Obligacje Ghelamco toną na giełdzie. Czy czas się niepokoić?

Wydawałoby się, że rynek obligacji korporacyjnych musi być piekielnie nudny. Płynność obrotu jest umiarkowana, więc trudno kupić obligacje, trudno też je sprzedać. Większość inwestorów trzyma kupione na rynku pierwotnym obligacje aż do wykupu. Dram jest niewiele. Ale od czasu do czasu się jednak zdarzają. Upodobali sobie ten parkiet m.in. deweloperzy. Jednym z nich jest Ghelamco, którego obligacje znów ostro zanurkowały. Obligacje niektórych serii we wtorek były handlowane po cenie odpowiadającej tylko 60% ich wartości nominalnej. Czy to się może skończyć największym dramatem od czasów upadku GetBack?

Część inwestorów, która kupiła obligacje korporacyjne Ghelamco Invest (spółki odpowiedzialnej za pozyskiwania finansowania dla inwestycji belgijskiej grupy Ghelamco w Polsce), nerwowo obgryza paznokcie, patrząc, w jakim kierunku rozwijają się notowania papierów dłużnych tej spółki. Ogarnęła je fala wyprzedaży, ceny niektórych obligacji spadły po kilkanaście procent, co oznacza, że są na poziomie charakterystycznym dla „obligacji śmieciowych”, które dają możliwość gigantycznego zarobku oraz niosą niepomijalne ryzyko bankructwa emitenta. Czy tak też jest w przypadku Ghelamco?

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Obligacje wielkiego dewelopera toną na giełdzie

W obrocie na giełdowym rynku obligacji Catalyst (na którym można kupić od innych inwestorów obligacje emitowane przez Skarb Państwa, samorządy oraz firmy) obligacje Ghelamco są dość licznie reprezentowane. W obrocie giełdowym znajduje się aż dziesięć serii obligacji tego emitenta o wartości ponad 1,2 mld zł, na co składa się dziewięć serii obligacji denominowanych w złotych (o wartości 1,23 mld zł) i jedna w euro (5 mln euro).

To oznacza, że w grze są olbrzymie pieniądze, gdyby te obligacje nie zostały wykupione, mielibyśmy katastrofę, której nasz rynek kapitałowy nie przeżył od dawna. Zwłaszcza że część – nie wiemy jak dużą – tych obligacji kupili inwestorzy indywidualni, bo papiery były sprzedawane przez polskie biura maklerskie. Duży procent tych obligacji (40-50%) jest w portfelach funduszy inwestycyjnych, które są co prawda zdywersyfikowane, ale ewentualne kłopoty ze spłatą obligacji Ghelamco mogłyby odczuć.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Ghelamco Invest

Ostatnie sesje dowiodły, że znacząco gorzej zachowują się ceny papierów o dłuższym terminie wykupu (lata 2027-2028) niż tych o krótszym (zwłaszcza wrzesień 2025 r.). To świadczyłoby, że inwestorzy spodziewają się, iż w krótkim terminie jeszcze jakoś będzie, ale im więcej czasu upłynie, tym perspektywy spłaty zobowiązań firmy wyglądają marniej. A więc obligacje z dłuższym czasem do wykupu są bardziej ryzykowne.

Kilkunastoprocentowa przecena niektórych serii obligacji Ghelamco to bardzo dużo, skala spadków przekracza roczne oprocentowanie, które mają „wbudowane” obligacje Ghelamco Invest. Co do zasady płacą one kupon w wysokości mniej więcej 5 pkt proc. powyżej sześciomiesięcznego WIBOR-u (dla papierów denominowanych w złotych) i tyle samo, ale powyżej sześciomiesięcznego EURIBOR-u (jest tylko jedna seria denominowana w euro notowana na Catalyst).

Jak łatwo policzyć, przy obecnych wskazaniach WIBOR-u złotowe obligacje Ghelamco oferują nieco ponad 10% zysku brutto (przed podatkiem Belki), a te denominowane we wspólnotowej walucie trochę ponad 7%. Obligacje Ghelamco pod względem oprocentowania wypadają znacznie lepiej w porównaniu z obligacjami skarbowymi – przynajmniej gdy pominie się ryzyko inwestycyjne (znacznie wyższe w przypadku obligacji emitowanych przez firmy).

Dla porównania: „skarbówki” trzyletnie (TOS0528) według majowej propozycji resortu finansów zapewniają roczne oprocentowanie stałe na poziomie 5,75% brutto z coroczną kapitalizacją odsetek. „Czwórki” (COI0529), które są bliskie zmiennokuponowym papierom Ghelamco, dają 6,1% odsetek w pierwszym roku życia (oprocentowanie stałe), a później zapewniają marżę w wysokości 1,5 pkt proc. powyżej inflacji (oprocentowanie zmienne). W przypadku Ghelamco marża jest znacznie wyższa (5 pkt proc.)

Źródło: obligacje.pl

Po ostatnich spadkach cen obligacje Ghelamco Invest kuszą dużo większymi korzyściami, niż oprocentowanie. Przykładem niech będzie seria GHE1127, dla której – patrząc na notowania giełdowe, czyli możliwość zakupu z dużym dyskontem względem ich wartości nominalnej – rentowność w czasie od dziś do wykupu za dwa i pół roku wynosi ponad 30% (przy cenie 60% nominału i zakontraktowanych warunkami emisji odsetkach). Na marginesie: giełda udostępniła regularnie aktualizowany kalkulator rentowności do wykupu, do którego dostęp uzyskasz tutaj.

Ta seria nieprzypadkowo znalazła się w mojej analizie, gdyż to jedna z dwóch serii, których termin odsetkowy przypada już za kilka dni, w maju br. Wypłata kuponu powinna nastąpić 8 maja dla GHE1128, a 17 maja dla GHE1127. Brak wypłaty stanowiłby bardzo negatywny sygnał dla posiadaczy obligacji, bo skoro spółki nie stać na obsługę odsetkową, to na co można liczyć, gdy przyjdzie do wykupu nominału, na co trzeba będzie wyłożyć o wiele więcej kasy.

Do takiego scenariusza (niewypłacenie odsetek) przywiązuję o wiele mniejsze prawdopodobieństwo niż do problemów w dłuższym terminie z wykupem nominału obligacji wyemitowanych przez Ghelamco. Ale jeśli rzeczywiście to nastąpiłoby, to dalsza przecena obligacji Ghelamco byłaby niemal gwarantowana.

Patrząc na rozkład aktualnych cen rynkowych dziesięciu notowanych na giełdzie Catalyst serii Ghelamco, można dojść do wniosku, że inwestorzy przyjmują, iż spółka prawdopodobnie udźwignie spłatę zapadających w tym roku papierów – 16 lipca trzeba oddać nominalnie 30 mln zł, a 29 września 170 mln zł. A to dopiero początek wysiłków menedżerów – w najbliższych latach należy spłacić ponad 1,2 mld zł nominału (najcięższa wartościowo seria GHE0327 to ponad 400 mln zł do oddania w marcu 2027 r.).

ZOBACZ TEŻ WIDEO (a potem czytaj dalej):

Czy Ghelamco ma kłopoty? Sygnały alarmowe są, ale…

O tym, że chmura gradowa nadciąga nad Ghelamco, świadczą sygnały, które pojawiały się od pewnego czasu. Media donosiły o problemach finansowych belgijskiej Ghelamco Group, która – poza rynkiem macierzystym – prowadzi działalność deweloperską jeszcze m.in. w Polsce (w sposób pośredni przez Ghelamco Invest).

Ghelamco Group specjalizuje się w deweloperce kompleksów biurowych i logistycznych, w mniejszym stopniu także mieszkań. Taka działalność jest niezwykle uzależniona od rynkowej ceny pieniądza (a stopy procentowe ostatnio były wysokie, dopiero od kilku miesięcy Europejski Bank Centralny je obniża) oraz od tego, jak duża część wybudowanych nieruchomości jest wynajmowana. Popyt na powierzchnie komercyjne ostatnio nie był zbyt duży (ze względu na wysokie czynsze).

W kwietniu 2024 r. branżowy portal IPE Real Assets doniósł, że Ghelamco Group zamierza sprzedać część swoich nieruchomości w ciągu najbliższych 18 miesięcy, by uwolnić wystarczające zasoby gotówki na pokrycie zobowiązań finansowych. Grupa podjęła też decyzję, że rozpoczęcie nowych projektów deweloperskich nastąpi dopiero po zabezpieczeniu minimalnego procentu wynajętej powierzchni lub umowy sprzedaży części nieruchomości.

Jeśli z jednej strony pozbywamy się części nieruchomości, a z drugiej zaciskamy pasa, to mamy pełen zestaw działań, jakie może podjąć spółka, której los jest niepewny. W marcu na rynek napłynęła informacja, że rezygnacje z zasiadania w zarządzie polskiej spółki Ghelamco złożyli Jarosław Fiutowski, Rafał Gierczak, Joanna Krawczyk-Nasiłowska, Arnold Neuville, Damian Woźniak oraz Jarosław Zagórski, czyli większość z jedenastoosobowego gremium.

Pozostali oni w firmie w rangach dyrektorów, których zakres obowiązków jest ten sam, co wcześniej. Ghelamco jest spółką z ograniczoną odpowiedzialnością, w której członkowie zarządu odpowiadają przed wierzycielami własnym majątkiem, o ile zobowiązań nie można zaspokoić z majątku firmy.

Wieść o rezygnacji była już sygnałem ostrzegawczym dużo większego kalibru. Niemniej notowania obligacji nie wskazywały, aby inwestorzy zaczęli panikować. Owszem, ceny wyraźnie spadły, ale dla serii papierów GHE1128 o najdłuższym tenorze i tak wyniosły wówczas 100% nominału.

Prawdziwym gromem z jasnego nieba była z kolei publikacja raportu rocznego tuż przed majówką. 30 kwietnia nieco przed północą Ghelamco „pochwaliło się” wynikami finansowymi za zeszły rok. I to przelało czarę goryczy. KPMG Audyt w swoim raporcie z badania ksiąg rachunkowych za 2024 r. zwróciło uwagę na niepewność co do kontynuacji działalności Ghelamco. To rzadkość, gdy biegły rewident opatruje opinię z badania takim przypiskiem.

Audytor powołał się na fakt, że zobowiązania krótkoterminowe Ghelamco wynosiły na koniec zeszłego roku 364 mln zł i przewyższały aktywa obrotowe. To oznacza, że kapitał obrotowy netto jest ujemny. Audytor zauważył też, że spółka przyjęła jako niezbędne dla kontynuacji działalności spełnienie się splotu założeń, które zależą od warunków rynkowych (tutaj chodziło o nowe emisje obligacji rolujące „stare” zadłużenie oraz dezinwestycje aktywów).

Część z tych okoliczności jest poza możliwościami działania polskiego zarządu, bo zależy od relacji między Ghelamco a belgijską spółką-matką. Istotne w opinii audytorskiej jest również to, że nie ma tam zarzutu, iż księgi rachunkowe są prowadzone w sposób niezgodny z regułami. Dlatego na bazie tego, co wiemy aktualnie, nie da się porównywać Ghelamco Invest z „wiekopomnym” GetBackiem.

Co niepokoi inwestorów posiadających obligacje Ghelamco?

Na pewno to, że raport finansowy GHE za zeszły rok pojawił się tuż przed majówką, a w trakcie niej kontakty międzyludzkie bywają utrudnione. Gdy konsultacje są niemożliwe i pozostaje samemu sobie bić się z myślami, to można uznać majówkę za mało przyjemną.

Ogólny obraz, jaki wyziera ze sprawozdania, z którym zapoznasz się tutaj, jest niezachęcający. Sytuacja płynnościowa Ghelamco Invest pogarsza się, na co uwagę zwrócił audytor. Środki pieniężne na koniec grudnia 2024 r. wyniosły ok. 64 mln zł (rok wcześniej było to ok. 328 mln zł). Jednocześnie pieniądze kurczą się, ponieważ na datę publikacji sprawozdania, czyli 30 kwietnia 2025 r., w kasie spółki było tylko 1,5 mln zł. Zaś zadłużenie netto odpowiadało na koniec zeszłego roku 13-krotności kapitału własnego.

Inwestorów mogą niepokoić krzyżowe powiązania kapitałowe pomiędzy polską Ghelamco Invest a Ghelamco Group. Ghelamco Invest ma deklarację matki, że ta odkupi od niego w drugim półroczu 2025 r. akcje za kwotę 20 mln euro – czy dojdzie do tego, nie wiadomo, bo Ghelamco Group samo ma problemy.

„Polskie” Ghelamco planuje sprzedaż licznych nieruchomości, które są własnością jej spółek projektowych, w tym kolejnego etapu projektu biurowego VIBE w Warszawie, inwestycji mieszkaniowej Bliskie Piaseczno, inwestycji mieszkaniowej Green Konstancin oraz niezabudowanego gruntu spółki Ghelamco SBP. W sprawozdaniu zarząd Ghelamco podał, że do 30 kwietnia 2026 r. zamierza uzyskać z dezinwestycji nieruchomości 184 mln zł.

Tylko czy to jest realne? Inwestorzy, którzy mieliby być nabywcami tych projektów, raczej nie będą skorzy do przepłacania. Mało tego, znając kiepski standing finansowy Ghelamco Invest, pewnie najchętniej wykorzystaliby podbramkową sytuację i kupili je ze znacznym dyskontem wobec wartości godziwej.

Z przypadku Ghelamco – niezależnie od tego, jak on się skończy – wynika wniosek, że kluczem do sukcesu w inwestowaniu w obligacje korporacyjnych jest dywersyfikacja sektorowa i dotycząca poszczególnych emitentów. Rozproszenie branżowe powoduje, że gdy jeden sektor kuleje z jakichkolwiek powodów, to są spore szanse, iż gdzie indziej nie będzie tak źle. W efekcie ryzyko niewypłacalności jest mniejsze. O wiele bezpieczniej zdywersyfikować portfel na kilka składowych w jednym sektorze (np. deweloperskim) niż trzymać w nim tylko papiery jednego emitenta – naturalnie o ile da się to zrobić.

Żeby to zobrazować hipotetycznym przypadkiem, wyobraźmy sobie portfel korporatów, który składa się z 11 składników. Przyjmijmy, że płacą rocznie 10% odsetek. Jeśli z tego portfela za sprawą niewypłacalności znika jedna spółka, to pozostałe 10 spółek da taką masę odsetek, że wyjdziemy na zero początkowej inwestycji.

Czy przypadek Ghelamco zachwieje rynkiem obligacji korporacyjnych?

W chwili pisania tego materiału przez rynek „przeleciały” obligacje Ghelamco Invest o wartości ponad 1 mln zł (0,1% papierów o wartości 1,2 mld zł, które są przedmiotem notowań). To by pokazywało, że za wyprzedażą stoją spanikowani drobni inwestorzy, a nie inwestorzy instytucjonalni, czyli np. fundusze inwestycyjne, które mają obligacje Ghelamco w swoich portfelach inwestycyjnych. Portal Analizy.pl policzył, że fundusze inwestycyjne mają obligacje Ghelamco Invest o wartości ok. 409 mln zł. Największy ich udział w portfelu ma fundusz Rockbridge Obligacji Korporacyjnych (4,2%).

Być może inwestorzy instytucjonalni nie sprzedają, bo i tak widzą, że przy obecnej płynności rynku nie znaleźliby nabywców na te papiery. Ważniejsze jest to, że nie widać objawów zainfekowania sytuacją Ghelamco instrumentów dłużnych pozostałych przedstawicieli branży deweloperskiej, a zatem inwestorzy zakładają, że problem jest jednostkowy, a nie dotyczy całego sektora. Tym bardziej nie widać syndromów „zakażenia” niepokojem całego rynku korporatów. A to nie zawsze było takie oczywiste.

Pamiętamy przecież, co się stało siedem lat temu w przypadku GetBacku. Najpierw pojawiły się pogłoski, że dzieje się tam źle. Później wskutek obrad walnego zgromadzenia doszło do ujawnienia olbrzymiej skali zadłużenia. Efektem tego była paniczna wyprzedaż papierów windykatora, co odbiło się rykoszetem na innych papierach przedstawicieli branży windykacyjnej, a ponadto tymczasowo odcięło ich od finansowania rynkowego za pomocą obligacji. Wcześniej kłopoty Ganta sprawiły, iż inwestorzy wyprzedawali również korporaty innych deweloperów. To oczywiście przeminęło, gdyż problemy Ganta były jednostkowe.

Podsumowując, na razie Ghelamco Invest nie chwieje rynkiem korporatów czy segmentu deweloperskiego obligacji korporacyjnych. Nikt nie zarzuca firmie, że ta mataczy w swoich sprawozdaniach finansowych wzorem GetBack, a to jest podstawą jakichkolwiek rozmów z inwestorami w sprawie rolowania długu czy jego restrukturyzacji. Spółce na pomoc mogą pójść obniżki stóp procentowych. Tańszy pieniądz to mniejsze odsetki od obligacji oraz lepsza koniunktura na rynku nieruchomości.

Raz na kilka lat zawsze jakaś duża spółka popada w kłopoty płynnościowe. Taka jest natura rynku. I to się nie zmieni. Ghelamco Invest ma wciąż spore szanse na wybrnięcie z impasu płynnościowego. Ceną za to będzie znaczące odchudzenie biznesu z aktywów, a także pogorszenie warunków finansowania za pośrednictwem obligacji czy kredytów. Być może pojawią się w obrocie papiery o dłuższych niż do tej pory okresach spłaty, dzięki którym spółka zoptymalizuje dotychczasowe obciążenia finansowe. Jakie są Wasze przeczucia co do obligacji Ghelamco i przyszłości spółki?

——————————-

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZOBACZ NASZE NOWE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube

——————————-

ZNAJDŹ SUBIEKTYWNOŚĆ W SOCIAL MEDIACH

Jesteśmy nie tylko w „Subiektywnie o Finansach”, gdzie czyta nas ok. pół miliona realnych odbiorców miesięcznie, ale też w mediach socjalnych, zwanych też społecznościowymi. Tam krótkie spostrzeżenia o newsach dotyczących Twoich pieniędzy. Śledź, followuj, bądź fanem, klikaj, podawaj dalej. Twórzmy razem społeczność ludzi troszczących się o swoje pieniądze i ich przyszłość.

>>> Nasz profil na Facebooku śledzi ok. 100 000 ludzi, dołącz do nich tutaj

>>> Samcikowy profil w portalu X śledzi 26 000 osób, dołącz do nich tutaj

>>> Nasz profil w Instagramie ma prawie 11 000 followersów, dołącz do nich tutaj

>>> Połącz się z Samcikiem w Linkedin jak 26 000 ludzi. Dołącz tutaj

>>> Nasz profil w YouTube subskrybuje 12 000 widzów. Dołącz do nich tutaj

>>> „Subiektywnie o Finansach” jest już w BlueSky. Dołącz i obserwuj!

——————————-

POSŁUCHAJ NASZYCH PODCASTÓW:

>>> FST (264): JAK PRZYGOTOWAĆ DOMOWY BUDŻET NA NIESTABILNE CZASY? Jak przygotować domowy budżet na niestabilne czasy? Z całą pewnością warto się przygotować na to, że będzie bujało. Ale jak to zrobić? Jak sprawdzić, czy nasz domowy budżet jest wystarczająco bezpieczny? I jak zareagować, jeśli się okaże, że trzeba domowe finanse zrestrukturyzować? Jakie działania podjąć, gdy domowy budżet przeciążają raty kredytów? Zapraszamy do posłuchania. Gośćmi podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia” są Krzysztof Kowalczyk i Barbara Koziar z Raiffeisen Digital Banku. Zapraszam do posłuchania!

>>> FST (263): A MOŻE MIESZKAŃ W POLSCE WCALE NIE BRAKUJE? Może bardziej brakuje polityki mieszkaniowej? Nad taką odważną tezą zastanawiają się w łączonym podkaście „Finansowe Sensacje Tygodnia” oraz „Tłoczone z danych” Maciej Danielewicz z „Subiektywnie o Finansach”, prof. Joanna Tyrowicz z Rady Polityki Pieniężnej oraz instytutu badawczego GRAPE, Patrycja Maciejewicz z „Gazety Wyborczej” oraz dr Adam Czerniak, profesor w Szkole Głównej Handlowej, znawca rynku nieruchomości, a od listopada 2024 r. zastępca prezesa Krajowego Zasobu Nieruchomości. Znany ekonomista i badacz rynku nieruchomości. Dużo ciekawych wniosków, zapraszamy do posłuchania!

>>> FST (257): CZY ZBROJENIA OPŁACAJĄ SIĘ GOSPODARCE? Europa może wydać nawet 850 mld euro na zbrojenia. To niezbędne wydatki, byśmy mogli – niezależnie od USA – poczuć się bezpiecznie. Inwestorzy na potęgę kupują akcje europejskich spółek, licząc na to, że zbrojenia nakręcą koniunkturę. Ale czy rzeczywiście tak się stanie? O tym w pierwszym z kilku wspólnych podcastów z think-tankiem GRAPE. Najpierw Maciej Danielewicz rozmawia o tym z Joanną Tyrowicz z GRAPE, a potem eksperci GRAPE z Piotrem Żochem, doktorem ekonomii z Uniwersytetu Warszawskiego. Zapraszam do posłuchania!

>>> FST (258): JAK SZTUCZNA INTELIGENCJA LIKWIDUJE SZKODY? Odszkodowania za szkody majątkowe w mniej niż 24 godziny? Oj tak. Generatywna sztuczna inteligencja w ubezpieczeniach ma wielką przyszłość. O pierwszym takim rozwiązaniu w Polsce rozmawiamy z ekspertami PZU, którzy opowiadają o tym, jak powstawało nowe rozwiązanie, przyspieszające wypłatę odszkodowań niczym pendolino, jakie korzyści zobaczą w związku z tym posiadacze polis obsługiwanych z użyciem GenAI oraz o kolejnych tego typu innowacjach w innych obszarach ubezpieczeń. Zapraszam do posłuchania!

>>> FST (252): GOSPODARCZA STRATEGIA RZĄDU. CZY LECI Z NAMI PILOT? Specjalne wydanie podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia”, w którym komentujemy nową gospodarczą strategię dla Polski, ogłoszoną w poniedziałek przez premiera Donalda Tuska oraz ministra finansów Andrzeja Domańskiego. Co jest z nią nie tak? Czy leci z nami pilot? I jak powinna wyglądać strategia, dzięki której za 30 lat znów moglibyśmy powiedzieć: „Polska rozwijała się najszybciej w Europie!”. Zapraszam do posłuchania!