Polacy postawili swoje pieniądze na… skuteczność działań NBP i prezesa Glapińskiego. Co mówią nasze inwestycje o przyszłych stopach i inflacji?

Czy Polacy ufają prezesowi Adamowi Glapińskiemu? Czy wierzą, że Narodowy Bank Polski pod jego przewodnictwem upora się z inflacją? W sondażach i sama instytucja, i jej szef nie cieszą się wielkim poparciem społecznym. A jednak, gdy sprawdzimy, jak krajowi inwestorzy indywidualni lokują swoje pieniądze w fundusze dłużne i obligacje skarbowe, to wnioski mogą być już całkiem odmienne. Jaki scenariusz dla inflacji i stóp procentowych obstawiają Polacy?

O nastrojach wśród inwestorów indywidualnych sporo powiedzieć mogą dane dotyczące funduszy inwestycyjnych. A dokładnie – o saldzie sprzedaży jednostek uczestnictwa. Prosta sprawa – w maju klienci TFI kupili jednostki za 9 mld zł, a sprzedali za 5,7 mld zł. Łączne napływy netto wyniosły więc 3,3 mld zł.

To imponująca kwota, jak na ostatnie lata, ale i tak o ponad 1 mld zł mniej od szczytu, który branża zanotowała w lutym. Można jednak założyć, że dobre nastroje inwestycyjne wśród Polaków się utrzymują.

Które kategorie funduszy cieszą się największym zainteresowaniem? Zdecydowanie inwestorzy indywidualni stawiają na krótkoterminowy polski dług. Tego typu fundusze odpowiadają za połowę napływów netto do TFI w ostatnim miesiącu (1,7 mld zł). Na trzecim miejscu pod względem zainteresowania klientów są zaś… pozostałe fundusze dłużne w złotych (470 mln zł). Co zajmuje drugie miejsce? Oczywiście PPK, które jako jedyna kategoria jest wolna od wahań koniunktury i nastrojów rynkowych. Regularnie trafia do nich ok. 500 mln zł co miesiąc.

Co zatem z tego wynika? Fundusze dłużne dają dobre wyniki, gdy stopy procentowe są wysokie. Restrykcyjna polityka banku centralnego powoduje, że rentowność obligacji jest wysoka. Bardzo dobre wyniki ta kategoria notuje, gdy stopy procentowe spadają – wówczas ceny rynkowe obligacji rosną.

To zaś oznacza, że polscy inwestorzy nadal widzą atrakcyjne stopy zwrotu w funduszach dłużnych. Ale już nie tak atrakcyjne jak kilka miesięcy temu. Co się zmieniło?

Fundusze dłużne nadal popularne

Przypomnijmy, że jesienią zeszłego roku NBP zaskoczył wszystkich mocnymi cięciami stóp. Nastąpiło to tuż przed wyborami, przy wciąż wysokiej inflacji. Prezes Glapiński tłumaczył wówczas, że bieżący odczyt nie jest tak istotny, bo prognozy pokazują, że już wkrótce inflacja wróci do celu założonego przez bank centralny.

Mijały miesiące, a początkowo wyśmiewane przewidywania ekonomistów NBP… sprawdzały się. Ba! Inflacja jest nawet sporo niższa, niż zakładały projekcje banku centralnego. W II kwartale 2024 r., według marcowych prognoz, średnia inflacja miała wynieść 2,5-3,4% (zależnie od tego, czy zostaną utrzymane „antyinflacyjne działania osłonowe”). Stawki VAT na żywność wzrosły, a średnia inflacja w okresie kwiecień-czerwiec wyniosła… 2,5%. A więc nawet niżej, niż zakładał NBP.

Przypuszczam, że na początku roku inwestorzy, którzy obserwowali mocne tempo hamowania inflacji mogli łudzić się jeszcze, że działania NBP będą w jakiś sposób konsekwentne. Skoro inflacja spada, to luzowanie polityki pieniężnej powinno następować.

I rzeczywiście, działania NBP okazały się w pewien sposób konsekwentne, choć raczej nie według kryteriów ekonomicznych. Im mocniej rządząca koalicja pokrzykiwała o postawieniu Glapińskiego przed Trybunałem Stanu, tym bardziej jastrzębie zajmował prezes NBP. A za nim podążali (w sposób całkowicie niezależny, ma się rozumieć) powołani przez PiS i prezydenta członkowie i członkinie Rady Polityki Pieniężnej.

Nadzieja na szybki powrót do przedpandemicznych poziomów stóp procentowych – zaczęła gasnąć. Co ciekawe, na początku 2024 r. notowania NBP w sondażach zaufania… znacząco się poprawiły. Ostatnio tak dużo pozytywnych ocen (45%) nasz bank centralny notował… trzy lata temu.

Jakie obligacje kupują Polacy?

Ten sam scenariusz można wnioskować ze struktury popytu na detaliczne obligacje skarbowe. One też pozwalają obstawiać różne scenariusze gospodarcze, w sposób dużo przejrzystszy (i bezpieczniejszy) niż fundusze inwestycyjne.

Na początku 2023 r. w obligacje roczne (ROR) i dwuletnie DOR), których oprocentowanie jest oparte na stopie NBP, Polacy lokowali ok. 15% inwestycji w detaliczne obligacje skarbowe. W obligacje inflacyjne zaś – nawet do 75%. Stałokuponowe papiery trzyletnie odpowiadały tylko za kilka procent sprzedaży.

Obecnie proporcje się odwróciły. „Zakład” o utrzymującą się wysoką stopę NBP w pierwszych miesiącach tego roku (bo nim de facto są obligacje roczne i dwuletnie) stanowi nieco ponad 20% sprzedaży, z tego dwuletnie papiery – prawie 5%. Ostatnio tak duży udział tych obligacji w sprzedaży odnotowano… tuż po ich wprowadzeniu do oferty w połowie 2022 r., w szczytowym momencie cyklu podwyżek stóp.

Z kolei obligacje inflacyjne (cztero- i dziesięcioletnie) w maju odpowiadały za niecałe 19% sprzedaży, choć jeszcze na przełomie roku było to 40-50%. Żeby odnaleźć poprzedni okres, w którym tak niskie były oczekiwania inflacyjne, trzeba cofnąć się do października 2016 r. Co ciekawe, był to ostatni miesiąc… ponad dwuletniej deflacji. Nie jest to jednak do końca uzasadnione porównanie, ponieważ inna była wówczas struktura oferty, a roczna sprzedaż sięgała 4,6 mld zł, czyli o 1,3 mld zł mniej niż w samym maju 2024 r.

A zatem – kupujemy więcej obligacji stałokuponowych, nieco więcej dwuletnich opartych na stopie NBP i mniej indeksowanych inflacją.

Jest prawda czasu i… są fundusze dłużne

Ekonomiści, eksperci i dziennikarze finansowi lubią dyskutować na temat tego jaka powinna być polityka pieniężna, a jaka – fiskalna. Sam wielokrotnie analizowałem decyzje RPP. Przed wyborami pokusiłem się nawet o prognozę – że na złość nowemu rządowi NBP pod kierownictwem Adama Glapińskiego utrzyma wysokie stopy (a nawet może je podniesie). To jednak okaże się dla gospodarki w dłuższym horyzoncie korzystne – bo pozwoli obniżyć inflację, wcześniej przez nasz bank centralny akceptowaną.

W inwestowaniu nie chodzi jednak o to, by mieć „najsłuszniejsze” przekonanie o tym, co powinno się stać. Chodzi o to, by przewidzieć to, co się rzeczywiście stanie.

Są tacy, którzy postulowali, że stopy procentowe powinny spadać. Gospodarka hamuje, inflacja wróciła w okolice celu NBP. A ponowny jej wzrost w II połowie roku wynikać będzie z decyzji administracyjnych, a nie z rosnącego popytu.

I tak, jak bank centralny powinien był brać poprawkę na „tarcze antyinflacyjne” wprowadzonych przez PiS (które obniżały wskaźnik inflacji, ale nie hamowały inflacji jako procesu gospodarczego), tak nie powinien teraz przejmować się skokowym wzrostem cen. Wszystko to są jednak rozważania teoretyczne. Jak powiedział słynny ekonomista John Maynard Keynes – „Rynek potrafi być irracjonalny dłużej niż ty – wypłacalny”.

Jak zainwestować w niską inflację i wysokie stopy?

Scenariusz, który wydają się obstawiać inwestorzy indywidualni, preferuje lokowanie środków w obligacje skarbowe. Rynek akcji zaliczył mocne wzrosty, ale przy niezbyt intensywnym ożywieniu gospodarczym, mocno rosnących płacach i nadal wysokich kosztach obsługi zadłużenia (także firm) – perspektywy nie są już tak różowe dla wyników spółek.

Obligacje mają wysokie rentowności – co w przypadku utrzymania się stóp na obecnych poziomach oznacza całkiem przyzwoite stopy zwrotu. Na obniżki się nie zapowiada, jak wnioskuję z „głosowania portfelami” oraz głosów płynących z samego NBP.

Teoretycznie można byłoby stawiać na obligacje o dłuższej zapadalności – mają wyższą rentowność, a przy ewentualnych obniżkach – premia ze wzrostu cen tych papierów jest wyższa niż przy krótkoterminowych.

Ostatnie lata nauczyły nasz rynek, że żyjemy w czasach pełnych niepewności. I takiej, na którą nie jesteśmy w stanie nic poradzić (pandemia, wojna), i takiej, którą fundujemy sobie sami (chaotyczne działania rządu i banku centralnego). Potencjalny zysk z inwestowania w długoterminowe instrumenty nie pokrywa ryzyka.

Dlatego dominującą strategią wydaje się obecnie stawianie na stałą stopę zwrotu (detaliczne obligacje trzyletnie), korzystanie z wysokich rentowności w funduszach krótkoterminowego długu i akceptowanie, że NBP przez kolejne miesiące czy kwartały nie zmieni polityki pieniężnej.

Źródło zdjęcia: Maciej Jaszczuk