Akcje w Ameryce są już bardzo drogie? Za to hossa na rynkach wschodzących jeszcze potrwa – uważają największe banki inwestycyjne. Które rynki polecają?

Wzrost cen akcji na rynkach wschodzących się nie skończył. Wciąż będzie można zarobić na nich sporo pieniędzy – uważają analitycy największych banków inwestycyjnych. Na pierwszy plan wysuwa się daleka Azja i Grecja. Polska już nie jest murowanym faworytem. Wielu analityków szuka odpowiedzi gdzie są najlepsze okazje do zakupów w… relacji pomiędzy stopą zwrotu z akcji na rynkach wschodzących, dolarem i cenami surowców

W tym roku wybiła 45. rocznica, odkąd Antoine W. van Agtmael po raz pierwszy użył publicznie terminu „rynki wschodzące” (ang. emerging markets). Do 1981 r. ekonomiści posługiwali się zwykle pojęciem „gospodarek Trzeciego Świata”, które zdaniem wielu cechowało negatywne (mało poprawne) skojarzenia.

W 1988 r. termin zyskał na funkcjonalności, gdy bank inwestycyjny Morgan Stanley stworzył indeks MSCI Emerging Markets (MSCI EM). Jest on powszechnie uznawany za najlepszą miarę opisującą koniunkturę na rynkach akcji gospodarek wschodzących. W Polsce hulały wówczas mało odżywcze wiatry gospodarcze po polach PGR-ów i przedsiębiorstw państwowych.

Morgan Stanley w inauguracyjnym zestawie koszyka państw uwzględnił 10 gospodarek (Argentyna, Brazylia, Chile, Grecja, Jordania, Malezja, Meksyk, Filipiny, Portugalia, Tajlandia). Polska trafiła do indeksu w 1995 r. (rok przed Czechami i Węgrami).

Obecność w MSCI Emerging Markets nie jest dana na zawsze. Gospodarki, które borykają się z poważnymi kłopotami, są usuwane z indeksu, co wywołuje znaczący spadek zainteresowania inwestorów. To przykład „wiecznie” snującej się Argentyny, która przeciera od lat szlak z cyklu „powracam i znikam”. Można też zniknąć raz a dobrze – to case Wenezueli.

W 2022 r. z przyczyn oczywistych została usunięta z indeksu Rosja. Agresja Kremla na Ukrainę spowodowała, że Rosja została wyrzucona z rozgrywek cywilizowanego świata o kapitał inwestorów. Mogą jednak występować odmienne przypadki, które obrazują, że terminowanie w MSCI Emerging Markets stanowi dobrą okazję do przejścia szczebel wyżej, a zatem do indeksu opisującego koniunkturę w gospodarkach rozwiniętych (ang. developed markets), czyli MSCI World – tą drogą podążyły Izrael i Portugalia.

Źródło: MSCI

Rynki wschodzące to ledwie 10% kapitalizacji akcji świata

Rynki wschodzące są niewielkim wycinkiem tortu inwestycyjnego świata, gdyż odpowiadały na koniec czerwca br. 10,4% globalnej wartości giełdowej notowanych akcji. To oznacza, że dla większości funduszy ogólnych lokujących kapitał na całym świecie rynki wschodzące są drobnym odpryskiem portfelowym. I nawet jeżeli z jakichś powodów zarządzający dojdą do wniosku, że warto dany rynek przeważyć, czyli zwiększyć zaangażowanie na nim ponad wyznaczony przez MSCI udział procentowy w indeksie, to i tak to niewiele zmieni w strukturze obsługiwanych przez nich aktywów.

Obecnie w skład MSCI Emerging Markets wchodzą 24 państwa. Kapitalizacja rynkowa akcji wynosi niespełna 9 bln dol. W pierwszej piątce pod względem największych udziałów w indeksie znalazły się Chiny (28%), Tajwan (19%), Indie (18%), Korea Płd. (11%) oraz ex aequo Brazylia i Arabia Saudyjska (4%). Polska miała 1% udziału. Żeby oddać skalę naszego znaczenia, warto wskazać, że większy udział od nas miały RPA, Meksyk, ZEA, Malezja, Indonezja i Tajlandia.

Źródło: J.P. Morgan

Ma to swoje konsekwencje w alokacji portfelowej. Postępujący w myśl klasycznych arkanów sztuki inwestycyjnej inwestor globalny (mówimy o wehikule ogólnym, a nie wyspecjalizowanym geograficznie) w odniesieniu do części akcyjnej swoich aktywów zastosuje najczęściej mało skomplikowane równanie dla Polski.

Popatrzy na to, ile rynki wschodzące stanowią kapitalizacji świata i ile w nich udziału ma nasz kraj. Równanie będzie następujące (o ile nie będzie przeważał lub nie doważał Polski): polskie akcje = 84,3 bln dol. (akcje z całego świata) x 10,4% (waga udziału EM na świecie) x 1,1% (waga udziału Polski w EM). Dałoby to w zaokrągleniu teoretyczne potencjalne zaangażowanie w rodzime akcje z indeksu MSCI Poland na poziomie 96,8 mld dol. I to przy chybionym założeniu, że 100% w nich ma „zagranica”.

Następnym krokiem w rozumowaniu takiego zarządzającego może być porównanie średniorocznych skumulowanych historycznych stóp zwrotu (CAGR) za ostatnie 10 lat. CAGR dla rynków wschodzących wyniósł ok. 5%, a dla Polski ok. 4%. Dojdzie on zapewne do wniosku, że oportunistycznie może i Polska nadaje się, ale na dłuższą metę nie przedstawia niczego szczególnego w porównaniu z wieloma innymi rynkami wschodzącymi.

Po czym zauważy bardzo wysoką stopę zwrotu z MSCI Poland w dolarze (plus 57%) od początku tego roku, która występuje równie często jak smardz na grzybobraniu. Uwzględni ryzyko paraliżu decyzyjnego po sierpniowym zaprzysiężeniu prezydenta Karola Nawrockiego, które prawdopodobnie rozpocznie okres jeszcze bardziej napiętej kohabitacji obozu obecnie opozycyjnego z rządem Donalda Tuska.

Uwzględni przy tym wysoką zakładaną dynamikę poprawy zysków za 2025 r. polskich giełdowych emitentów, która raczej od dawna jest w cenach, a do tego prognozowane tempo wzrostu zysków za 2026 r. wyglądające nędznie (kilka procent). I niewykluczone, że skrzywi się, jakby połknął właśnie niezwykle kwaśną cytrynę.

Źródło: opracowanie własne na podstawie MSCI i BlackRock

W to wszystko wpisane jest jeszcze ryzyko, że rozczarowany rezultatami swoich ustaleń zarządzający zdecydują się na niedoważenie rynków wschodzących na rzecz rynków rozwiniętych. A to może rzeczywiście kusić, ponieważ historyczne średnioroczne skumulowane stopy zwrotu (CAGR) dla MSCI World dla interwałów od 3 lat (3Y) do 10 lat (10Y) zachęcają bardziej do lokowania pieniędzy na rynkach rozwiniętych niż wschodzących. W perspektywie ostatnich 10 lat rynki rozwinięte zapewniały CAGR na poziomie ok. 11%, a wschodzące ok. 5%.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Martin Curie i MSCI

Developed markets nie miały sobie równych, nawet jeżeli spojrzymy na nie przez szerszy pryzmat. Zachowywały się dużo lepiej nie tylko niż indeks rynków wschodzących, ale też rynków peryferyjnych (MSCI Frontier Markets), czy połączony indeks rynków rozwiniętych i wschodzących (MSCI ACWI).

Na poniższej infografice zostały umieszczone stopy zwrotu z tych czterech benchmarkowych indeksów, w tym na zielono zostały pokazane okresy przewagi MSCI World nad resztą świata. Warto zauważyć, że ostatnie cztery lata to była jedna wielka miazga w wykonaniu rynków rozwiniętych. Pokonywały one z solidnym okładem pozostałe części geograficzne globu.

Źródło: opracowanie własne na podstawie MSCI

Przepis na potrawkę z akcji na rynkach wschodzących

W skrywanej książce kucharskiej przeznaczonej dla wtajemniczonych inwestorów stało tak: „Ugotować zwyczajnym sposobem wywar tęgi i pożywny, zalawszy go zawczasu świeżą wodą ze studni, jeżeli jest bardzo dobra, w każdym jednak razie lepiej miękką rzeczną, byle nie deszczową, i gotować na bardzo wolnym ogniu, ciągle szumując. Dolać do tego garniec taniego dolara i najwyżej dwie kwaterki tanich surowców. Nie żałować funta odwagi i szczypty szaleństwa, a przy odrobinie szczęścia wyjdzie w końcu udana potrawka z rynków wschodzących. Dają do niej różne garnitury, jako to: cierpliwość, a nawet upór, roztropność i spostrzegliwość. Pilnować bez ustanku, żeby nie wykipiało, bo strzyga chyha i wszystko może się zdarzyć”.

Ta recepta jest żartobliwą modyfikacją przepisów Lucyny Ćwierciakiewiczowej (1826-1901) nazywanej „kobietą, która nauczyła Polki gotować”. Przepisy pochodzą z jej bodaj najsłynniejszej książki kucharskiej „365 obiadów”. Przechodząc już do poważnej narracji, w środowisku niektórych inwestorów pokutuje przekonanie, że tani dolar i tanie towary stanowią perfekcyjny miks dla dobrego zachowania się akcji rynków wschodzących. Czy tak jest w istocie?

Niekoniecznie. Bo o ile, relację osłabiającego się dolara i wzrostów akcji na rynkach wschodzących da się w miarę sensownie uzasadnić, to już jest to dosyć dyskusyjne, gdy popatrzymy na relację taniejących surowców i zwyżek akcji na rynkach wchodzących. Na potrzeby tej analizy przygotowałem zestawienie kilku klas aktywów: walut, surowców (indeks BCOM, czyli Bloomberg Commodity Index) i akcji (MSCI EM). W poniższej tabeli znalazło się też kilka par walutowych: DXY, EUR/USD, USD/PLN i USD/KRW.

Zwłaszcza ta ostatnia może budzić zdziwienie. Dlaczego porównuję dolara z południowokoreańskim wonem? Jest to waluta rynku wschodzącego, uchodząca w kręgach wielu inwestorów profesjonalnych za jedną z najbardziej miarodajnych dla segmentu na rynkach wschodzących. A przy tym z ciekawymi właściwościami prognostycznymi – jeśli jesteście ciekawi dlaczego, to dajcie znać w komentarzach, bo temat jest na tyle obszerny i interesujący, że nadaje się na odrębną analizę.

Poszukujemy rozwiązania zagadki: jeżeli indeks akcji rynków wschodzących poszedł w górę, to jak w tym samym czasie zachowywały się inne klasy aktywów? Innymi słowy próbujemy znaleźć potwierdzenie na to, że „jedno towarzyszy drugiemu”, a nie „jedno następuje w wyniku drugiego”.

W latach 1999–2025 (27 interwałów, z tego dla okresu 1999–2024 dotyczą one danych rocznych, a w 2025 r. danych za pierwsze półrocze br.) mieliśmy 16 na 27 wszystkich epizodów, gdy indeks MSCI Emerging Markets zwyżkował (59,3% przypadków), z czego połowa zakończyła się hossą w wymiarze roku. Mając ten okres na uwadze, można rozważyć cztery warianty:

• jak się zachowywał dolar (DXY) i towary (BCOM), gdy indeks MSCI EM zwyżkował w danym okresie,
• jak się zachowywał dolar (DXY) i towary (BCOM), gdy indeks MSCI EM zwyżkował w danym okresie w tempie co najmniej 20%, a zatem spełniał kryteria książkowej hossy,
• jak się zachowywał dolar (DXY) i towary (BCOM), gdy indeks MSCI EM zniżkował w danym okresie,
• jak się zachowywał dolar (DXY) i towary (BCOM), gdy indeks MSCI EM zniżkował w danym okresie w tempie co najmniej 20%, a zatem spełniał kryteria książkowej bessy.

Scenariusz ostatni od razu porzucam, ponieważ na bazie dwóch epizodów bessy w analizowanym okresie nie odważę się przeprowadzić żadnego wnioskowania. Pozostają zatem trzy pierwsze.

Wariant 1 – Gdy indeks MSCI Emerging Markets rósł, to w 63% przypadków towarzyszyło temu osłabienie się dolara (10/16), ale tylko w 25% przypadków towarzyszyło temu tanienie towarów (4/16).

Wariant 2 – Gdy indeks MSCI Emerging Markets rósł o co najmniej 20%, to w 75% przypadków towarzyszyło temu osłabienie się dolara (6/8), ale tylko w 13% przypadków towarzyszyło temu tanienie towarów (1/8).

Wariant 3 – Gdy indeks MSCI Emerging Markets spadł, to w 91% przypadków towarzyszyło temu umocnienie się dolara (10/11), a w 36% przypadków towarzyszyło temu tanienie towarów (4/11).

Reasumując, o ile da się odnaleźć pewną relację pomiędzy zachowaniem się wskaźnika akcji i dolara, to bardzo ryzykowne zdaje się szukania prawidłowości pomiędzy MSCI EM a BCOM. A dlaczego tak się dzieje? Poprosiłem o komentarz Jarosława Jamkę, starego wygę w dziedzinie zarządzania aktywami, który obecnie zarządza międzynarodowymi portfelami w wymiarze cross-asset.

Źródło: opracowanie własne na podstawie MSCI, FactSet, ICE, stooq.pl, marketwatch.com

Niektóre firmy inwestycyjne zachwalają wciąż rynki wschodzące

Ostatnio podzieliłem się z czytelnikami „Subiektywnie o Finansach” swoimi spostrzeżeniami płynącymi z lektury oczekiwań analitycznych na drugie półrocze kilkudziesięciu najlepszych światowych firm inwestycyjnych. W tym materiale było sporo o głównych klasach aktywów (waluty, obligacje, akcje), do tego przede wszystkim w odniesieniu do rynków rozwiniętych. Niewiele tam za to było na temat rynków wschodzących.

A zatem uzupełnijmy tę lukę, tym bardziej że niektóre firmy inwestycyjne czują, iż dobre czasy dla tej kategorii geograficznej wcale nie minęły. Franklin Templeton, jeden z globalnych olbrzymów w obszarze zarządzania aktywami (wyniosły one na koniec czerwca 1,6 bln dol.), zwrócił w lipcu uwagę na to, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy rynki rozwinięte reprezentowane przez indeks MSCI World osiągnęły lepsze wyniki niż rynki wschodzące.

Jednak od początku tego roku tendencje w tej kwestii uległy odwróceniu. Analitycy FT uważają, że słabość amerykańskiego dolara, podobnie jak atrakcyjne wyceny, przyczyniły się do lepszych wyników rynków wschodzących. „Jeśli te trendy utrzymają się w drugiej połowie 2025 r., to naszym zdaniem lepsze wyniki mogą się utrzymać” – wskazali eksperci FT.

„Słabość dolara jest zazwyczaj korzystna dla akcji i instrumentów o stałym dochodzie rynków wschodzących. Zwracamy jednak uwagę, że te historyczne zależności mogą się w przyszłości załamać, biorąc pod uwagę widoczny spadek amerykańskiej wyjątkowości. Będzie to wymagało od inwestorów uważnego monitorowania” – dodali.

W jeszcze bardziej optymistycznym tonie wypowiedzieli się analitycy singapurskiego DBS Bank, przy czym wyjątkowo ciepło odnieśli się do azjatyckich rynków z regionu ponadstandardowego ASEAN (właściwy ASEAN powiększony o Chiny, Indie i Koreę Płd.).

„W kontekście Azji regiony o dużej liczbie ludności, o niskim udziale PKB w eksporcie bezpośrednim będą mniej podatne na niepewność związaną z amerykańskimi taryfami celnymi. Na przykład Indie, Chiny, Indonezja i Filipiny mają ogromną populację przekraczającą 100 mln ludzi. Z drugiej strony eksport stanowi mniej niż 1/5 całkowitego PKB, a eksport bezpośredni do Stanów Zjednoczonych mniej niż 4%, co podkreśla względną defensywność tych gospodarek w obliczu bezpośredniego sporu handlowego” – podkreślili Yeang Cheng Ling i Joanne Goh, stratedzy DBS Banku.

W krótkim terminie największymi faworytami Singapurczyków są akcje rodem z Chin, Indii i Indonezji (rekomendacja „przeważaj”). Ostrożniej specjaliści z Miasta Lwa wypowiadają się o akcjach z Tajwanu, Korei Płd. i Malezji (neutralnie) oraz Tajlandii i Filipin (nie doważaj).

Na poniższej infografice znalazły się m.in. wskaźnik P/E estymowany na koniec 2025 r. na bazie konsensusu analitycznego (oś X wykresu) i średnioroczne tempo zmiany zysku na jedną akcję (EPS) dla lat 2024–2026 (oś Y wykresu) dla poszczególnych państw Azji oraz indeksu Azja bez Japonii (AxJ) i akcji chińskich klasy A (A-shares, czyli krajowych akcji denominowanych w juanie dostępnych niemal wyłącznie dla lokalsów, które są notowane na giełdach w Szanghaju i Shenzhen).

Źródło: opracowanie własne na podstawie DBS Bank

Swoje trzy grosze w kwestii atrakcyjności rynków wschodzących z całego świata dorzucili również analitycy drugiego co do wielkości banku inwestycyjnego świata – Goldman Sachs. Według nich w perspektywie najbliższych niecałych 12 miesięcy (do czerwca 2026 r.) indeks MSCI Emerging Markets przyniesie 14% zysku, licząc w dolarze (w przeliczeniu na waluty lokalne ma to być 8%).

Najwyższe stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących przyniosą w dolarze instrumenty z Chin (plus 20%), Grecji (też plus 20%) i Brazylii (plus 19%). Polska znalazła się w kategorii neutralnej – WIG w dolarze wzrośnie o 8%, ale w ujęciu złotówkowym wyjdzie na zero. Jednocześnie w opinii Goldman Sachs warto unikać niektórych rynków, na których można stracić w dolarze: Turcja (spadnie o 7%) i Kuwejt (minus 6%).

Źródło: opracowanie własne na podstawie Goldman Sachs

Jarosław Jamka o sytuacji na rynkach wschodzących

Jarosław Jamka, zarządzający portfelami i wiceprezes w iX Asset Management, specjalnie dla czytelników „Subiektywnie o Finansach”

Moim zdaniem w przypadku analizy akcji rynków emerging markets warto rozróżnić cykliczność tych rynków i gospodarek od długoterminowych trendów „gonienia” rynków rozwiniętych. Z tym drugim jest trudniej, wręcz można powiedzieć, że bardzo trudno.

Przykładowo szanse rynków wschodzących na dogonienie USA w zakresie technologii są niewielkie (przynajmniej w krótkim, średnim terminie). Cztery spółki amerykańskie – tzw. hyperscalers (Microsoft, Amazon, Alphabet i Meta Platforms) – wydadzą w 2025 r. na nakłady inwestycyjne związane głównie z AI około 334 mld dolarów! W 2026 r. będzie to pewnie w okolicach 20–30% więcej. Nawet Europa nie może w tym zakresie dogonić USA, nie mówiąc już o spółkach na rynkach wschodzących. Z pewnymi wyjątkami w tym zakresie – Tajwanem i Koreą Płd., a także Chinami.

Niemniej rynki wschodzące są mocno cykliczne, tzn. w momentach przyspieszenia globalnego wzrostu gospodarczego można oczekiwać silniejszego wzrostu w tych krajach, wzmocnienia się ich walut i jednocześnie osłabiania się dolara. W tym samym czasie akcje na emerging markets mogą rosnąć zdecydowanie lepiej niż rynki rozwinięte. Ten efekt może być szczególnie silny w przypadku rynku polskiego, gdzie sporo ponad 60% MSCI Poland to bardzo cykliczne branże jak financials, materials i energy.

Jeżeli jesteśmy w stanie przewidzieć cykliczność globalnej gospodarki, to jest duża szansa, że w tych okresach także akcje na rynkach wschodzących będą się dobrze zachowywać. A słaby dolar jedynie wzmacnia emerging markets także dlatego, że wiele krajów może w mniejszym lub większym stopniu być zadłużona w twardych walutach, lub może się finansować w takich walutach (a takie finansowanie i dostęp do niego jest zdecydowanie tańsze i łatwiejsze, gdy dolar się osłabia).

W przypadku surowców sytuacja jest bardziej skomplikowana, gdyż oprócz cykliczności globalnej gospodarki (wyższy globalny wzrost oznacza wyższy popyt na surowce) należy uwzględnić stronę podażową na poszczególnych surowcach. Dopiero saldo popytu i podaży kształtuje finalne ceny surowców.

Przykładowo pomimo obecnie występującego pewnego cyklicznego ożywienia w globalnej gospodarce i na EM, podaż na rynku ropy (odchodzenie OPEC od wcześniejszych cięć produkcji ropy) jest zdecydowanie większa niż impuls popytowy, stąd generalnie mamy do czynienia ze spadkami cen ropy. Dlatego w przypadku akcji na rynkach wschodzących i cen surowców zależność pomiędzy nimi nie będzie jednoznaczna.

Jeżeli chodzi o rekomendacje banków inwestycyjnych odnośnie do złotych czasów dla rynków EM, to moim zdaniem najwięcej zależy od oceny, w którym momencie cyklicznego ożywienia jesteśmy, oraz czy możemy liczyć na jakieś kolejne impulsy/stymulusy, które mogłyby przedłużyć tę cykliczność. Do sekularnego wzrostu wycen akcji na rynkach wschodzących i „gonienia” wycen z rynków rozwiniętych podchodzę ostrożnie. Wierzę natomiast w cykliczność tych rynków lub, innymi słowy, ich czułość na globalne i regionalne ożywienia gospodarcze.

———————————-

ZOBACZ EXPRESS FINANSOWY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

PRZECZYTAJ WIĘCEJ O GLOBALNYCH FINANSACH:

——————————-

zdjęcie tytułowe: Pixabay