Czy to może być już koniec dwuletniej hossy na warszawskiej giełdzie? Polskie akcje – po dwukrotnym wzroście wycen – przewartościowane?

Czy trwające od miesiąca spadki cen akcji na warszawskiej giełdzie mogą już oznaczać koniec dwuletniej hossy, która podwoiła wartość najważniejszych indeksów? Przyniosła ona inwestorom największe od dekady zyski z inwestowania w polskie akcje. Czy po tym rajdzie polskie akcje stały się drogie? A może wciąż – pomimo iż dwukrotnie podrożały – są tanie jak barszcz? Sprawdzam perspektywy dla dalszego wzrostu wycen polskich spółek

Hossa na polskiej giełdzie trwała niemal 2 lata. W ostatnich 24 miesiącach główny indeks WIG urósł o 43%, WIG20 zyskał na wartości 31%, mWIG40 – 40%, a sWIG80 – 32%. Przy czym trzeba zauważyć, że nie są to stopy zwrotu wyliczone równo od startu hossy, a też i w ostatnich tygodniach ceny akcji spadły od jej dotychczasowych szczytów. W ciągu ostatniego miesiąca WIG zniżkował o 10%.

Do pokaźnej korekty w ostatnich tygodniach doszło na większości parkietów na świecie. Potężne tąpnięcie było związane m.in. z odkupywaniem japońskich jenów przez wielkich inwestorów. Gdy zaczął się on umacniać, musieli sprzedawać inwestycje poczynione wcześniej niejako na kredyt, sfinansowane właśnie nisko oprocentowanym jenem. Pojawiły się także obawy o wystąpienie recesji w USA na skutek opóźnienia przez Fed cyklu obniżek stóp procentowych.

Notowania głównych indeksów GPW – 2 lata

Źródło: TradingView

Pojawia się pytanie o szansę na kontynuację hossy – zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i w Polsce. Przyszłości nie znamy, ale możemy sprawdzić, czy polskie akcje są tanie czy też drogie na tle papierów z innych rynków. Ustalenie tego faktu jest właściwie istotniejsze od prób wróżenia z fusów na temat szans na kontynuację hossy. Zawsze bowiem lepiej kupować akcje relatywnie tanie niż relatywnie drogie, a jak mówi znane powiedzonko „time in the market” (okres pozostawania na rynku) jest ważniejszy od „timing the market” (czyli prób kupowania w dołkach i sprzedawania na górkach, co niemal nigdy się nie udaje).

Koniec dwuletniej hossy? A może polskie spółki wciąż są tanie?

Jednym z najpopularniejszych sposobów na sprawdzenie, czy polskie akcje są tanie czy drogie, jest zerknięcie na wskaźnik ceny do prognozowanych zysków spółek (Forward P/E) na naszym rynku giełdowym, liczony dla indeksu MSCI Poland gromadzącego największe firmy notowane na GPW. Wieloletnia średnia dla tegoż wskaźnika wynosi 11,6. Tymczasem pod koniec lipca jego aktualny odczyt sięgał ledwie 8,5. A to był odczyt jeszcze przed fatalnym „japońskim” tąpnięciem. Czy ten stan uzasadnia koniec dwuletniej hossy na warszawskiej giełdzie?

Lipcowy odczyt jest nie tylko wyraźnie niższy od wieloletniej średniej, ale też od odczytów Forward P/E dla indeksów MSCI Emerging Markets (11,98) oraz dla MSCI ACWI Investable Market Index (17,46). Analogicznie wyglądają odczyty innych istotnych wskaźników dla tych indeksów: P/E (czyli zwykły C/Z) oraz P/BV (czyli cena do wartości księgowej). To oznacza, że polskie akcje są tanie nie tylko na tle historii naszego rynku, ale i w porównaniu do akcji z rynków wschodzących i rozwiniętych.

Dla porządku przypomnijmy, że wskaźnik C/Z (cena/zysk) ocenia atrakcyjność akcji spółki będący ilorazem ceny rynkowej jednej akcji i zysku netto przypadającego na jeden papier. Wskaźnik Forward P/E bierze pod uwagę prognozę zysku, i jest w sumie ważniejszy, bo giełda dyskontuje przyszłość, a nie przeszłość. Z kolei wskaźnik C/WK pokazuje, ile trzeba zapłacić za 1 złotówkę aktywów netto spółki (jego wartość poniżej 1 oznacza niską wycenę spółki, a powyżej 3 oznacza przewartościowanie).

Historyczne wyniki i wyceny wskaźnikowe indeksów MSCI

Źródło: MSCI

Przez wiele lat Polska była bardzo nisko wyceniana przez inwestorów razem z takimi rynkami jak Brazylia, Argentyna i Turcja. Jak to wygląda teraz? Wskaźnik Forward P/E dla MSCI Brazil wynosił na koniec lipca 7,31, więc był jednak nieco niższy od polskiego. Również zwykły C/Z dla rynku brazylijskiego (8,55) powoduje, że zdaje się on relatywnie tańszy od polskiego, ale wskaźnik C/WK (1,49) mówi już coś innego.

Rynek argentyński również co najmniej dorównuje „taniością”, czyli inwestycyjną atrakcyjnością, rynkowi polskiemu. Wskaźnik Forward P/E dla MSCI Argentina wynosił na koniec lipca 5,7. A wskaźnik C/WK ledwie 1. Jednak zwykły wskaźnik C/Z jest wyższy (12,87) od polskiego.

I bardzo podobna sytuacja ma miejsce w przypadku MSCI Turkey. Znów dwa z trzech wskaźników pokazują, że to tureckie akcje są tańsze od polskich. Forward P/E pod koniec lipca wynosił 5,14. C/Z był równy 7,55. I tylko C/WK (1,49) informował, że to tureckie akcje są droższe.

Warto także zerknąć na wskaźniki P/E dla poszczególnych ETF-ów z ekspozycją na indeksy krajowe. Na 7 sierpnia 2024 Polska ze wskaźnikiem na poziomie 8,94 znajdowała się w gronie 7 najtańszych rynków, biorąc pod uwagę perspektywę 20-letnią. W koszyku z nalepką „cheap” znajdowały się jeszcze: Malezja, Kolumbia, Filipiny, Singapur, Grecja i Chile.

10 rynków giełdowych z najniższym C/Z w perspektywie 20-letniej

Źródło: worldperatio.com

Koniecznie trzeba jeszcze zerknąć na wskaźnik CAPE (Cyclically adjusted price-to-earnings ratio) dla poszczególnych rynków giełdowych znany pod nazwą C/Z Shillera. Jego twórcą jest słynny laureat nagrody Nobla z ekonomii Robert Shiller. Wskaźnik ten pokazuje średnią wartość C/Z z okresu ostatnich 10 lat i jest skorygowany o inflację. Na poniższej grafice widzimy odczyty CAPE dla danych krajów na koniec I kwartału 2024. I jak byk Polska z odczytem 10,7 jest w absolutnej czołówce najtańszych rynków, a wyprzedzają ją tylko Kolumbia, Chiny i Węgry! (Przy czym zestawienie nie uwzględnia Rosji i Grecji).

Wskaźnik CAPE dla poszczególnych krajów (marzec 2024)

Źródło: The Idea Farm

Czy małe i średnie spółki są tak tanie jak duże?

No dobrze, powie dociekliwy, ale w skład MSCI Poland wchodzi 13 walorów i to niemal same duże spółki. Aż 52% udziału w składzie indeksu mają 4 spółki: PKO BP, Orlen, Bank Pekao oraz PZU. Spore udziały mają też Allegro, KGHM czy Dino Polska. Jest to więc elita GPW – najpłynniejsze polskie duże firmy, które są również w WIG20. Czyli porównywanie MSCI Poland z rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi jest jak de facto porównywanie WIG20, a co z małymi i średnimi polskimi spółkami – czy one są również relatywnie tanie?

Jeśli chodzi o mWIG40, to wskaźnik C/Z znajduje się na poziomie około 12,4. Jest to poziom niewiele wyższy od tego, na którym znajdował się na dnie covidowego krachu oraz w kulminacyjnym okresie bessy z 2022 roku – mowa o okolicach 10. Tymczasem średni C/Z z ostatnich 5 pełnych lat (2019-2023) dla tegoż indeksu to 16,2. Nie ma mowy o przewartościowaniu tego wskaźnika, znajduje się on poniżej średnioterminowej średniej.

Wskaźnik C/Z dla mWIG40

Źródło: Stooq

Jeśli chodzi o sWIG80, to notowania wskaźnika C/Z dla tegoż indeksu również wynoszą obecnie około 12. I są co prawda wyżej niż na dnie covidowego krachu (około 9) czy na jesieni 2022 (około 8) oraz w większym oddaleniu od tych kluczowych momentów, w których była wielka okazja inwestycyjna niż w przypadku mWIG40, jednak i tak trudno mówić o wysokich poziomach. W końcu jeszcze w połowie 2023 roku wskaźnik był w okolicach 15, a na początku 2021 roku nawet w okolicach 17. Średnia z ostatnich 5 pełnych lat (2019-2023) to 27,9.

Wskaźnik C/Z dla sWIG80

Źródło: Stooq

Jakbyśmy nie szukali, jakbyśmy nie patrzyli, nie ujrzymy więc przewartościowania warszawskich indeksów giełdowych. I nawet do takiego stanu nie jest blisko. Z drugiej strony nie można powiedzieć, że polskie akcje są bardzo tanie i że mamy na giełdzie jakąś wielką okazję inwestycyjną.

To wygląda tak, jakbyśmy mieli do czynienia z głęboką korektą w hossie, która dość mocno przeceniła akcje, i – o ile nie zmaterializują się jakieś naprawdę niefajne ryzyka, np. przysunięcie się konfliktu na Ukrainie do naszych granic czy recesja w USA – to obecne poziomy cenowe są całkiem atrakcyjne. To jeszcze nie koniec dwuletniej hossy na warszawskiej giełdzie?

Jednak naprawdę należy mieć z tyłu głowy to, że hossa trwa już niemal 2 lata i to że w ostatnich latach na giełdzie mocno buja, a zza rogu lubią wyskakiwać (wypływać?) „czarne łabędzie” (mowa o zupełnie zaskakujących sytuacjach, które powodują wzrost awersji do ryzyka). Niektóre wskaźniki są już na takich poziomach, przy których często kończyły się hossy.

I jeszcze jedno: polskie akcje zapewne nie bez powodu są od wielu lat tak tanie na tle innych rynków wschodzących. Mówi się o wielu przyczynach, dla których duży kapitał raczej omija nasz rynek, ale to już temat na osobny artykuł.

Czytaj też: Zaczyna się globalna bessa czy to tylko panikarze ruszyli na poszukiwanie parasoli, bo pada kapuśniaczek? Fala spadków przetacza się przez świat

Koniec dwuletniej hossy w Warszawie? Zobacz ten webinar:

zdjęcie tytułowe: Flickr