Rząd zaczyna „wojnę nerwów” z rynkami finansowymi. Ze sprzedażą obligacji poczeka na lepsze warunki. Ale czy się doczeka? I czy starczy zaskórniaków?

Rosnące rentowności polskich obligacji pokazują, że rząd ma problem. A za chwilę kłopoty mogą dotknąć nas wszystkich. Premier mówi, że będziemy czekać ze sprzedażą kolejnych transz długu na lepsze warunki. Kto mrugnie pierwszy? Inwestorzy czy rząd? Mam cztery porady, jak sprawić, by polskie obligacje odzyskały rynkową atrakcyjność

Oprocentowanie polskich obligacji zaczęło iść mocno w górę po tym, jak NBP ogłosił „przerwę” w cyklu podwyżek stóp procentowych. Nałożyło się na to zamieszanie na rynkach, jakie wywołał rząd Wielkiej Brytanii do spółki z Bankiem Anglii. Rykoszetem oberwały też Węgry, które również w tym samym czasie postanowiły zakończyć zacieśnianie polityki. W obu przypadkach zakończyło się ratunkową interwencją banku centralnego.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Na tym tle Polska nie wyglądała do niedawna tak źle. Inflacja jest wysoka i rośnie, złoty się osłabia, ale nie aż tak bardzo. Prawdopodobnie o wartość polskiej waluty dba… nie, nie NBP, tylko BGK, który wymienia na rynku środki napływające z funduszy unijnych. A przynajmniej wymieniał, dopóki pieniądze z UE napływały…

Inwestorzy chcą wyższych odsetek za nowe obligacje. I nie chcą już pożyczać polskiemu rządowi na długo

Rosnące ryzyko inwestowania w Polsce widać za to na rynku długu. Inwestorzy sprzedają polskie obligacje, doprowadzając do spadku ich cen. A im niższa jest cena, tym wyższa rentowność dla tych, którzy odkupują obligacje („im taniej kupię, tym więcej zarobię”). Kupując za 990 zł obligację o końcowej wartości 1000 zł, zarobię 1%, ale jak kupię ją po 900 zł – zarobię 10%. Rentowność polskich obligacji 10-letnich osiągnęła w zeszły piątek aż 9% (jeszcze na początku roku to było 4%).

Rosnąca rentowność notowanych na giełdach obligacji to kłopot dla rządu, który musi przez cały czas sprzedawać nowe, żeby pokryć deficyt w budżecie i mieć pieniądze na wykupienie „starszych” obligacji oraz na zapłatę odsetek od tych, które tego wymagają.

Rząd sprzedaje nowe obligacje na przetargach, których daty są mniej więcej stałe. Zazwyczaj jest jeden lub dwa w miesiącu. O tym, co się działo na październikowych – pisał Maciek Samcik. W skrócie: udało się przeprowadzić aukcję zamiany (czyli za nowe, długoterminowe obligacje inwestorzy płacili papierami, które zapadają za kilka miesięcy) oraz sprzedaży (z których rząd pozyskuje gotówkę).

Już ten drugi przetarg pokazał, że coś niedobrego dzieje się z popytem – nie było chętnych na długoterminowe obligacje. Szczególnie wyraźnie widać to było po obligacjach zmiennokuponowych – czyli takich, których oprocentowanie jest oparte na stawce WIBOR 6M. Ta grupa instrumentów jest w przeważającej większości w rękach krajowych inwestorów – banków, funduszy inwestycyjnych i ubezpieczycieli. A skoro oni nie kupowali, to trzeba sobie zadać pytanie: „dlaczego?”. Czyżby nie mieli za co?

Kolejnym sprawdzianem miała być sprzedaż obligacji przez BGK – na potrzeby Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych. Miała być – bo się nie odbyła. Przetarg został w ostatniej chwili odwołany. Czemu? Można się tylko domyślać. BGK nie chciał pewnie zaczynać finansowania modernizacji wojska od pożyczania po stawkach „chwilówkowych”, a wielu chętnych pewnie także nie było.

Rząd znalazł 90 mld zł w trzy tygodnie? Coś tu nie gra. Premier się pomylił czy o czymś nie wiemy?

Premier Morawiecki postanowił zagasić trochę ten pożar. Wyszedł do ludu i poinformował, że rząd ma „30-35% prefinansowania potrzeb na przyszły rok”. A więc – w domyśle – nie musi sprzedawać tych obligacji, na które nie ma popytu, bo już ma większość potrzebnych w najbliższym czasie pieniędzy.

O co tu chodzi? Ministerstwo Finansów wie, ile musi pozyskać pieniędzy w horyzoncie najbliższego roku, więc nie czeka na ostatnią chwilę, by zacząć te potrzeby pożyczkowe zaspokajać. Spojrzałem na dane z ostatnich lat. W 2021 r. w październiku rząd miał zapewnione 8% finansowania na kolejny rok. W 2020 r. jesienią było to 9%. W 2019 r. osiągnięto wyjątkowo aż 28%. Ale w latach 2018-2017 ta wartość trzymała się – w okolicach października poprzedniego roku – poziomu 10%.

Deklaracja, że rząd ma już zapewnione pieniądze na jedną trzecią przyszłorocznych wydatków jest zaskakująca też dlatego, że jeszcze na początku tego miesiąca minister finansów Magdalena Rzeczkowska informowała, iż potrzeby pożyczkowe „w przyszłym roku wzrosną co prawda do 261 mld zł, ale już w tym roku zaczniemy je prefinansować”. Podkreślam, minister powiedziała: „zaczniemy”.

Czyżby od 4 października, kiedy wywiad z Minister Finansów się ukazał, a 24 października, kiedy premier ogłosił „30-35%”, rząd był w stanie pożyczyć 80-90 mld zł? Na dwóch październikowych aukcjach (o których wiemy) inwestorzy kupili obligacje za ok. 9 mld zł. Jedyne, co przychodzi mi na myśl, to mechanizm zastosowany w czasie pandemii, który w rządowym przekazie określono jako „private placement”.

Jak to działało? Ministerstwo Finansów sprzedawało polskie obligacje do BGK z pominięciem reszty rynku („prywatnie”), a od banku odkupywał je potem NBP. Czy teraz to się powtarza? Nic na to nie wskazuje, ale wtedy także dowiedzieliśmy się po fakcie i to dzięki dziennikarzom PAP Biznes i Bloomberga.

Druga opcja jest taka, że premier coś… bądźmy wyrozumiali… pomylił. Nadinterpretował. Się zagalopował. Chlapnął. Albo myśmy po prostu coś źle zrozumieli. Ale Morawiecki dodał jeszcze, że rząd wróci do aukcji, „gdy będą po temu najwłaściwsze warunki”. A więc stanął, jak rewolwerowiec w westernie, twarzą w twarz z rynkiem. Kto pierwszy mrugnie, komu puszczą nerwy – przegra.

Jaka jest stawka tej gry? Jak długo rząd może czekać, aż polskie obligacje wrócą do łask?

Jak to w westernach, zegar na kościelnej wieży tyka. Ile jeszcze czasu zostało, zanim padną strzały? Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że na koniec września na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość 130 mld zł. To o ponad 9 mld zł mniej niż na koniec sierpnia. 130 mld zł to dużo czy mało w skali budżetu?

W październiku przypada termin zapadalności żadnej serii obligacji rynkowych, więc większych wydatków z tego tytułu nie powinno być. Jednak już w listopadzie do wykupu jest 27 mld zł zmiennokuponowych papierów z serii WZ1122, w styczniu prawie 33 mld zł stałokuponowych PS0123, a w kwietniu 22 mld zł zerokuponowych OK0423. To daje 82 mld zł, po które zgłoszą się inwestorzy w ciągu najbliższego pół roku.

Oczywiście obligacje nie są jedynym źródłem pieniędzy dla budżetu. Są jeszcze podatki. Ale te, jak wiemy, nie wystarczają na pokrywanie wydatków – dlatego mamy deficyt. Ale nawet gdyby tak było, że z podatków będzie płynęło mniej pieniędzy niż rząd wydaje na świadczenia dla ludzi i utrzymanie wojska, policji, szkół i szpitali – sytuacja jest zła, lecz nie tragiczna. Ryzyko, że Polska w najbliższym czasie nie będzie w stanie uregulować swoich długów, jest minimalne.

Jesteśmy w stanie wytrzymać bez nowego długu co najmniej przez kilka miesięcy. A w odwodzie pozostaje zawsze – nie do końca zbieżna z duchem konstytucji, ale wystarczająco zgodna z jej literą, by rynek przymknął na to oko – przetestowana ścieżka „operacji dostrajających” prowadzonych przez NBP.

Co zrobić, by polskie obligacje znowu były pożądane przez inwestorów? Cztery sugestie

Skoro wiemy mniej więcej, dlaczego inwestorzy nie garną się, by kupować polskie obligacje, to mam kilka porad dla osób i instytucji kierujących polityką gospodarczą.

Po pierwsze, uporządkować budżet. Przedstawiony przez rząd projekt budżetu na przyszły rok jest bardzo zgrabny, ale niestety ma niewiele wspólnego z rzeczywistością. Wydatki są poupychane po rządowych agendach i funduszach, przez co prawdziwy deficyt – a także prawdziwe potrzeby pożyczkowe – są kilkukrotnie wyższe niż to, co w ustawie.

Przeczytaj: Sejm zajmuje się projektem budżetu na 2023 r. Przyrośnie nam w przyszłym roku duży dług. Jak go sfinansować? Czy wysokie odsetki uderzą w nasze portfele?

Jednym z takich funduszy jest właśnie Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. Czy może się okazać, że zabraknie pieniędzy na nowe czołgi i helikoptery? Tego problemu by nie było, gdyby wydatki te były finansowane przez budżet centralny. Teraz jest bałagan, nie wiadomo do końca, kiedy i jakie obligacje będą emitowane i na co. Krajowym inwestorom może się jeszcze chcieć, żeby to śledzić, ale zagraniczni machną ręką i poszukają innych instrumentów.

Po drugie, podnieść stopy procentowe. To postulat do prezesa Glapińskiego, a nie premiera. Tak, wiem, że o wysokości stóp decyduje w Polsce Rada Polityki Pieniężnej, a nie szef NBP. Jednak skoro spora część RPP wyznaje zasadę, że „prezes wyżej siedzi i więcej widzi”, to jestem przekonany, że gdyby Glapiński zmienił zdanie, pewnie większość za podwyżkami by się znalazła.

Dlaczego podwyżki są tak potrzebne? Ponieważ rynek chce dowodu, że NBP rzeczywiście dba o wartość polskiej waluty. A to oznacza, że jest gotowy walczyć z inflacją i umacniać złotego. Nawet jeśli miałoby to odbyć się kosztem schłodzenia gospodarki do poziomów, które odbiłyby się na sondażach partii rządzącej.

Po trzecie, dostosować politykę fiskalną do warunków walki z inflacją, w których się znajdujemy. Nie da się ugasić ognia, polewając go benzyną. Każdy miliard złotych wpompowany w gospodarkę pod hasłem przeciwdziałania inflacji, tylko ją napędza. Może doprecyzuję – każdy miliard, na który budżet nie ma pokrycia.

Ja sam nie jestem dogmatycznym przeciwnikiem deficytu czy długu. Ale to nie znaczy, że wierzę w możliwość nieograniczonego finansowania polityki gospodarczej przez zapożyczanie się. Przychodzi moment, że trzeba zapłacić rachunek. I ten moment niestety przyszedł.

Zadania są więc dwa –  pierwsze to poszukać oszczędności w wydatkach publicznych. Gdzie ciąć? Nie jest to prosta sztuka. Na pewno nie można pogarszać sytuacji tych gospodarstw domowych, które i tak mają już ciężko. Nie należy też redukować nakładów inwestycyjnych, bo one zapewniają wzrost gospodarczy w przyszłości. Przemyśleć trzeba politykę transferów społecznych – czy stać nas na to, by pomoc dostawał każdy, niezależnie od poziomu dochodów? Mowa tu i o 500+, i o dodatkowych emeryturach.

Drugie zadanie oznacza podniesienie podatków. I to też trzeba zrobić to w taki sposób, by zebrać jak najwięcej w sposób jak najmniej dotkliwy. Podatki majątkowe, wyższe progi dla najlepiej zarabiających, usprawnienie egzekucji CIT – to potencjalne źródła dochodów do budżetu państwa. Ktoś za to musi niestety zapłacić. Nie ma wyjścia. Albo zapłacą ci, którzy mają dużo pieniędzy, albo ci, którzy mają ich mało.

Mniejszy deficyt, to mniejsze potrzeby pożyczkowe. Mniejsze potrzeby pożyczkowe przekładają się zaś na to, że polskie obligacje staną się dobrem rzadkim… no może rzadszym niż teraz.

Po czwarte, przywrócić Polsce miejsce państwa aspirującego do statusu kraju rozwiniętego. A to oznacza uporządkowanie spraw z Unią Europejską (bez, cytując klasyka, „rżnięcia głupa” i pozorowanych reform, na które nikt się nie nabiera), deSasinację spółek z udziałem Skarbu Państwa, powrót do normalnej komunikacji banku centralnego, w której to złoty jest najważniejszy, a nie ego prezesa.

Wtedy jest szansa, że inwestorzy przychylniej spojrzą na polskie obligacje.

Źródło zdjęcia: RyanMcGuire/Pixabay