„Dla Europy nie ma już nadziei. Jej gospodarka jest daleko w tyle za USA i Chinami. I nic tego nie zmieni” – takie opinie słychać z ust niektórych analityków i ekonomistów. Ale akcje największych europejskich spółek w ostatnich tygodniach dowiodły, że są dla inwestorów wciąż atrakcyjne. Czy to jedynie chwilowy zachwyt nad papierami Starego Kontynentu, czy też może po wielu latach dominacji spółek z USA nadchodzi czas przełomu dla spółek z Niemiec, Francji, Hiszpanii czy Holandii? Czy warto stawiać pieniądze na europejskie akcje największych spółek?
Ostatnie lata bez wątpienia należały do Ameryki. Wzrost gospodarczy za Oceanem był szybszy niż w Europie. Stany Zjednoczone co rusz zaskakiwały nowinkami technologicznymi. Spółki z grupy Mag7 błyszczały coraz bardziej, korzystając z dominującej pozycji na świecie, lepszego otoczenia regulacyjnego i o wiele niższych kosztów energii niż na Starym Kontynencie.
- Zastanawialiście się kiedyś, ile śladu węglowego generuje Wasza firma? Warto wiedzieć, bo coraz częściej mogą Was o to pytać. Jak policzyć swój ślad? [POWERED BY BANK PEKAO]
- Na jaki procent założyć lokatę, żeby ochronić swoje pieniądze przed inflacją? Trzy kroki [POWERED BY RAISIN]
- Polska na ścieżce inwestycji, Europa na ścieżce konfrontacji. Dr Ernest Pytlarczyk o deglobalizacji [POWERED BY BANK PEKAO]
Efekt jest taki, że akcje spółek amerykańskich są wyceniane drastycznie wyżej niż europejskich. Za jednego dolara zysków spółki z USA płaci się więcej niż za jedno euro zysków spółki z Europy. Od początku pandemicznego 2020 r. papiery z USA podwoiły wartość rynkową. A więc prawie trzykrotnie – w dużym zaokrągleniu – przebiły pod tym względem swoich kuzynów z Europy.
„Co mogłoby zamknąć przepaść w wycenach między USA a Europą? Po pierwsze względna luka ekonomiczna między Europą a USA się zmniejsza. Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewiduje wzrost gospodarczy na poziomie 2,2% w USA i 1,6% w Europie w tym roku. USA niewątpliwie rosną szybciej, ale nie rozwijają się już w tempie dwukrotnie szybszym niż Europa” – uważa Michael Field, analityk Morningstar. A to może oznaczać, że trudniej będzie uzasadnić tak gigantyczne różnice w wycenie akcji spółek z dwóch kontynentów.
Źródło: Morningstar
Akcje z naszego kontynentu są od paru tygodni mocniejsze niż amerykańskie. Weźmy pod uwagę ETF-y naśladujące indeksy z rodziny MSCI (w dolarach). Najlepiej od początku tego roku zachował się MSCI Germany (ticker: EWG) – poszedł w górę o ponad 11%. Nieco gorzej radziły sobie inne ETF-y śledzące najważniejsze rynki europejskie: MSCI Italy (EWI), MSCI Spain (EWP), MSCI France (EWQ), MSCI Europe (IEUR) i MSCI United Kingdom (EWU). Wyraźnie odstawał od tej grupy MSCI USA (PBUS). Oczywiście wszystkie te indeksy przebija nasz WIG, o czym w „Subiektywnie o Finansach” niedawno pisaliśmy.
Źródło: TradingView
Czy różnica w wycenach pomiędzy USA a Europą jest uzasadniona?
O tym, że jest niespotykanie drogo na giełdzie w USA, napisano wiele. Pisałem i ja. Niektórym pachnie to, co widzimy na NYSE i Nasdaq, powtórką z bańki dot-comów z 2000 r. Mamy niezwykle wysokie wyceny – w USA są one powyżej 15-letniej średniej o kilkadziesiąt procent (od 31% do 70% w zależności od wskaźnika rynkowego). Są one powodowane przez hopla na punkcie AI, z czego zadrwił sobie niedawno chiński DeepSeek.
Zwolennicy tezy, że amerykańskie akcje powinny być wyżej wyceniane niż europejskie, zwykle argumentują to prostą zależnością: jak ma niby być inaczej, skoro firmy z USA szybciej poprawiają zyski? To prawda, ale MSCI Europe, paneuropejski indeks giełd akcji państw rozwiniętych jest wypadkową wielu rynków o przeróżnych charakterystykach. I w niektórych przypadkach nie ma tak znaczącej rozbieżności w tempie kształtowania się zysków pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Europą.
Dlatego podstawowym pytaniem powinno być to, czy szacowaną dynamiką poprawy zysków przypadających na akcję (EPS) dla S&P 500 w porównaniu z europejskimi indeksami da się przekonująco wytłumaczyć różnicę we wskaźnikach P/E. W Stanach Zjednoczonych P/E Fwd (uwzględniający prognozowane zyski na 12 miesięcy naprzód) wynosi ok. 22 pkt. A w Europie? To niskie „naście” punktów (13-14 pkt). Różnica w wysokości tych współczynników wynosi zatem jakieś 60-70%.
Zerknijmy na poniższą infografikę. Znajduje się tam S&P 500 i główne europejskie indeksy. EPS dla firm amerykańskich ma wzrosnąć w tym roku – według konsensusu Bloomberga – o nieco ponad 12%. Spółki z niemieckiego indeksu DAX mają poprawiać zyski w tempie powyżej 10%. To nie jest zbyt wielka różnica. Dlaczego zyski amerykańskich firm mają być „cenniejsze” o 60-70%, patrząc przez pryzmat wycen rynkowych? Aby być bliżej racjonalności, to S&P 500 powinien spaść albo Europa pójść w górę.
Źródło: Capital IQ
Jednocześnie zwróćmy uwagę na wycenę relatywną S&P 500 i MSCI Europe. Od 2005 r. średnie dyskonto waluacyjne wyniosło ok. 18% na korzyść Stanów Zjednoczonych. Teraz mamy ponad 38%. Tak dużej różnicy to nawet nie było w trakcie kryzysu finansowego lat 2008-2009. Nie trzeba być wielkim adoratorem emitentów ze Starego Kontynentu, żeby postawić sobie pytanie, czy tak potężna dysproporcja ma ręce i nogi.
Źródło: LSEG Datastream
Rentowność akcji preferuje Europę, a stopy… też
Wielu inwestorów zwraca uwagę na wskaźnik rentowności akcji. Jest to odwrotność prognozowanego na najbliższy rok wskaźnika P/E. Umożliwia to porównanie atrakcyjności akcji i obligacji. Jeżeli rentowność akcji jest niższa niż obligacji, to sens dokonania takiej inwestycji jest co najmniej wątpliwy. Bo doszłoby do sytuacji, że kupilibyśmy bardziej ryzykowne aktywa (akcje) za mniej atrakcyjną cenę niż mniej ryzykowne aktywa (obligacje).
Zróbmy zatem prosty test – dochodowość 10-letnich amerykańskich Treasuries to 4,6% wobec niemieckich bundów 2,4% (nie ma europejskich obligacji, dlatego jako benchmark użyłem papierów największej gospodarki naszego kontynentu). P/E Fwd w USA to 22 pkt, co oznacza, że odwrotność wskaźnika wynosi 4,5%. Ten wskaźnik dla Europy to 14 pkt, czyli odwrotność daje 7,1%.
Odejmijmy rentowność akcji od rentowności długu w obu przypadkach. Co wychodzi? Wynik dla Starego Kontynentu to 4,7%, co jest zdrową proporcją, bo akcje dają premię za ryzyko inwestycji w porównaniu z obligacjami. A w USA mamy -0,1%. I to z pewnością nie zachęca do walorów z ojczyzny Wuja Sama.
W strefie euro ma miejsce bardziej zdecydowane luzowanie polityki pieniężnej niż w USA. Od czerwca 2024 r. EBC obniżył stopy procentowe o 160 pb (do 2,9%), a w perspektywie do końca tego roku jest dalsze 100 pb cięć. Fed zaczął łagodzenie polityki monetarnej we wrześniu ubiegłego roku – stopy spadły o 100 pb (do 4,5%). Rynki przewidują, że do końca tego roku zostaną one zmniejszone o 25 pb, choć nie wszyscy są tego tak pewni. W styczniu br. Bank of America jako pierwszy postawił tezę, że w ogóle nie będzie żadnych obniżek w 2025 r.
W efekcie głębszego luzowania polityki stóp procentowych przez EBC zmniejszają się znacząco koszty finansowania kapitałem obcym przez spółki z Eurolandu. To wpływa również na wyceny europejskich podmiotów korzystnie, gdyż dyskontuje się przyszłą wartość przepływów pieniężnych niższym średnioważonym kosztem kapitału (WACC).
Źródło: Schroders
Kupuj europejskie akcje, gdy inni się boją
Warren Buffett, niekwestionowana ikona świata inwestycji, miał kiedyś powiedzieć: „bój się, gdy inni są chciwi, a bądź chciwy, gdy inni się boją”. To stwierdzenie jest kontrariańskim spojrzeniem na ceny na rynkach akcji. Gdy inni są chciwi, zazwyczaj kursy eksplodują, a końca hossy nie widać. Wtedy najlepiej być ostrożnym, gdyż można przepłacić za aktywa, a następnie patrzeć, jak anemiczne są przyszłe stopy zwrotu z akcji. Jest i druga strona medalu. Tam, gdzie panuje posępny nastrój, warto rozważyć inwestowanie.
O posępnym nastroju może świadczyć niedoszacowanie wyników spółek przez analityków. Zobaczmy poniżej, jak bardzo mylili się eksperci firm inwestycyjnych w zakresie przewidywania EPS dla 2024 r. w podziale na 20 europejskich sektorów giełdowych. Granatowym kolorem są oznaczone szacunki sprzed roku, zaś niebieskim obecne. W większości przypadków (70%) analitycy „przestrzelili” – sądzili, że w Europie będzie gorzej, niż uważają to obecnie.
Źródło: AGI
Zdaniem analityków Lazard Asset Management (LAM) niedostrzegalne dla wielu inwestorów są zmiany, jakie zachodzą w Europie, a które mogą wpływać na wyceny. Czy europejskie akcje „powinny” być droższe?
„W korporacyjnej Europie trwa cicha rewolucja, ponieważ europejskie firmy coraz częściej stawiają akcjonariuszy na pierwszym miejscu. Wyceny i przepływy funduszy sugerują, że akcje europejskie są nadal ignorowane, ale oznacza to, iż wielu inwestorów nie dostrzega tego, co naszym zdaniem jest wieloletnią zmianą w regionie w kierunku autentycznej kultury budowania wartości dla akcjonariuszy”– czytam w raporcie LAM.
„Identyfikujemy cztery trendy, które naszym zdaniem stanowią dowód bardziej oświeconego podejścia europejskich firm do akcjonariuszy: wzrost liczby skupów akcji, bardziej rozważna alokacja kapitału, skupienie się na podstawowych aktywach biznesowych i zwiększone dywidendy” – pisze LAM, komplementując europejskie spółki.
Od czasu pandemii nastąpił skokowy wzrost wydatków na skupy akcji (buyback) przez europejskie spółki giełdowe – ze 136 mld euro w 2019 r. do 208 mld euro w 2023 r. Co ciekawe podejmują się tego spółki tradycyjnie niekojarzone z buybackami, takie jak te z udziałami rządowymi (np. Deutsche Telekom) lub dużymi udziałami rodzinnymi (np. BMW). Wykupy mają też wymiar sygnalistyczny. Najbardziej opłaca się je robić, gdy akcje są tanie. A ze względu na asymetrię informacyjną najlepiej w stanie jest to ocenić zarząd spółki.
Źródło: LAM
Firmy ze Starego Kontynentu stają się coraz sprawniejszymi maszynkami do generowania wolnych przepływów pieniężnych (FCF). FCF pokazują, ile gotówki uzyskanej w toku prowadzonej działalności gospodarczej pozostaje przedsiębiorstwu do swobodnego rozdysponowania wśród inwestorów (po pokryciu wszystkich niezbędnych wydatków inwestycyjnych). W zeszłym roku doszło do prawdziwej eksplozji tej wielkości finansowej, która co kwartał była na rekordowym poziomie od lat.
Źródło: LAM
Europejskie akcje niedoceniane, bo spółki są efektywniejsze
Spółki zintensyfikowały również wysiłki mające na celu optymalizację struktur grup kapitałowych. Sprzedają zbędne biznesy lub wydzielają pewne sfery działalności do odrębnych firm. Pozwala to skupić się menedżerom na podstawowych operacjach i wyeliminować marnotrawstwo czasowe na zarządzanie zbytnio rozbudowanymi organizacjami. Poza kwestią usprawnienia funkcjonowania biznesu te zabiegi dają inwestorom większą przejrzystość w zakresie wyników operacyjnych, perspektyw i wartości wewnętrznej głównego aktywa przedsiębiorstwa.
Kilka przykładów z brzegu tylko dla minionego roku. AXA pozbyła się pionu zarządzania aktywami na rzecz BNP Paribas. Sanofi sprzedało 50% Opelli (biznes powszechnie dostępnych produktów leczniczych, które można spotkać także poza aptekami) Clayton, Dubilier&Rice. Novartis pożegnał się z biznesem obrazowania molekularnego – przejął go Siemens Healtheeners. Societe Generale zbyło oddziały bankowości prywatnej w Wielkiej Brytanii i Szwajcarii – kupiło to UBP. Deutsche Bahn znalazło kupca na DB Schenker, firmę logistyczną – okazał się nim DSV. Unilever zadeklarował, że do końca tego roku wydzieli ze swoich struktur biznes lodziarski (ma 8 mld euro sprzedaży).
„Poprawa efektywności finansowej widoczna w przypadku europejskich akcji nie szła w parze z porównywalną poprawą wycen. Poza skromnymi wycenami regionu i znacznie niższym ryzykiem koncentracji rynku (niż w USA – przyp. red.) uważamy, że zwiększone skupienie się europejskich przedsiębiorstw na zwrotach dla akcjonariuszy służy przypomnieniu, iż akcje amerykańskie nie są jedyną opcją dla inwestorów. Chociaż europejskiemu rynkowi akcji może brakować blasku i potęgi USA, […] uważamy, że cicha rewolucja postępująca w zarządzaniu firmami stanowi przekonujący powód dla inwestorów do ponownego rozważenia tej obecnie pomijanej klasy aktywów” – napisali ekonomiści LAM.
Jest więc kilka argumentów, że luka w wycenach dzieląca europejskie akcje od amerykańskich jest dużo za duża i daje europejskim spółkom kilkudziesięcioprocentową przestrzeń do poprawy wycen rynkowych. A nam – do zarobienia pieniędzy.
———————–
ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY
>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.
>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.
——————————-
zdjęcie tytułowe: Christian Lue/Unsplash
