Potężny polski windykator wpadł w hiszpański dołek. Czy znana, finansowa spółka dywidendowa to dzisiaj świetna okazja inwestycyjna?

Jedna z najważniejszych i największych polskich firm finansowych ma zaiste niezwykłą historię. Zakładana blisko 30 temu przez studentów prawa, którzy mieli kilka tysięcy złotych w kieszeni. Jej pierwszą siedzibą było małe biuro z jednym komputerem. Dziś jest ona wyceniana na giełdzie na ponad 8 mld zł i ma już blisko 60% przychodów spoza naszego kraju. Mowa o firmie windykacyjnej Kruk. Chluba polskiej branży finansowej wpadła jednak w hiszpański dołek. Czy to oznacza, że jest dzisiaj okazją inwestycyjną?

Mało kto wie, ale Kruk na początku swojego istnienia był… wydawnictwem. Jeden z jej współzałożycieli Piotr Krupa jest dziś w szerokim gronie najbogatszych Polaków. I właściwie powinniśmy się cieszyć, że taki gracz jest na giełdzie i możemy kupować jego akcje, bo od debiutu wycena Kruka urosła o około 1150%, w ciągu ostatnich dziesięciu lat – o 221%, a w trakcie ostatnich pięciu lat – o ok. 400%, co daje jej miejsce w gronie 50 najlepszych inwestycji z głównego rynku warszawskiej giełdy od 2020 r. W trakcie ostatnich pięciu lat indeks szerokiego rynku WIG poszedł w górę o około 115%, co pokazuje, jak mocno Kruk jest ceniony przez inwestorów.

Nie sposób jednak nie zauważyć, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy wycena Kruka nie urosła. Ba, nawet nieco spadła.  Co się dzieje? Dlaczego Kruk przestał wzbijać się w przestworza? Czy obecnie akcje spółki windykacyjnej stanową okazję inwestycyjną? Staram się znaleźć odpowiedzi na powyższe pytania. W ostatnich tygodniach ze spółki nadeszły istotne informacje i jest to kapitalny moment, by na nią zerknąć.

Maszynka do zbierania i zarabiania pieniędzy…

Jeśli windykacja komuś kojarzy się z napakowanymi panami o podejrzanym wyglądzie, którzy pukają do drzwi zdecydowanie niedyskretnie, to na pewno nie powinien się tak kojarzyć Kruk – lider rynku zarządzania wierzytelnościami w Polsce i Rumunii, z działalnością rozszerzoną na inne kraje, takie jak Hiszpania, Włochy, Czechy, Słowacja, Niemcy, a od niedawna (od stycznia 2024 r.) także Francja. Kruk od samego początku swojej historii pokazywał, w jaki sposób można z klasą odzyskiwać pieniądze od dłużników.

Co właściwie robi Kruk? Kupuje portfele wierzytelności a potem zajmuje się ich windykacją. Kupuje je głównie od banków, pośredników kredytowych, firm leasingowych, towarzystw ubezpieczeniowych oraz platform usług cyfrowych. Dodatkowo spółka oferuje usługi windykacji na zlecenie (inkaso).

Kruk działa na zasadzie polubownego podejścia do windykacji, co pozwala obniżać koszty procesów sądowych, choć w niektórych przypadkach (np. w Hiszpanii) takie podejście zwiększa liczbę spraw kierowanych do sądów. Kruk zarządza również wierzytelnościami banków czy pośredników kredytowych, ale taka działalność to ledwie 2% jego przychodów. Grupa świadczy również usługi pożyczek konsumenckich (pod markami Wonga i NOVUM) – ta działalność przynosi 7% przychodów.

Źródło: Kruk

Kruk to maszyna do zarabiania – w każdym roku swojej działalności przynosiła zysk akcjonariuszom. Od 2002 r. do końca 2024 r. grupa nabyła 2 089 portfele wierzytelności o łącznej wartości nominalnej około 133 mld zł na ośmiu rynkach. Od 2011 r. akcje spółki są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, a emitowane obligacje są notowane na rynku Catalyst oraz na Nasdaq w Szwecji. W listopadzie 2022 akcje firmy dołączyły do indeksu WIG20.

Od 10 lat windykator regularnie dzieli się zyskiem z akcjonariuszami. Wypłacił im łącznie 1,3 mld zł zysku do końca 2024 r. W styczniu 2025 r. zarząd wdrożył politykę dywidendową, która zakłada wypłatę do akcjonariuszy co najmniej 30% zysku. Grupa zatrudnia ponad 3 500 pracowników.

Jak dokładnie działa Kruk? Wycenia pakiety wierzytelności na podstawie informacji o zadłużonych, informacji na temat produktów oraz danych behawioralnych o zachowaniu osób zadłużonych. Stosuje narzędzia które pozwalają badać informacje statystyczne o zachowaniu osób zadłużonych gromadzone od 2003 r. Następnie próbuje polubownie uzgadniać warunki spłaty, ale stosuje również proces postępowania sądowo-egzekucyjnego, jak również proces hybrydowy.

Na koniec pierwszego kwartału 2025 r. Kruk miał portfel wierzytelności o wartości 10,4 mld zł – urósł on o 18% w skali roku. Co ciekawe, już 62% inwestycji i 59% spłat dokonywanych jest poza Polską. Kupując akcje Kruka kupujemy więc de facto zdywersyfikowany geograficznie biznes, choć 41% spłat wciąż pochodzi z naszego kraju.

Ile to zarabia? W całym 2024 r. Kruk zarobił 1,07 mld zł (wzrost o 9% w porównaniu z poprzednim rokiem). Według stanu na koniec 2024 r., grupa obsługiwała 9,7 mln spraw, w porównaniu do 9,1 mln spraw na koniec 2023 r. (wzrost o 6,5%). Wartość nominalna obsługiwanych wyniosła 143,2 mld zł, wobec 122 mld zł na koniec 2023 r. No dobrze, to skoro na pierwszy rzut oka wszystko wygląda dobrze, to dlaczego wycena Kruka przestała rosnąć? Czego przestraszyli się inwestorzy?

Kruk – wyniki finansowe

Źródło: Kruk

Kruk „zaciął się” w Hiszpanii

Otóż w swoim rozwoju zagranicznym Kruk trafił na problem. Można powiedzieć, że w trakcie biegu wpadł w kałużę, a w niej był ukryty dołek i to wytrąciło go z rytmu, nieźle strasząc inwestorów. Chodzi o Hiszpanię, w której Kruk działa od 2016 r. Okazało się, że Hiszpanie przestali ochoczo spłacać swoje zadłużenie.

Pierwszy sygnał alarmowy nadszedł z Półwyspu Iberyjskiego w ostatnim kwartale 2023 r., gdy EBITDA – czyli zysk operacyjny firmy – zaczęła spadać. Prawdziwie katastroficzne dane z Hiszpanii napłynęły za ostatni kwartał 2024 r., gdy EBITDA wyniosła minus 108 mln zł, a aktualizacja prognozy wpływów ze spłat została określona na… minus 145 mln zł. Tak pisał w liście do akcjonariuszy prezes Krupa, podsumowując rok 2024:

„Wynik grupy byłby jeszcze wyższy, gdyby nie negatywna EBITDA w Hiszpanii wynikająca z konieczności aktualizacji prognozy wpływów na części portfeli. Zdiagnozowaliśmy przyczynę, leżącą zarówno po stronie opóźnień w sądach w procesowaniu spraw, jak i z innego zachowania spraw bankowych zakupionych w 2022 i 2023 niż porównawcza baza spraw użytych przy wycenie portfeli. Wzmacniamy hiszpański zespół sądowy i wdrażamy zmiany w procesie, aby lepiej reagować na obecne jak i przyszłe wyzwania”.

Kruk zaczął działać, kierując więcej spraw do sądów. przez co koszty sądowe wzrosły znacznie i wpłynęło to na niższy wynik na rynku hiszpańskim. Jednak koszty sądowe w tym biznesie to inwestycja w przyszłe spłaty. Sytuacja w Hiszpanii wymagała podjęcia mocniejszych działań szczególnie w kontekście wejścia od 1 kwietnia 2025 r. nowych przepisów nakazujących udowodnienie przed procesem prób podjęcia działań ugodowych w zakresie windykacji.

Przychody w Hiszpanii spadły w pierwszym kwartale 2025 r. o mniej więcej 13%, do poziomu 98 mln zł. EBITDA wygląda marnie (9 mln zł wobec 61 mln zł rok wcześniej), głównie przez koszty procesów.

Wyniki finansowe spółki Kruk w Hiszpanii

Źródło: Kruk

Co prawda spłaty w całej grupie urosły w pierwszym kwartale bieżącego roku o 8% w skali roku, ale to jest najniższa dynamika od 2021 r. Hiszpania zaczęła więc wpływać negatywnie na wyniki całego biznesu i nic dziwnego, że Kruk ograniczył inwestycje w portfele – w Hiszpanii wydał na nie w pierwszym kwartale 2025 r. ledwie 14 mln zł, wobec 27 mln zł rok wcześniej czy 54 mln zł w ostatnim kwartale 2024 r. W portfele Kruk w tym roku inwestuje głównie w Rumunii (33% nakładów) i Włoszech (32%), ale w pierwszym kwartale 2025 r. zanotował nie widziany od pandemii spadek wartości całego portfela wobec poprzedniego kwartału (z 10,5 mld zł do 10,4 mld zł).

W kolejnych kwartałach koszty sądowe powinny spadać, a hiszpański pożar powinien być dogaszany. Strategia na lata 2025-2029 nadal uwzględnia Hiszpanię w planach inwestycyjnych, ale podkreśla ostrożność z powodu problemów operacyjnych. Wyzwania na Półwyspie Iberyjskim mogą ograniczyć wzrost (szczególnie jeśli procesy sądowe nie będą przebiegały sprawnie).

Podczas konferencji wynikowej za pierwszy kwartał 2025 r. zarząd podtrzymał cel na cały rok: wzrost zysku brutto o 12% w skali roku (do ponad 1,2 mld zł). Poza tym, Kruk ogłosił nową strategię na lata 2025-2029, której kluczowym elementem jest rozwój technologiczny. Strategia zakłada wzrost inwestycji w portfele wierzytelności (w 2025 r. planowane jest zainwestowanie ok. 2,5 mld zł na wszystkich rynkach) oraz umacnianie pozycji na rynkach międzynarodowych (szczególnie we Francji). Rozwój technologiczny ma służyć doskonaleniu procesów operacyjnych, w tym lepszemu wykorzystaniu danych i modeli statystycznych do precyzyjniejszej wyceny portfeli wierzytelności.

Kruk jest uznawany za spółkę dywidendową, szczyci się 10-letnią historią wypłat, z wyjątkiem przerwy w 2020 r. z powodu pandemii. W 2025 r. z zysku za poprzedni rok trafi do akcjonariuszy 18 zł na akcję, co daje stopę dywidendy na poziomie ok. 4,5%. Reszta zysku netto za 2024 r. (1,04 mld zł) została przeznaczona na kapitał zapasowy. W 2025 r. zarząd wdrożył politykę dywidendową, która zakłada wypłatę do akcjonariuszy co najmniej 30% zysku. Kruk pozostanie więc jednym z ulubieńców miłośników dywidend.

Strategia nowa, dywidendy stare

Czy Kruk może być postrzegany jako okazja? Analiza fundamentalna na to wskazuje. Generalnie windykator chwali się wzrostem spłat, co świadczy o skutecznych strategiach zarządzania portfelami. Wzrost wartości portfela w długim terminie pokazuje, że Kruk kontynuuje efektywną ekspansję i wzmacnia swoją pozycję na rynkach międzynarodowych (już blisko 60% przychodów ma spoza Polski). Duża dźwignia finansowa budzi pewne obawy (Kruk pożycza sporo na zakup portfeli), ale wydaje się zrównoważona. Spadek stóp procentowych może ograniczyć koszty finansowe.

Warto zacytować analityków BM mBanku, którzy kilka tygodni temu o Kruku napisali tak: „Droga do realizacji zaktualizowanych celów strategicznych do 2029 r. może być wyboista, jednak ogólny obraz pozostaje w naszej ocenie pozytywny. Nadal oczekujemy, że Kruk osiągnie bardzo dobre wyniki w ciągu najbliższych pięciu lat, ponieważ portfele wierzytelności nabyte w ostatnich latach będą nadal napędzać wzrost”.

Bardzo interesująco analitycy BM mBanku wypowiedzieli się o problemie hiszpańskim: „Na pozytywną nutę, straty z wyceny spowodowane opóźnionymi sprawami sądowymi w Hiszpanii mogą, w naszej ocenie, być źródłem pozytywnych niespodzianek w średnim terminie, gdy sprawy te przejdą przez system sądowniczy.”

Prognoza wynikowa dla spółki Kruk

Źródło: BM mBanku

A co mówi analiza wskaźnikowa? Zerknijmy choćby na wskaźnik C/Z. Ostatnio „kręci” się wokół 8, tymczasem C/Z dla WIG20 wynosi 16,4. To pokazuje, że jest relatywnie niedowartościowany w stosunku do najbardziej płynnych polskich spółek. A jak Kruk wypada na tle zagranicznych konkurentów? Szwedzka Intrum AB notowana w Sztokholmie ma C/Z w okolicach 6.

Podsumowując, Kruk to jedna z perełek polskiej gospodarki. To bardzo silny i dynamicznie rosnący (w długim terminie) gracz na rynku wierzytelności, z solidnymi wynikami finansowymi, który już niemal 60% przychodów ma spoza naszego kraju. Nowa strategia na lata 2025-2029, skoncentrowana na rozwoju technologicznym i ekspansji międzynarodowej, daje podstawy do optymizmu.

Oczywiście, Hiszpania pozostaje wyzwaniem, podobnie jak rosnące koszty operacyjne czy spora dźwignia finansowa. Jednak większych zagrożeń dla Kruka na horyzoncie nie widać, a te wymienione w dużej mierze są już uwzględnione w cenie akcji (na pewno większość problemu hiszpańskiego). Tymczasem spółka utrzymuje atrakcyjną politykę dywidendową, co czyni ją interesującą dla inwestorów długoterminowych.

Czytaj też o przyszłości giełdowej branży deweloperskiej:

Źródło okładki: Kruk