Bezradna Rada (Polityki Pieniężnej)? Cztery wnioski dla naszych portfeli po kolejnej podwyżce stóp procentowych NBP. I dwa ostrzeżenia

Rada Polityki Pieniężnej podniosła główną stopę procentową tylko o „dwie ćwiartki” – z 6% do 6,5%. To mniej, niż spodziewała się większość ekonomistów. Czy to oznacza, że mędrcy z Rady doszli do wniosku, iż dalsze gonienie inflacji przez podwyżki stóp procentowych nie ma już sensu, bo skutki uboczne dla gospodarki byłyby katastrofalne? I że nie są w stanie dalej bronić wartości polskiej waluty? A może Rada Polityki Pieniężnej po prostu postanowiła przeczekać największy sztorm? Jak ta „bezradność” Rady przełoży się na nasze portfele? I czy to może być… dobra strategia?

To już dziesiąty miesiąc cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, który zaczął się w październiku 2021 r. W tym czasie Rada Polityki Pieniężnej podniosła główną stopę procentową z 0,1% do 6,5%. Tak gwałtownej zmiany kosztu pieniądza nie było od czasów, gdy funkcjonuje RPP, czyli od 1998 r.

Tym razem jednak Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy w mniejszym stopniu, niż spodziewali się ekonomiści. Niewykluczone, że to sygnał, iż ze stopami procentowymi – oraz wzrostem wskaźnika WIBOR – powoli zbliżamy się do ściany. Z punktu widzenia naszych portfeli niosłoby to kilka bardzo istotnych wniosków.

Cztery wnioski z dziesiątej podwyżki stóp procentowych

>>> Po pierwsze: NBP nie będzie walczył z inflacją za wszelką cenę. Jest gotów zaakceptować jej wysoki poziom i głęboko ujemne realne stopy procentowe (czyli znacznie niższe od inflacji), by utrzymać miejsca pracy – nawet jeśli będą to miejsca pracy ze spadającą realną wartością wynagrodzeń. To oznaczałoby, że w najbliższych miesiącach bardziej mogą się opłacać inwestycje z oprocentowaniem uzależnionym od inflacji niż od wskaźnika WIBOR. Najciekawsze w tej kategorii są obligacje 4- i 10-letnie.

Jest jedno „ale”. Niewykluczone, że Rada Polityki Pieniężnej „coś wie” albo przynajmniej obstawia scenariusz, w którym „importowana” część inflacji zacznie spadać (ostatnio obniżyły się ceny surowców energetycznych), dotychczasowe podwyżki stóp procentowych zaczną działać, a spowodowany wysoką inflacją realny spadek wartości wynagrodzeń Polaków ograniczy popyt na rynku. Wtedy inflacja zaczęłaby się obniżać. Jak bardzo? Nie wiemy. Nie wiemy też, czy Rada Polityki Pieniężnej nie zaczęłaby wtedy… obniżać stóp.

>>> Po drugie: zbliżamy się do apogeum wzrostu oprocentowania depozytów. Stosunkowo mała podwyżka stóp procentowych chyba oznacza, że nadchodzi koniec cyklu zacieśniania polityki monetarnej. Na wyższe stopy procentowe po prostu nie ma już „miejsca”. Ponieważ rynek bankowy dyskontuje takie sygnały z wyprzedzeniem, to niewykluczone, że wkrótce – może już za kilka tygodni – nastanie najlepszy moment do „zabukowania” sobie na dłuższy czas dobrego oprocentowania depozytu. 

Do tej pory najlepszą strategią bezpiecznego oszczędzania było szybkie rolowanie depozytów np. trzymiesięcznych, bo każda kolejna „przesiadka” oznaczała wyższe oprocentowanie. Im bliżej będziemy szczytu stóp procentowych, tym bardziej będzie opłacało się „zarezerwowanie” sobie wyższego oprocentowania na długo. Ten moment (chyba) jeszcze nie nastąpił, ale się szybko zbliża.

>>> Po trzecie:  kredytobiorcy złotowi nie ucierpią tak, jak po poprzednich podwyżkach stóp. WIBOR z wyprzedzeniem uwzględnia przyszłe ruchy władz monetarnych, co skutkuje coraz bardziej płaskim przebiegiem jego wzrostów. „W kwietniu stawka trzymiesięczna poszła w górę o niemal 130 pkt bazowych, w maju wzrosła o niecałe 100 pkt bazowych, a w ostatnim miesiącu podniosła się już tylko o mniej więcej 50 pkt bazowych”– zwrócił ostatnio uwagę Cinkciarz.pl. To oznacza, że najnowszej podwyżki stóp procentowych posiadacze złotowych kredytów hipotecznych już tak bardzo nie odczują.

>>> Po czwarte: waluty obce wciąż mogą drożeć, chyba że… Jakkolwiek reakcja rynku walutowego na podwyżki stóp procentowych w Polsce była umiarkowana, to jednak dla polskiej waluty nie jest dobrą sytuacja, w której inflacja jest wysoka, a stopy procentowe już jej nie gonią. Jeśli nie nastąpi w najbliższych miesiącach wyraźne osłabienie tempa inflacji – Polska nie będzie zbyt ciekawym miejscem do inwestowania (za duża „odległość” stopy procentowej od inflacji).

Taki scenariusz oznacza, że posiadacze oszczędności powinni w dalszym ciągu brać pod uwagę przechowywanie części swoich pieniędzy w obcych walutach (dziś atrakcyjniej wygląda dolar i frank niż euro, ale są i inne atrakcyjne waluty). Chyba że inflacja zacznie szybko spadać i np. za pół roku będzie już na poziomie bliskim stopie procentowej NBP. Taki scenariusz może oznaczać, że złoty za rok będzie mocniejszy niż dziś, a inwestycje walutowe przyniosą straty.

„Diabelska alternatywa dla RPP. Odczyt danych z przemysłu wygląda bardzo źle, widać też pierwsze oznaki osłabienia popytu w gospodarce. Mocne podwyżki stóp to w tej sytuacji trudna decyzja. Z drugiej strony niepodwyższanie stóp i pozwolenie na osłabienie się złotego też spowoduje problemy gospodarcze, w tym rosnącą inflację. Reakcja złotego po posiedzeniu RPP da nam wiele odpowiedzi na pytania. W tym na kluczowe – jak świat wycenia złotego i polską gospodarkę. Mocne osłabienie złotego przy podwyżce stóp będzie oznaczało, że jest bardzo źle”

– napisał w komentarzu pod tekstem o osłabieniu złotego jeden z czytelników. I ma rację. Za kilka dni przekonamy się, czy grozi nam euro i dolar po 5 zł czy też – mimo tego że Rada Polityki Pieniężnej ma już „związane ręce” – siła polskiej gospodarki jest wystarczająco duża, że się obroni przed spadkiem wartości waluty.

Rada Polityki Pieniężnej: czy jest (już) bezradna?

Inflacja przez Putina, złoty płynie na globalnej fali… czy od NBP coś jeszcze zależy? Jeśli – przyjmijmy taką hipotezę roboczą – bank centralny nie ma wpływu na inflację, to po co w ogóle podnosi stopy? To pytanie coraz częściej zadają zbuntowani kredytobiorcy, przedsiębiorcy, właściciele firm deweloperskich i wszyscy, którzy cierpią przez drogi kredyt.

Wiemy, że inflacja gwałtownie „uciekła” Radzie Polityki Pieniężnej. I podwyżki stóp nie mają już większego wpływu na skłonność Polaków do oszczędzania. Dotychczasowe podwyżki stóp procentowych „zniszczyły” też dokumentnie rynek kredytowy. I już nie ma znaczenia, ile wyniosą kolejne podwyżki stóp, bo Polacy i tak nie mają zdolności kredytowej. Skoro ceny paliw, żywności, energii, usług i towarów idą w górę z powodu Putina i globalnych trendów, to siłą rzeczy NBP nie ma też wielkiego wpływu na ceny dóbr importowanych (chyba że pośrednio, przez kurs walutowy, ale on też nie jest kluczowym elementem np. przy ruchach cen paliwa).

Jaki więc wpływ na sytuację ma NBP i jego monetarny hamulec? Skoro już nie działa ani czynnik skłonności do oszczędzania, ani ograniczanie popytu na kredyt, to może chociaż Rada Polityki Pieniężnej może coś zrobić ze spiralą cenowo-płacową? Prezes Glapiński zastrzega przy każdym wystąpieniu, że podwyżki stóp procentowych nie mają wpływu na bieżące ceny, mają zapobiegać ich utrwalaniu się w przyszłości. I rozkręcaniu się spirali cenowo-płacowej.

Trzeba mu przyznać częściową rację. Podwyższenie dziś kosztu pieniądza nie zmieni inflacji jutro. Najsilniejszy efekt zmian polityki pieniężnej ujawnia się po 4–6 kwartałach (co świetnie pokazał w swojej analizie Maciek Bednarek). Minęły już ponad trzy kwartały od pierwszej decyzji Rady Polityki Pieniężnej o podwyżce stóp. Powinniśmy zatem wkrótce zaobserwować efekty tych wyrzeczeń, które ponosimy przez wysokie stopy procentowe.

Ale jak właściwie ogranicza się presję cenowo-płacową? Generalnie chodzi o to, że przy wysokiej inflacji pracownicy oczekują podwyżek pensji – ze względu na utratę siły nabywczej swoich wynagrodzeń – a firmy, by nadrobić utracone w ten sposób marże, podnoszą ceny swoich produktów. Żeby tę spiralę „odkręcić”, trzeba ograniczyć siłę negocjacyjną pracowników albo skłonność firm do podnoszenia cen.

Można to osiągnąć zwiększając bezrobocie („Mam trzech innych tańszych na twoje miejsce”) lub ograniczając popyt konsumpcyjny, czyli zostawiając mniej pieniędzy w kieszeniach obywateli. Ale prezes NBP Adam Glapiński mówi, że granicą zacieśniania polityki pieniężnej jest wzrost bezrobocia. Czyli sam torpeduje własne działania. Tak jakby ktoś powiedział, że planuje zrzucić parę kilogramów i idzie na siłownię, ale przerywa ćwiczenia, gdy zacznie się pocić.

Bank centralny: „z tą inflacją nie wygramy”? Wcale nie musiało tak być?

Można w takim razie zapytać: po co w ogóle podnoszone są stopy? W tej chwili najmocniej odczuwają ich wzrost kredytobiorcy – zarówno gospodarstwa domowe, jak i firmy. Może więc Rada Polityki Pieniężnej uznała, że to wszystko nie ma sensu? Że z inflacją i tak nie wygra? I dlatego spowalnia wzrost stóp?

Tak naprawdę bezradność Rady Polityki Pieniężnej wynika po części z jej własnych błędów. Gdyby wcześniej zaczęła podwyżki stóp procentowych, mogłaby rozłożyć je na dłuższy czas, to może inflacja aż tak bardzo by nie „odpłynęła”, a wpływ na rzeczywistość mędrcy z RPP mieliby większy niż mają dziś.

„Jeżeli chodzi o sygnalną podwyżkę stóp procentowych, to wszystkie poważne banki centralne albo luzują politykę pieniężną, albo utrzymują na stałym poziomie, albo zacieśniają. Nie ma innego rozwiązania. Moim zdaniem nie można robić symbolicznych gestów, o których z góry wiadomo, że są symboliczne pod presją bieżących danych i środków masowego przekazu. Po pierwsze nie byłoby to wcale skuteczne, bo wszyscy wiedzieliby, że ma to charakter symboliczny. Nie zwiększałoby wiarygodności polityki pieniężnej”

– mówił w czerwcu 2021 r. Adam Glapiński (cytat za Bankier.pl), krytykując propozycję niektórych członków RPP, by zacząć cykl podwyżek wcześniej i przeprowadzać je stopniowo. Wtedy podwyżki o 0,5 pkt proc. nikt nie nazwałby „symboliczną”, ale w dzisiejszych warunkach zaczyna to już przypominać działanie pozorowane. Bo przy ponad 15% inflacji podniesienie stopy o 0,5 pkt proc. nie robi wielkiej różnicy.

Gdyby stopy procentowe można było podwyższać wolniej, stopniowo, być może nie doszlibyśmy tak szybko w pobliże „ściany”, czyli poziomu, poza którym podwyższanie stóp procentowych przynosi gigantyczne negatywne skutki uboczne dla gospodarki.

To nie jest dla nas – oszczędzających i kredytobiorców – komfortowa sytuacja, gdy widzimy, że bank centralny już niewiele może. I że wartość złotego oraz wysokość inflacji właściwie zależy już tylko od globalnych wydarzeń. Nadzieja w tym, że spadki cen surowców, ropy i żywności przełożą się na wyhamowanie inflacji. I idę o zakład, że RPP zacznie wtedy przypisywać sobie zasługi w walce ze wzrostem cen.

Wojna walutowa przegrana walkowerem? Czy polska waluta jest skazana na spadek?

Rynki finansowe początkowo zareagowały na decyzję Rady Polityki Pieniężnej, sprzedając złotego. Kurs euro sięgnął 4,81 zł, ale po chwili wrócił poniżej 4,80 zł. Nie było żadnej paniki ani konieczności przeprowadzania interwencji przez NBP, żeby bronić kursu polskiej waluty. Nie ma się jednak z czego cieszyć. Ostatnie kilka dni to dla naszej waluty (no dobra, nie tylko dla naszej) słaby czas. Inwestorzy pozbywali się właściwie wszystkiego, co nie jest dolarem. Nie można wykluczyć, że decyzja RPP „wbiła się” w naturalny odpoczynek w spadkowym trendzie złotego.

Świat finansowy coraz mocniej wierzy w globalną recesję. A w globalnej recesji każdy woli trzymać się instrumentów, za którymi stoi amerykański rząd. Bardziej ryzykowne aktywa – jak waluty krajów rozwijających się – są raczej odstawiane na bok. Przekonać do siebie inwestorów mogłyby tylko wysokie stopy procentowe, bo im wyższej oprocentowana jest waluta, tym łatwiej przełknąć ryzyko związane ze stabilnością takiego kraju.

Ale stopy procentowe schładzają gospodarkę. I każdy bank centralny musi sobie zadawać pytanie – jak znaleźć złoty środek między obroną waluty na międzynarodowych rynkach a schładzaniem gospodarki. Bo w pieniądze bankruta też nikt nie będzie chciał inwestować. Na tym właśnie polega wojna walutowa, którą rozpoczął amerykański bank centralny, a już włączyli się w nią Szwajcarzy i Anglicy.

NBP mniejszą niż oczekiwana podwyżką dał sygnał – nie wiadomo, czy świadomie, czy wynikało to z ucierania stanowiska między gołębiami a jastrzębiami na posiedzeniu RPP – że odpuszcza walkę o złotego. Pod koniec 2020 r. słynne „szarże” NBP miały na celu osłabienie złotego (przed rzekomą nadmierną aprecjacją). Tłumaczono to wówczas na różne sposoby, m.in. tym, że słabsza waluta wspiera eksporterów (bo można konkurować cenowo z towarami z krajów o mocniejszej walucie).

Może jest w tym trochę prawdy. Jednak jakoś nie wydaje mi się, żeby decyzja o tym, czy zaawansowane technologiczne podzespoły albo usługi R&D kupować z Polski, zależała od tego, czy kurs euro wynosi 4,75 zł czy 4,80 zł.

Jest jednak druga strona medalu – im słabszy złoty, tym droższe są towary importowane. Elektronika, ubrania, żywność (nawet ta krajowa, bo cen nie da się oderwać od globalnych rynków), paliwa. A więc kolejny czynnik, którzy będzie napędzał inflację. No i jeśli nikt nie będzie stał na straży złotego, to sporo inwestorów może uznać, że to dobry moment na przerzucenie części swoich oszczędności na inne waluty niż złoty.

Czego Rada Polityki Pieniężnej nam nie mówi? Będziemy biedniejsi

Jeśli Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję, że „odpuszcza” walkę o złotego i akceptuje wysoką inflację, to w dłuższym terminie oznacza to być może uratowanie miejsc pracy, ale też mocne spowolnienie wzrostu gospodarczego. Ciężko sobie wyobrazić, żeby przy wysokiej inflacji mógł rosnąć dochód rozporządzalny Polaków. Czyli to, co zostaje nam po zapłaceniu najważniejszych rachunków. Idą czasy zaciskania pasa, rezygnowania ze zbędnych wydatków i ograniczania konsumpcji.

Zgodnie z najnowszą, przedstawioną właśnie oficjalną projekcją NBP, średnia inflacja w tym roku wyniesie ponad 14%, a w przyszłym 12,5%. Tradycyjnie, jak to w projekcjach NBP, zawsze jest szczęśliwe zakończenie i szybki spadek inflacji na koniec okresu prognozy.

Rząd może próbować ratować sytuację, dorzucając pieniądze najbardziej potrzebujących (chociaż dużo lepiej mu – jak dotąd – wychodziło rozdawanie pieniędzy bez jakichkolwiek warunków), ale zwyczajnie nie będzie miał na to pieniędzy. Czeka nas też dużo niższy wzrost gospodarczy, a to oznacza niższe wpływy z podatków. A przy wysokich kosztach obsługi długu i niechęci inwestorów do bardziej ryzykownych aktywów – nie będzie nawet od kogo (tanio) pożyczyć.

Czy czekają nas podwyżki podatków? Cięcia w usługach publicznych? Niższe świadczenia albo ograniczanie ich zasięgu? Jeszcze 20 lat temu pewnie by tak było. Co się wydarzy w świecie tzw. „nowej ekonomii” i nowej polityki? Nie podejmuję się przewidywać.  Ale radzę zapiąć pasy i zabrać się za przystosowanie domowego budżetu do biedniejszych czasów.