„Abstrakcja i bezsens” – mówią jedni. „Rynek wie lepiej” – ripostują inni. Czy należy się przejmować tym, że Orlen jest wart mniej, niż sieć sklepów spożywczych z Krotoszyna?

„Kapitalizacja przedsiębiorstwa odzwierciedla jedynie sentyment inwestorów, a nie realną wartość spółki”. „Porównywanie tych spółek to abstrakcja” – takie wyrazy oburzenia nadeszły z kwatery głównej koncernu Orlen na wieść o tym, że pod względem wartości rynkowej prześcignęła go… sieć sklepów z Krotoszyna, czyli Dino. Czy oburzenie jest uzasadnione?

Wartość rynkowa polskiej sieci supermarketów, która godnie konkuruje z gigantami takimi, jak Lidl, czy Biedronka, przekroczyła już 23 mld zł. Przez cztery lata wartość rynkowa Dino zwiększyła się sześciokrotnie. W tym samym czasie Orlen z niemal 56 mld zł wartości stopniał na giełdzie o ponad połowę. I skończyło się tak, jak na załączonym obrazku – beczką śmiechu z Orlenu.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Śmieją się głównie ci, którzy od dawna kwestionują „państwową” jakość zarządzania i fakt, że do spółek Skarbu Państwa wydelegowano menedżerów bez większego doświadczenia w zarządzaniu wielkimi firmami. Spadająca wartość państwowych firm na giełdzie rzeczywiście może frustrować, ale może jednak nie jest tak, że Orlen jest beznadziejny, a Dino wspaniałe tylko dlatego, że pierwsza spółka jest coraz mniej warta na giełdzie, a druga coraz więcej?

Czytaj też: Ministerstwo Aktywów Państwowych zajęło się zarządzaniem „naszymi” spółkami. Oto wstydliwe dane o tym, jak świat ocenia dziś „państwowe” zarządzanie polskim majątkiem państwowym

Orlen mniej wart, niż Dino: niedorzeczne? Tak troszkę…

Zuzanna Falzmann ma rację co do tego, że porównywanie spółek z zupełnie innych branż to abstrakcja. Każda z tych spółek działa na innym rynku, w określonych uwarunkowaniach, których nie da się szybko i łatwo zmienić oraz które w zdecydowanej mierze są od spółki niezależne. I można ją uczciwie porównywać co najwyżej z podobnymi firmami, z którymi ma ona wspólny mianownik biznesowy – da się wówczas policzyć, czy jest bardziej wydajna i efektywna, czy też mniej.

Jeśli na danym rynku przeciętna marża netto na sprzedawanym produkcie wynosi 5%, a na innym rynku wynosi ona 10%, to przecież nie oznacza, że pierwsza spółka jest dwa razy gorsza, niż druga. Po prostu działa na mniej „marżowym” rynku. Ale może mieć na nim większy, czy też nawet dominujący udział.

Wartość rynkowa to „wirtualna” – w pewnym sensie – wycena tego, czym dana spółka dysponuje. I rynek oczywiście może się mylić, czyli wyceniać dany majątek za nisko lub za wysoko. Cały sens inwestowania na rynku kapitałowym polega na tym, żeby znaleźć spółkę, którą wszyscy inni oceniają zbyt nisko i wtedy ją kupić. A potem tę samą spółkę sprzedać, gdy inni wyceniają ją zbyt wysoko.

Poza tym z punktu widzenia inwestora długoterminowego wartość rynkowa nie ma tak dużego znaczenia, jak wartość, którą spółka generuje w postaci wypłacanej dywidendy. Jeśli spółka jest już na tyle stabilna, że generuje systematyczny zysk, którym dzieli się z akcjonariuszami, to zmiany jej wartości rynkowej nie mają większego znaczenia.

Zuzanna Falzmann zwraca uwagę w swojej wypowiedzi, że w wartość księgowa majątku Orlenu to 40 mld zł, a wartość księgowa majątku Dino to 2 mld zł. To akurat, moim zdaniem, nie ma tak dużego znaczenia, jak fakt, że w Orlenie ten majątek pracuje w taki sposób, że akcjonariusze co rok otrzymują dywidendę (10,5 zł na każdą akcję w ciągu ostatnich czterech lat – w tym czasie wartość rynkowa akcji wahała się pomiędzy 50 zł a 120 zł za sztukę).

A Dino, choć szybko rośnie, dywidendy nie płaci. Pytanie: czy lepiej być akcjonariuszem nisko wycenianej przez rynek spółki, która płaci solidną dywidendę, czy wysoko wycenianej, która dywidendy nie płaci? To oczywiście pytanie retoryczne, bo odpowiedź wymagałaby poczynienia jeszcze kilku zastrzeżeń.

Czytaj też: Orlen pokazał, jak bardzo uderzył go lockdown. I jak bardzo wycisnął udziałowców Energi

Czytaj też: Orlen Pay to była pierwsza część cyfrowej rewolucji u polskich nafciarzy. Właśnie ruszyła kolejna jej część

Dlaczego jednak warto się przejmować spadającą wartością rynkową Orlenu?

Tyle, że ten medal ma też drugą stronę. Spadającą wartością rynkową firmy nie można się nie przejmować, bo spośród dwóch sytuacji, które mogą ją powodować, żadna nie jest dobra. Jakie to sytuacje?

– inwestorzy nie doceniają wysokiego potencjału generowania przez spółkę w przyszłości zysków i dywidend, co może utrudnić spółce pozyskanie pieniędzy na przyszłe inwestycje (inwestorzy mniej zapłacą za akcje, które firma chciałaby wyemitować). Zatem spółka ma dobrą strategię, ale jest ona źle komunikowana

– inwestorzy odkryli, że przyszłość spółki jest niepewna, jej strategia rozwoju kiepska (lub nie ma jej w ogóle), zarządzający nią ludzie są niekompetentni i ciągną firmę na dno

Wycena rynkowa zawsze dyskontuje przyszłość – bliższą lub dalszą. Z jakichś przyczyn inwestorzy giełdowi w swej zbiorowej mądrości uważają, że w przyszłości Orlen będzie coraz mniejszy, a Dino coraz większe. Zapewne dzieje się tak dlatego, że według inwestorów będziemy potrzebowali mniej paliwa i więcej żywności (którą Dino będzie sprzedawało sprawniej, niż np. Biedronka).

Ale nie tylko. Orlen, jak wiadomo, chce przekształcić się z firmy naftowej (przerabiającej ropę naftową, produkującej benzynę i sprzedającej nam ją na stacjach paliw) w koncern multienergetyczny, który produkuje i sprzedaje również prąd (głównie z zielonych źródeł), wydobywa i sprzedaje gaz (w tym celu Orlen chce się dobrać do PGNiG), a także jest wielką siecią handlu detalicznego (chce przejąć Ruch).

Czytaj też: Trudne warunki przejęcia Lotosu przez Orlen. Czy ta transakcja ma sens? Może da się już uciec do przodu, połknąć PGNiG, albo coś…

Czytaj też: Czy po przejęciu Lotosu przez Orlen wzrosną ceny paliwa na polskich stacjach?

Ten pomysł nie jest zły i nawet go życzliwie recenzowałem. Nie zmienia to faktu, że menedżerowie Orlenu najwyraźniej „zapomnieli” ogłosić nową strategię rozwoju (ma być dopiero ogłoszona do końca 2020 r.). Pytanie brzmi: czy zakup Lotosu i Energi oraz plany przejęcia PGNiG oraz Ruchu to element tej już istniejącej, lecz jeszcze nie ogłoszonej strategii, czy też nowa strategia będzie dopiero napisana, czyli dopasowana do przeprowadzonych transakcji.

Niska i coraz bardziej spadająca wycena Orlenu oznacza, że albo inwestorzy strategii nie znają, albo nie rozumieją, albo nie akceptują. Nie widziałem żadnej symulacji, która pokazywałaby długoterminową zmianę Orlenu na liczbach – z czego mają pochodzić przychody, zyski, dywidendy za 10-15 lat. Być może – zamiast obrażać się na niską wycenę – należałoby inwestorów spróbować przekonać, że Orlen jeszcze nie idzie do likwidacji, a pomysły zarządu na przejmowanie różnych firm to część jakiegoś – mądrzejszego lub głupszego – planu, a nie chaotyczne ruchy. Inwestorów najlepiej przekona gęsta od liczb strategia, a na razie prezes Orlenu Daniel Obajtek o przyszłej strategii opowiada głównie na konferencjach.

Jakkolwiek nie przykładałbym wielkiej wagi do porównywania wycen rynkowych, jak również nie chciałbym grzeszyć porównywaniem parametrów spółek działających w bardzo różnych branżach, to jednak aż kusi, żeby się zdziwić, że za jedną złotówkę zysku Dino inwestorzy płacą w cenach jego akcji aż 46 zł (jaką dywidendę Dino musiałby wypłacić, żeby to się zwróciło?), zaś za jedną złotówkę zysku Orlenu – ledwie 6 zł. Wielkie nieporozumienie czy trafna symulacja przyszłości? Jak uważacie?

_________________

POSŁUCHAJ PODCASTU „FINANSOWE SENSACJE TYGODNIA”

W najnowszym odcinku podcastu „Finansowe sensacje tygodnia” rozmawiamy o zdziwieniu klientów tym, jak bardzo banki zakręciły kurek z kredytami (jak to jest, że klient, który miał jeszcze pół roku temu możliwość wzięcia 100.000 zł, dziś nie może pożyczyć nawet 1.000 zł) i jak się w takiej sytuacji zachować. Sprawdzamy czy da się jeszcze sensownie zarobić na lokacie bankowej, zastanawiamy się co ukrywają przed nami telekomy oraz dlaczego bankomaty wypłacają nam coraz częściej wyłącznie „grube” banknoty. No i martwimy się losem największej polskiej sieci restauracji, która z powodu pandemii jest zagrożona bankructwem. Zapraszamy do posłuchania!

Rozpiska tematów:

01:02 – Dlaczego banki zakręciły kurek z kredytami i dlaczego nie mówią nam, dlaczego odprawiły nas z kwitkiem?
12:41 – Czy da się jeszcze sensownie zarobić na lokacie?
20:38 – Kto zjadł gigabajty danych i dlaczego telekom w tej sprawie chowa głowę w piasek?
25:41 – Już raz prawie zbankrutowali. Czy to może się powtórzyć? Jaka przyszłość stoi przed siecią restauracji Sphinx?
36:12 – Dlaczego bankomaty wydają tylko banknoty o wysokich nominałach?

Aby odsłuchać podcast kliknij tutaj, albo na baner poniżej: