„Zasada 40” – mało znany wśród polskich inwestorów sposób selekcji spółek do portfela. Czy daje dobrze zarobić?

„Zasada 40” („Rule of 40”) odnosi się do sposobu analizy, który pozwala odsiewać ziarno od plew w przypadku typowania atrakcyjnych do inwestycji firm informatycznych – zwłaszcza tych działających w segmencie SaaS (sprzedający oprogramowanie w postaci abonamentów). Ta zasada jest stosunkowo mało znana polskim inwestorom giełdowym. A szkoda, bo jej stosowanie może przyczynić się wydatnie do poprawy wyników samodzielnego lokowania kapitału

Trudno wyobrazić sobie współczesny świat bez informatyki (czyli spółek IT). Sporo spółek IT jest notowanych na giełdach, także w Polsce (na naszym rynku jest ich już kilkadziesiąt). GPW w Warszawie oblicza dla największych przedstawicieli sektora indeks WIG-INFO (WIG-Informatyka), który tworzy 26 spółek, w tym największe firmy branży: Asseco Poland (ticker: ACP), LiveChat (LVC), Asseco South Eastern Europe (ASE) i Comarch (CMR).

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Od 2019 r. indeks podwoił wartość i to ze sporym okładem. Na jego tle zdecydowanie wyróżniały się akcje LVC i ASE, WIG-Informatyka jest indeksem dochodowym (uwzględnia m.in. dywidendy), zaś zmiany kursów akcji na poniższej infografice zostały przedstawione w wersji cenowej (bez dywidend).

Źródło: opracowanie własne na bazie Trading View

Nie ma Świętego Graala, ale jest „Zasada 40”

IT jest wielowymiarowe, a modele biznesowe bywają na tyle skomplikowane, że ocena ich atrakcyjności pod kątem inwestycyjnym bywa trudna. Bez choćby podstawowej wiedzy informatycznej niełatwo przeciętnemu inwestorowi rozstrzygnąć, czy na akcjach spółki będzie można zarobić czy też nie.

Święty Graal występuje w legendach arturiańskich. Niemniej niektórzy inwestorzy poszukują złotego środka, który umożliwi im jak najbardziej precyzyjne oszacowanie wartości spółki przy jak najmniejszym nakładzie czasu. Zwykle jest to daremny trud – w końcu jedno wyklucza drugie. Mimo to w przypadku spółek informatycznych istnieje pewna metryka biznesowa, której stosowanie pozwala z pewnym prawdopodobieństwem stwierdzić czy dana firma „rokuje” czy też nie. Chodzi o „Rule of 40” („Zasada 40”).

Koncept ten pojawił się (a przynajmniej został objawiony publicznie) niespełna 10 lat temu. Upowszechnił go Brad Feld, który w 2015 r. usłyszał o tej regule i przedstawił ją szerszej publiczności w swoim artykule „The Rule of 40% For a Healthy SaaS Company” („Zasada 40% dla zdrowych spółek SaaS”) – https://feld.com/archives/2015/02/rule-40-healthy-saas-company/.

Feld poza tym, że ma talent do wyrażania myśli za pomocą słowa pisanego (jest autorem cenionego w uniwersum technologicznym bloga Feld Thoughts), jest też przedsiębiorcą w zakresie inwestycji w firmy prywatne na różnych etapach rozwoju – był jednym z inwestorów m.in. w takie firmy jak: Harmonix, Fitbit, MakerBot czy Zynga.

Rule of 40 jest dość prostą koncepcją, a do tego dość intuicyjną. Przedsiębiorcy z branży informatycznej stają najczęściej przed kluczowym dylematem. Czy dbać o skalowalność biznesu, a zatem jak najagresywniej zwiększać poziom generowanej sprzedaży, ponosząc przy tym potężne koszty związane z pozyskiwaniem klientów, czy też jednak zadbać o odpowiednią zyskowność, aby „nie wypalać” nadmiernie gotówki i jej ekwiwalentów.

Ta druga opcja niejednokrotnie wiąże się ze zmniejszeniem nakładów na marketing, czyli w efekcie prowadzi do spowolnienia tempa sprzedaży. A może prawda leży pośrodku? Najlepiej dbać o obie zmienne – sprzedaż i zyski. Nierzadko jest to trudne albo wręcz niemożliwe do pogodzenia. To trochę jak w tym żarcie o zwierzętach. Miały się one podzielić na dwie grupy – piękne i mądre, co uczyniły, aż na polanie leśnej pozostała żaba, która wyskrzeczała: no przecież się nie rozdwoję.

Zapewne wiele w tej mierze zależy od etapu życia, na którym znajduje się spółka. Większość firm we wczesnych fazach życia najprawdopodobniej postawi na drapieżną dynamikę powiększania masy uzyskiwanych przychodów. Z kolei te, które są już w zaawansowanej fazie funkcjonowania, skoncentrują się na optymalizacji efektywności. Będą też pod presją akcjonariuszy, którzy będą oczekiwali monetyzacji. I właśnie na związku sprzedaży i zyskowności bazuje Zasada 40. Oddajmy głos jej popularyzatorowi.

„Zasada 40 mówi, że tempo wzrostu plus zysk powinny sumować się do 40%. Jeśli więc rośniesz w tempie 20%, powinieneś generować zysk w wysokości 20%. Jeśli rośniesz w tempie 40%, powinieneś generować 0% zysku. Jeśli rośniesz w tempie 50%, możesz stracić 10%. Jeśli radzisz sobie lepiej niż reguła 40%, to świetnie”

– napisał Feld w lutym 2015 r. Pierwotnie obowiązywała ona w segmencie firm software’owych ze szczególnym uwzględnieniem tych, które działają w oparciu o model SaaS (skrót od angielskiego software as a service, czyli oprogramowanie jako usługa), często utożsamiany za sprzedażą produktów w formie abonamentu – więcej na ten temat przeczytasz tutaj.

Z czasem zastosowanie konceptu jednak zostało poszerzone i obecnie wielu analityków uważa, że warto go używać dla wszystkich firm IT – bez względu na ich specjalizację.

„Zasada 40”: łatwo powiedzieć, ale…

I tu zaczynają się schody. Chodzi mianowicie o odpowiedni dobór parametrów, które mają obrazować tempo wzrostu i zyskowność firm. Zdania są podzielone, zwłaszcza jeżeli mowa o tym drugim czynniku. W przypadku tempa wzrostu zwyciężyło przekonanie, że najlepiej używać wskaźnika MRR (skrót od ang. monthly recurring revenue, czyli miesięczne przychody powtarzalne).

MRR to rodzaj przychodu, który nie pojawił się wyjątkowo w danym miesiącu, ale będzie występował także w kolejnych okresach prowadzenia działalności. Z tego powodu wyłączona z niego jest sprzedaż o charakterze nadzwyczajnym – np. przychody wdrożeniowe czy opłaty dodatkowe. Jego bratem-bliźniakiem jest ARR (skrót od ang. annual recurring revenue) – to przychody powtarzalne ujęte w rocznym interwale.

Tego wskaźnika nie powinno się stosować na potrzeby Zasady 40, o ile to możliwe, gdyż jest on „opóźniony” w porównaniu z MRR, a zmiany w sektorze IT zachodzą dość szybko, stąd ARR będzie najczęściej pokazywał kondycję przedsiębiorstwa mało optymalnie.

O ile formuła MRR nie jest skomplikowana, to niektóre spółki nie chcą się nim chwalić z różnych przyczyn. Zamiast tego pokazują inne metryki. Przykładem jest liczba klientów, która nie jest miarą doskonałą – czasami wręcz potrafi zafałszować prawdziwy obraz tego, co się dzieje w biznesie. Dlatego analitycy często opierają się na przychodach ze sprzedaży.

O wiele większą zagwozdką jest zyskowność. I tutaj szkół jest naprawdę wiele. Dominuje ta, która zaleca stosowanie zysku EBITDA (zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację). Istnieją jednak również zwolennicy wykorzystywania innych miar zysków – zwykle chodzi o zysk z działalności operacyjnej, zysk netto, przepływy pieniężne lub wolne przepływy pieniężne.

W klasycznym koncepcie Zasada 40 wygląda tak, że do każdej z obu zmiennych przypisuje się równą wagę, zgodnie z formułą: Rule of 40 = 0,5 x tempo wzrostu biznesu + 0,5 x marża zysku. Niektórzy stosują też zmodyfikowaną formułę (ang. Weighted Rule of 40) – tę wersję konceptu zaproponowali analitycy Software Equity Group (SEG).

Ich zdaniem wzrost jest ważniejszy dla mniejszych firm SaaS. Stąd analitycy tej firmy doszli do wniosku, że do spółek mniejszych rozmiarów Zasada 40 powinna być skorygowana o prymat istotności tempa wzrostu. Wówczas formuła wygląda tak: Rule of 40 = (1,33 x zmiana przychodów ze sprzedaży) + (0,67 x marża zysku EBITDA). Tutaj jednak czyha pewne ryzyko.

Mianowicie SEG zasugerował, żeby tę wersję formuły używać dla firm mniejszych rozmiarów, czyli co do zasady znajdujących się na wczesnym etapie rozwoju. O ile klasyczne równanie nie pozostawia pola do interpretacji, to już tego nie da się powiedzieć w przypadku zmodyfikowanej wersji Rule of 40. Ta odmiana równania pozostawia sporą dozę uznaniowości. Według jakich kryteriów korporację kwalifikuje się do grupy mniejszych rozmiarów? Czy przesądzać o tym powinna wielkość sprzedaży, kapitalizacja rynkowa czy też czas funkcjonowania firmy?

Im więcej procentów, tym lepiej

Czas na przejście od teorii do praktyki. SEG podzielił wybrane światowe spółki SaaS na 8 kohort (zbiorowości jednorodne pod kątem jakiegoś kryterium) ze względu na wartość Rule of 40 na koniec 2022 r.: poniżej 10%, 10-20%, 20-30%, 30-40% (grupa niespełniająca Zasady 40) i 40-50%, 50-60%, 60-70% i powyżej 70% (grupa spełniająca Zasadę 40).

Ostatnie kwartały nie były łaskawe dla inwestorów, których specjalizacją są akcje spółek technologicznych. W poprzednim roku Nasdaq Composite zniżkował ok. 33%, choć w tym roku indeks prawie w całości odrobił tę stratę. Jeszcze gorzej wiodło się przedstawicielom segmentu SaaS. SEG SaaS Index poszedł w dół o ponad 48%.

Źródło: SEG

Najbardziej ucierpiały spółki, które cechuje najniższa wartość współczynnika Rule of 40. Rewaluacja wycen dotknęła najbardziej te, które nie spełniają Zasady 40, sporo mniej odczuły to te, które ją spełniają. Przy czym widać pewną prawidłowość.

Z analizy SEG wynika, że im niższa wartość współczynnika, tym mniej są gotowi płacić inwestorzy za akcje spółki. Weźmy pod uwagę dość popularny wskaźnik EV/S. W liczniku mamy EV (skrót od ang. enterprise value), czyli wartość przedsiębiorstwa, którą stanowi suma kapitalizacji rynkowej akcji emitenta i rynkowej wartości długu odsetkowego skorygowanego o gotówkę i jej ekwiwalenty. W mianowniku natomiast są przychody netto ze sprzedaży.

Z obliczeń SEG jednoznacznie wynika, że najhojniej wyceniane były firmy, które nie dość, że spełniały zmodyfikowaną wagowo Zasadę 40, to jeszcze wartość współczynnika znacząco przekraczała 40%. Dla tych, które miały wskaźnik powyżej 70% EV/S, wynosił 15,2 pkt, dla „powolniaków” zaś – wskaźnik poniżej 10% – jedynie 1,9 pkt. Przepaść ogromna. A więc Zasada 40 działa.

Źródło: SEG

Do zbliżonych wniosków doszli też analitycy polskiej firmy doradczej – Aventis Advisors. Ich zdaniem „Zasada 40 pozostaje dobrym predyktorem mnożników wyceny spółki. Na koniec czerwca 2023 r. wzrost o 10 pkt proc. wskaźnika Rule of 40 dodaje 0,8 x do mnożnika przychodów”.

To nieco inne zmienne niż te, które wynikają z badania SEG – zapewne za sprawą nieco innego doboru firm z segmentu SaaS, ale także tego, że Aventis Advisors zastosowało klasyczną, a nie zmodyfikowaną wagowo, wersję Zasady 40 – niemniej potwierdzają ogólną prawidłowość. Firmy o wyższej wartości wskaźnika (czyli te, w których przypadku Zasada 40 jest spełniana w większym stopniu) cieszą się większym uznaniem wśród inwestorów, co przekłada się na lepsze wyceny rynkowe. Z pełną treścią raportu Aventis zapoznasz się tutaj: SaaS Valuation Multiples: 2015-2023 – Aventis Advisors (aventis-advisors.com)

Źródło: Aventis

No to i ja dorzucę swoje trzy grosze. Przeanalizowałem, jak zachowują się kursy wybranych firm SaaS, które wchodzą w skład SEG SaaS Index. Próba objęła niespełna 50 korporacji. Firmy zostały podzielone na dwie kohorty – podmioty, które nie spełniają Rule of 40, i podmioty, które tę zasadę spełniają. Następnie z każdej z tych kohort zostały wydzielone dwie subkohorty.

Analizie zostały poddane ceny akcji sprzed końca grudnia 2022 r. Przyjąłem, że dyskontowanie przyszłych rezultatów mogło się rozpocząć już w 2021 r. Z tego powodu dla reprezentantów sektora SaaS zostały skalkulowane skumulowane roczne wskaźniki wzrostu (CAGR) za okres 2020-2022 (łącznie dla dwóch lat: 2021 i 2022), a następnie sumarycznie dla poszczególnych kohort i subkohort mediana oraz średnia.

Wyniki są widoczne na poniższej infografice. Można na niej zaobserwować, że CAGR (roczna stopa wzrostu) dla spółek spełniających Zasadę 40 – mimo że ujemny – był o wiele niższy niż dla tych przedsiębiorstw, dla których wskaźnik nie przekroczył 40%. Można zaryzykować tezę, że są one bardziej odporne na przecenę w obliczu słabej koniunktury na akcjach technologicznych.

Źródło: obliczenia własne na podstawie FactSet

Dołek na Nasdaq Composite został ustanowiony w IV kwartale 2022 r. Dla równego rachunku założyłem, że miało to miejsce na koniec roku. Od tego czasu indeks zwyżkował o ponad 30%. Czy prymusi pod względem Rule of 40 są nie tylko bardziej odporni na bessę, ale czy też silniej reagują podczas hossy? Odpowiedź jest twierdząca. Akcje firmy ze współczynnikami powyżej 40% o wiele bardziej wzrosły od początku roku niż reszta analizowanej próbki.

Źródło: obliczenia własne na podstawie FactSet

W następnej odsłonie rozważań o wycenie spółek informatycznych w „Subiektywnie o Finansach” przyjrzę się zastosowaniu Rule of 40 dla polskich firm informatycznych, a także poproszę o przemyślenia eksperta. Stay tuned.

Czytaj też: Złoto w monetach lub sztabkach czy w ETF-ach, funduszach i akcjach spółek? Jakie są wady i zalety lokowania pieniędzy w fizyczny kruszec?

Czytaj też: Inwestowanie w akcje jest dla arystokracji? Oto strategia inwestycyjna prezesa GPW Marka Dietla

zdjęcie tytułowe: Kevin Ku/Unsplash