„W najbliższych latach może nie być przestrzeni do cięć stóp procentowych” – mówi prof. Joanna Tyrowicz z RPP. Ekstrawagancja czy bolesne słowa prawdy?

W najbliższych latach – nie w najbliższym roku, lecz latach! – może nie być przestrzeni do cięć stóp procentowych banku centralnego – mówi w rozmowie z „Subiektywnie o Finansach” prof. Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej. Dlaczego? Inflacja wciąż jest podwyższona, a obecny poziom stóp nie gwarantuje sprowadzenia jej do celu NBP, który wynosi 2,5%. Zaś zapowiedzi części członków RPP i prezesa NBP Adama Gapińskiego, że zbliża się czas łagodzenia polityki pieniężnej, grożą utrwaleniem wysokich oczekiwań inflacyjnych. To ekstrawagancka opinia, bagatelizująca stan gospodarki, czy… smutna prawda rzucona nam między oczy?

Na ostatniej konferencji prasowej w grudniu 2024 r. prezes NBP przestrzegał co prawda przed wyższą dynamiką cen w drugiej połowie 2025 r. – ze względu m.in. na wygaśnięcie rządowych tarcz energetycznych – ale nie zrezygnował z przekonywania, że łagodzenie polityki pieniężnej jest blisko. Przesunął tylko spodziewany termin rozpoczęcia dyskusji w Radzie Polityki Pieniężnej o obniżkach stóp z marca tego roku na październik.

Taki scenariusz oznaczałby, że obniżki stóp prawdopodobnie – zdaniem prezesa NBP – byłyby możliwe dopiero w 2026 r., kiedy presja inflacyjna spadnie. W tym roku inflacja wciąż będzie na poziomie dwukrotnie przekraczającym cel inflacyjny banku centralnego. Jednak duża część ekonomistów uważa, że ze względu na wolno kręcącą się gospodarkę oraz ruchy innych banków centralnych (obniżki stóp) obniżenie stóp procentowych w 2025 r. będzie jednak konieczne.

Zapytałem o ten spór prof. Joannę Tyrowicz (rozmowę można odsłuchać w najnowszym odcinku podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia”), która w Radzie Polityki Pieniężnej była ostatnio największym „jastrzębiem”, głosując systematycznie za podwyżkami stóp procentowych. Oponenci – a tych jest zdecydowana większość wśród ekonomistów – uważają, że stopy procentowe powinny być niższe, żeby gospodarka mogła harmonijnie się rozwijać. Co na to pani profesor?

Otóż prof. Tyrowicz uważa, że nawet do końca kadencji obecnej RPP, czyli jeszcze niemal cztery lata, może nie udać się sprowadzić inflacji trwale do celu banku centralnego (wynoszącego 2,5%). Zdaniem naszej rozmówczyni, inflację będą utrwalać wysokie oczekiwania inflacyjne i zbyt mało antyinflacyjna retoryka większości Rady Polityki Pieniężnej oraz prezesa NBP.

„Zaczyna się robić podobna sytuacja do tej, którą mieliśmy w Stanach Zjednoczonych we wczesnych latach siedemdziesiątych zeszłego stulecia. Pierwszy szok naftowy, inflacja niedoprowadzona do celu, a potem drugi szok naftowy i wszystko znowu wybuchło. Jesteśmy z inflacją trwale powyżej celu NBP. Im bardziej Polacy się przyzwyczają do tego, że ceny rosną dużo szybciej niż niezauważalnie, tym trudniej będzie walczyć z inflacją. I tym bardziej drastyczne będą musiały być działania po stronie polityki pieniężnej w przyszłości„

– odpowiada prof. Tyrowicz. Jej zdaniem, dużym zagrożeniem jest właśnie utrwalenie oczekiwań inflacyjnych i przyzwyczajenie się konsumentów oraz firm do podwyższonej inflacji. To powoduje, że firmy lekką ręką ceny podwyższają, a konsumenci to akceptują, zwiększając przy okazji oczekiwania dotyczące wysokości płac. I tak karuzela inflacji się napędza, niszcząc wartość pieniądza.

Czytaj też: Obniżki stóp procentowych nadejdą później, niż myśleliśmy? Co zmieni nam w portfelach nowa narracja prezesa NBP? Jak teraz lokować pieniądze?

Czy i kiedy zejście z inflacją do celu NBP będzie możliwe?

W „Subiektywnie o Finansach” Maciek Samcik liczył kiedyś, jak szybko spada wartość pieniądza przy średniej stopie inflacji ok. 5% (a taką przecież mamy obecnie). Gdybyśmy mieli mniej więcej taką dynamikę wzrostu cen przez dłuższy czas, to już za 13-14 lat wartość każdej złotówki w naszych portfelach wynosiłaby zaledwie połowę tego, ile wynosi dziś. Dlatego właśnie niektórzy ekonomiści – w tym prof. Joanna Tyrowicz – tak dużą uwagę zwracają na poziom wzrostu cen. Inflacja, nawet taka pozornie nie za wysoka, ale jednak wyraźna, jest zagrożeniem dla poziomu życia ludzi oraz zgromadzonych przez nas oszczędności.

A prof. Tyrowicz w rozmowie z „Subiektywnie o Finansach” podkreśla, że czeka nas teraz najtrudniejsza część walki z inflacją (o ile w ogóle tę walkę podejmiemy). Łatwiej było zejść z inflacją z poziomu 18,6% do 5-6% niż z poziomu 5-6% do celu inflacyjnego 2,5%. Kiedy zostanie osiągnięty ten cel? Według mojej rozmówczyni – nieprędko.

„Polska nie była w celu inflacyjnym już od bardzo dawna. To nie chodzi tylko o ten ostatni epizod inflacji. Już 2019 r. był tym momentem, w którym ceny w gospodarce rosły dużo szybciej niż powinny. Ceny paliw i nośników energii wówczas akurat spadały, więc wydawało się, że łączny wskaźnik inflacji jest pod kontrolą. I był prawie w celu NBP. Owszem, osiągnął „tylko” górne pasmo odchyleń od celu, ale tak nie było w całej gospodarce. Tolerancja dla inflacji oddalającej się od celu NBP zarówno w poprzedniej, jak i w obecnej Radzie Polityki Pieniężnej, jest – moim zdaniem – zbyt wysoka„

Prof. Tyrowicz nie zgadza się z narracją, że Polska potrzebuje nieco wyższej inflacji, niż kraje Zachodu, bo jesteśmy gospodarką „goniącą” i mamy siłą rzeczy większe zmiany cen relatywnych, niż kraje zachodnie.

„W latach 2010-2019 średnia inflacja bazowa w strefie euro wynosiła 1%. Średnia inflacja bazowa w Polsce… też wynosiła 1%. W latach 2010-2019, średnia inflacja usług w strefie euro wynosiła 2%. W Polsce wynosiła 2%. A w tym czasie bardzo dynamicznie goniliśmy strefę euro, jeśli chodzi o poziom życia, poziom PKB per capita. Te wszystkie wskaźniki rosły szybko. Nie potrzebujemy wyższej inflacji, żeby gonić Zachód„

Prof. Tyrowicz uważa też, że fałszywa jest inna teza: ta, która mówi, że musimy mieć trochę bardziej niestabilną politykę pieniężną po to, żeby móc gonić świat szybciej. Od razu wyjaśnię, że „niestabilna” polityka pieniężna to po prostu większe i bardziej raptowne zmiany stóp procentowych. Celem miałoby być szybsze i lepsze reagowanie na zmiany sytuacji gospodarczej, wykorzystanie potencjału posiadania własnej waluty.

„To jest fałsz, ale na bazie tego fałszu, a raczej używając tego fałszu jako uzasadnienia do różnych raptownych ruchów, przez jakiś czas konsekwentnie pozwalaliśmy na wzrost cen znacznie wyższy od celu banku centralnego. Trudno mi zrozumieć, dlaczego. Jeżeli dalej będzie większość w Radzie Polityki Pieniężnej dla takiego stawiania sprawy, to odpowiedź na pytanie, czy inflacja trwale spadnie do celu banku centralnego, brzmi: nie.”

To byłaby fatalna wiadomość dla tych, którzy trzymają pieniądze w banku albo w skarpecie. Szansa na to, że te pieniądze nie stracą na wartości, będzie zależała od tego, czy będą potrafili je umiejętnie zainwestować. Podczas ostatnich kilku lat oszczędności dużej części ludzi straciły na wartości 20-30% (bo oprocentowanie w bankach było znacznie niższe od inflacji). Im wyższa inflacja, tym wyższe ryzyko, że tak samo będzie w przyszłości.

Prof. Tyrowicz podkreśla, że brak możliwości sprowadzenia inflacji trwale do poziomu 2,5% lub niższego może być najniższą możliwą „karą” dla naszych pieniędzy. To będzie efekt działań większości Rady Polityki Pieniężnej. A może być gorzej.

„Jeżeli – nie daj Boże – przydarzą się jeszcze jakieś niepokoje na świecie, przejawiające się albo we wzroście cen paliw, albo wzroście cen żywności, albo wystąpi kilka takich rzeczy naraz, w sytuacji strukturalnie podwyższonego tempa wzrostu cen w Polsce będziemy zawsze lądowali z bardzo wysokim tempem wzrostu cen w sytuacjach kryzysowych. I potem będziemy mieli problemy z powrotem do rozsądnych poziomów inflacji”

– ostrzega prof. Tyrowicz.

Nie czas na dyskusję o niższych stopach?

Prof. Tyrowicz uważa, że szkodliwe jest zapowiadanie obecnie obniżek stóp procentowych, albo choćby dyskutowanie o tym, że mogłyby być niższe. Inflacja zbliża się do 5% i wciąż idzie w górę i to – zdaniem mojej rozmówczyni – nie są okoliczności, które pozwalałyby na takie rozmowy. A dlaczego prof. Tyrowicz nie przekonuje opinia, że jeśli inflacja przestanie rosnąć, zaś projekcja analityków NBP będzie mówiła o jej spadku, to to będzie dobry moment do obniżania stóp procentowych?

„To jest po prostu nieodpowiedzialne, żeby przy tak nieustabilizowanych procesach cenowych, przy tak cały czas wysokiej presji inflacyjnej, wynikającej w wielu miejscach gospodarki tylko i wyłącznie z krajowego popytu i krajowej podaży, dyskutować o jakichkolwiek obniżkach stóp procentowych”

Prof. Tyrowicz nie przyjmuje argumentu, że być może już same prognozy, że inflacja zacznie spadać, mogłyby wystarczyć do obniżania stóp procentowych. Na razie inflacja jest powyżej celu, a zadaniem RPP jest sprowadzenie jej do celu. I to są powody, dla których prof. Tyrowicz wciąż głosuje za podwyżkami stóp procentowych.

„To jest element mojej komunikacji z Państwem. Bardzo dziękuję, że poświęcacie czas na czytanie tej rozmowy, bo to też znaczy, że przynajmniej dla części z Państwa poznanie tych argumentów może mieć jakieś znaczenie. Kiedy dołączyłam do Rady Polityki Pieniężnej, uważałam, że stopa procentowa 6,75% była niewystarczająca dla sprowadzenia inflacji do celu NBP. Żadna projekcja NBP do dzisiaj nie pokazała sprowadzenia inflacji do celu NBP. Jestem w Radzie dwa lata i dwa miesiące i przez ten czas już powinniśmy być z inflacją w celu NBP. Nie jesteśmy”

Co pokazuje teraz najnowsza projekcja inflacji NBP z listopada? Że będziemy w celu inflacyjnym za dwa lata. Ten element uciekającego punktu jest permanentnie obecny we wszystkich kolejnych projekcjach inflacyjnych.

„Zawsze jest taki obraz: będzie dobrze, ale z grubsza za dwa lata. Tylko dwa lata później to „dobrze” nie nadchodzi. Co z tego wynika, że dwa lata temu projekcja zakładała zejście inflacji do celu i to nie nastąpiło? Że stopa procentowa na poziomie  6,75% była niewystarczająca, żeby kiedykolwiek sprowadzić inflację do celu NBP. Z moich analiz tego, jak działa model NECMOD, czyli ten model, z którego korzysta bank do przygotowywania projekcji wynikało, że dopiero poziom stóp procentowych rzędu 7,75% dałby taką szansę. Od tamtego czasu jedyne, co się wydarzyło, to obniżka stóp procentowych, a nie ich podwyższenie. Trudno mi więc zmienić zdanie”

Zdaniem prof. Tyrowicz gospodarka jest daleka od zrównoważenia. W 2024 r. – według naszej rozmówczyni – być może nawet była mniej daleka od równowagi, niż jest dziś. A to oznaczałoby, że tzw. terminal rate, czyli taka stopa procentowa, która sprowadza inflację do celu NBP w horyzoncie niepodważającym wiarygodności polityki pieniężnej, jest zdecydowanie wyższa niż ta, którą mamy dziś.

„Za pomocą wyników głosowania na posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej będę Państwa informowała o tym, jaka jest moja terminal rate, czyli taka stopa, która w mojej opinii trzyma naszą gospodarkę w równowadze i pozwala być z inflacją pod kontrolą. Jedyne, co mogę zrobić, żeby podtrzymać własną wiarygodność jako członka RPP, to jednoznacznie wskazywać, jaka jest moim zdaniem terminal rate dzisiaj. Ona jest nie na poziomie 5,75%. To, że obniżając stopy w zeszłym roku, Rada Polityki Pieniężnej popełniła wielki błąd, widać będzie wyraźnie w zachowaniu gospodarki w tym roku.”

Prof. Tyrowicz uważa, że gdybyśmy mieli wyższe stopy procentowe jesienią 2022 r., to nie mielibyśmy dzisiaj inflacji usług na poziomie 6%, zbliżającym się powoli w kierunku 7%. Nie mielibyśmy inflacji bazowej przekraczającej 4%, nie mielibyśmy wielu z tych problemów, które mamy teraz.

„Efekt będzie taki, że wszyscy zostaniemy z tymi niby niższymi, ale cały czas wysokimi stopami procentowymi na znacznie dłużej. I to nie jest dobre. Ani dla kogoś, kto ma kredyt, ani dla kogoś, kto ma lokatę, bo ci, którzy mają oszczędności, żyją w świecie podwyższonej inflacji przez dużo długi czas. Dokonaliśmy błędnego wyboru jako Rada Polityki Pieniężnej i trwamy w tym błędzie”

Inflacja może wysoka jeszcze przez cztery lata?

Co musiałoby się stać – poza wyższymi niż obecne stopami procentowymi – żeby Rada Polityki Pieniężnej uporała się z inflacją i sprowadziła ją do celu?

„Zdaniem prezesa NBP, niezauważalnym poziomem inflacji jest 5% rocznie. Kłopot w tym, że to nie jest poziom celu inflacyjnego NBP, to jest daleko powyżej pasma odchylenia od celu dopuszczalnego. Ale prezes NBP wielokrotnie mówił o poziomie 5% i to w części jawnej posiedzeń, więc ja nie ujawniam żadnych tajemnic. To jest fundamentalne niedopasowanie pomiędzy tym, do czego jesteśmy zobowiązani w RPP, czyli „dowieźć” Polakom inflację nie wyższą od 2,5%, żeby mogli w to wierzyć, zamknąć oczy i się tym nie zajmować, a sposobem realnego prowadzenia działalności banku centralnego”

Według prof. Tyrowicz wzorem odpowiedzialnej komunikacji dla prezesa NBP i dla całej RPP powinien być przekaz, na który kładzie nacisk przewodniczący Fed Jerome Powell w każdej swojej wypowiedzi po posiedzeniu Rezerwy Federalnej, kiedy uparcie powtarza, że celem polityki prowadzonej przez Fed jest doprowadzenie inflacji do osiągnięcia celu, czyli do tego, by inflacja roczna nie przekraczała 2%.

„Bardzo bym chciała, żebyśmy wrócili do tego rodzaju komunikacji. Mamy za zadanie prowadzić politykę makroekonomiczną w jednym obszarze, mamy do tego jeden instrument. Mamy zapisane w mandacie utrzymanie inflacji na poziomie 2,5%. Im bardziej myślicie Państwo o tym, że zbliżają się obniżki stóp procentowych i im bardziej jest to jedyny wariant oczekiwań w Waszych głowach, tym bardziej sytuacja jest taka, jakbyśmy już obniżyli te stopy. Bo traktujecie przyszłość tak, jakby ona się już wydarzyła i na tej podstawie podejmujecie decyzje. A to zmniejsza skuteczność stóp procentowych na obecnym poziomie”

Prof. Tyrowicz uważa, że sytuacja gospodarcza w ogóle nie jest taka, żeby miało sens zakładanie, że stopy procentowe będą niższe. A im więcej rozmawiamy o tym, tym bardziej realnie gospodarka zachowuje się tak, jakby stopy były niższe. I firmy, i konsumenci zachowują się tak, jakby RPP już obniżyła stopy, mimo że tego nie zrobiła. A to jest impuls proinflacyjny, to obniża skuteczność polityki pieniężnej.

Czytaj też: Ludwik Kotecki o stanie państwowego budżetu: co z wyższą kwotą wolną od podatku? Kiedy tańsze kredyty hipoteczne? Co z obniżkami stóp procentowych?

Prognoza na rok 2025, czyli niepewność

Żyjemy w świecie niepewności. Ale – powiedzmy sobie szczerze – niepewność przy inflacji 5% jest mniejsza niż przy 18,6%. Jesteśmy ze wzrostem PKB nie na poziomie w okolicach zera, lecz już sporo wyżej. Jesteśmy w wyjątkowo korzystnej sytuacji, jeśli chodzi o rynek pracy. Tak wysokiego poziomu zatrudnienia i tak niskiego poziomu bezrobocia, i tak szybkiego wzrostu płac nie było od bardzo dawna.

„Nie możemy powiedzieć, że jest komfortowo i nie ma się czym martwić, ale też nie jest to sytuacja, która z perspektywy codzienności powinna napawać nas niepokojem, bo gospodarka jest w bardzo dobrej sytuacji. Korzystna sytuacja gospodarcza, nawet przy tej wysokiej inflacji, to nie to samo, co bardzo niekorzystna sytuacja gospodarcza tuż po pandemii, z wielkim wzrostem inflacji. Niepewność? Tak. Ale… weźmy sobie trochę mniejszą tę niepewność, a nie całkiem dużą”

– pociesza prof. Tyrowicz. Zapraszam do wysłuchania całego, trwającego ponad godzinę podcastu, w którym prof. Joanna Tyrowicz tłumaczy wiele aspektów podejmowania decyzji w Radzie Polityki Pieniężnej, analizuje najważniejsze wskaźniki makroekonomiczne i wyjaśnia, jaka jest natura inflacji i dlaczego warto skutecznie zwalczyć wzrost cen wyższymi stopami procentowymi, żeby gospodarka mogła się zdrowiej – bez presji inflacyjnej – rozwijać. To bardzo duża dawka rzetelnej wiedzy od wybitnej ekspertki od polityki pieniężnej i rynku pracy. Warto! Podcast do posłuchania tutaj.

————————-

SPRAWDŹ RANKING DEPOZYTÓW I KONT OSZCZĘDNOŚCIOWYCH

Zastanawiasz się, co zrobić z pieniędzmi? W którym banku jest najwyższe oprocentowanie pieniędzy na długo, a w którym na krótko? Który najlepiej zapłaci za nowe środki, a który „w standardzie”? Sprawdź „Okazjomat Samcikowy” – to aktualizowane na bieżąco rankingi lokat, kont oszczędnościowych, a także kont osobistych, rachunków firmowych i kart kredytowych. Wszystkie tabele znajdziesz w zakładce „Rankingi” w „Subiektywnie o Finansach”.

——————————-

ZNAJDŹ SUBIEKTYWNOŚĆ W SOCIAL MEDIACH

Jesteśmy nie tylko w „Subiektywnie o Finansach”, gdzie czyta nas ok. pół miliona realnych odbiorców miesięcznie, ale też w mediach socjalnych, zwanych też społecznościowymi. Tam krótkie spostrzeżenia o newsach dotyczących Twoich pieniędzy. Śledź, followuj, bądź fanem, klikaj, podawaj dalej. Twórzmy razem społeczność ludzi troszczących się o swoje pieniądze i ich przyszłość.

>>> Nasz profil na Facebooku śledzi ok. 100 000 ludzi, dołącz do nich tutaj

>>> Samcikowy profil w portalu X śledzi 26 000 osób, dołącz do nich tutaj

>>> Nasz profil w Instagramie ma prawie 11 000 followersów, dołącz do nich tutaj

>>> Połącz się z Samcikiem w Linkedin jak 23 000 ludzi. Dołącz tutaj

>>> Nasz profil w YouTube subskrybuje 10 000 widzów. Dołącz do nich tutaj

——————————-

Zobacz też rozmowę z Ludwikiem Koteckim, innym członkiem Rady Polityki Pieniężnej:

——————————

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela.  Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————–

Źródło zdjęcia: Joanna Tyrowicz, Adrian Jagosz, Narodowy Bank Polski, archiwum własne autora