19 lipca 2022

Czy NBP o czymś nie zapomniał? W najnowszej projekcji inflacji brakuje… polityki pieniężnej. Czy bank centralny ma jeszcze na coś wpływ?

Czy NBP o czymś nie zapomniał? W najnowszej projekcji inflacji brakuje… polityki pieniężnej. Czy bank centralny ma jeszcze na coś wpływ?

To powinien być najpoważniejszy dokument wydawany przez NBP. Raport o inflacji bank publikuje raz na cztery miesiące i – przynajmniej w teorii – opiera na niej swoje decyzje. Ale każda kolejna edycja budzi coraz większe moje zdziwienie. Dlaczego? Jaki pan, taki kram. Sprawdzam, czego zabrakło w projekcji inflacji

Co by nie mówić o szefostwie NBP, to trzeba oddać sprawiedliwość, że aparat analityczny bank ma prawdopodobnie jeden z najlepszych w Polsce. Ale ryba psuje się od głowy. W instytucji, która jest coraz mocniej scentralizowana (jak ktoś ma za dużo wolnego czasu, to niech przeanalizuje zmiany w strukturze departamentów w ostatnich latach), której prezes raz w miesiącu przedstawia swój strumień świadomości jako oficjalne stanowisko konstytucyjnego organu – nie ma, mówiąc delikatnie, silnych zachęt dla pracowników, by prezentować stanowisko odbiegające od głównego przekazu.

Zobacz również:

Wiem, o czym piszę, bo zanim dołączyłem do „Subiektywnie o Finansach”, przez prawie trzy lata dane mi było pracować w NBP i obserwować od środka, jak zmienia się „kultura korporacyjna” naszego banku centralnego. Nie zarzucam braku fachowości ekonomistom i badaczom, bo są to fachowcy z najwyższej półki – nierzadko publikujący w renomowanych czasopismach naukowych. Ale zanim wyniki ich analiz trafią do publikacji, podlegają tak zwanym korektom eksperckim. Co to znaczy?

„Projekcja powstała jako wynik procesu iteracyjnego, w trakcie którego korygowane były ścieżki niektórych zmiennych modelu, jeżeli nie były one zgodne z intuicją ekonomiczną ekspertów NBP, bazującą na ich wiedzy o procesach gospodarczych”

– takie zastrzeżenie w poetyckich słowach zawiera sama projekcja. Czyli model modelem, ale jeśli okaże się, że na przykład wyprognozowana „mędrca szkiełkiem i okiem” inflacja nie jest zbieżna z „czuciem i wiarą” jakiegoś wyżej postawionego eksperta, to się ją prognozuje jeszcze raz. A potem prezes może wyjść na konferencję i obwieścić, że z analiz wyszło, że inflacja spadnie do pożądanego poziomu akurat w ostatnim kwartale, który bank centralny prognozuje.

Raport o inflacji coraz głębiej nasiąka intuicją ekspertów. Trzy przykłady

Od jakiegoś czasu w rozmowach z niezależnymi ekonomistami przewijał się wątek, że projekcje nie do końca się „spinały”. To znaczy, że do pewnego poziomu wszystko było spójne, ale potem te najważniejsze prognozy dotyczące PKB i inflacji – te, o których najwięcej się mówi – nijak nie wynikały ze szczegółowego obrazu.

Moim zdaniem w tej chwili urzędowy optymizm widać już nawet w warstwie języka. Przeczytałem cały raport i wybrałem kilka przykładów, gdzie widać – moim zdaniem – że ważniejsze dla autorów było nadanie odpowiedniego spinu niż przedstawienie prognoz.

Przykład pierwszy – przyczyny spowolnienia PKB w Polsce. W przydługim akapicie, którego nie będę cytował w całości, NBP wymienia powody, dla których wzrost gospodarczy w Polsce wyhamuje z prawie 5% w 2022 r. do 1,4% w 2023 i 2,2% w 2024 r. Jakie to powody? Po kolei: silny negatywny szok podażowy, spowolnienie wzrostu PKB w gospodarkach rozwiniętych, spadek napływu funduszy europejskich (bez podania komu ten spadek zawdzięczamy). A co będzie łagodzić spowolnienie? Oczywiście polityka rządu: Tarcza Antyinflacyjna, Polski Ład i dodatkowe wydatki na obronność. No i na końcu wspomniano jeszcze napływ imigrantów z Ukrainy.

Czegoś tu nie zabrakło? Może przez autorów raportu przemawia niepotrzebna skromność? Ani słowem nie wspomniano o wpływie polityki pieniężnej na hamowanie gospodarki. Czyżby drastyczny wzrost rat kredytów i ich niedostępność dla osób i podmiotów, które potrzebowałyby wziąć nowe pożyczki, nie miał przełożenia na konsumpcję i inwestycje firm?

Ależ oczywiście, że ma. Tylko nie w Polsce. Bo już we fragmencie projekcji inflacji dotyczącym sytuacji na świecie dowiadujemy się, że aktywność gospodarczą w „głównych gospodarkach rozwiniętych” będą ograniczać skutki wojny w Ukrainie, „na co nałoży się zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki centralne”. Co prawda w strefie euro, która jest naszym największym partnerem handlowym, EBC jeszcze stóp nie zdążył podnieść, a amerykańska Rezerwa Federalna jest na razie po trzech podwyżkach – ale tam już efekty widać teraz.

Przykład drugi – rządy niewiele mogą, poza jednym wyjątkiem. NBP pisze tak:

„W porównaniu z krajami rozwiniętymi, gospodarki wschodzące mają mniejsze możliwości wsparcia aktywności gospodarczej przez ekspansywną politykę fiskalną przy jednoczesnej konieczności silniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej w warunkach wysokiej inflacji.”

Myślicie, że to krytyka poczynań rządu PiS w sprawach polityki gospodarczej. Nie, nie, nie. Bez żartów. Może i inne rządy są bezsilne, ale nie nasz. Bo okazuje się, że na przykład ustawa o obronie Ojczyzny (pisana ręką samego ex-wicepremiera do spraw bezpieczeństwa Jarosława Kaczyńskiego) będzie miała istotny wpływ na polską gospodarkę. W jaki sposób? Otóż zdaniem NBP przyczyni się „do wzrostu w nadchodzących latach spożycia i inwestycji publicznych”.

Polski Ład (ten poprawiony) ma być lekarstwem na niemal wszystkie bolączki polskiej gospodarki. Rynek mieszkaniowy? „Wdrażane w ramach Polskiego Ładu wsparcie dla zakupów mieszkań poprzez gwarantowanie wkładu własnego oraz spłaty części kredytu wpłynie pozytywnie na inwestycje mieszkaniowe”. Katastrofa demograficzna? „Niekorzystny wpływ zmian struktury wiekowej ludności na rynek pracy będzie natomiast w części bilansowany przez pozytywny efekt obniżenia obciążeń podatkowych w ramach Polskiego Ładu”.

No i nie zapominajmy o rodzinach. „Zmiany te, wraz ze zwiększonymi w ramach Rodzinnego Kapitału Opiekuńczego transferami dla rodzin, korzystnie oddziałują na ścieżkę spożycia gospodarstw domowych w horyzoncie projekcji.”

Przykład trzeci – co złego, to nie NBP. Jaki wpływ na gospodarkę będą miały cztery podwyżki stóp procentowych, które wprowadziła Rada Polityki Pieniężnej od czasu poprzedniej projekcji inflacji? Czytając raport, można odnieść wrażenie, że niewielkie.

W całym 10-stronnicowym rozdziale zatytułowanym „Gospodarka polska w latach 20222024” stopy procentowe NBP są wspomniane tylko dwa razy. I to trzeba szukać ich uważnie między ciągłym przypominaniem o cenach uprawnień do emisji i rosyjskiej agresji na Ukrainę.

Na co przekłada się więc polityka pieniężna polskiego banku centralnego? Po pierwsze zwiększa skłonność do oszczędzania, co ograniczać ma wydatki konsumentów. Ale z czego ci biedni obywatele przygniatani wysokimi ratami i drożyzną mają zwiększać oszczędności, nie bardzo rozumiem. Może chodzi o wprowadzone przez Ministerstwo Finansów obligacje o oprocentowaniu powiązanym ze stopą procentową? A może chodzi o to, że dzięki szalejącej inflacji więcej Polaków dowiedziało się o obligacjach antyinflacyjnych? To dość kosztowna akcja promocyjna, ale akurat z „nieszablonowego” marketingu dał się już NBP poznać.

Po drugie podwyżki stóp procentowych zmniejszą prywatne nakłady inwestycyjne, bo ograniczają one zdolność kredytową i zwiększają bieżący koszt kredytu. A więc jednak jest w Polsce ktoś, kto odczuje działania RPP. To firmy, które chcą inwestować. Ale na szczęście dla nich są fundusze europejskie i wydatki na obronność. A przecież z jednymi i drugimi żadnych problemów się nie spodziewamy, prawda?

Projekcji inflacji nie da się ignorować, ale trzeba zachować ostrożność

Mam mieszane uczucia wobec najnowszej projekcji inflacji. To jest kluczowy dokument dla polityki gospodarczej w Polsce. Jaki by nie był – będą się do niego benchmarkować inni progności – z banków komercyjnych, z rynków finansowych. Dlatego każdy, kto interesuje się gospodarką, powinien się z nim zapoznać.

Można się z głównymi tezami zgadzać – co wtedy zrobić ze swoim portfelem, podpowiadam w tym tekście – albo i nie. Ale trzeba wiedzieć, dlaczego NBP się myli. Można wtedy na tym skorzystać, tak jak zrobił to premier Morawiecki, który ulokował swoje oszczędności w obligacje antyinflacyjne.

Sam Raport o inflacji skupia się na podstawowych wskaźnikach i – jak opisałem to przed chwilą – często poświęca jakość na ołtarzu poprawności. Ale prezentacja tego dokumentu zawiera dużo więcej ciekawych spostrzeżeń dotyczących nie tylko kilku głównych parametrów makroekonomicznych, ale także spraw, które mogą dotknąć naszych portfeli. To jednak zasługuje już na osobną analizę.

Źródło zdjęcia: RobinHiggins/Pixabay

Subscribe
Powiadom o
5 komentarzy
Oldest
Newest Most Voted
Inline Feedbacks
Zobacz wszystkie komentarze
Pomi
26 dni temu

Panie Macieju, jak na bazie swojej wiedzy i doswiadczen w NBP szacuje Pan kurs zlotego w najblizszym czasie?

jsc
26 dni temu

Z artykułu wynika, że pod względem sprawozdawczości trafiliśmy do Rosji, tylko że nie mamy (na dobre i złe) takiego arsenału narzędzi ekonomicznych jak oni.

Stef
25 dni temu
Reply to  jsc

W Rosji raport byłby spreparowany ale spójny. U nas widocznie usunięto parę zdań nie wnikając że reszta treści przestanie mieć sens.

jsc
25 dni temu
Reply to  Stef

Czyle jest jeszcze gorzej…

Stef
26 dni temu

Czyli w raporcie usuwane są fragmenty „oczerniające” rząd czyli partie.? Jakbym już kiedyś to przeżywał.

Subiektywny newsletter

Bądźmy w kontakcie! Zapisz się na newsletter, a raz na jakiś czas wyślę ci powiadomienie o najważniejszych tematach dla twojego portfela. Otrzymasz też zestaw pożytecznych e-booków. Dla subskrybentów newslettera przygotowuję też specjalne wydarzenia (np. webinaria) oraz rankingi. Nie pożałujesz!