Za mundurem inwestorzy sznurem, czyli będzie giełdowy debiut spółki z branży (prawie) wojskowej! Czy warto kupić akcje?

Jednym z gorętszych sektorów gospodarki jest obecnie zbrojeniówka. A ponieważ żołnierz nie tylko musi z czegoś strzelać, ale też musi w coś się ubrać, inwestorów giełdowych mogą zainteresować akcje polskiego producenta odzieży dla służb mundurowych – spółki Arlen. Oferta publiczna jest warta blisko 300 mln zł, a udziałami dzieli się z inwestorami główny akcjonariusz tej warszawskiej spółki Andrzej Tabaczyński. Czy warto być udziałowcem spółki Arlen jeszcze przed jej giełdowym debiutem?

Do tej pory recenzowałem na stronach „Subiektywnie o Finansach” kilka ofert publicznych (4LP, Murapol, Żabka, TTMS, Studenac, Diagnostyka…). I tylko w tym ostatnim przypadku wyrażałem się pozytywnie o szansach inwestorów na zarobienie pieniędzy. Teraz czas na spółkę, która pozycjonuje się na przedstawiciela branży pracującej dla służb mundurowych – Arlen. Można kupić jej akcje, bo spółka wkrótce będzie debiutowała na giełdzie.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Grupa kapitałowa Arlen zajmuje się produkcją odzieży ochronnej o wysokich parametrach użytkowych dla służb mundurowych, a także elementów wyposażenia indywidualnego (w tym plecaków), odzieży specjalnej o wysokich wymaganiach BHP, odzieży korporacyjnej (np. dla sektora kolejowego) oraz odzieży medycznej.

Oferta akcji Arlenu nie będzie tak imponujących rozmiarów jak w przypadku Żabki (6,5 mld zł) czy Diagnostyki (1,7 mld zł). Wartość sprzedaży akcji wyniesie 294 mln zł, co czyni z niej przedsięwzięcie o gabarytach np. Murapolu (364 mln zł). Inwestorzy indywidualni będą mogli zapisać się tylko na 10-20% oferowanych akcji, co przekłada się w zaokrągleniu na ok. 30-60 mln zł (reszta trafi do inwestorów instytucjonalnych).

Zapisy można już składać i potrwają one do 11 czerwca (czyli do najbliższej środy) do północy. Żeby uczestniczyć w zakupie akcji, wystarczy złożyć zapis na 40 akcji o wartości ok. 1500 zł. Poza posiadaniem pieniędzy w portfelu trzeba mieć rachunek inwestycyjny w jednym z biur maklerskich, które prowadzą zapisy na akcje. Konsorcjum dystrybucyjne jest bardzo szerokie, wchodzą w jego skład domy maklerskie należące do banków (Alior Bank, Bank Pekao, PKO BP, mBank, BOŚ, ING) oraz niezależne (BDM, Ipopema Securities, Noble Securities, Trigon DM).

Akcje oferuje A.T. Fundacja Rodzinna, czyli podmiot powiązany z Andrzejem Tabaczyńskim, prezesem zarządu Arlenu, jego założycielem i głównym akcjonariuszem. Jeżeli uda się sprzedać wszystkie oferowane akcje, to nowi akcjonariusze mieliby 35% udział w głosach na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Debiut spółki na giełdzie ma nastąpić 24 czerwca, a więc tego samego dnia, w którym rozpocznie się szczyt NATO w Hadze. Prawdopodobnie zapadnie tam decyzja o podwyższeniu skali wydatków na obronność i bezpieczeństwo państw sojuszu do 5% PKB.

Zbrojeniówka dała solidnie zarobić

Jeśli już przy tym jesteśmy: w 2024 r. wydatki na obronność w Unii Europejskiej wyniosły blisko 330 mld euro, co stanowiło 1,9% łącznego PKB. Mark Rutte, sekretarz generalny NATO, przedstawił propozycję, aby wydatki na obronność wyniosły 3,5% PKB, a dodatkowe 1,5% PKB zostało przeznaczone na zwiększenie bezpieczeństwa w krajach sojuszu – w sumie dałoby to właśnie wspomniane 5% PKB (według szacunków NATO Polska w 2024 r. przeznaczyła 4,1% PKB na obronność, a wszystkie państwa NATO – 2,1%).

W przypadku Polski na poniższej infografice zostały przedstawione różne warianty wydatkowe – od 3% do 5% PKB. W minimalistycznej opcji (3% PKB) w latach 2025-2030 obronność pochłonie sumarycznie 205 mld dolarów (czyli pewnie 700-750 mld zł)., natomiast w maksymalistycznej (5% PKB) będzie to już 342 mld dolarów (1,3 biliona zł).

Źródło: opracowanie własne na podstawie prognoz MFW

W niektórych kręgach podaje się w wątpliwość sens wydatków na zbrojenia. W końcu pieniądze przeznaczone na ten cel można spożytkować w inny sposób. Słusznie, lecz tego typu dylematy również towarzyszyły politykom podczas ostatniej krwawej II wojny światowej. I skończyło się nakładami na obronność niejednokrotnie na poziomie kilkudziesięciu procent dochodu narodowego.

Źródło: Statista

Wydatki na obronność będą manną z nieba dla firm z branży wojskowej. Preferencją Unii Europejskiej i jej państw członkowskich jest promowanie wydatków u europejskich producentów, chyba że dany typ uzbrojenia czy wyposażenia nie jest wytwarzany na Starym Kontynencie.

Na poniższej infografice zostały pokazane zmiany kursów Top9 giełdowej europejskiej zbrojeniówki (kryterium kwalifikacji była kapitalizacja rynkowa akcji w wysokości minimum 10 mld dol.) od chwili wybuchu wojny w Ukrainie. W tym gronie znalazły się: Safran (SAF), Rheinmetall (RHM), BAE Systems (BA), Thales (HO), Leonardo (LDO), Kongsberg (KOG), Dassault Aviation (AM), Saab (SAAB_B), Hensoldt (HAG).

Na dobrą sprawę wybicie z trampoliny, do której ustawienia przyczynił się częściowo Trump, nastąpiło od początku tego roku. A stopy zwrotu za nieco ponad trzy lata w wielu przypadkach są doprawdy imponujące (znajdują się w lewym górnym rogu infografiki). Najbardziej spektakularnym przypadkiem jest oczywiście niemiecki Rheinmetall (+1 124%), włoski Leonardo (+571%) i szwedzki Saab (517%). W tym zestawieniu akcje każdej ze spółek odnotowały trzycyfrowe stopy zwrotu.

Źródło: TradingView

… ale nie w Polsce. Na naszej giełdzie „zbrojeniówka” nie istnieje

W Polsce wybór firm z szeroko pojętej zbrojeniówki jest skromny. Nie ma mowy o tym, żeby była możliwość inwestycji w firmę, która produkuje oręże. A szkoda, bo aż się prosi, aby Polska Grupa Zbrojeniowa (PGZ) – zgodnie z zapowiedziami szefa resortu finansów Andrzeja Domańskiego, że budujemy „equity culture” – stała się spółką publiczną. I to poważnych rozmiarów, ponieważ według obliczeń sztokholmskiego SIPRI to 71. grupa zbrojeniowa na świecie – ok. 12 mld zł sprzedaży, z czego 90% to sprzedaż broni.

Można spod grubego palca ocenić, jaką kapitalizację miałaby PGZ, gdyby weszła do obrotu giełdowego. Przyjmijmy, że miarą wartości księgowej jest kapitał zakładowy, który wynosi 6,96 mld zł. Średni wskaźnik cena/wartość księgowa dla indeksu MSCI Europe Aerospace and Defense na koniec maja 2025 r. wyniósł 8,95 pkt. Przy zastosowaniu tego parametru kapitalizacja rynkowa PGZ mogłaby sięgnąć 62,3 mld zł, co gwarantowałoby udział w WIG20, a do tego byłaby to trzecia co do wielkości korporacja na giełdzie – po PKO BP (88,1 mld zł) i Orlenie (86,8 mld zł).

Jak na razie inwestorzy są skazani na dużo mniejsze spółki, które ponadto można jedynie zaliczyć do szeroko pojętego sektora obronnego (nie wytwarzają broni). W tej grupie są: Lubawa, Protektor i Zremb. Dwie ostatnie firmy z racji skromnych rozmiarów nie przyciągają uwagi dużych inwestorów. Wyjątkiem jest Lubawa, której kapitalizacja rynkowa wynosiła 1,4 mld zł. Więcej opcji będzie dostępnych wtedy, gdy z sukcesem IPO przeprowadzi Arlen – w obrocie pojawi się spółka rozmiarowo podobna do Lubawy.

Źródło: opracowanie własne na podstawie biznesradar.pl

Arlen też nie zajmuje się produkcją broni. Jego domeną jest wytwarzanie odzieży ochronnej i specjalistycznych tkanin – głównie laminowanych – wykorzystywanych w produkcji odzieży ochronnej i wyposażenia indywidualnego dla służb mundurowych. W ramach grupy kapitałowej działają zakład produkcji tkanin w Opocznie (Optex) i trzy zakłady produkujące odzież – w Żyrardowie, w Tarnowie i w Dzierżoniowie. Zatrudnienie wynosi prawie 800 pracowników.

Model biznesowy grupy Arlen opiera się na sprzedaży B2B. Oferta kierowana jest niemal wyłącznie do odbiorców instytucjonalnych z sektora publicznego, głównie podlegających Skarbowi Państwa (wojsko, policja, straż graniczna, służby specjalne, służba celno-skarbowa), ale też innym jednostkom (agencje europejskie – np. Frontex) i odbiorców z sektora prywatnego (paliwowego, chemicznego, kolejowego oraz wynajmu odzieży roboczej).

Około 90% sprzedaży pochodzi z rynku krajowego. Eksport jest wysyłany do krajów europejskich – w 2024 r. Arlen dostarczył swoje wyroby m.in. do Niemiec, Norwegii, Szwajcarii i Litwy. W latach 2022-2024 udział sprzedaży zagranicznej wahał się w przedziale 9-13% całości przychodów.

W latach 2022-2024 ok. 80% sprzedaży Arlen pochodziło z sektora publicznego, szczególnie w ramach współpracy z jednostkami wojskowymi. 3. i 4. Regionalna Baza Logistyczna (RBL) Wojska Polskiego odpowiadały w 2024 r. za prawie 48% sprzedaży – współpraca z 3 RBL trwa od 2013 r., zaś kontrakty z 4 RBL – od 2021 r.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Arlenu

Arlen mundurami stoi. I kibicuje coraz większej armii

Arlen planuje większe zdywersyfikowanie oferty produktowej o nowe wyroby: obuwie, kamizelki taktyczne, mundury polowe o opóźnionej palności z wykorzystaniem tkanin aramidowych, odzież bojową i koszarową dla Straży Pożarnej, siatki maskujące z wykorzystaniem technologii z tkanin dystansowych, polary, odzież typu windstopper i softshell, bieliznę termoaktywną, rękawiczki z tkanin i dzianin laminowanych dla służb mundurowych, odzież ogniotrwałą.

Pewnym wyzwaniem dla działalności operacyjnej Arlenu może być to, że sprzedawane produkty nie należą do dóbr FMCG. Mundury należą do dóbr o charakterze trwałym i tak szybko się „nie psują”, żeby należało je wymienić. Tak zapewne głosi wiedza obiegowa. Okazuje się, że nie oddaje ona do końca rzeczywistości.

Polski system umundurowania jest siedmiostopniowy. Pierwszy stopień tworzy bielizna letnia trudnopalna oraz skarpetki letnie. Drugi to bielizna zimowa trudnopalna oraz skarpetki zimowe. Trzeci poziom stanowią mundury wzór 2010: polowy, polowy letni i tropikalny oraz trzewiki. Poziom czwarty stanowi bluza ocieplająca pod mundur polowy wzór 2010, poziom piąty – ocieplacz ubrania ochronnego, szósty – ubranie ochronne, a siódmy – ubranie ocieplające.

Wojskowe przepisy zakładają, że żołnierze otrzymują cztery mundury polowe na dwa lata, co zapewnia regularną rotację odzieży i oddziałuje na zapotrzebowanie popytowe na wyroby Arlenu. Obecnie w armii służy ok. 216 000 osób, zaś plany na 2035 r. zakładają powiększenie stanu kadrowego do 300 000 osób. Oznaczałoby to, że uśredniając, corocznie wojsko powinno zgłaszać popyt na co najmniej kilkadziesiąt tysięcy nowych egzemplarzy mundurów i akcesoriów odzieżowych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie historycznych informacji finansowych Arlen (2022-2024) i prognoz w wariancie bazowym DM Navigator (2025-2030) – dane zostały skorygowane o wycenę programu motywacyjnego

Na kontach spółki drzemie ponad 100 mln zł gotówki i jej ekwiwalentów, a ponadto firma ma znaczną przestrzeń do zaciągania kredytów lub innych form finansowania za pomocą kapitału dłużnego. I już sam ten fakt czyni z Arlenu przyjaźniej wycenianą inwestycję, niż np. Żabka (której akcje po kilku miesiącach od debiutu są raptem 2% powyżej ceny z emisji). Wycena w ofercie publicznej Arlenu nie jest wygórowana.

Ile jest wart Arlen? Czy opłaca się kupić jego akcje?

Skrótowo powiedziałbym, że wycena Arlenu w ofercie publicznej jest w miarę fair, ani nie jest wygórowana, ani podejrzanie niska. Akcje są sprzedawane po cenie 38 zł za sztukę. Przy tej cenie wskaźnik C/Z (cena do zysku na akcję) jest na poziomie 16, czyli trochę więcej niż rynek wycenia najbliższego giełdowego konkurenta – Lubawę (jego C/Z wynosi prawie 15). Uwzględniając 15% poprawy zysku netto w tym roku, co nie jest trudne do osiągnięcia, to schodzimy z C/Z Fwd poniżej 14.

Widzę tutaj pole do popisu dla oportunistycznie nastawionych jeleni, czyli inwestorów, którzy kupują na rynku pierwotnym akcje z myślą, aby zamknąć pozycję niedługo po debiucie na rynku wtórnym. Kilkanaście procent zysku jest pewnie do „wyjęcia”. Albo i więcej, jeżeli inwestorzy dadzą się przekonać, że Arlen należy do szeroko pojętego sektora obronnego, o co moim zdaniem wcale nie będzie tak łatwo.

Jeżeli popatrzymy na dane dla MSCI Europe Aerospace and Defense to wskaźniki rynkowe są dużo powyżej średniej ogólnorynkowej mierzonej indeksem MSCI Europe, w którym mieszczą się spółki ze wszelkich branż. Nie odważyłbym się zaliczyć Arlenu do kategorii inwestycji z myślą długoterminową o potrzebach emerytalnych, czyli zgodnie ze strategią puszki po kawie, o której niedawno pisałem w „Subiektywnie o Finansach”.

Prawdopodobnie przez kilka najbliższych lat, w związku z potrzebami armii, „będzie żarło”, a w tym czasie średnioroczna stopa zwrotu z akcji wyniesie zapewne uczciwe kilkanaście procent, ale co dalej? To jest sporą niewiadomą. Dom Maklerski Navigator przygotował ponad 60-stronicowy raport na temat Arlenu. Piotr Poddębniak i Maria Skowron-Szafrańska oszacowali wartość spółki między 943 mln zł a 1 063 mln zł. Przeliczając to na pojedynczą akcję dawałoby to wycenę w przedziale 42,6-48 zł. A więc więcej niż 38 zł, które trzeba płacić w ofercie publicznej (o 12-26%). 

Źródło: opracowanie własne na podstawie Arlenu, MSCI i DM Navigator

Inwestorzy poszukujący regularnych strumieni wypłat dywidendowych znajdą sojusznika w postaci Arlenu. Spółkę charakteryzuje wysoka zdolność generowania gotówki z działalności operacyjnej i niewielkie zadłużenie, co daje spory potencjał dywidendowy w nadchodzących latach. W ramach przyjętej polityki dywidendowej Arlen planuje coroczną wypłatę dywidendy w wysokości 30-50% skonsolidowanego zysku netto.

Przeczytaj też inne ciekawe teksty w „Subiektywnie o Finansach”:

————————-

ZOBACZ CO NOWEGO W HOMODIGITAL:

Obok „Subiektywnie o Finansach” stoi w internetach multiblog Homodigital.pl, czyli subiektywnie o technologii. Opowiadamy w nim to, co ważne dla Twojego cyfrowego bezpieczeństwa i jestestwa. Opowiadamy tak, jak w „Subiektywnie o Finansach” – czyli tylko to, co istotne i tak, żeby każdy zrozumiał. Jeśli korzystasz z technologii, to wpadaj na Homodigital.pl, czytaj i komentuj artykuły, pomóż nam się rozwijać.

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela.  Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZOBACZ NASZE NOWE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube

zdjęcie tytułowe: Arlen, Pixabay, Canva