30 sierpnia 2020

„Abstrakcja i bezsens” – mówią jedni. „Rynek wie lepiej” – ripostują inni. Czy należy się przejmować tym, że Orlen jest wart mniej, niż sieć sklepów spożywczych z Krotoszyna?

„Abstrakcja i bezsens” – mówią jedni. „Rynek wie lepiej” – ripostują inni. Czy należy się przejmować tym, że Orlen jest wart mniej, niż sieć sklepów spożywczych z Krotoszyna?

„Kapitalizacja przedsiębiorstwa odzwierciedla jedynie sentyment inwestorów, a nie realną wartość spółki”. „Porównywanie tych spółek to abstrakcja” – takie wyrazy oburzenia nadeszły z kwatery głównej koncernu Orlen na wieść o tym, że pod względem wartości rynkowej prześcignęła go… sieć sklepów z Krotoszyna, czyli Dino. Czy oburzenie jest uzasadnione?

Wartość rynkowa polskiej sieci supermarketów, która godnie konkuruje z gigantami takimi, jak Lidl, czy Biedronka, przekroczyła już 23 mld zł. Przez cztery lata wartość rynkowa Dino zwiększyła się sześciokrotnie. W tym samym czasie Orlen z niemal 56 mld zł wartości stopniał na giełdzie o ponad połowę. I skończyło się tak, jak na załączonym obrazku – beczką śmiechu z Orlenu.

Zobacz również:

Śmieją się głównie ci, którzy od dawna kwestionują „państwową” jakość zarządzania i fakt, że do spółek Skarbu Państwa wydelegowano menedżerów bez większego doświadczenia w zarządzaniu wielkimi firmami. Spadająca wartość państwowych firm na giełdzie rzeczywiście może frustrować, ale może jednak nie jest tak, że Orlen jest beznadziejny, a Dino wspaniałe tylko dlatego, że pierwsza spółka jest coraz mniej warta na giełdzie, a druga coraz więcej?

Czytaj też: Ministerstwo Aktywów Państwowych zajęło się zarządzaniem „naszymi” spółkami. Oto wstydliwe dane o tym, jak świat ocenia dziś „państwowe” zarządzanie polskim majątkiem państwowym

Orlen mniej wart, niż Dino: niedorzeczne? Tak troszkę…

Zuzanna Falzmann ma rację co do tego, że porównywanie spółek z zupełnie innych branż to abstrakcja. Każda z tych spółek działa na innym rynku, w określonych uwarunkowaniach, których nie da się szybko i łatwo zmienić oraz które w zdecydowanej mierze są od spółki niezależne. I można ją uczciwie porównywać co najwyżej z podobnymi firmami, z którymi ma ona wspólny mianownik biznesowy – da się wówczas policzyć, czy jest bardziej wydajna i efektywna, czy też mniej.

Jeśli na danym rynku przeciętna marża netto na sprzedawanym produkcie wynosi 5%, a na innym rynku wynosi ona 10%, to przecież nie oznacza, że pierwsza spółka jest dwa razy gorsza, niż druga. Po prostu działa na mniej „marżowym” rynku. Ale może mieć na nim większy, czy też nawet dominujący udział.

Wartość rynkowa to „wirtualna” – w pewnym sensie – wycena tego, czym dana spółka dysponuje. I rynek oczywiście może się mylić, czyli wyceniać dany majątek za nisko lub za wysoko. Cały sens inwestowania na rynku kapitałowym polega na tym, żeby znaleźć spółkę, którą wszyscy inni oceniają zbyt nisko i wtedy ją kupić. A potem tę samą spółkę sprzedać, gdy inni wyceniają ją zbyt wysoko.

Poza tym z punktu widzenia inwestora długoterminowego wartość rynkowa nie ma tak dużego znaczenia, jak wartość, którą spółka generuje w postaci wypłacanej dywidendy. Jeśli spółka jest już na tyle stabilna, że generuje systematyczny zysk, którym dzieli się z akcjonariuszami, to zmiany jej wartości rynkowej nie mają większego znaczenia.

Zuzanna Falzmann zwraca uwagę w swojej wypowiedzi, że w wartość księgowa majątku Orlenu to 40 mld zł, a wartość księgowa majątku Dino to 2 mld zł. To akurat, moim zdaniem, nie ma tak dużego znaczenia, jak fakt, że w Orlenie ten majątek pracuje w taki sposób, że akcjonariusze co rok otrzymują dywidendę (10,5 zł na każdą akcję w ciągu ostatnich czterech lat – w tym czasie wartość rynkowa akcji wahała się pomiędzy 50 zł a 120 zł za sztukę).

A Dino, choć szybko rośnie, dywidendy nie płaci. Pytanie: czy lepiej być akcjonariuszem nisko wycenianej przez rynek spółki, która płaci solidną dywidendę, czy wysoko wycenianej, która dywidendy nie płaci? To oczywiście pytanie retoryczne, bo odpowiedź wymagałaby poczynienia jeszcze kilku zastrzeżeń.

Czytaj też: Orlen pokazał, jak bardzo uderzył go lockdown. I jak bardzo wycisnął udziałowców Energi

Czytaj też: Orlen Pay to była pierwsza część cyfrowej rewolucji u polskich nafciarzy. Właśnie ruszyła kolejna jej część

Dlaczego jednak warto się przejmować spadającą wartością rynkową Orlenu?

Tyle, że ten medal ma też drugą stronę. Spadającą wartością rynkową firmy nie można się nie przejmować, bo spośród dwóch sytuacji, które mogą ją powodować, żadna nie jest dobra. Jakie to sytuacje?

inwestorzy nie doceniają wysokiego potencjału generowania przez spółkę w przyszłości zysków i dywidend, co może utrudnić spółce pozyskanie pieniędzy na przyszłe inwestycje (inwestorzy mniej zapłacą za akcje, które firma chciałaby wyemitować). Zatem spółka ma dobrą strategię, ale jest ona źle komunikowana

inwestorzy odkryli, że przyszłość spółki jest niepewna, jej strategia rozwoju kiepska (lub nie ma jej w ogóle), zarządzający nią ludzie są niekompetentni i ciągną firmę na dno

Wycena rynkowa zawsze dyskontuje przyszłość – bliższą lub dalszą. Z jakichś przyczyn inwestorzy giełdowi w swej zbiorowej mądrości uważają, że w przyszłości Orlen będzie coraz mniejszy, a Dino coraz większe. Zapewne dzieje się tak dlatego, że według inwestorów będziemy potrzebowali mniej paliwa i więcej żywności (którą Dino będzie sprzedawało sprawniej, niż np. Biedronka).

Ale nie tylko. Orlen, jak wiadomo, chce przekształcić się z firmy naftowej (przerabiającej ropę naftową, produkującej benzynę i sprzedającej nam ją na stacjach paliw) w koncern multienergetyczny, który produkuje i sprzedaje również prąd (głównie z zielonych źródeł), wydobywa i sprzedaje gaz (w tym celu Orlen chce się dobrać do PGNiG), a także jest wielką siecią handlu detalicznego (chce przejąć Ruch).

Czytaj też: Trudne warunki przejęcia Lotosu przez Orlen. Czy ta transakcja ma sens? Może da się już uciec do przodu, połknąć PGNiG, albo coś…

Czytaj też: Czy po przejęciu Lotosu przez Orlen wzrosną ceny paliwa na polskich stacjach?

Ten pomysł nie jest zły i nawet go życzliwie recenzowałem. Nie zmienia to faktu, że menedżerowie Orlenu najwyraźniej „zapomnieli” ogłosić nową strategię rozwoju (ma być dopiero ogłoszona do końca 2020 r.). Pytanie brzmi: czy zakup Lotosu i Energi oraz plany przejęcia PGNiG oraz Ruchu to element tej już istniejącej, lecz jeszcze nie ogłoszonej strategii, czy też nowa strategia będzie dopiero napisana, czyli dopasowana do przeprowadzonych transakcji.

Niska i coraz bardziej spadająca wycena Orlenu oznacza, że albo inwestorzy strategii nie znają, albo nie rozumieją, albo nie akceptują. Nie widziałem żadnej symulacji, która pokazywałaby długoterminową zmianę Orlenu na liczbach – z czego mają pochodzić przychody, zyski, dywidendy za 10-15 lat. Być może – zamiast obrażać się na niską wycenę – należałoby inwestorów spróbować przekonać, że Orlen jeszcze nie idzie do likwidacji, a pomysły zarządu na przejmowanie różnych firm to część jakiegoś – mądrzejszego lub głupszego – planu, a nie chaotyczne ruchy. Inwestorów najlepiej przekona gęsta od liczb strategia, a na razie prezes Orlenu Daniel Obajtek o przyszłej strategii opowiada głównie na konferencjach.

Jakkolwiek nie przykładałbym wielkiej wagi do porównywania wycen rynkowych, jak również nie chciałbym grzeszyć porównywaniem parametrów spółek działających w bardzo różnych branżach, to jednak aż kusi, żeby się zdziwić, że za jedną złotówkę zysku Dino inwestorzy płacą w cenach jego akcji aż 46 zł (jaką dywidendę Dino musiałby wypłacić, żeby to się zwróciło?), zaś za jedną złotówkę zysku Orlenu – ledwie 6 zł. Wielkie nieporozumienie czy trafna symulacja przyszłości? Jak uważacie?

_________________

POSŁUCHAJ PODCASTU „FINANSOWE SENSACJE TYGODNIA”

W najnowszym odcinku podcastu „Finansowe sensacje tygodnia” rozmawiamy o zdziwieniu klientów tym, jak bardzo banki zakręciły kurek z kredytami (jak to jest, że klient, który miał jeszcze pół roku temu możliwość wzięcia 100.000 zł, dziś nie może pożyczyć nawet 1.000 zł) i jak się w takiej sytuacji zachować. Sprawdzamy czy da się jeszcze sensownie zarobić na lokacie bankowej, zastanawiamy się co ukrywają przed nami telekomy oraz dlaczego bankomaty wypłacają nam coraz częściej wyłącznie „grube” banknoty. No i martwimy się losem największej polskiej sieci restauracji, która z powodu pandemii jest zagrożona bankructwem. Zapraszamy do posłuchania!

Rozpiska tematów:

01:02 – Dlaczego banki zakręciły kurek z kredytami i dlaczego nie mówią nam, dlaczego odprawiły nas z kwitkiem?
12:41 – Czy da się jeszcze sensownie zarobić na lokacie?
20:38 – Kto zjadł gigabajty danych i dlaczego telekom w tej sprawie chowa głowę w piasek?
25:41 – Już raz prawie zbankrutowali. Czy to może się powtórzyć? Jaka przyszłość stoi przed siecią restauracji Sphinx?
36:12 – Dlaczego bankomaty wydają tylko banknoty o wysokich nominałach?

Aby odsłuchać podcast kliknij tutaj, albo na baner poniżej:

Subscribe
Powiadom o
20 komentarzy
Inline Feedbacks
View all comments
Karaluszek
2 miesięcy temu

To bardzo proste, czemu kapitalizacja Orlenu spada. Po serii wariackich ruchów, w tym ogołoceniu Lotosu i obniżeniu dywidendy w tym roku do symbolicznej złotówki za akcję, nikt nie wierzy w biznesowe podejście obecnej ekipy. Za to wszyscy wiedzą, że Orlen będzie używany (i nadużywany) do realizacji wariackich celów. Nie wiadomo, jakich, ale się można domyślać. Może nawet ratowanie kopalni? Bo jak nie Orlen – to kto? Budowanie Baranowa? Jakieś inne patriotyczne mrzonki? Połączenie z Energą – to był też w teorii ruch możliwy do przełknięcia przez inwestorów. Ale w praktyce sposób na ukrycie utopionych kosztów przez Energę i dalsze wykorzystywanie… Czytaj więcej »

E.G
2 miesięcy temu
Reply to  Karaluszek

To nie są fanatycy tylko hieny. Drą razem z poszewką, bez umiaru i bez żadnego wstydu . Obstawili wszystkie państwowe spółki żonami, dziećmi, kochankami i wujami bez kompetencji i doświadczenia .0statnio 70 – letni emeryt , wuj Dudy , dostał intratną posadę w PKP Cargo które ma 200 mln długu . Niedawno poślubiona żona wiceministra Andruszkiewicza dostała „pracę” w państwowej fundacji jako jedno osobowy zarząd z pensją 175 tys rocznie . I tak się ta karuzela stanowisk kręci za czasów haniebnej dojnej zmiany. Rok tzw. „pracy” + suta odprawa i…. następny do koryta . A GPW szoruje po dnie.

Mariusz
2 miesięcy temu
Reply to  Karaluszek

1. Jeśli ktoś powie, że Kasia jest wyższabod Basi, to jest to (na ogół) zwykłe stwierdzenie faktu, nie odnosi się do innych przymiotów i żadna z zainteresowanych nie ma powodu, żeby się obrażać.
2. Kapitalizacja rynkowa to nie jest znowu taka abstrakcja. Jeśli kapitalizacja, a więc kurs giełdowy długoterminowo spada, to oznacza straty dla przyszłych emerytów z OFE, IKE IKZE, wreszcie PPK.

Jacek
2 miesięcy temu
Reply to  Karaluszek

(…)Budowanie Baranowa?(…)
Temu tematowi przedstawiłem moje prywatne ultimatum. W tym roku roku ma ruszyć wykup gruntów… A zatem ogłoszą początek tego procesu do końca raku albo kładę lachę.

Krzysztof M.
2 miesięcy temu

Dziękuję za artykuł, ongiś proponowałem ten temat. Sprawa jest dziwna. Dina co prawda kupują własne działki ale głównie rozstawiają się po wsiach i małych miasteczkach. Ruch taki sobie. Teraz chcą wyemitować obligacje na 500 mln. Przy tak ogromnej konkurencji na rynku, zabójczo niskich marżach wiara w Dino wśród inwestorów równa wierze w wiadro osocza w Biomedzie Lublin. Nie wiem czy to nie jest wydmuszka pod sprzedaż, przy czym na lodzie zostaną inwestorzy. Orlen i Lotos mogłyby pracować w synergii z PGNiG. Los tych firm w tej formule dokona się za 20 lat. W dino regał z ciastkami można zmienić w… Czytaj więcej »

Kaka
2 miesięcy temu

Dlaczego… Już wam mówię
Dino zarządza polak który wie co robi
Orlenem zarządza polak który nie wie po co tam siedzi…
Proste jak budowa cepa kur…
Tak samo jak ministrowie się zmieniają między sobą jak każdy może wskakiwac na takie stanowiska to jesteśmy straceni…. Po mały się staczamy
Brawo dla prezesa Orlenu .. Jak teraz się nazywa

Aleksander
2 miesięcy temu

Giełda nie jest racjonalna. Działanie mas rozemocjonowanych „inwestorów” nie ma nic wspólnego z obiektywnym racjonalizmem. Stąd takie rezultaty. I nie – nie należy się tym przejmować, o ile oczywiście jest się świadomym inwestorem.

Jacek
2 miesięcy temu
Reply to  Aleksander

Analizy techniczna i fundamentalna na śmietnik!!!

Jacek
2 miesięcy temu
Reply to  Maciej Samcik

Raczej teoria Freuda.

Jacek
2 miesięcy temu
Reply to  Maciej Samcik

Ten pan był zafiksowany na trendach fallicznych.

Pan Jaczyński Karosław
2 miesięcy temu

Pakiety akcji dostają przy każdej emisji PISowcy i ich rodziny w ramach „dotacji Dojnej Zmiany”. A że Orlen tani to tych akcji dostają po kilkadziesiąt tysięcy na łepka.
Myślicie, że oni ograniczają się do przekrętów na maseczkach, respiratorach, dietach, nagrodach za zasługi w Sejmie itp? Haha, oni mają takie narzędzia do machlojek o jakich nie śniliśmy 🙂

Krzysztof
2 miesięcy temu

podniecanie się taki informacjami świadczy tylko o infantylizmem niektórych.autor zresztą wskazał kilka rzeczy,które sprawiają,że ta giełdowa wycena jest g… warta(dywidenda,wartość kapitału)
to takie same dywagacje jak karanie się kilka miesięcy temu,że maseczka jednorazowa kosztuje tyle co bluzka…było tak przez krótki czas i się skończyło,dziś maseczki po 1zl i dostępne wszędzie…

Andrzej
2 miesięcy temu

Amica, 11bit oraz CDProjekt to największe banie spekulacyjne jakie powstały w PL od kiedy jesteśmy suwerennym Państwem.

Paweł
2 miesięcy temu
Reply to  Andrzej

Bańka to się Pan nazywa

Karol
2 miesięcy temu

Ta Falzman niech do sportu wraca gdzie zaczynała, a nie teraz wielkiego analityka rżnie.

Krzysztof M.
2 miesięcy temu
Reply to  Karol

Pracuje w komunikacji Orlenu nie analizie

Jacek
2 miesięcy temu

(…)Zuzanna Falzmann ma rację co do tego, że porównywanie spółek z zupełnie innych branż to abstrakcja.(…)
Po tym jak Orlen postanowił wykorzystać wyjątek od zakazu w niedziele, to branże zrobiły się takie jakieś podobne…

Subiektywny newsletter

Bądźmy w kontakcie! Zapisz się na newsletter, a raz na jakiś czas wyślę ci powiadomienie o najważniejszych tematach dla twojego portfela. Otrzymasz też zestaw pożytecznych e-booków. Dla subskrybentów newslettera przygotowuję też specjalne wydarzenia (np. webinaria) oraz rankingi. Nie pożałujesz!

social-facebook social-feed social-google social-twitter social-instagram social-youtube social-linkedin social-rss top-search top-menu