Akcje Orlenu już dwa razy droższe niż rok temu. Czy to wciąż może być okazja inwestycyjna? Co mówią najnowsze wyniki finansowe firmy?

Akcje Orlenu są dwa razy droższe. Czy wciąż są okazją? Orlen to gigant. Nie tylko w tym sensie, że jest wyceniony na giełdzie na około 120 mld zł. Nie tylko dlatego, że zarządza kwotą 265 mld zł aktywów. Orlen jest wielki także z uwagi na to, jak jego kurs zachowuje się w tym roku na naszej warszawskiej giełdzie. Przez rok wartość akcji Orlenu się podwoiła. Pytanie, czy to dlatego, że wcześniej były nienaturalnie tanie, czy też dlatego, że przed Orlenem świetlana przyszłość. Sprawdzam, bo właśnie „wjechały” najnowsze wyniki finansowe największego polskiego koncernu

To, co Orlen wyrabia w tym roku na warszawskim parkiecie „przechodzi ludzkie pojęcie”. Od początku stycznia wycena tego przedsiębiorstwa – o wielkich gabarytach, a więc teoretycznie nieruchawego – urosła o około 130%. To daje mu miejsce wśród 20 najlepszych inwestycji z rynku głównego warszawskiej giełdy w tym roku. A przecież Orlen to wielka spółka z indeksu WIG20, z którego raczej nie pochodziły do tej pory najbardziej zyskowne inwestycje.

To nieprawdopodobne, że jeszcze na początku stycznia 2025 r. wycena Orlenu sięgała ledwie 55 mld zł, a jego akcje kosztowały nędzne 50 zł. W „Subiektywnie o Finansach” zastanawialiśmy się wówczas, czy to może być okazja inwestycyjna. No i okazało się, że była. Ale czy nadal jest?

Żeby zdać sobie sprawę, co „wyrabia” Orlen, można porównać jego tegoroczne zachowanie choćby z głównymi indeksami warszawskiej giełdy. Indeks największych i najbardziej płynnych polskich spółek WIG20 od początku roku poszedł w górę o „ledwie” 34%, indeks WIG20TR (liczony z dywidendami) o około 40%, a mWIG40 (czyli indeks grupujący średniej wielkości spółki, do tej pory gwiazda warszawskiej giełdy) o około 29%. Orlen jest w tym roku jak rakieta. Na jak długo jeszcze tej rakiecie starczy „paliwa”? Na czym leciała do tej pory? Czy ma jeszcze jakieś zapasy?

Notowania Orlen na tle WIG20 w ostatnim roku

Źródło: Stooq

Oto dlaczego akcje Orlenu rosną jak na drożdżach

By odpowiedzieć sobie na pytanie, czy kurs Orlenu może wciąż rosnąć, najpierw musimy wiedzieć, czemu w tym roku walor spisuje się tak rewelacyjnie. Jak zwykle w takich przypadkach czynników „pompujących” wycenę paliwowego giganta w górę jest kilka.

Inwestorzy, wyceniając spółkę giełdową, przede wszystkim patrzą na perspektywy dla jej biznesu, głównie w zakresie wyników finansowych. Co widzą, patrząc na Orlen? Przede wszystkim miło zaskakuje zysk operacyjny, w przypadku Orlenu EBITDA liczony z uwzględnieniem zasady LIFO – charakterystycznej dla koncernów naftowych. Konsensus rynkowy na 2025 r. zakładał 38 mld zł EBITDA LIFO, jednak już pojawiają się prognozy (na przykład ta od DM BOŚ) mówiące o tym, że koncern wypracuje 42 mld zł.

Dlaczego ten akurat wskaźnik jest tak ważny? Otóż zysk operacyjny EBITDA LIFO to właściwie najważniejszy wskaźnik dla koncernów paliwowych, bo minimalizuje zniekształcenia księgowe. Dokładnie rzecz biorąc, to miara zysku operacyjnego osiągniętego przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i deprecjacją (EBITDA), która została skorygowana o wpływ zmian cen ropy naftowej na wycenę zapasów zgodnie z metodą LIFO (ang. „Last-In, First-Out” – ostatnie przyszło, pierwsze wyszło).

A czemuż Orlen zadowala inwestorów tym wskaźnikiem? Powodów jest kilka. Segment zajmujący się wydobyciem ropy i gazu (Upstream) oraz segment, który zajmuje się przerobem ropy naftowej na paliwa (Downstream) po połączeniu z Lotosem, operują stabilnie, „dowożąc” wyniki rosnące po kilka procent w ujęciu rocznym. Ponadto segment energetyczny (Energy), czyli głównie przejęte jeszcze za czasów rządów prezesa Obajtka Energa i PGNiG oraz PSG, pokazuje zaskakująco dobre wyniki.

No i wreszcie, last but not least, segment sprzedaży detalicznej paliwa i innych produktów (Consumers & Products) zaskakuje swoją witalnością, zapewniając już niemal tak dużą część EBITDA jak segmenty Downstream czy Energy. Przy czym tutaj ciekawostka – w segmencie Consumers & Products sprzedaż paliwa zapewnia tylko połowę wyniku, a druga połówka to hot dogi, obiady, kawa i inne produkty kupowane na stacjach Orlen.

Warto zwrócić uwagę, że po integracji z Lotosem, Energą i PGNiG Orlen stał się gigantycznym konglomeratem paliwowo-energetycznym. Rafineria, petrochemia, gaz, prąd, wydobycie, stacje paliw, rozwijana sieć hubów do ładowania EV – to wszystko uzasadnia wyższą wycenę, gdyż zmniejsza się ryzyko związane z działalnością w pojedynczych segmentach, niekiedy uznawanych przez inwestorów za „schyłkowe”.

Ponadto, jeśli już jesteśmy przy wynikach finansowych i ich perspektywach, to inwestorzy zapewne liczą na poprawę marż rafineryjnych Orlenu. A ma to związek z… atakami Ukrainy na infrastrukturę paliwową Rosji. Skala ataków urosła, gdyż Ukraina znacznie zwiększyła liczbę posiadanych dronów bojowych. Ataki stały się skuteczniejsze, gdyż siły zbrojne Ukrainy zaczęły stosować taktykę ataków w rojach.

W trzecim kwartale 2025 r. doszło do około 20 istotnych ataków na 13 rosyjskich rafinerii, które to ataki wywołały długotrwałe przerwy w funkcjonowaniu obiektów. Nie ma dokładnych informacji na ten temat, ale możliwe, że duża część mocy produkcyjnych tych rafinerii została trwale utracona. W wyniku tych ataków można spodziewać się wzrostów marż rafineryjnych w całej Europie.

Na marże może wpływać również spadek zapasów paliw, bowiem rośnie import paliw z krajów produkujących ropę do krajów, które nie są w stanie kupić paliw od Rosji na skutek obowiązywania sankcji. Oczywiście powstaje pytanie o rozwój sytuacji wojennej na Ukrainie – im lepiej i śmielej będą sobie poczynały siły ukraińskie, tym lepiej dla Orlenu.

Co mówią nam wyniki finansowe Orlenu?

Przyszłości nie znamy, więc nie wiemy, jak będzie sobie radziła ukraińska armia, ale poznaliśmy wyniki Orlenu za trzeci kwartał 2025 roku. Wynik został obciążony odpisem aktualizującym wartość aktywów o łącznej wysokości 1,5 mld zł, który dotyczy inwestycji Projekt Nowa Chemia oraz instalacji hydrokrakingu w Orlen Lietuva. Po uwzględnieniu tego odpisu zysk netto Orlenu wyniósł 2,16 mld zł w trzecim kwartale 2025 r. I był sporo niższy od oczekiwań analityków, którzy liczyli na 3,66 mld zł, ale analitycy nie wiedzieli o tym odpisie.

Wyniki finansowe Orlen w III kw. 2025

Źródło: Orlen

Natomiast miernik efektywności podstawowej działalności Orlenu, czyli wyżej wspomniana  EBITDA LIFO w trzecim kwartale spadła co prawda o 6,3% w skali roku do 8,9 mld zł, ale to akurat jest odczyt zgodny z oczekiwaniami analityków. Po pierwszych trzech kwartałach 2025 r. ten wskaźnik jest wyższy o 30% w skali roku niż w 2024 r. i wynosi astronomiczne 29,7 mld zł. W trzecim kwartale EBITDA Orlenu spadła przez nieco niższe marże na produkcji i obrocie gazem, ale spółka zapewnia, że spadek został ograniczony przez dodatni wpływ większej ilości sprzedaży gazu oraz wyższej marży rafineryjnej (urosła do 15,2 dolarów na baryłce, czyli dwukrotnie w skali roku). To oczywiście dobrze wróży także przyszłym wynikom.

Jeśli chodzi o przychody, to w trzecim kwartale spadły one o 10% w skali roku do 61 mld zł. Po trzech kwartałach przychody Orlenu są o 11% niższe niż rok temu o tej samej porze, wynoszą 195,2 mld zł. Jest to rezultat spadku notowań ropy i gazu oraz produktów petrochemicznych, choć został on ograniczony – jak twierdzi spółka – wzrostem sprzedaży oraz wyższymi notowaniami produktów rafineryjnych. Niepokoić może spadek o 57% wolnych przepływów pieniężnych, które wyniosły tylko 0,9 mld zł w trzecim kwartale. Spółka dużo zarabia, ale dużo wydaje.

Jak już można się domyślać, w trzecim kwartale 2025 r. zawiódł segment Upstream, wypracowując o 3,15 mld niższy w porównaniu do tego samego momentu przed rokiem wynik operacyjny (3,3 mld zł), jednak udało się uratować wynik EBITDA LIFO wynikami segmentów Downstream (wzrost o 1,9 mld zł, do poziomu 2,4 mld zł), a także Energy (wzrost o 0,54 mld zł do poziomu 2,24 mld zł) oraz oczywiście – gratulujemy udanych zakupów na stacjach Orlenu – Consumers and Products (w górę o 0,33 mld zł do poziomu 1,58 mld zł).

A jaka może być najbliższa przyszłość? Jeśli chodzi o czwarty kwartał 2025 r., to grupa Orlen widzi lepsze perspektywy w segmentach Upstream & Supply oraz Energy, ale słabsze w segmencie Consumers & Products i bez większych zmian w segmencie Downstream w porównaniu do trzeciego kwartału 2025 roku.

EBITDA LIFO Orlenu – segmenty

Źródło: Orlen

To co mocno zwraca uwagę w kontekście wyników Orlenu, to fakt, że poziom długu netto Orlenu utrzymuje się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego pomimo wypłaty rekordowych 7 mld zł dywidendy w sierpniu. Orlen bardzo dużo inwestuje – w tym roku nakłady inwestycyjne (capex) mają sięgnąć 35 mld zł, czyli o 2,5–4,5 mld zł więcej niż w 2024 r., a w kolejnych latach mają jeszcze mocno rosnąć. W pierwszych trzech kwartałach 2025 nakłady inwestycyjne sięgnęły 21,1 mld zł. Orlen zrealizował na koniec września 60% nakładów inwestycyjnych planowanych na cały 2025 rok.

Inwestycje finansowane są długiem, ale wskaźnik dług netto do zysku operacyjnego EBITDA utrzymuje się na śmiesznie niskim wręcz pułapie 0,14. Tenże wskaźnik pokazuje, ile lat firma potrzebowałaby na spłatę swojego całkowitego długu pomniejszonego o gotówkę i jej ekwiwalenty, zakładając, że wykorzystywałaby na to cały swój zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Przyjmuje się, że jeśli znajduje się on poniżej 1, to firma ma bardzo dużą zdolność do spłaty zadłużenia, a niepokoić można się dopiero po wyjściu ponad 3.

Oczywiście wskaźniki zadłużenia Orlenu mogą w przyszłości niebotycznie urosnąć. Plan zarządu Orlenu zakłada, że koncern w 10 lat zainwestuje około 350–380 mld zł, a już w latach 2027–2029 ma inwestować 45–48 mld zł rocznie. W 2030 roku Orlen może mieć dług sięgający kilkukrotności EBITDA. Zadłużenie ma być swobodnie spłacane z zysków z inwestycji, ale to tylko założenie.

Prognozy dla wyników finansowych Orlenu

Źródło: DM BOŚ

Dlaczego akcje Orlenu już nie są okazją inwestycyjną

Czy Orlen na giełdzie jest drogi? Nic nam nie mówi o tym fakt, że jego wycena dynamicznie urosła w tym roku. Trzeba zerknąć na wskaźniki wyceny i zestawić je ze wskaźnikami dla głównych polskich indeksów, oraz ze wskaźnikami innych spółek paliwowych i energetycznych.

Wskaźnik cena do zysku (C/Z) dla Orlenu wynosi 26,2 a wskaźnik cena do wartości księgowej (C/WK) wynosi 0,8. Są to dwa podstawowe mnożniki wyceny, pokazujące realną wartość rynkową spółki giełdowej. Przypomnijmy, że wskaźnik C/Z informuje ile lat inwestor jest gotów zapłacić za jednostkę bieżącego zysku spółki, a C/WK o tym ile inwestor płaci za majątek netto (kapitał własny) spółki, który jest zapisany na jej bilansie.

Teraz zestawmy te wskaźniki ze wskaźnikami dla WIG20 (analogicznie 15,6 oraz 2,8), to dojdziemy do wniosku, że Orlen jest sporo droższy od indeksu WIG20, jeśli bierzemy pod uwagę C/Z, ale sporo tańszy, jeśli bierzemy pod uwagę C/WK. Podobnie to wygląda, jeśli porównamy Orlen do indeksu szerokiego rynku WIG, oto bowiem w przypadku tegoż wskaźnika C/Z wynosi 14,8, a C/WK – 1,6.

W tym miejscu warto dodać, że wskaźnik C/Z dla Orlenu średnio w latach 2007-24 wynosił 18,2. W szczytowym momencie znalazł się w okolicy 128 (kwiecień 2014), a dno uklepywał w okolicy 1,4 w październiku 2008, oraz kilka razy między marcem a październikiem 2023. To pokazuje, że Orlen jest już dość drogi, jeśli patrzymy się na przeszłość jego wskaźnika C/Z.

Notowania wskaźnika C/Z dla Orlenu

Źródło: Stooq

Jak prezentuje się Orlen na tle innych spółek, w zakresie wskaźników wyceny? Na pewno do pewnego stopnia można go porównywać ze spółkami energetycznymi. Tauron jest znacznie tańszy jeśli patrzymy na C/Z (5,3), ale o włos droższy jeśli patrzymy na C/WK (0,86). Enea jest znacznie tańsza (C/Z – 10,2 a C/WK = 0,6). Jednak pamiętajmy, że Orlen zachwyca prognozami dla zysku EBITDA czy wydatków inwestycyjnych, w dodatku jest spółką dywidendową, tymczasem polskie spółki energetyczne to – mimo imponujących wzrostów wycen w ciągu ostatnich trzech lat – nie są wielce obiecujące biznesy. Choć jeśli popyt na energię w Polsce będzie rósł – mogą się nimi stać.

A jak Orlen wygląda na tle zagranicznych gigantów? Nie szukajmy daleko, zerknijmy na spółki z naszego regionu: węgierski MOL Hungarian Oil and Gas, który podobnie jak Orlen jest zintegrowanym koncernem paliwowo-energetycznym, na austriacki OMV (zintegrowany koncern paliwowo-gazowy) oraz czeski koncern energetyczny ČEZ. Węgierski gigant MOL jest tańszy niż Orlen (C/Z = 8,6x C/WK = 0,62), podobnie jak austriacki OMV (C/Z = 13,6, C/WK = 0,97). Natomiast czeski ČEZ jest wyceniony porównywalnie (C/Z = 23,9, C/WK = 2,94).

Ta analiza porównawcza podpowiada, że Orlen na pewno nie jest tani. Jest już raczej drogi. Szczególnie niepokoi wskaźnik C/Z, który jest znacznie wyższy od wskaźników porównywalnych spółek, ale też znacznie wyższy od średniej z lat 2007-24. Trudno postrzegać Orlen jako okazję – taką był rok temu, ale teraz z pewnością nią już nie jest. Co oczywiście nie oznacza, że trend wzrostowy na akcjach Orlenu za chwilkę się zakończy i zacznie się bessa, tym niemniej – ostrożnie z zakupami.

Jakie czynniki ryzyka wiszą nad Orlenem

Na koniec pokreślmy, że nad Orlenem wiszą oczywiście rozmaite czynniki ryzyka. Najważniejsze to czynniki ryzyka politycznego. Naprawdę można sobie wyobrazić z łatwością, że Orlen jest przymuszony przez polityków do radykalnych obniżek cen benzyny na stacjach, gdyby znów powróciła z jakichś powodów wysoka inflacja. Pojawiają się od czasu do czasu plotki o tym, że może zostanie obłożony podatkiem od nadmiarowych zysków, albo wymuszone na nim zostanie – w taki czy inny sposób – wsparcie dla Azotów. Pojawiały się niedawno w prasie również pogłoski, że być może zostanie on przymuszony do sprzedaży Energi.

Ponadto oczywiście, istnieją czynniki ryzyka rynkowego. Można sobie wyobrazić szybką normalizację marż rafineryjnych w 2026 roku, głównie z uwagi na zakończenie wojny na Ukrainie, choć jest to mało prawdopodobne. Podobnie, można sobie wyobrazić normalizację cen gazu oraz spadek marż petrochemicznych. No i wciąż pytanie jak bardzo i jak szybko będzie się zadłużał Orlen, stoi on bowiem właściwie przed koniecznością wielkich inwestycji, ale pytanie ile będzie na nie tak naprawdę potrzebował pieniędzy – pamiętajmy, że koszty realne inwestycji zazwyczaj okazją się wyższe od zakładanych.

Tak więc, Orlen to wciąż kawał solidnej spółki, dla której w 2025 roku wiatr wiał pomyślnie. I choć pokazuje ona wciąż co najmniej dobre wyniki finansowe, i jest bardzo nisko zadłużona, i zapowiada dalsze wypłaty sowitych dywidend, to jednak nie można patrzeć na jej perspektywy – przede wszystkim dla wzrostu jej wyceny – już tak hurraoptymistycznie, jak kilka kwartałów temu.

————————

PRZECZYTAJ WIĘCEJ:

——————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————-

ZOBACZ NASZE NOWE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube.

Źródło okładki: Orlen