29 listopada 2022

Czarne złoto w śmieciowej cenie. Czy w historii giełdy była porządna spółka wypracowująca krociowe zyski wyceniana tak żałośnie nisko jak JSW?

Czarne złoto w śmieciowej cenie. Czy w historii giełdy była porządna spółka wypracowująca krociowe zyski wyceniana tak żałośnie nisko jak JSW?
Współautor: Flawiusz Pawluk

Na giełdzie ceny akcji są raz wyższe, a raz niższe. Ale sytuacja, w której można kupić akcję za cenę, która jest równowartością jednorocznego lub zaledwie kilkuletniego zysku spółki przypadającego na tę akcję – to rzecz niespotykana. Chyba że spółka jest nierentownym bankrutem. Ale w Polsce tak wyceniane są niektóre spółki przynoszące wysokie zyski. Na przykład JSW, kopalnia węgla koksującego, której zysk przypadający na akcję jest prawie tak wysoki jak… cena tej akcji

Czy można kupić na giełdzie spółkę wycenioną tak, że za akcję płacimy tyle, ile ta spółka w ciągu roku zarabia (w przeliczeniu na tę akcję)? A więc taką, która ma wskaźnik cena/zysk (C/Z) na poziomie 1? Można. I nie jest to jakaś mała spółeczka na dorobku ani niedoszły bankrut, tylko największy producent węgla koksującego w kraju, czyli JSW (Jastrzębska Spółka Węglowa). Spółka, w której 55% udziałów ma Skarb Państwa, a dużą część pozostałych mają fundusze emerytalne.

Zobacz również:

Jak to możliwe, że inwestorzy akceptują taką wycenę, a cena akcji utrzymuje się na absurdalnie niskim poziomie? Warto zwrócić uwagę, że JSW jest nie tylko największym polskim, ale i europejskim producentem węgla koksującego (węgiel ten jest wykorzystywany do produkcji koksu, który z kolei służy do produkcji stali w procesie wielkopiecowym).

Spółka jest właścicielem sześciu kopalń, w tym Budryk i Zofiówka. Można powiedzieć, że pozycja JSW w Europie jest unikalna, a zablokowanie możliwości importu stali i węgla koksującego z Rosji powinno tylko umocnić pozycję JSW.

JSW: oszałamiające zyski i niska wycena akcji na giełdzie

Okazuje się, że nie jest to sytuacja chwilowa ani wyjątkowa. Kurs giełdowy JSW nie jest dziś szczególnie niski w stosunku do notowań z roku 2020, kiedy zanurkował do poziomu poniżej 15 zł za akcję. Wtedy jednak mieliśmy do czynienia z załamaniem cen na wielu rynkach surowcowych, w tym również cen węgla koksującego oraz energetycznego, więc załamanie kursu było uzasadnione. Obecnie nie mamy do czynienia z taką sytuacją.

Wręcz przeciwnie: obecnie ceny węgla koksującego utrzymują się na względnie wysokim poziomie ok. 300 dolarów za tonę (a w najgorętszych momentach osiągały nawet 600 dolarów za tonę). Historycznie ta odmiana węgla była notowana przy cenie ok. 200 dolarów za tonę (za wyjątkiem pandemicznego roku 2020, kiedy to spadła do poziomu 100 dolarów za tonę). Ewidentnie nałożenie na Rosję embarga na eksport stali oraz węgla koksującego miało wpływ na poprawę notowań węgla koksującego.

Ceny węgla koksującego w Australii
Ceny węgla koksującego w Australii

Zyski netto JSW są oszałamiające. Firma właśnie podała, że po trzech kwartałach ma 16 mld zł przychodów (rok temu o tej porze było ponad dwa razy mniej) oraz 6,4 mld zł zysku netto (rok temu o tej porze ledwo wyszła nad kreskę). Mimo wystrzału zysków wycena spółki nigdy nie była aż tak niska. Obecnie akcje kosztują prawie 50 zł, a zysk przypadający na jedną akcję spółka podaje na poziomie… 36 zł.

 

Owszem, zdarzały się momenty, gdy wskaźnik C/Z dla akcji JSW był na np. w pobliżu 2, co dla spółek mocno cyklicznych (czyli głównie producentów surowców), nie jest jakimś nienormalnym zjawiskiem. Ale C/Z w okolicach 1 jest jednak ewenementem.

Taka sytuacja stwarza ogromny potencjał dywidendowy dla cierpliwych inwestorów (teoretycznie mogą liczyć, że jeśli zainwestowali 10 000 zł w akcje spółki, to za rok dostaną za nie… np. 10 000 zł dywidendy), choć oczywiście trzeba brać pod uwagę scenariusz, że obecne wysokie zyski spółki, implikujące bardzo niski wskaźnik C/Z, to jednorazowa sytuacja.

A może to rynek ma rację? Co może grozić zyskom JSW?

Może są obiektywne powody usprawiedliwiające tak niską wycenę spółki? Teoretycznie może być ona usprawiedliwiona sytuacją związaną z cyklem zysków w JSW. Może inwestorzy zakładają, że tegoroczny zysk spółki jest przypadkowy i w kolejnych latach ulegnie załamaniu na skutek dużego spadku cen węgla koksującego?

To możliwe. Analitycy już zakładają spadek zysku netto JSW z poziomu ok. 5,6-7,3 mld zł w 2022 r. do poziomu ok. 1,6-3,2 mld zł w roku 2023. To oznacza, że w najgorszym scenariuszu w 2023 r. relacja C/Z – przy założeniu, że cena akcji się nie zmieni – spadnie do poziomu 3,5. To i tak byłby bardzo niski wskaźnik.

A może niska wycena to kwestia polityki dywidendowej? Wskaźnik C/Z nie jest miarodajnym wskaźnikiem w sytuacji, gdy nie idzie za nim wypłata dywidendy. W JSW te obawy są uzasadnione, bo spółka wypłacała dywidendy rzadko i nieregularnie. Ostatnia wypłacona dywidenda była w 2019 r. i wyniosła 1,71 zł na akcję, czyli niewiele. Niemniej spółka ma uchwaloną oficjalną politykę dywidendową, która zakłada przeznaczanie do 30% zysków rocznych dla akcjonariuszy.

To by oznaczało, że za ten rok spółka może – choć nie musi, a to będzie zależało od decyzji walnego zgromadzenia akcjonariuszy – wypłacić 1,68 mld zł jako dywidendę – czyli 14,3 zł na akcję. Przy obecnym kursie akcji na poziomie 45-50 zł mówimy o stopie dywidendy w okolicach… 30%. To bardzo atrakcyjne wynagrodzenie dla akcjonariusza, nawet jeśli miałoby charakter jednorazowy.

JSW historia dywidend
JSW: historia dywidend

Po trzecie spółka prowadzi Fundusz Stabilizacyjny, który gromadzi środki na gorsze czasy, żeby je wtedy ewentualnie wykorzystać na działania osłonowe i inwestycje w okresie dekoniunktury. Rada Nadzorcza uchwaliła, że wartość tego funduszu ma osiągnąć docelowo 5 mld zł. To może ograniczać wypłaty dywidend, ale… chyba nie tak bardzo. Już w październiku tego roku wartość tego funduszu ma bowiem osiągnąć 4,7 mld zł.

Po czwarte istnieje jeszcze możliwość, że rząd opodatkowuje „zyski nadzwyczajne” spółek Skarbu Państwa. Opodatkowanie spółek węglowych byłoby kłopotliwe, bo ograniczyłoby możliwości wypłacania podwyżek górnikom. Wejście w spór z górnikami w roku wyborczym byłoby mocno ryzykownym posunięciem.

Ostatnim elementem, który przychodzi nam na myśl, jest tocząca się wojna na Ukrainie i zbliżająca się globalna recesja. Z tym że akurat wojna i nałożenie sankcji na Rosję oznacza zmniejszenie podaży węgla koksującego i stali na rynkach światowych oraz UE. Dodatkowo Ukraina też nie jest w stanie eksportować tyle stali co w przeszłości na skutek zniszczenia infrastruktury energetycznej i największych zakładów stalowych Azowstal.

Z jednej strony mamy sytuację, gdy globalny popyt na stal może istotnie spaść na skutek globalnej recesji, a z drugiej strony podaż stali oraz węgla koksującego, który jest niezbędny do produkcji stali, też będzie duża mniejsza. Co z tego wyniknie? Chyba nikt do końca nie wie, ale jasne jest, że niższy popyt będzie – przynajmniej częściowo – zrównoważony przez niższą podaż.

Czarne złoto w śmieciowej cenie. Norma czy odchylenie?

Niska wycena akcji JSW wynika chyba po prostu ze strachu i niepewności inwestorów. Jest jeszcze kwestia ekologii i tego, że wiele zagranicznych funduszy nie może inwestować w spółki przyczyniające się do wzrost emisji CO2, czyli w kopalnie węgla kamiennego. Co prawda JSW wydobywa głównie węgiel koksujący, ale jest też producentem węgla energetycznego. I to może być powód zaskakująco niskiej wyceny spółki, która ma gigantyczne zyski i której sprzyja światowa koniunktura.

Spółka zgromadziła odpowiednio grubą poduszkę finansową w postaci Funduszu Stabilizacyjnego, a jednocześnie spadek jej zysków w kolejnym roku nawet połowę nie spowoduje, że stanie się nieatrakcyjna w porównaniu do innych spółek z WIG20. Oczywiście nie każdy inwestor będzie chciał tanio kupować akcji takiej spółki jak JSW, bo czynników ryzyka jest sporo. Ale nie ulega wątpliwości, że jeśli wszystko pójdzie dobrze – JSW będzie dla posiadaczy jej akcji kurą znoszącą złote jaja.

Niezależnie od wyceny rynkowej akcji tymi złotymi jajami może być dywidenda. Z tym że nie do końca wiadomo, ile ta dywidenda może wynieść. Zwłaszcza że nad spółką w każdej chwili wiszą żądania płacowe górników, którzy będą domagali się zrefundowania im kosztów inflacji. I to zapewne kolejny czynnik, który sprawia, że nie każdy inwestor chce mieć akcje tak nieprzewidywalnej spółki, mimo że są tak nieprzyzwoicie tanie.

————

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> Nie przegap nowych tekstów z „Subiektywnie o Finansach” i korzystaj ze specjalnych porad Macieja Samcika na kryzysowe czasy  zapisz się na weekendowy newsletter Maćka Samcika i bądźmy w kontakcie! W każdą sobotę lub niedzielę dostaniesz e-mailem najnowsze porady dla Twojego portfela.

>>> Zapisz się też na nasz „powszedni”, poranny newsletter „Subiektywnie o świ(e)cie” – przy porannej kawie przeczytasz wszystkie najważniejsze wieści dla Twojego portfela, starannie wyselekcjonowane i luksusowo podane przez Macieja Danielewicza i ekipę „Subiektywnie o Finansach”.

————

ZOBACZ OKAZJOMAT SAMCIKOWY: 

Obawiasz się inflacji? Zastanawiasz się, co zrobić z pieniędzmi? Sprawdź „Okazjomat Samcikowy” – to aktualizowane na bieżąco rankingi lokat, kont oszczędnościowych, a także zestawienie dostępnych dziś okazji bankowych (czyli 200 zł za konto, 300 zł za kartę…). I zacznij zarabiać na bankach:

>>> Ranking najwyżej oprocentowanych depozytów

>>> Ranking najlepszych kont oszczędnościowych. Gdzie zanieść pieniądze?

>>> Przegląd aktualnych promocji w bankach. Kto zapłaci ci kilka stówek? I co trzeba zrobić w zamian?

————

Maciej SamcikMACIEJ SAMCIK POLECA PORZĄDNE OFERTY:

>>> Prosto i tanio możesz inwestować poprzez fundusze inwestycyjne. Wśród nich porządną ofertę ma m.in. TFI UNIQA. W ramach programu „Tanie oszczędzanie” można kupić fundusze inwestujące na całym świecie bez opłat dystrybucyjnych. Opłata za zarządzanie wynosi – dla niektórych funduszy w ramach „Taniego oszczędzania” – 0,5% w skali roku. Żeby założyć konto „Tanie oszczędzanie” i zacząć inwestować pieniądze przez internet – kliknij w ten link.

>>> Waluty obce warto kupować w pewnym miejscu i po dobrych kursach – polecam Cinkciarz.pl. „Subiektywnie o Finansach” poleca fintech Cinkciarz.pl oferujący m.in. usługę portfela walutowego. Na Cinkciarz.pl kupisz dolary i euro – i kilkadziesiąt innych walut – po bardzo dobrych kursach, w ofercie są też karty walutowe. Dostępna jest fizyczna karta (15 zł za wydanie, bez opłat za obsługę) lub wirtualna karta (za darmo, służy do płatności w internecie oraz zbliżeniowych płatności telefonem czy zegarkiem). Zarejestruj się tutaj i przetestuj portfel walutowy Cinkciarz.pl, łatwiej już nie będzie.

————

POSŁUCHAJ NASZYCH PODCASTÓW:

Ekipa „Subiektywnie o Finansach” co środę publikuje nowy odcinek podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia” (w skrócie: FST). Rozmawiamy o tym, co nas zbulwersowało albo zaintrygowało w minionym tygodniu i zapowiadamy przyszłe sensacje wokół naszych portfeli. Do tej pory ukazało się 130 odcinków podcastu, zaprosiliśmy też kilkudziesięciu gości.

Poza cotygodniowym podcastem możesz też posłuchać tekstów z „Subiektywnie o Finansach” czytanych przez ich autorów. Ten cykl podcastowy nazywa się „Subiektywnie o Finansach do słuchania” (w skrócie: SDS)Wszystkie podcasty znajdziesz pod tym linkiem, a także na wszystkich popularnych platformach podcastowych w tym Spotify, Google Podcast, Apple Podcast, Overcast, Amazon Music, Castbox, Stitcher)

Subscribe
Powiadom o
11 komentarzy
Oldest
Newest Most Voted
Inline Feedbacks
Zobacz wszystkie komentarze
jsc
1 rok temu

O jej! Już drugi w ciągu tygodnia artykuł, że kursy akcji spółek są grubo poniżej fundamentów… a zatem wyznaczają je czynniki psychiatryczne. Skoro tak to pojawia się pytanie czym one różnią się od kryptowalut?

jsc
1 rok temu
Reply to  Maciej Samcik

Hmmm… jeśli te wszystki teorie o warości wewnętrznej to prawda to ceny powinne co do zasady poruszać się w pewnych korytarzach… w tym wypadku byłby to korytarz wzdłuż 10 krotności dywidendy przypadającej na daną akcję… a tu mamy przypadek potężnego niedowartościowania, a w przypadku akcji spółek technologicznych z gatunku Tesla czy Twitter jest z kolei przeszacowanie na skalę sky is limit.

jsc
1 rok temu
Reply to  Maciej Samcik

PS. Wracającąc do spółek technologicznych to warto zauważyć, że w iluś przypadkach nie ma w ogóle dodatniego E… bo biznes jest na etapie inwestowania w zasięgi.

Wieszacz
1 rok temu
Reply to  Maciej Samcik

Nie zero, grubo poniżej zera. Jeśli koszt wykopania kolejnego bitcoina jest 16 000$ czyli za nic trzeba zapłacić 16k.
Czyli wartość to minus 16k.

jsc
1 rok temu
Reply to  Wieszacz

Co się ograniczasz? Rzuć, że koszt wykopania BTC to milion…

Piotr
1 rok temu

Panie Maćku a co z indywidualną inflacją za listopad?

Jakub
1 rok temu

Gdyby spółce zależało na interesie akcjonariuszy zaproponowałaby skup własnych akcji, jednak coś mi się wydaje, że prędzej akcjonariusze Tesli zobaczą jakaś dywidendę niż JSW

jsc
1 rok temu
Reply to  Jakub

Tylko czy fakt powiązania Tesli z Twitterem nie ciągnie jej na dno? A do tego dochodzą historie z krypto, w tym z Elonem w roli głównej.

Last edited 1 rok temu by jsc
Deny
1 rok temu

Pracuje jako górnik w JSW i wiem, że będą podwyżki płac o 10-20% oraz podwyżka bonów żywieniowych z 30zł do 50-52zł. Nastąpi to w I’ 23 roku.
Duże inwestycje spółki w odmetanowanie i inwestycje w PV.

Subiektywny newsletter

Bądźmy w kontakcie! Zapisz się na newsletter, a raz na jakiś czas wyślę ci powiadomienie o najważniejszych tematach dla twojego portfela. Otrzymasz też zestaw pożytecznych e-booków. Dla subskrybentów newslettera przygotowuję też specjalne wydarzenia (np. webinaria) oraz rankingi. Nie pożałujesz!

Kontrast

Rozmiar tekstu