Turecki krach funduszy inwestycyjnych. Ponad 130 funduszy do przymusowej likwidacji po ujawnieniu manipulacji giełdowych. Czego nas uczy ta historia?

Turcją wstrząsnął w ostatnich tygodniach potężny krach funduszy inwestycyjnych. Część z nich jest dziś przymusowo likwidowana, a ich uczestnicy stracili 20 mld dolarów, bo tyle były warte ich aktywa. Co się stało? Inwestorzy, skuszeni gigantycznymi stopami zwrotu – niejednokrotnie liczonymi w tysiącach procent w ciągu kilku miesięcy – chętnie „dosypywali” kapitał do funduszy, które celowo lokowały go w mało płynne aktywa, by pompować ich wartość. Bańki mają to do siebie, że pękają. Poszkodowanych może być ok. 450 000 osób, a rząd turecki zagwarantował im refundację strat do równowartości ok. 20 000 dolarów. Czego uczy nas krach funduszy inwestycyjnych w Turcji?

Dla wielu oszczędzających w funduszach inwestycyjnych Turków nazwy spółek takich jak Özata Denizcilik, Destek Finans, Tera Yatirim, Katılımevim Tasarruf Finansman, czy Gündoğdu Gıda będą koszmarem nocnym do końca życia. Jak to się mogło stać? Dlaczego chciwość znów zalała inwestorom mózgi do tego stopnia, iż nie zauważyli, że jeśli nie ma wielkich zmian w wynikach finansowych spółek, to gigantyczne zmiany wycen w górę mogą być pułapką?

Fundusze inwestycyjne w Turcji manipulowały cenami

Aby uzmysłowić Wam skalę dramatu, mam zagadkę. Dotyczy ona tureckiej spółki giełdowej – Özata Denizcilik (ticker: OZATD). Firma prowadzi stocznię naprawczą statków i okrętów. Od kilku lat jej wyniki finansowe systematycznie pogarszają się. Sprzedaż wygenerowana za ostatnie cztery kwartały to tylko połowa sprzedaży z 2023 r. Przedsiębiorstwo balansuje na granicy rentowności operacyjnej, a jej wynik netto stoczył się głęboko pod wodę.

W jakim kierunku powinny poruszać się notowania tej spółki? Intuicyjnie powiecie, że w nie najlepszym. Ale rynek wycenia tę stocznię na nieco ponad miliard dolarów, podczas gdy w 2023 r. było to 200 mln dolarów. Jak to możliwe? Niska płynność, połączona z dużym i regularnym napływem nowego kapitału potrafi wywindować w chmury wyceny nawet najbardziej śmieciowych spółek.

We wrześniu tego roku SPK, czyli turecki odpowiednik naszej KNF, nakazała likwidację 131 funduszy zarządzanych przez siedem spółek inwestycyjnych. Sprawa dotyczy wehikułów, które opiekowały się ok. 20 mld dolarów aktywów, w których udziały miało 455 000 inwestorów. Turecki nadzorca zauważył, że niektóre fundusze przestały obsługiwać wypłaty zainwestowanego kapitału na żądanie uczestników, chcących umorzyć posiadane jednostki uczestnictwa. Ale to nie wszystko.

„Fundusze inwestycyjne zarządzane przez niektóre towarzystwa – w szczególności fundusze typu hedge oraz fundusze rynku pieniężnego – wpływały na ruchy aktywów o niskim wskaźniku udziałów w wolnym obrocie (free float) w sposób, którego nie można było uzasadnić realiami gospodarczymi ani fundamentami finansowymi” – podał regulator w swoim oświadczeniu, z którego pełną treścią zapoznasz się tutaj. A więc po prostu sztucznie pompowały kursy akcji, by pokazać lepsze wyniki. Dzięki temu ściągały kapitał i zarabiały coraz więcej na opłatach za zarządzanie.

Powstała typowa piramida finansowa, tyle że na regulowanym rynku giełdowym. Ponieważ fundusze inwestowały pieniądze w mało płynne aktywa, kiedy ktoś chciał odzyskać zainwestowane pieniądze, miał z tym problemy – udziały, choć kosmicznie wyceniane, okazywały się być „niesprzedawalne”.

Gwarancje państwowe ochronią tylko równowartość 20 000 dolarów

SPK poinformował, że likwidacja funduszy, które manipulowały cenami na giełdzie potrwa sześć miesięcy. W tym czasie fundusze muszą zamienić posiadane aktywa na gotówkę i wypłacić inwestorom wszystkie pieniądze, które uzyskały. W niektórych funduszach „włączą się” gwarancje i klienci, którzy zainwestowali poniżej miliona lir tureckich (równowartość ok. 20 400 dolarów) otrzymają zwrot pieniędzy w całości. Ci, którzy zainwestowali więcej otrzymają 1 mln lir, a co z pozostałymi środkami – zależy od przebiegu likwidacji aktywów.

Kryzys funduszowy doprowadził do potężnej przeceny akcji posiadanych przez fundusze. I trudno zakładać, że po wpadce z manipulacjami cenami nagle się ich kursy odrodzą. Wcześniej była mowa jedynie o Özata Denizcilik, ale akcji, które zaliczyły olbrzymie ruchy w górę, było więcej. Na poniższej infografice zaprezentowałem wybranych liderów szalonych wzrostów na giełdzie tureckiej z ostatnich kwartałów – poza wspomnianą stocznią w czołówce mamy jeszcze cztery podmioty: Destek Finans (DSTKF), Tera Yatirim (TERA), Katılımevim Tasarruf Finansman (KTLEV) i Gündoğdu Gıda (GUNDG).

Pierwsze trzy działają w obszarze finansów – zajmują się odpowiednio faktoringiem, usługami maklerskimi i zarządzaniem aktywami oraz finansowaniem społecznościowym (pożyczki i system argentyński), a ostatnia z nich jest producentem wyrobów mleczarskich. Żadnej z nich nie da się zakwalifikować do sektorów wzrostowych, co często kojarzy się z przynależnością do modnych od dłuższego czasu segmentów sztucznej inteligencji, półprzewodników czy centrów danych. Są to zwykłe firmy ze starej ekonomii, które nie odnotowują oszałamiających wzrostów biznesu.

Jest jednak wspólna cecha, który je łączy. To gigantyczne wzrosty wartości rynkowej akcji. Destek Finans w szczycie szaleństwa funduszowego odnotowała wzrost ceny 65-krotny w ciągu kilkunastu miesięcy. Dla porównania: turecki benchmarkowy indeks BIST 100 zwyżkował od początku 2025 r. do końca sierpnia tego roku o ok. 39%. Różnica kolosalna. I już choćby ona powinna zapalić lampkę inwestorom, że na wspomnianych akcjach szybujących w niebiosach dzieje się coś dziwnego.

Źródło: TradingView

MSCI grozi: Turcja może wypaść z grona rynków wschodzących!

Tej bezprecedensowej aferze przygląda się MSCI, jeden z bardziej rozpoznawalnych na świecie dostawców indeksów. W czerwcu MSCI zaalarmował, że Turcja będzie stanowić przedmiot przeglądu klasyfikacyjnego, który miał zakończyć do 26 listopada. Jako przyczynę planowanej decyzji dostawca indeksów podał „podejrzany skoordynowany handel”, czym w sposób nieco zawoalowany odniósł się do zaobserwowanej praktyki funduszy tłumnie nabywających mało płynne akcje. Przegląd zakończył się wydaniem 15 października br. werdyktu w tej sprawie.

Dostawca indeksów zagroził odebraniem Turcji statusu rynku wschodzącego. Jednocześnie MSCI podał, że ze skutkiem natychmiastowym „zamraża” wyliczane przez siebie indeksy tureckich akcji. Firmy znad Bosforu nie będą dodawane do niektórych indeksów ani przenoszone do innych indeksów, a uwzględniane w indeksach firmy nie dostaną wyższych wag indeksowych.

„MSCI zaznacza, że będzie poszukiwać namacalnych i wiarygodnych postępów, w tym szczegółowego i terminowego ujawniania rzeczywistego właściciela, solidnego nadzoru i egzekwowania przepisów wobec skoordynowanych zachowań handlowych oraz przejrzystych, opartych na zasadach ram identyfikacji i traktowania papierów wartościowych ze strukturalnie zniekształconym wolnym obrotem” – wyjaśnił dostawca.

Jeżeli do 27 czerwca 2027 nie nastąpi postęp w tej mierze, to MSCI zastrzegło sobie prawo do degradacji akcji tureckich do klasy rynków peryferyjnych, co oznaczałoby, że wówczas zniknęłyby one z radarów niemal wszystkich inwestorów instytucjonalnych na świecie. Akcje spółek z krajów tej kategorii praktycznie stają się „niewidzialne” dla dawców kapitału. MSCI Frontier Markets ma tylko 0,2% udziału w całości kapitalizacji rynkowej indeksów MSCI.

Po zdegradowaniu rynku klasę niżej niejednokrotnie trzeba lat, by znowu wskoczyć szczebel wyżej w klasyfikacji. Przekonały się o tym boleśnie Pakistan, Grecja i Argentyna, które powróciły do mniej ryzykownych indeksów po kilkunastu latach. Z punktu widzenia polskich inwestorów sprawa jest o tyle ciekawa, że jeszcze jakiś czas temu polskie towarzystwa funduszy chętnie tworzyły i oferowały inwestorom fundusze akcji tureckich. Jakiś czas temu ten trend się (na szczęście?) skończył.

Źródło: Mirae Asset Sekuritas Indonesia

Czy kryzys funduszy można było zażegnać wcześniej? Urzędnicy zawalili?

Czy Turcji grozi degradacja w rankingu MSCI? Moim zdaniem nie. Wszystko rozejdzie się po kościach, a akcje tureckie pozostaną w koszyku rynków wschodzących, gdyż władze zajęły się problemem wynikającym z kryzysu funduszowego. Inna sprawa, że zajęły się nim za późno, przez co wielu nieostrożnych inwestorów straciło mnóstwo pieniędzy.

Mehmet Şimşek, minister skarbu i finansów Turcji, na Kongresie Rynków Kapitałowych, który odbył się 4 listopada 2025 r., mówił: „Wiemy, że w funduszach zachodzą manipulacje. Jesteśmy świadomi potrzeby regulacji w tym obszarze. Zwiększymy walkę z manipulacjami i przeciwko gospodarce nieformalnej” – powiedział Şimşek.

Krytycy działań administracji rządowej uważają, że przerwać proceder manipulacji kursami akcji przez fundusze można było dużo sprawniej. Gdy trwał wielomiesięczny okres konsultacji między różnymi instytucjami odpowiedzialnymi za rynek finansowy, kapitał pchał się drzwiami i oknami do funduszy – najbardziej skorzystały na tym towarzystwa funduszy Tera i Pusula (ich aktywa w krótkim czasie powiększyły się mniej więcej dziesięciokrotnie).

Źródło: Reuters (napływy kapitału do funduszy za okresie sierpień 2025-sierpień 2026)

Turecki nadzorca dopiero gdy było już za późno dostrzegł, że trzeba coś zrobić z limitami inwestycyjnymi funduszy. Bywały bowiem sytuacje, że te wehikuły były w stanie skupić po 30-40% kapitału zakładowego pojedynczych emitentów. Rzecz niespotykana w świecie cywilizowanym, ponieważ fundusze są zobowiązane do odpowiedniej dywersyfikacji aktywów, choćby z tego powodu, żeby w razie jakichkolwiek problemów sprawnie upłynnić posiadane papiery. Limity koncentracji zostały zaostrzone dopiero w… sierpniu 2026 r.

Potencjalne konsekwencje kryzysu funduszowego w Turcji

W awanturę na rynku kapitałowym nad Bosforem jest uwikłanych blisko pół miliona inwestorów. Dla wielu z nich pieniądze powierzone funduszom stanowiły majątek życia. Ryzyko, że nie odzyskają oni całości pieniędzy (powyżej miliona lir) wydaje się spore. Doniesienia medialne wskazują, że w kryzysie funduszowym uczestniczyli też politycy lub osoby mające koneksje z nimi.

Na fali oskarżeń opozycji pod koniec września do dymisji podała się wiceprzewodnicząca rządzącej partii AKP – Fatma Betül Sayan Kaya. Wraz z mężem miała ona zainwestować w akcje stoczni Özata Denizcilik, na czym suto zarobiła. Małżonkowie wyłożyli ok. 163 miliony lir (ok. 3,3 mln dolarów), a następnie pozbyli się papierów za 2,1 mld lir (ok. 42,7 mln dolarów), pomnażając kapitał 12-krotnie (sprzedaż nastąpiła na cztery miesiące przed wybuchem kryzysu). Majątek byłej wiceszefowej AKP i jej partnera został zamrożony, a parę przesłuchał prokurator, choć zarzutów karnych jej nie przedstawiono.

Kryzys funduszowy na pewno uderza też rykoszetem w prezydenta Erdoğana i jego partię władzy – AKP. Media donosiły o niejasnych powiązaniach menedżerów funduszy z otoczeniem administracji głowy państwa. W maju 2028 r. odbędą się w Turcji wybory prezydenckie i parlamentarne. Erdoğan ma zatem sporo czasu, żeby posprzątać bałagan, który wywołały manipulacje rynkowe funduszy.

Mam nadzieję, że bałagan posprzątają w swoich głowach też inwestorzy. I zrozumieją wreszcie, że jeżeli coś wygląda zbyt dobrze, to cuchnie to na kilometr oszustwem. Szkoda tylko, że nie pamiętają o tej starej jak świat prawdzie, a muszą się przekonywać boleśnie na własnych portfelach.

Adam Michalski z Ośrodka Studiów Wschodnich o funduszowym kryzysie w Turcji

Adam Michalski jak mało kto w Polsce zna Turcję, gdyż spędził w niej wiele lat, co pozwoliło mu uzyskać unikalną ekspertyzę lokalną. Obecnie jest głównym specjalistą ds. Turcji w Zespole Turcji, Kaukazu i Azji Centralnej w Ośrodku Studiów Wschodnich (OSW). Specjalizuje się w tureckiej polityce zagranicznej, energetyce i gospodarce. Zdobywał doświadczenie analityczne w Ministerstwie Spraw Wewnętrznych i Administracji, Wise Men Centre for Strategic Studies (BILGESAM) oraz Istanbul Policy Centre. Absolwent University College London (magister) oraz The London School of Economics and Political Science (magister).

Marcin Kuchciak: Turcja, choć klasyfikowana do grona rynków wschodzących, nie należy do najbardziej stabilnych państw. Obecnie kraj zmaga się ze skutkami kryzysu funduszowego. Analitycy uważają, że to najbardziej dotkliwa zapaść w sektorze finansów w ostatnich dekadach. Czy podzielasz ten punkt widzenia i czym się różni obecny kryzys funduszowy w porównaniu z innymi znaczącymi wpadkami gospodarki tureckiej?

Adam Michalski: Napisałem ostatnio esej na ten temat, z którym można zapoznać się tutaj. W skrócie powiedziałbym przede wszystkim, że to kolejny poważny kryzys zaufania do tureckiej gospodarki, a zarazem kolejne wyzwanie dla ministra finansów Mehmeta Şimşeka. Od 2023 r. próbuje on odbudować wizerunek Turcji jako państwa stabilnego gospodarczo i finansowo. Tymczasem obecna sytuacja ponownie pokazuje, że kraj nadal zmaga się z problemami dotyczącymi przejrzystości rynku i skuteczności instytucji, które powinny nad nim czuwać.

W odróżnieniu od niedawnych wstrząsów wywołanych wydarzeniami politycznymi czy zmianami na stanowisku prezesa banku centralnego ten kryzys narastał wewnątrz samego rynku kapitałowego. Chodzi o działalność części funduszy, których zakupy sztucznie podbijały ceny mało płynnych akcji. Pozwalało to wykazywać wysokie stopy zwrotu, ale nie zapewniało możliwości wypłacenia inwestorom pieniędzy odpowiadających tym wycenom.

To istotna różnica, ponieważ pokazuje, że problemy Turcji nie sprowadzają się do inflacji czy nieprzewidywalnych decyzji politycznych. Dochodzą do nich wątpliwości dotyczące funkcjonowania samego rynku finansowego. Pojawia się też pytanie, czy ujawnione nadużycia ograniczają się do tej grupy funduszy, czy wskazują na szerszy problem. Na razie nie mamy podstaw, żeby to rozstrzygnąć, ale już sama taka niepewność utrudnia odbudowę zaufania.

Fatih Karahan, gubernator banku centralnego Turcji, oświadczył, że nie widzi z powodu kryzysu funduszowego zagrożenia systemowego dla sektora bankowego, który w znacznej części kontroluje państwo (m. in. Ziraat Bankası, który można uznać za odpowiednik naszego PKO BP, ale też Halkbank czy VakıfBank). Nie wszyscy podzielają tę narrację. Przykładem sceptyków może być amerykański JPMorgan. Parę dni temu ten największy bank inwestycyjny świata ostrzegł, że kryzys funduszy inwestycyjnych w Turcji może przeniknąć do gospodarki realnej poprzez spadek konsumpcji z powodu likwidacji funduszy. JPMorgan obawia się, że to, co zaczęło się jako kryzys sektora funduszy, może wpłynąć na całą gospodarkę.

Myślę, że jest to kolejny wstrząs na żmudnej drodze do stabilizacji tureckiej gospodarki. W mojej ocenie jednym z najpoważniejszych następstw może być dalsze osłabienie zaufania zagranicznych inwestorów do tureckiej giełdy, zwłaszcza do segmentu mało płynnych akcji, podatnego na spekulację. Wątpliwości mogą jednak wykraczać poza samą giełdę i wpływać na szerszą ocenę warunków lokowania kapitału w Turcji. Trudno przekonywać inwestorów, że sytuacja się stabilizuje, jeżeli co pewien czas pojawiają się kolejne problemy z przejrzystością rynku i działaniem instytucji.

Do tego dochodzi perspektywa wyborów. W takich warunkach rośnie pokusa zwiększania wydatków, wprowadzania ulg podatkowych czy nacisków na szybsze obniżanie stóp procentowych, nawet kosztem walki z inflacją. Nie wykluczam również wpływu strat inwestorów na konsumpcję. Nie musi jednak dojść do kryzysu całego systemu finansowego, żeby gospodarka odczuła konsekwencje tej afery. Już samo pogorszenie zaufania i większa ostrożność w inwestowaniu będą dla Turcji niekorzystne.

Turecka lira jest od lat w stanie permanentnej, kroczącej dewaluacji. Od sierpnia 2014 roku, gdy Recep Tayyip Erdoğan objął funkcję prezydenta Turcji, lira osłabiła się o 96% w stosunku do dolara. Przez 12 lat kurs dolara poszedł w górę z 2 lir za dolara do blisko 50 lir obecnie. Po jakie aktywa sięga społeczeństwo tureckie, żeby zachować siłę nabywczą kapitału z powodu inflacji i dewaluacji liry?

Życie z inflacją na poziomie około 30% rocznie wymusza na Turkach aktywne poszukiwanie sposobów ochrony oszczędności. Jednym z nich jest utrzymywanie części środków w dolarach lub euro, czyli zjawisko określane jako dolaryzacja. W przypadku firm prowadzących działalność za granicą ma to dodatkowe uzasadnienie, ponieważ wykorzystują one te waluty w rozliczeniach handlowych. Pozwala im to ograniczać ryzyko walutowe związane z dalszym osłabianiem się liry.

Wśród gospodarstw domowych szczególną rolę odgrywa złoto, często przechowywane poza systemem bankowym. Nie jest to nowy zwyczaj. Praktykują go kolejne pokolenia przyzwyczajone do niestabilności gospodarczej i utraty wartości krajowej waluty. Według szacunków tureckiego resortu finansów gospodarstwa domowe przechowują około 5 000 ton złota. O skali zainteresowania świadczą też dane Światowej Rady Złota: w samym drugim kwartale 2026 roku popyt na sztabki i monety w Turcji wyniósł około 19 ton.

Kolejnym sposobem jest inwestowanie oszczędności na giełdzie, również poprzez fundusze. Część Turków liczyła, że ich wyniki pozwolą nie tylko ochronić kapitał przed inflacją, ale także osiągnąć realny zysk. To pomaga zrozumieć popularność funduszy oferujących nadzwyczajnie wysokie stopy zwrotu. Obecny kryzys pokazał jednak ryzyko takiej strategii, gdy wyniki opierają się na sztucznie podbijanych cenach aktywów. Próba ochrony oszczędności przed inflacją może się wtedy zakończyć utratą znacznej części kapitału.

W kryzys funduszowy nie są uwikłani jedynie przeciętni zjadacze chleba. Nie jest tajemnicą, że w sprawie pojawiają się też członkowie establishmentu politycznego, którzy mieli na tych zawirowaniach zarobić. Jest to zapewne nie na rękę prezydentowi, o czym świadczy przyjęta dymisja wiceprzewodniczącej AKP. Za niespełna 2 lata czekają nas wybory parlamentarne i prezydenckie. Co musi Erdoğan uczynić, aby kryzys funduszowy nie odbił się czkawką, a zwycięstwo w nadchodzących wyborach zapewniło mu ciągłość władzy?

Myślę, że w obecnych warunkach problemy gospodarcze mogą stanowić dla władz mniejsze zagrożenie wyborcze niż jeszcze kilka lat temu. Nie dlatego, że przeciętni Turcy przestali je dostrzegać, ale dlatego, że obóz rządzący konsekwentnie ogranicza zdolność opozycji do wykorzystania niezadowolenia społecznego.

Aresztowanie burmistrza Stambułu Ekrema İmamoğlu, sądowe odsunięcie Özgüra Özela od kierowania CHP, a następnie rozłam i powstanie Nowej Partii utrudniły opozycji wspólne działanie. Władze zyskały dzięki temu większą kontrolę nad warunkami rywalizacji politycznej. Jednocześnie próbują zbliżyć do siebie część kurdyjskiego elektoratu poprzez proces pokojowy i perspektywę zakończenia konfliktu z PKK. Może to poszerzyć ich polityczne zaplecze, choć nie oznacza automatycznego poparcia Kurdów dla AKP.

Dlatego nie zakładałbym, że niezadowolenie związane z kryzysem funduszy przełoży się bezpośrednio na porażkę Erdoğana. Gospodarka pozostaje ważnym tematem codziennej debaty, ale osłabiona i podzielona opozycja ma mniejsze możliwości przekształcenia tego niezadowolenia w skuteczny sprzeciw wyborczy.Z perspektywy władz istotne będzie ograniczenie strat poszkodowanych i pokazanie, że państwo reaguje na nadużycia. Nie sądzę jednak, żeby polityczna przyszłość Erdoğana zależała wyłącznie od rozwiązania tej afery.

Dziękuję za rozmowę.

CZYTAJ TEŻ:

zdjęcie: Pixabay