przedłużenie programu CPN na kolejne miesiące. Inflacja mogłaby wówczas pozostać niższa, ponieważ nie doszłoby do jednorazowego wzrostu cen paliw spowodowanego przywróceniem wcześniejszych stawek podatkowych. RPP otrzymałaby więcej czasu ocenę, czy pojawiają się „efekty drugiej rundy”. Ale problem nie zniknąłby całkowicie. Państwo musiałoby nadal finansować kosztowną interwencję, a ryzyko wzrostu cen po jej zakończeniu zostałoby jedynie przesunięte w czasie. Bank centralny musiałby więc odróżniać korzystny wpływ programu na bieżącą inflację od jej trwalszych tendencji.

Trzeci scenariusz jest najbardziej korzystny: światowe ceny surowców energetycznych zaczynają spadać, a presja inflacyjna stopniowo słabnie. W takim przypadku nawet zakończenie programu CPN nie musiałoby oznaczać gwałtownego wzrostu cen paliw. Niższe koszty energii ograniczałyby presję na firmy, a inflacja mogłaby stopniowo wracać w kierunku 2,5% bez konieczności podnoszenia stóp procentowych. Właśnie na taki rozwój sytuacji mogą liczyć zwolennicy cierpliwego podejścia do polityki pieniężnej. Nie jest jednak przesądzone, że światowe rynki energii zachowają się w ten sposób.

W tym kontekście listopadowa projekcja inflacji NBP będzie pierwszym poważnym testem obecnej strategii. Powinna pokazać, jak ekonomiści banku centralnego oceniają perspektywy cen w 2027 roku, choć wiele będzie zależało od przyjętych założeń dotyczących cen energii i przyszłości programu CPN.

Podnosić stopy czy czekać? Który błąd byłby bardziej kosztowny?

Szef NBP wybrał na razie… cierpliwość. I trudno odmówić tej strategii ekonomicznego uzasadnienia. Podwyższanie stóp procentowych w odpowiedzi na wzrost światowych cen ropy i gazu może dziś przynieść gospodarce więcej szkód niż korzyści, szczególnie jeśli szok energetyczny okaże się przejściowy. Z drugiej strony, historia walki z inflacją pokazuje, że zbyt późna reakcja banku centralnego również może być kosztowna. Kiedy wzrost cen zaczyna utrwalać się w oczekiwaniach konsumentów i przedsiębiorstw, jego opanowanie wymaga często znacznie bardziej zdecydowanych działań.

Na razie Rada Polityki Pieniężnej „ugrała” trochę czasu. Rządowy program CPN powinien obniżyć inflację w ostatnich miesiącach roku, a projekcja NBP w listopadzie pozwoli być może ocenić, co może wydarzyć się w 2027 roku. Niższy wskaźnik inflacji osiągnięty dzięki obniżonym podatkom od paliw nie jest jeszcze dowodem na trwałe pokonanie inflacji w gospodarce. Prawdziwy sprawdzian nadejdzie wtedy, gdy rządowe wsparcie się skończy albo gdy okaże się, że wzrost kosztów energii zaczyna przenikać do pozostałych cen w gospodarce. Pytanie w jaki sposób ten dylemat ujmie projekcja inflacji NBP.

Jaka jest Wasza odpowiedź na to pytanie? Czy lepiej podnieść stopy o 0,25–0,50 pkt proc. już teraz, ryzykując niepotrzebne schłodzenie gospodarki? A może lepiej poczekać, licząc na wygaśnięcie szoku energetycznego, ale godząc się z ryzykiem, że później konieczne będą większe podwyżki stóp?

Dla kredytobiorców, oszczędzających i przedsiębiorców nie jest to akademicki spór. Od tej decyzji zależeć może koszt kredytów, oprocentowanie oszczędności, a w dłuższej perspektywie również długofalowe tempo wzrostu cen (a więc potencjalnie też spadku realnej wartości oszczędności w bankach). Projekcja inflacji nie rozstrzygnie wszystkich wątpliwości, ale pokaże jaka jest szansa, że cierpliwość (inni powiedzą, że bezczynność) RPP będzie usprawiedliwiona.

——————————

CZYTAJ TEŻ:

——————————

ZAPLANUJ ZAMOŻNOŚĆ Z SAMCIKIEM:

Myślisz, że nie masz szans na żywot rentiera? Że masz za mało oszczędności? Że za mało zarabiasz? Że nie umiał(a)byś dobrze ulokować pieniędzy, gdybyś je miał(a)? W tym e-booku pokazuję, że przy odrobinie konsekwencji, pomyślunku i, posiadając dobry plan, niemal każdy może zostać rentierem. Jak bezboleśnie oszczędzać, prosto inwestować i jak już teraz zaplanować swoje rentierstwo – o tym jest ten e-book. Praktyczne rady i wskazówki. Zapraszam do przeczytania – to prosty plan dla Twojej niezależności finansowej. Polecam też trzy inne e-booki: o tym, jak zrobić porządek w domowym budżecie i raz na zawsze wyjść z długów, jak bez podejmowania ryzyka wycisnąć więcej z poduszki finansowej i jak oszczędzać na przyszłość dzieci.

——————————

ZOBACZ NASZE WIDEOROZMOWY I PORADNIKI:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu „Magazyn Subiektywnie o Finansach”, a poza tym rozmowy z mądrymi ludźmi o pieniądzach, komentarze i wideofelietony poświęcone naszym portfelom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube.