Rząd zapędził się w kozi róg? Ryzykowne kombinacje z państwowym długiem. Czy będą kłopoty ze sfinansowaniem zbrojeń i dopłat do naszych rachunków za energię?

Sytuacja na rynkach finansowych się uspokoiła, więc Ministerstwo Finansów znowu jest w stanie finansować deficyt państwowego budżetu nie płacąc za obligacje paskarskich cen. Kłopot w tym, że mnóstwo wydatków wyjęto do różnych funduszy pozabudżetowych. A prowadzącym je instytucjom inwestorzy nie chcą pożyczać pieniędzy tak chętnie. Nie ma np. chętnych na obligacje BGK. Na domiar złego rządowa „poduszka płynnościowa” kurczy się coraz bardziej. Co to oznacza dla finansów publicznych, rynku obligacji i naszych oszczędności?

Tego artykułu możesz również posłuchać w naszym kanale podcastowym – czyta Maciej Jaszczuk.

W październiku zeszłego roku rentowność polskich obligacji skarbowych, a więc procent, po jakim inwestorzy byli gotowi pożyczać polskiemu rządowi pieniądze, sięgnęła ponad 9%. Premier Mateusz Morawiecki postanowił wziąć rynek na przeczekanie – wstrzymano wówczas na jakiś czas emisję nowego długu, w oczekiwaniu, że to tylko przejściowe zaburzenie, a nie trwały trend.

I okazało się, że rząd w pewnym zakresie wygrał tę wojnę nerwów. Trzy miesiące później oczekiwania inwestorów wobec stopy zwrotu z polskich obligacji spadły do około 6%, a więc o jedną trzecią. To zdecydowana ulga dla budżetu – za zaciągany dzisiaj dług będziemy płacili mniejsze odsetki.

Sytuacja nie wygląda jednak wcale tak różowo. W ostatnim czasie pojawiły się trzy informacje, które pokazują, że rządowi wcale nie będzie tak łatwo znaleźć pieniądze na wszystkie zapowiadane przez premiera i jego ministrów wydatki. Z finansowaniem jakich wydatków będą mieli największy problem?

Ministerstwo Finansów pogodziło się z rynkami

Rządowe wydatki są zazwyczaj wyższe niż wpływy z podatków. Tę różnicę nazywa się deficytem budżetowym. I żeby ją załatać, trzeba pożyczyć pieniądze od inwestorów. Robi się to, sprzedając obligacje. W ostatnich latach, dzięki poprawieniu się oferty detalicznych obligacji skarbowych, rząd zadłuża się u obywateli na kilkadziesiąt miliardów złotych rocznie.

Choć ta kwota znacząco wzrosła, nadal większość potrzeb pożyczkowych zaspokajana jest przez emisje obligacji dla inwestorów instytucjonalnych. A dla tej grupy Ministerstwo Finansów organizuje regularne aukcje skarbowych papierów wartościowych. Działa to w uproszeniu w ten sposób, że inwestorzy zgłaszają za ile i przy jakim oprocentowaniu chcą kupić obligacje, a Ministerstwo przyjmuje lub odrzuca te oferty.

W analogicznym trybie BGK, czyli państwowy Bank Gospodarstwa Krajowego, pozyskuje finansowanie na zarządzane przez siebie fundusze – np. Fundusz Przeciwdziałania COVID-19 czy powołany niedawno Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych.

W takim mechanizmie może się więc zdarzyć (i jest tak bardzo często), że zgłoszony przez inwestorów popyt przekracza ostateczną sprzedaż – czasami może być tak, że jest więcej chętnych niż limit podaży, który na aukcję ustaliło Ministerstwo (wtedy MF może wybierać najkorzystniejsze dla siebie oferty), a czasami tak, że oczekiwania cenowe kupujących i sprzedającego rozjeżdżają się tak mocno, że większość odchodzi z kwitkiem.

W drugiej połowie stycznia przeprowadzono dwie aukcje obligacji. Ministerstwo Finansów ogłosiło, że chce pozyskać 5-9 mld zł ze sprzedaży papierów skarbowych. Inwestorzy zgłosili popyt ponad 12 mld zł, a ostatecznie rząd pozyskał 8,5 mld zł przy rentowności poniżej 6%. Biorąc pod uwagę, że główna stopa procentowa NBP wynosi 6,75% a inflacja ponad 16% – to całkiem niezły wynik.

Trudno o chętnych na obligacje BGK. Dlaczego?

Drugą aukcję przeprowadził BGK. Chciał w ten sposób pozyskać środki na Fundusz Przeciwdziałania COVID-19. Chwila-moment, powiecie, przecież oficjalnie stan epidemii zakończył się w Polsce w maju 2022 r. Czemu tu jeszcze przeciwdziałać?

Prowizorki i rozwiązania tymczasowe mają tendencję do trwania, zwłaszcza w krajach słabszych instytucjonalnie. I tak jest z Funduszem Przeciwdziałania COVID-19. Powołany został doraźnie, żeby finansować różnego rodzaju tarcze antypandemiczne, ale okazał się na tyle wygodnym narzędziem, że rząd zaczął do jego zadań dodawać kolejne punkty. I w obecnie z tego funduszu finansowane są np. dopłaty i rekompensaty związane z wysokim cenami energii i paliw.

Dlaczego w ten sposób? Ano dlatego, że jeśli rząd wyrzuci te wydatki z budżetu centralnego do funduszu zarządzanego przez BGK, może się potem chwalić niższym deficytem budżetowym. Sprytnie prawda? No właśnie nie bardzo. Bo okazuje się, że na obligacje z serii FPC (czyli Funduszu Przeciwdziałania COVID-19)… nie ma za wielu chętnych. A przynajmniej nie po takich cenach, jakich życzyłby sobie sprzedający.

Jakie były wyniki styczniowej aukcji BGK? Inwestorzy chcieli kupić obligacje za 5 mld zł, ale bank sprzedał obligacje jedynie za 220 mln zł. I to przy rentowności ok. 6,5%, czyli o pół punktu procentowego wyższej niż ta, po której sprzedawał papiery skarbowe.

Można podejrzewać, że chętni na te instrumenty się zgłosili, ale oczekiwali oprocentowania dużo wyższego, niż sprzedający byli skłonni zaakceptować. Jest to o tyle ciekawe, że jedne i drugie obligacje pozornie niewiele się od siebie różnią – te emitowane przez BGK są gwarantowane przez Skarb Państwa, a więc ich ryzyko jest takie same jak skarbowych papierów wartościowych.

Przeczytaj też: Polski rząd znalazł niezawodny patent na to, żeby chronić złotego przed spadkami? Jak to działa? Oto trzy triki na umocnienie złotego i… trzy rachunki do zapłacenia

Czego obawiają się inwestorzy?

Z czego wynika więc różnica w oczekiwaniach inwestorów? Z trzech czynników. Po pierwsze, jeszcze do niedawna obligacje skarbowe były zwolnione z podatku bankowego, a BGK-owe – nie. Od początku tego roku weszły przepisy, które objęły wyłączeniem także te drugie, chociaż pomysł ten skrytykowała nawet sama Komisja Nadzoru Finansowego. Rządowi wydawało się, że jak zrówna opodatkowanie, to będzie mógł sprzedawać oba rodzaje obligacji po tych samych cenach. I miał rację. Wydawało mu się.

Po drugie, inwestorzy zagraniczni nie kupują obligacji BGK. Dlaczego? Czasami dlatego, że mają w swoją politykę inwestycyjną wpisane wyłącznie dług rządowy. A obligacje funduszy celowych państwowego banku rozwojowego mogą się w tę kategorię nie mieścić. Poza tym – jak w znanym sloganie reklamowym – skoro nie widać różnicy, to po co przepłacać? Dodanie do portfela nowej kategorii instrumentów wymagałoby od instytucjonalnego inwestora przeprowadzenia osobnych analiz, wyceny ryzyka i przeprowadzenia innych, zazwyczaj kosztownych, procedur.

Po trzecie, płynność obligacji BGK jest niższa niż tych rządowych. Płynność rozumiana jako wartość czy też wolumen obrotu na rynku wtórnym. A skoro inwestorzy rzadziej nimi handlują, to znaczy, że w razie czego trudniej jest się ich pozbyć. I każda większa transakcja może mocniej wpływać na cenę rynkową. Dlatego też inwestor, który kupuje taką obligację, oczekuje wyższego oprocentowania, żeby skompensować ryzyko, że trudniej mu będzie upłynnić taką pozycję.

Czy rząd ograł sam siebie? Jak sfinansować wydatki, gdy obligacje BGK nie są w cenie?

Trzecia wiadomość, która brzmi niepokojąco, to mocny spadek środków na rachunkach budżetowych, czyli poduszki płynnościowej rządu. W styczniu zasób dostępnych pieniędzy skurczył się o ponad 22 mld zł i jest najniższy od kwietnia 2022 r.

To jeszcze samo w sobie nie świadczy o jakimś dramacie, pieniędzy na razie wystarczy, nawet gdyby przez kilka miesięcy nie udało się pożyczyć choćby złotówki na rynku. Przecież cały czas wpływają do budżetu pieniądze z podatków – a im wyższa inflacja, tym te przychody szerszym płyną strumieniem.

Gdyby jednak okazało się, że poduszki płynnościowej w kasie państwa z miesiąca na miesiąc ubywa, to byłby sygnał nawet nie tyle do niepokoju, ile raczej przejaw poważnych kłopotów. Co wtedy musiałby zrobić rząd?

Pierwsze rozwiązanie to zrezygnować z tych wydatków, które wyciągnął poza budżet – i nie chodzi tylko o dopłaty do cen prądu czy gazu. Na ten rok planowane jest zaciągnięcie ok. 50 mld zł długu na Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. A po nieudanej próbie wyemitowania obligacji na ten cel w październiku 2022 r. (czyli w szczycie wyprzedaży polskiego długu), kolejnej próby nie podjęto.

Drugie rozwiązanie to dosypać pieniędzy do tych funduszy z budżetu państwa. Dla rządu to jednak działanie niewygodne, bo w roku wyborczym musiałby pokazać ogromny deficyt budżetowy, a przecież kampania wyborcza dopiero się rozpoczyna.

Trzecie rozwiązanie polegałoby na znalezieniu alternatywnych źródeł finansowania. Pierwsze co przychodzi na myśl, to odblokowanie napływu środków unijnych w ramach KPO, czyli Krajowego Planu Odbudowy. Patrząc na to, jak do uchwalania ustaw, które wpisane są jako kamienie milowe, zabiera się rządząca koalicja – mam wątpliwości, czy to się uda.

Wygląda też na to, że w sprawie pozyskiwanie od inwestorów środków na zbrojenia, resort finansów się poddał i będzie szukał „pozarynkowych” źródeł finansowania. Jakich? Pewnie dowiemy się po fakcie, chyba że ktoś uzna oprocentowanie takich pożyczek za tajemnicę państwową.

Inną opcją jest być może głębsze sięgnięcie po oszczędności obywateli. W jaki sposób? Na znaczące podniesienie podatków pewnie nie należy się nastawiać (w końcu wybory za pasem), ale gdyby oferta obligacji detalicznych została znowu podrasowana, to przy braku innych opcji może udałoby się kolejne miliardy pozyskać.

I to dla indywidualnego inwestora byłoby chyba najlepsze ze złych rozwiązań.

Przeczytaj też: Co nam mówi odwołany przetarg na „wojskowe” obligacje BGK? Chwilowe zawirowanie czy pierwsze sygnały, że Polsce grozi niewypłacalność? Wyjaśniam w pięciu punktach

Źródło zdjęcia: MF, Pixabay