Koniec dobrej finansowej passy Rosji? Załamują się jej dochody z ropy i gazu. Załamie się też źródło finansowania wojny? A może Putina uratuje złoto?

Rosyjska ropa tak tania, że „utopi” Putina? Chyba to już koniec dobrej passy finansów Rosji, która od czterech lat finansuje agresję na Ukrainę głównie ze sprzedaży ropy naftowej i gazu ziemnego. Wielkimi odbiorcami tych surowców są Chiny i Indie. Tymczasem Indie właśnie podpisały ze Stanami Zjednoczonymi umowę, zgodnie z którą mają przekierować popyt na paliwa kopalne z rynku rosyjskiego na rynki surowcowe kontrolowane przez USA. Dziura w budżecie Rosji może urosnąć o kolejne 30 mld dolarów, a rosyjska ropa jest już sprzedawana na granicy opłacalności. I tylko rezerwy złota Rosji mogą cieszyć Putina. Ich wartość właśnie przekroczyła 400 mld dolarów

Rezerwy finansowe Rosji gwałtownie się kurczą, a dziura w jej państwowym budżecie może w tym roku być trzy razy większa, niż wynika to z oficjalnych planów. Takie mogą być skutki umowy USA-Indie, zawartej m.in. w celu odcięcia Rosji od jej największych źródeł dochodów. Chin – głównego „klienta” Rosji – odciąć się nie da, ale Indie zgodziły się właśnie na kupowanie ropy naftowej z innych źródeł, głównie z Wenezueli oraz z USA. A to oznacza, że rosyjska ropa będzie trudniej zdobywała nabywców.

Według informacji agencji Reuters, powołującej się na obliczenia ekonomistów think-tanku powiązanego z rosyjskim rządem (nie zostały nigdzie opublikowane) w rosyjskim budżecie państwa gwałtownie rośnie dziura, a rosyjska gospodarka – która do tej pory wydawała się dosyć odporna na sankcje – coraz bardziej odczuwa ich finansowe skutki. Czy zbliża się przełom i Rosja będzie musiała rzeczywiście myśleć o zawieszeniu wojny, a nie tylko udawać, że do tego dąży?

Na to wygląda, bo rosyjskie dochody ze sprzedaży surowców drastycznie spadają. Coraz większe problemy, według tych informacji, Rosja ma też z powodu wysokich stóp procentowych. A ich utrzymywanie jest konieczne, by utrzymać wiarygodność rubla. Z jednej strony Rosjanie wycofują z banków coraz więcej pieniędzy, a z drugiej Rosja jest odcięta od większości rynków inwestycyjnych, więc może sprzedawać obligacje tylko po wysokiej cenie i tylko mając wiarygodną walutę.

Wygląda więc na to, że Rosję bierze za gardło miks fatalnych z punktu widzenia okoliczności: coraz mniejszych dochodów ze sprzedaży surowców, coraz mniejszych wpływów podatkowych (skutek wysokich stóp procentowych) oraz coraz większych wydatków na prowadzenie wojny.

Rosja ugnie się pod ciężarem dziury budżetowej?

Cytowane przez agencję Reuters obliczenia pokazują możliwy spadek dochodów Rosji ze sprzedaży surowców energetycznych o kolejne 18% w 2026 roku w porównaniu z wcześniejszym planem rządu. Takie mogą być efekty braku sprzedaży surowców do Indii, które są trzecim największym odbiorcą rosyjskich surowców. Część nie sprzedanej ropy i gazu być może kupią Chiny, ale – biorąc pod uwagę sytuację Rosji – zapewne zażądają dodatkowych rabatów. A poza tym ich możliwości przerabiania rosyjskiej ropy też są ograniczone.

Dziura budżetowa Rosji zwiększy się w związku z niższymi wpływami ze sprzedaży ropy i gazu do 3,5–4,4% PKB, w porównaniu z planowanym deficytem na poziomie 1,6% PKB. Oznacza to, że Rosja będzie musiała pożyczyć gdzieś dodatkowo – i to na wysoki procent – nie przewidziane wcześniej pieniądze. A ile? Dochody budżetu Rosji w tym roku mogą wynieść tylko 37,9 bln rubli, czyli 495 mld dolarów, a więc o 30 mld dolarów mniej niż planowano. Dla porównania, dochody polskiego budżetu w 2026 roku planowane są na równowartość 180 mld dolarów.

Z kolei najnowsze oficjalne dane rosyjskie pokazują, że dochody budżetowe ze sprzedaży ropy i gazu były w styczniu 2026 r. o połowę niższe w porównaniu do czasów sprzed inwazji na Ukrainę – wyniosły tylko 393,3 mld rubli, czyli 5,1 mld dolarów. W dobrych dla siebie czasach Rosja zgarniała ze sprzedaży ropy naftowej i gazu 100-120 mld dolarów rocznie. Gdyby do końca 2026 roku utrzymały się trendy ze stycznia, w tym roku zarobi tylko 60 mld dolarów. A to jeszcze dane sprzed zakręcenia kurka przez Indie.

Niskie ceny ropy naftowej na światowych rynkach sprawiają, że rosyjskie surowce są sprzedawane po niskich cenach. A zachodnie sankcje wymierzone w rosyjski sektor energetyczny i jego klientów spowodowały, że rosyjska ropa naftowa jest sprzedawana z ponad 20% zniżką w stosunku do międzynarodowych benchmarków. Z kolei wzrost wartości rubla do dolara w 2025 roku w sumie o 45% wpłynął destrukcyjnie na te dochody, bo rozliczane są one w dolarach.

Rosja jest poddawana sankcjom już od czterech lat, kiedy w lutym 2022 roku zaatakowała Ukrainę. Kilkanaście pakietów sankcji nałożyła Unia Europejska, a kolejnych kilka USA. Jednak duża część świata jest przychylna Rosji, w jej obozie „grają” takie potęgi demograficzne i gospodarcze jak Chiny, Indie, Brazylia, ale również grająca na dwa fronty Arabia Saudyjska, zainteresowana współpracą z Rosją w ramach sojuszu paliwowego OPEC+. Dotąd rosyjska ropa była kupowana przez kraje sojuszu „antyzachodniego” i to uratowało Rosję przed bankructwem po odcięciu popytu z Zachodu.

Reuters zaznacza, że szacunki sytuacji finansowej Rosji – choć były prowadzone jeszcze przed umową USA-Indie –  już zawierały prognozę 30% spadku zakupów z Indii. Natomiast zagadką jest to, jak bardzo Rosję docisną finansowo Chiny, dla której odpadnięcie dużego klienta Rosji jest okazją, by wytargować jeszcze bardziej potężne rabaty. Rosyjska ropa może jeszcze potanieć. Zwłaszcza, że Unia Europejska w proponowanym najnowszym pakiecie sankcji chce zakazać transportowania rosyjskiej ropy tankowcami.

Rosyjska ropa na cenzurowanym. Chiny kupują coraz taniej

Targowanie się już chyba zaczyna. Reuters pisze, że rabaty cenowe przy eksporcie rosyjskiej ropy do Chin wzrosły w tym tygodniu do rekordowych poziomów. Rosyjskie firmy są gotowe nadal obniżać ceny, by przyciągnąć dodatkowy popyt ze strony największego importera ropy naftowej na świecie i zrekompensować prawdopodobną utratę sprzedaży w Indiach.  Zniżki na rosyjską ropę Urals sprzedawaną do Chin wynoszą ok. 12 dolarów za baryłkę i mogą jeszcze wzrosnąć.

Jeśli rynkowa cena ropy Urals to dziś 50-55 dolarów za baryłkę i jeszcze od tej ceny trzeba udzielać 12-dolarowych rabatów, to okazuje się, że rosyjski eksport surowców balansuje na granicy sensu ekonomicznego. Rosja rozpaczliwie potrzebuje klientów na swoje surowce, ale Chiny prawdopodobnie osiągnęły limit możliwości importu rosyjskiej ropy naftowej. Chińczycy w styczniu przewozili drogą morską rekordowe 1,7 mln baryłek rosyjskiej ropy dziennie (dla porównania Indie – 1,1 mln baryłek dziennie).

Gdyby Rosja została pozbawiona części dochodów, to teoretycznie ma jeszcze rezerwy budżetowe, szacowane na 4,1 biliona rubli, których może użyć do pokrycia deficytu budżetowego, ale analitycy szacują, że przy obecnym tempie spadku dochodów rezerwy te zostaną w dużej mierze wyczerpane w ciągu roku.

Analitycy Alfa Investment prognozują, że jeśli niskie ceny ropy naftowej i wysoki kurs rubla się utrzymają, budżet może stracić w tym roku około 3 biliony rubli dochodów (39 mld dolarów), co oznacza wykorzystanie 75% płynnych rezerw fiskalnych. Analitycy VTB, drugiego co do wielkości banku w Rosji, szacują, że państwo na koniec roku zostanie z rezerwą w wysokości 1,6 biliona rubli.

W Rosji obowiązuje zasada budżetowa, zgodnie z którą dochody powyżej określonej ceny ropy naftowej – znanej jako cena „odcięcia” – są gromadzone w funduszu rezerw fiskalnych. Rosyjska ropa naftowa obecnie stale notowana jest poniżej tej ceny, ustalonej teraz na 59 dolarów za baryłkę. Rząd planuje obniżyć cenę graniczną o dolara rocznie, ale nie zanosi się, żeby po tym posunięciu dało się odbudować fundusz rezerw fiskalnych.

Rosyjscy decydenci uważają, że zrównoważony budżet państwa to główna tarcza Rosji przed zachodnimi sankcjami. Wicepremier Aleksander Nowak powiedział kilka dni temu, że skupianie się na dochodach budżetowych Rosji to błąd, bo tak naprawdę kluczem do sytuacji budżetu Rosji jest równowaga budżetowa. A ta – jego zdaniem – jest niezagrożona. Zapowiedział tez, że z walki o tę równowagę rosyjski rząd nie zrezygnuje.

To oznacza, że spadek dochodów budżetowych z powodu niskich cen ropy, coraz mniejszego popytu na jej rosyjską odmianę oraz wyższych rabatów dla ostatniego dużego kupca (Chin) Rosja będzie kompensowała cięciami wydatków. Prawie połowa budżetu Rosji to wydatki wojenne, więc miejsca na korekty jest coraz mniej. Ale podwyżki podatków i cięcia wydatków już trwają. Więcej o tym tutaj:

Rosyjski budżet miał być odporny na sankcje. Ale coś pęka

Deficyt budżetowy Rosji, prognozowany był na 2026 rok na mniej więcej 3,8 bln rubli, czyli 46,2 mld dolarów. Budżet zakładał wzrost dochodów państwa o 10% (do 429 mld dolarów), czyli rosyjski rząd uważał – w trakcie prac nad budżetem na jesieni 2025 roku – że wciąż będzie miał skąd czerpać pieniądze na prowadzenie wojny. Wydatki miały wzrosnąć słabiej, niż dochody, bo tylko o 4,3% (do 515,1 mld dolarów).

Rząd starał się ograniczać deficyt budżetowy i wydatki zbędne z punktu widzenia prowadzonej wojny. Jak widać na wykresie z analizy BOFIT (The Bank of Finland Institute for Emerging Economies) dochody miały być stabilne, a deficyt dosyć wysoki, choć nie wyższy niż w wielu krajach europejskich.

Wydatki na wojnę stanowią aż 38% całego budżetu na 2026 roku, tylko nieznacznie mniej niż 40% wydawane w ciągu ostatnich dwóch lat. Z drugiej strony nie widać, żeby te wydatki nakręcały gospodarkę. Rosja zmierza w stronę gospodarczej stagnacji. Dane za 2025 rok pokazują już bardzo niewielki wzrost PKB. Co to oznacza dla wojny – i dla Putina? Zastanawia się nad tym brytyjski dziennik „The Guardian”, który przygotował bardzo obszerny raport na temat rosyjskiej gospodarki. Według dziennika, wojenny boom w Rosji ustąpił miejsca spowolnieniu wzrostu, podwyżkom podatków i ograniczeniom w usługach publicznych.

Perspektywy rosyjskiej gospodarki i wojny będą zależały w kolejnych miesiącach głównie od cen ropy. To one zdecydują, o tym jakie będą dochody rosyjskiego budżetu. W styczniu Międzynarodowy Fundusz Walutowy obniżył swoje prognozy wzrostu dla Rosji do zaledwie 0,6% w 2025 roku i 0,8% w 2026 roku. Są to najniższe roczne wskaźniki wzrostu dla Rosji od czasu recesji spowodowanej sankcjami za aneksję Krymu w 2014 roku. Są również niższe niż prognozy MFW dla gospodarek zachodnich.

Utrata wzrostu gospodarczego w połączeniu ze spadkiem dochodów z ropy naftowej i gazu – kluczowego filaru rosyjskiej machiny wojennej – może dać mieszankę nie do wytrzymania dla rosyjskiego budżetu. W 2022 roku podatki od paliw stanowiły około 40% rosyjskiego budżetu federalnego, co w zupełności wystarczało na pokrycie kosztów wojny. Jednak wstępne dane za pierwsze trzy kwartały 2025 roku pokazują, że udział ten spadł do 25%. A to oznacza, że Putin musi zabierać pieniądze z gospodarki i potencjału konsumpcyjnego Rosji – a to prowadzi do zwijania się gospodarki.

Nie widać na horyzoncie żadnych nadziei, by przychody ze sprzedaży ropy i gazu mogły wystarczyć na prowadzenie wojny. Cena ropy Urals spadła z około 90 dolarów za baryłkę na początku 2022 roku do 50 dolarów za baryłkę pod koniec 2025 roku. Rosja mogłaby produkować dużo więcej ropy, jednak ma coraz większy problem ze znalezieniem nowych nabywców. Na początku agresji na Ukrainę, swoje zakupy zwiększyły Chiny, Indie i, w mniejszym stopniu, Turcja, podczas kiedy spadł eksport do Europy.

W 2026 roku sprzedaż do głównych odbiorców spadła w porównaniu z tym, ile kupowały kraje, które nałożyły sankcje z powodu wojny. Indie ograniczyły zakupy w ostatnich miesiącach w związku z groźbami wprowadzenia ceł handlowych przez Donalda Trumpa, a teraz pojawiła się perspektywa odcięcia zakupów z tego kierunku. Malejące ilości sprzedaży surowców energetycznych widać na grafice „The Guardian”. Cała ramka pokazuje skalę zakupów sprzed wojny, kolorowe kwadraty – obecną wielkość:

Rosyjska ropa tania jak barszcz. Czy finanse zmuszą Rosję do zawarcia pokoju?

W trakcie obecnej czteroletniej wojny rosyjskie wydatki wojskowe w relacji do PKB podwoiły się – do ponad 7%. To dwukrotnie więcej niż wydatki USA, które stanowiły 3,4% PKB, i więcej niż wydatki jakiegokolwiek pojedynczego członka NATO. Najwięcej obecnie w NATO wydaje Polska, która zmierza do 5% PKB.

Jednak wzrost rosyjskich wydatków z pierwszych lat wojny uległ spowolnieniu, a Rosja ma ograniczone możliwości finansowania deficytu budżetowego z zewnątrz, poprzez zaciąganie długu. Z punkt widzenia finansowego, Rosja mogłaby zaciągać długi, bo ma niski poziom zadłużenia publicznego, jednak jej dostęp do międzynarodowego kapitału jest mocno ograniczony od 2022 roku. Jedynym możliwym sposobem na podreperowanie budżetu są wyższe podatki i spadek poziomu życia Rosjan.

Oczywiście, w warunkach rosyjskich, w dosyć zamkniętej obecnie gospodarce, bank centralny może dosyć swobodnie przystąpić do „drukowania pieniędzy”, jednak ryzykowałby wzrostem inflacji. A zniszczenie wartości waluty było tym czynnikiem, który spowodował upadek Borysa Jelcyna. Rosja może też sprzedawać majątek państwowy, ale kto będzie ten majątek kupował? Chiny? Kraje arabskie? Rosnieft kilka dni temu ogłosił sprzedaż swoich międzynarodowych aktywów… Amerykanom.

Jest jeszcze jedna możliwość – Rosja kończy teraz wojnę i zaczyna korzystać z zawieszenia zachodnich sankcji. Sprzedaje bez przeszkód ropę naftową i gaz ziemny, a także swoje cenne minerały i złoto. Strumień dochodów płynie do państwowej kasy, Rosja znów zaczyna opływać w bogactwa, za które kupuje czas, potrzebny jej do przygotowań do kolejnej agresji. Z tego punktu widzenia może lepiej byłoby, gdyby gospodarka Rosji nadal się zwijała i wykrwawiała.

Złoto, czyli ostatni as w rękawie Putina?

Rosja, poza ropą naftową i gazem ziemnym, a także innymi surowcami strategicznymi, ma jeszcze złoto, które może sprzedawać przez pośredników z zaprzyjaźnionych krajów Azji Centralnej, i robiła tak do 2024 roku. Jednak ten lukratywny handel zatrzymał się w 2025 roku. Tak czy owak – rezerwy złota to chyba ostatni as w rękawie, którym dysponuje Putin, po „uszkodzeniu” potencjału wynikającego z możliwości sprzedaży ropy i gazu oraz zahamowaniu wzrostu gospodarki niemal do zera.

Rosyjskie rezerwy złota po raz pierwszy w historii przekroczyły 400 mld dolarów – wynika z najnowszych danych Centralnego Banku Rosji. Wartość rezerw złota osiągnęła na koniec stycznia wartość 403,4 mld dolarów, co stanowi prawie 45% całkowitych rezerw dewizowych. Pozostała część obejmuje rezerwy w walutach obcych oraz aktywa zdeponowane w Międzynarodowym Funduszu Walutowym. Do rezerw w euro i dolarach Rosja nie ma dostępu. Zachodnie banki centralne zamroziły ok. 300 mld dolarów rosyjskich aktywów zagranicznych.

Według Światowej Rady Złota Rosja jest jednym z największych na świecie posiadaczy złota z ponad 2 300 tonami rezerw fizycznych, przechowywanych głównie w kraju. Bank centralny nie ujawnia wolumenów ani źródeł zakupów złota, ale analitycy uważają, że znaczna jego część jest pozyskiwana od krajowych producentów, często po cenach niższych od rynkowych, za pośrednictwem państwowych pośredników. Według US Geological Survey, Rosja jest drugim co do wielkości producentem złota na świecie po Chinach.

Czy te 400 mld dolarów – niemal 80% kwoty, którą kraj rocznie wydaje w ramach państwowego budżetu – mogłoby być użyte na przedłużenie snów o potędze? To mało prawdopodobne, bo naruszenie rezerw walutowych mogłoby zachwiać wartością rubla, a Putin potrzebuje wiarygodnego rubla – głównie ten czynnik pomógł mu utrzymać stabilność finansową państwa po inwazji na Ukrainę. Nie zmienia to faktu, że Putin – gdy rosyjska ropa tanieje – potajemnie „podbiera” złoto z rezerw. Gdzie podziało się rosyjskie złoto i to w czasie, kiedy najwięcej można było na nim zarobić? Zapraszam do przeczytania tutaj:

Źródło zdjęcia: van Zhuldybin/Unsplash