Ceny miedzi najwyższe w historii. Czy KGHM jest niedoceniany?

Rekordowe ceny miedzi, ale akcje KGHM nie chcą rosnąć. Co się dzieje? Rynkowa historia KGHM Polska Miedź i wykres notowań tej spółki od lat przypomina rollercoaster. Lubiński gigant – jeden z największych producentów miedzi i srebra na świecie, filar polskiego przemysłu – czerpie coraz większe korzyści z rosnącego strukturalnego popytu na metale kluczowe dla globalnej transformacji energetycznej, branży samochodów elektrycznych oraz rozbudowy infrastruktury dla sztucznej inteligencji. Z drugiej strony mierzy się z ciężarem starzejącej się infrastruktury wydobywczej w Polsce, rosnącymi kosztami pracy i energii oraz historycznymi zaległościami technologicznymi – dlatego musi inwestować grube miliardy. Czy akcje KGHM mogą być droższe? I czy dziś są niedoceniane?

KGHM opublikował wyniki finansowe za połowę 2026 roku. Co z nich wynika? Czy dają one inwestorom czytelny sygnał na temat bieżącej kondycji spółki i pokazują, czy zaprezentowana niedawno Strategia 2055+ ma szansę na realizację? I co najważniejsze: czy wyniki finansowe spółki dają szansę na wzrost wyceny KGHM w najbliższych tygodniach i miesiącach?

Przypomnimy, że od początku roku notowania KGHM wahają się w przedziale 250–380 zł. Ten rok jest dla KGHM znacznie słabszy niż poprzedni, w którym kurs akcji urósł aż o 144%. Najwięksi optymiści mogą być rozczarowani, bo gdy notowania miedzi biją historyczne rekordy – a prognozy są jeszcze lepsze – to sam KGHM nie bije rekordów cenowych razem z całą giełdą. Co się dzieje? Czy KGHM jest niedoceniany przez inwestorów? I czy to może być okazja inwestycyjna?

Notowania KGHM na tle notowań miedzi

Miedziowy gigant w dobrej formie

Raport za pierwsze półrocze potwierdził siłę lubińskiego kombinatu. Przychody ze sprzedaży wyniosły 24,7 mld zł, a więc są o 41% wyższe niż w poprzednim roku. Zysk operacyjny (mówiąc fachowym językiem – skorygowana EBITDA) wyniósł 9,2 mld zł (wobec 4,8 mld zł przed rokiem). A zysk netto spółka pokazała na poziomie niemal 5,6 mld zł. Ten rok przyniósł ugruntowanie wysokich marż generowanych przez KGHM: marża EBITDA wyniosła aż 29%. Wyniki okazały się zgodne z optymistycznymi przewidywaniami analityków lub lekko je przekroczyły.

Jednak dla inwestorów długoterminowych najważniejszy wniosek płynący z raportu dotyczy zysku operacyjnego EBITDA. Skoro grupa KGHM wypracowała blisko 9,2 mld zł, to zakreślony w niedawno ujawnionej Strategii 2055+ cel średniorocznego zysku EBITDA na poziomie 12 mld zł wygląda w obecnych warunkach rynkowych wręcz… konserwatywnie. W ciągu sześciu miesięcy spółka zrealizowała aż 76% swojego średniorocznego celu strategicznego! Na szczególną uwagę zasługuje lepszy od oczekiwań wynik EBITDA chilijskiej kopalni Sierra Gorda – efekt wyższych zrealizowanych wolumenów sprzedaży, mimo rosnących kosztów.

Miedziowy gigant pokazał też, że w okresie koniunktury potrafi budować potężną poduszkę finansową, która będzie niezbędna do sfinansowania zaplanowanego na lata 2026–2030 programu inwestycyjnego o wartości 32 mld zł. Dla porządku dodajmy, że w pierwszym półroczu KGHM zainwestował 1,44 mld zł, co oznaczało wzrost inwestycji o 9% w skali roku. Planowane na całym rok nakłady inwestycyjne mają sięgnąć 4 mld zł. Na koniec czerwca gigant miał nieco ponad 1,2 mld zł gotówki w kasie.

To co może martwić to wyraźnie rosnące koszty – wskazuje Jakub Szkopek, analityk ERSTE, w swojej analizie. „Koszty sprzedaży grupy KGHM w drugim kwartale okazały się o 10% wyższe od naszych założeń. Zaskoczyły zwłaszcza wyższe niż zakładaliśmy koszty pracy (rezerwa na nagrodę roczną w wysokości 473 mln zł w KGHM Polska Miedź oraz bonusy w Sierra Gorda) i koszty wsadów obcych (relatywnie wysoki koszt zakupu)” – napisał.

KGHM – zmiana wyniku w pierwszym półroczu 2026 roku

Źródło: KGHM

Od początku tego roku KGHM ma nieco łatwiej niż w poprzednich latach. Przypomnijmy, że z początkiem 2026 roku zaszła fundamentalna zmiana w modelu biznesowym KGHM, która już w pierwszym półroczu miała spore znaczenie dla wyniku spółki. Chodzi o podatek od wydobycia niektórych kopalin wprowadzony w 2012 roku. Przed ponad dekadę wysysał on z miedziowej spółki miliardy złotych i skutecznie zmniejszał jej zdolność do wypłaty dywidendy oraz realizowania dużych projektów rozwojowych.

Nowelizacja przepisów przyniosła długo oczekiwaną ulgę: od 1 stycznia 2026 roku tzw. współczynnik korygujący we wzorze na podatek spadł z 0,85 do 0,74, a to przekłada się na około 500 mln zł czystej gotówki, która w skali całego 2026 roku pozostanie w kasie spółki, zamiast trafić do budżetu państwa. W latach 2027–2028 współczynnik ten spadnie do 0,68, generując ok. 750 mln zł oszczędności rocznie. Zaś od 2029 roku wejdzie w życie mechanizm odliczenia od podatku do 40% nakładów na inwestycje wydobywcze w Polsce. Łączny zastrzyk kapitałowy dla KGHM w ciągu dekady z tytułu tych ulg podatkowych szacowany jest na ponad 10 mld zł.

Równie potężnym atutem jest mechanizm maksymalnego progu podatkowego dla srebra. Konstrukcja ustawowa sprawia, że przy cenie srebra przekraczającej 208 zł za uncję (obecnie sięga ona około 242 zł) stawka podatku osiąga swój górny limit i przestaje rosnąć. W warunkach, gdy rynkowa cena srebra kilka miesięcy temu poszybowała w okolice i powyżej 300 zł za uncję, marża KGHM na każdym dodatkowym kilogramie wyprodukowanego srebra wzrosła w sposób niespotykany dotąd w historii. Analizy pokazują, że obecnie wzrost ceny srebra o 5% generuje dodatkowe 0,5 mld zł zysku EBITDA w skali roku.

Ponadto chilijskie aktywo KGHM, czyli kopalnia Sierra Gorda, wyrosło na prawdziwy fundament finansowy grupy. Na koniec 2025 roku chilijska kopalnia, w której KGHM Polska Miedź ma 55% udziałów, całkowicie pokryła historyczne straty z początkowego okresu działalności, a rok 2026 przynosi kontynuację jej gotówkowej ekspansji. Dzięki optymalizacji procesów technologicznych i stałemu przekraczaniu projektowych mocy przerobowych Sierra Gorda weszła do czołówki najefektywniejszych kopalni miedzi na świecie. Część zysku operacyjnego EBITDA kopalń Sierra Gorda przypadająca polskiej firmie (55% udziału) wyniosła w pierwszej połowie 2026 roku aż 1,65 mld zł, rosnąc o 27% w skali roku.

Notowania miedzi i srebra: ile znaczą dla KGHM?

Na co powinni patrzeć inwestorzy, gdy myślą o przyszłości KGHM? Jakub Szkopek, analityk Erste uważa, że inwestorzy powinni przede wszystkim uważnie śledzić to, co dzieje się na rynkach miedzi i srebra, oraz napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie. Dla ceny miedzi niezwykle istotne są Chiny, które odpowiadają za około 60% popytu na surowiec, a dla ceny srebra – niepewność.

„Gdy patrzymy na rynek miedzi, to wydaje się, że cena tego surowca jest już wysoko i że rynek jest przegrzany. Pojawiają się sygnały o dławieniu się popytu w Chinach, zapasy surowca są uzupełniane w Europie. Z kolei srebro będzie wrażliwe na narastający konflikt na Bliskim Wschodzie, bowiem to zjawisko zwiększa zagrożenie wyższą inflacją. Rosną więc oczekiwania inflacyjne i szanse na podwyżki stóp procentowych, a to nie jest dobra informacja dla metali szlachetnych” – wskazuje Szkopek w rozmowie z Subiektywnie o Finansach.

Oczywiście to, co będzie się działo z notowaniami miedzi i srebra, będzie miało przełożenie jeden do jednego na wyniki finansowe KGHM. Czyli także na zdolność miedziowego giganta do spłaty zadłużenia i inwestowania. Krajowe złoża są wyczerpywane, a ich eksploatacja musi schodzić w coraz głębsze partie górotworu.

Utrzymanie bezpiecznych warunków pracy wymaga potężnych nakładów na rozbudowę klimatyzacji kopalnianych, co w połączeniu z rosnącymi płacami oraz wysokimi cenami energii elektrycznej i praw do emisji CO2 stanowi stałą presję na wzrost kosztów spółki w Polsce. Ponadto planuje ona liczne inwestycje – budowę nowej kopalni miedzi (KGHM 2.0) oraz kopalni polihalitu pod Zatoką Pucką – unikatowego surowca bogatego w potas, magnez, wapń i siarkę, wykorzystywanego do produkcji nowoczesnych nawozów mineralnych.

Dlatego kluczowym elementem nowej strategii – opracowanej pod kierownictwem prezesa Remigiusza Paszkiewicza – stała się transformacja energetyczna. KGHM będący jednym z największych odbiorców prądu w Polsce musi obniżać swój ślad węglowy i koszty zasilania. Plan zwiększenia własnych mocy wytwórczych do minimum 220 MW do 2030 roku, wielkoskalowe inwestycje w morskie farmy wiatrowe oraz potencjalny powrót do technologii małych reaktorów modułowych (SMR) – oto kilka warunków obrony relatywnie wysokiej marży w długim okresie.

Przedstawiona przez KGHM Strategia 2055+ kreśli na lata 2026–2030 wizję utrzymania średniorocznego zysku operacyjnego EBITDA na poziomie 12 mld zł przy marży 25,6% oraz realizację programu inwestycyjnego o wartości ponad 32 mld zł. Aż 80% z tych pieniędzy ma trafić na projekty w Polsce – w tym na rozwój tzw. Głównego Ciągu Technologicznego, budowę kopalni w nowym obszarze eksploatacji (projekt KGHM 2.0) oraz modernizację hut. Grupa KGHM wspólnie z South32 Ltd. zainwestuje w budowę czwartej linii mielenia w kopalni Sierra Gorda w Chile i dzięki temu moce przerobowe tegoż zakładu mają wzrosnąć z około 48 mln do około 60 mln ton rudy rocznie.

„Naszym celem jest rozwój KGHM jako nowoczesnej, efektywnej kosztowo i zdywersyfikowanej grupy multisurowcowej, która potrafi wykorzystywać globalne szanse związane z transformacją energetyczną i rozwojem nowych technologii. Dlatego przyspieszamy realizację założeń przyjętej w lipcu strategii, zarówno w zakresie rozwoju bazy zasobowej, zwiększania efektywności, jak i dalszej ekspansji zagranicznej, także poprzez akwizycje. W Polsce koncentrujemy się na inwestycjach w istniejące szyby, wydłużaniu łańcucha wartości w produkcji hutniczej oraz długoterminowych projektach takich jak poszukiwanie nowych złóż czy przygotowania do realizacji projektu kopalni polihalitu na Pomorzu” – mówi prezes KGHM.

Problem w tym, że na skutek mocarstwowych planów inwestycyjnych KGHM niejako zaniedbuje akcjonariuszy i ostatnio niechętnie dzieli się zyskiem. W 2025 roku w ogóle nie płacił dywidendy. W tym roku wypłacił 1,5 zł na akcję – czyli w sumie 300 mln zł – ale oczekiwania sięgały nawet 5,5 zł na akcję. Z jednej strony taka polityka jest dowodem dojrzałości i stabilności finansowej, ale z drugiej…

„KGHM taką konserwatywną polityką dywidendową rozczarowuje wielu inwestorów. Istnieje wiele innych spółek miedziowych, które również inwestują, a o wiele śmielej dzielą się one zyskami z akcjonariuszami. Z KGHM problem jest taki, że to właściwie spółka kontrolowana przez państwo, a ono myśli o wielu celach i kwestiach, choćby o kwestiach pracowniczych, a kwestię dywidendy traktuje raczej po macoszemu” – zwraca uwagę Szkopek.

I rzeczywiście. Ze świecą szukać spółki miedziowej z tak niską stopą dywidendy jak przypadek KGHM (0,4%). Gros największych graczy na globalnym rynku – np. Glencore, Rio Tinto czy BHP – może się pochwalić stopą dywidendy od 2,3% do 4,4%. Czy to może być część odpowiedzi na pytanie, dlaczego akcje KGHM nie chcą bić rekordów razem z cenami miedzi?

Czy KGHM jest warty świeczki?

Warto jednak podkreślić, że z punktu widzenia wskaźników wyceny KGHM wciąż jest dość atrakcyjną spółką na tle globalnych konkurentów. Tradycyjny wskaźnik Cena/Zysk w okolicy 9,8 mówi, że spółka jest tania na tle konkurentów oraz na tle WIG20 (w przypadku indeksu C/Z wynosi 15,7) i uczciwie wyceniona na tle swojej wieloletniej średniej. Wskaźnik C/Z na 12 miesięcy również „krzyczy”, że KGHM jest tani (wynosi 9). Przy czym trzeba jednak pamiętać, że niektóre spółki są o wiele efektywniejsze, bo taki koncern BHP ma marżę w okolicy 86%, a porównywalny wielkością Lundin Mining w okolicy 55%.

Analitycy Domu Maklerskiego BOŚ dokonujący wyceny KGHM w styczniu określili ją w horyzoncie 12-miesięcznym na okolice 400 zł za akcję, zwracając uwagę na niedoceniony przez rynek efekt zniesienia „pętli podatkowej” oraz dźwignię na cenach srebra i złota. Jednak czynnikiem ryzyka dla KGHM jest ewentualne spowolnienie w chińskim przemyśle, który konsumuje blisko 60% światowej produkcji miedzi, a także wahania stóp procentowych. Zmienność ceny miedzi i srebra może wywoływać przejściowe korekty na kursie KGHM. Jednak pierwszy raz od wielu lat fundamenty KGHM wyglądają wyjątkowo solidnie. Istotne, że miedziowy gigant ma sporo „miejsca” na zadłużanie się – czyli na inwestycje.

Pytanie jednak, czy dla inwestorów poszukujących ekspozycji na globalną transformację energetyczną akcje miedziowego giganta z Lubina, który jednak jest obciążony nieprzewidywalnym do końca właścicielem, stanowią atrakcyjną propozycję. Czy ta gra jest warta świeczki? Dziś niemal każdy ma w swoim rachunku maklerskim „wyjście” na amerykańską giełdę – może jednak lepiej rozważyć inwestowanie w amerykańskich czy kanadyjskich gigantów, którzy są o wiele bardziej rentowni, a pozostają w rękach prywatnych i mają o wiele bardziej zdywersyfikowane portfele kopalń? A może lepiej postawić po prostu na fundusz ETF dający ekspozycję na miedź – choćby Wisdom Tree Copper – dostępny u niemal każdego polskiego brokera, pobierający ledwie 0,49% opłaty od aktywów w skali roku? Decyzja należy do Was.

———————

CZYTAJ TEŻ: