Zaczęło się od trzęsienia ziemi, potem napięcie rosło. A kurs złotego spadał. Prezesa NBP warto słuchać „między wierszami”. Co powiedział nam jego ostatni występ?

Konferencja prezesa NBP Adama Glapińskiego kosztowała Polaków ok. 4,5 grosza osłabienia złotego w stosunku do euro. Prezes NBP wielokrotnie powtarzał, że decyzja RPP o drastycznej obniżce stóp procentowych. o 0,75 pkt proc. była jak najbardziej słuszna i zgodna z zapowiedziami, bo inflacja jest już jednocyfrowa, a w ogóle Polacy powinni się cieszyć i „radować” z powodu spadku dynamiki cen. „Uroczyście unieważniam wysoką inflację” – żartował sobie Adam Glapiński.

W tym samym czasie, kiedy szef banku centralnego rozwijał swoje tezy o wygranej walce z inflacją, zagrożeniu recesją w strefie euro i w Chinach, a z drugiej strony – o ryzyku wzrostu bezrobocia do 20% i możliwości załamania gospodarczego, gdyby stopy proc. były wyższe, inwestorzy panicznie wyprzedawali złotego. I to jeszcze intensywniej niż po środowej decyzji RPP.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Ostatecznie tuż po konferencji kurs euro wyniósł ok. 4,63 zł, choć jeszcze na początku tygodnia było to 4,50 zł. Za dolara w momencie rozpoczęcia konferencji trzeba było zapłacić 4,28 zł, a po jej zakończeniu już prawie 4,33. Mała różnica? Tak twierdzi prezes NBP. Ale żeby umocnić się o te kilka groszy, wcześniej złoty potrzebował kilku miesięcy.

Konferencja Adama Glapińskiego miała wyjaśnić, skąd tak naprawdę wzięła się decyzja RPP o tak dużej skali cięcia stóp procentowych, której nikt na rynku finansowym się nie spodziewał. Czy stąd, że jest tak źle z gospodarką, produkcją, zamówieniami w przemyśle, eksportem do Niemiec, że trzeba maksymalnie ciąć stopy, żeby uzyskać słabszego złotego, a tym samym – lepsze warunki eksportu? A może głównie chodzi o sytuację na rynku krajowym i zwiększenie akcji kredytowej? A może o tańsze zaciąganie długu przez rząd?

Czy raczej stąd, że jest tak dobrze i że możemy się cieszyć, bo gospodarka wychodzi wreszcie z okresu wysokiej inflacji i wchodzi w okres normalizacji? Według prezesa NBP mamy powody do radości, a decyzja RPP oznacza, że gospodarka wraca do dobrego, stabilnego rozwoju. Jednak tym słowom za moment przeczyły informacje o tym, że największym zagrożeniem dla naszej stabilności jest słaba koniunktura u naszych partnerów handlowych, głównie w Niemczech, słabnący eksport, lecąca w dół gospodarka, która może zanotować dynamikę roczną na poziomie zaledwie 0%.

Moim zdaniem spójnej odpowiedzi nie było, mimo że prezes NBP często mówił o spójności działań RPP, danych NBP i precyzyjnym monitorowaniu gospodarki. Prezes tradycyjnie ma opory przed traktowaniem ekonomii jako prawdziwej nauki, a Nobla z ekonomii sytuuje koło Nobla z literatury. Takie podejście było widać na konferencji. Prezes podawał różne liczby, nie wszystkie ze sobą zgodne, i konkluzje – nie wszystkie do siebie przystające.

Dwugodzinna „konferencja prasowa”, a w dużej części po prostu monolog szefa banku centralnego, to – jak się okazało – jeszcze za mało, żeby wyjaśnić, co tak naprawdę się zdarzyło i co może zdarzyć się w najbliższej przyszłości z inflacją i naszą gospodarką.

Albo po prostu prezes NBP nie chciał tego dokładnie wyjaśnić.

Wskaż na wykresie te wydarzenia: decyzja RPP oraz początek konferencji prezesa NBP

Decyzja RPP, a następnie wypowiedzi prezesa NBP zjadły 5-miesięczną wspinaczkę naszej waluty, która mozolnie wdrapywała się na nieco wyższy poziom, taki sprzed 3 lat, z sierpnia 2020 r. Czy osłabienie złotego zaniepokoiło szefa banku centralnego? Nie za bardzo. Prezes NBP bagatelizował reakcję rynku finansowego i tłumaczył, że osłabienie waluty np. o 2%, bo o tyle osłabił się złoty tuż po publikacji decyzji RPP, nie ma specjalnego znaczenia ani dla inflacji, ani dla gospodarki. No może dla kogoś ma, ale – jak tłumaczył – w ekonomii zawsze ktoś traci, ktoś zyskuje.

Kurs – zdaniem szefa NBP – nie ma aż takiego znaczenia dla inflacji, tym bardziej że przez kilka ostatnich miesięcy złoty i tak się umacniał. Prawda, kilkakrotnie Adam Glapiński wspominał o tym, że mocniejszy złoty jest oznaką siły gospodarki i wspiera walkę z inflacją, ale… Czy potrzebna by była jakaś interwencja na rynku walutowym, gdyby kurs za mocno się obecnie osłabił? Prezes wykluczył taką możliwość. Ten mechanizm zarezerwowany jest dla innych zdarzeń, nie o charakterze krótkotrwałej reakcji spekulacyjnej, przekonywał.

Na wykresie tygodniowym poniżej widać dokładnie momenty, kiedy została opublikowana decyzja RPP i kiedy prezes NBP rozpoczął konferencję prasową:

RPP ścięła stopy po raz pierwszy od 3 lat, czyli od czasu walki z kryzysem pandemicznym, który doprowadził stopy proc. do najniższego poziomu w historii, tj. 0,1%. Potem nastąpił cykl podwyżek, kiedy RPP w 11 ruchach (prezes podliczył, że było 12 decyzji…a, co tam, jedna mniej, jedna więcej) od października 2021 r. wywindowała stopy proc. do poziomu 6,75%. Ostatnia podwyżka o 0,25 pkt proc. została podjęta rok temu we wrześniu. I właściwie dopiero potem inflacja zaczęła rosnąć dynamicznie aż do 18,4% w lutym tego roku.

Od kilku miesięcy prezes NBP przekonywał, że inflacja po swoim szczycie w lutym systematycznie spada, nic nie zagrozi temu procesowi, i kiedy tylko po wakacjach inflacja CPI osiągnie poziom jednocyfrowy, RPP przystąpi do obniżek. Ekonomiści w większości spodziewali się więc, że we wrześniu lub w październiku dojdzie do cięcia stóp proc., ale w dużo mniejszej skali, czyli 0,25 pkt proc. Taką skalę cięcia dopuszczał wcześniej prezes NBP.

Wielu ekonomistów uważało też, że wrześniowa lub październikowa decyzja RPP będzie miała podłoże polityczne, bo będzie to mocne wsparcie dla rządu przed wyborami parlamentarnymi. Duża ulga dla obecnych kredytobiorców i lepsze warunki zaciągania kredytów mieszkaniowych i konsumpcyjnych dla wielu osób, które wstrzymywały się z braniem kredytów ze względu na wysokie stopy procentowe.

Korzystniejsze będą także warunki zaciągania zobowiązań przez rząd, a ten w przyszłym roku będzie potrzebował wyjątkowo dużo pieniędzy pozyskanych z rynku, żeby sfinansować rekordowo wysoki deficyt finansów publicznych w kwocie ok. 165 mld zł. Potrzeby pożyczkowe netto mają wynieść ponad 200 mld zł, a potrzeby pożyczkowe brutto – ponad 400 mld zł.

Pierwszy komentarz na gorąco do decyzji RPP napisał na Subiektywnie o Finansach Maciek Jaszczuk.

Uroczyście unieważniam wysoką inflację

„My swoją pracę wykonaliśmy” – ogłosił prezes NBP, czym chyba zaskoczył nie tylko dziennikarzy zgromadzonych na sali konferencyjnej, ale i wszystkich zainteresowanych konferencją, zgromadzonych przed ekranami laptopów i smartfonów. Bo z jednej strony inflacja jest wciąż bardzo wysoka, o czym pisałem tu, i wynosi 10,1% (dane za sierpień zgodnie z szybkim szacunkiem GUS), a z drugiej strony potężnie siada dynamika PKB, o czym pisałem tu.

Czyli Polska wchodzi szybkim krokiem w stagflacyjny model rozwoju – nikły wzrost gospodarczy przy wysokiej dynamice cen. Takimi drobiazgami prezes NBP się nie przejmuje. Wielokrotnie powtarzał na konferencji, że powinniśmy wszyscy się cieszyć i radować, bo jest ogólnie świetnie. Inflacja spada, stopy spadają – jest wspaniale. Nie obyło się bez zaskoczeń.

Prezes NBP ogłosił, że RPP obniżyła stopy proc., bo inflacja jest już jednocyfrowa. Jak, gdzie, kiedy? Przecież GUS kilka dni temu ledwo co podał wstępne dane za sierpień, które pokazały inflację wciąż dwucyfrową. Jednak zdaniem prezesa NBP dane za sierpień to już przeszłość, a decyzja RPP została podjęta we wrześniu, więc na pewno inflacja jest już jednocyfrowa.

Zapytany, jakimi twardymi danymi o inflacji we wrześniu dysponowała RPP przy podejmowaniu decyzji, szef banku centralnego powołał się na dane dzienne spływające do NBP i na prognozy wskazujące na dalszy spadek inflacji we wrześniu do ok. 8,5%. Wynikać z tego musi niezbicie, że inflacja musi być już obecnie jednocyfrowa. To dość kreatywne podejście do twardych danych, bo dotychczas do stwierdzenia poziomu inflacji potrzebne były jednak oficjalne wyliczenia GUS.

„My inflację obserwujemy w trybie dziennym w danych NBP. Jeśli inflacja w sierpniu wyniosła 10,1%, a wszystkie ośrodki analityczne prognozują spadek inflacji do powyżej 8%, to wiadomo, że w pierwszym tygodniu września inflacja była na pewno poniżej 10%, czyli – jednocyfrowa, na 100%.”

Prezes zapewnił, że „to była pewna wiedza, nie zgadywanie, nie przewidywanie”. I podał najnowsze szacunki inflacji w kolejnych miesiącach. To 8,6% we wrześniu (już nie 8,5%), 7,4% w październiku, a pod koniec roku między 6% a 7%, ale może nawet 6% na koniec roku.

Jednak zaraz pojawił się poziom 5% inflacji, którą też mielibyśmy uzyskać jakoś pod koniec roku? Prezes zapewnił, że to właśnie tę wielkość RPP będzie szczególnie obserwować i po jej osiągnięciu możemy otwierać szampana. Tak jakby to był nowy cel działań polityki pieniężnej. Kiedy dokładnie to się stanie? Dokładnie nie wiadomo.

Mamy jednak projekcję NBP z lipca tego roku. Wynika z niej, że do celu 2,5% inflacja ma dojść dopiero w 2025 r. Jednak – zdaniem prezesa – są też inne szacunki, znakomitych ośrodków, które wskazują, że będzie to wcześniej, już w 2024 r.

Jednocześnie szef NBP uczciwie zapowiedział, że 5% to może być koniec szybkiego spadku inflacji. Powoływał się na uznanych ekonomistów, noblistów, którzy wskazują, że o ile stosunkowo łatwo jest zbić inflację do poziomu 6-7%, a nawet 5%, o tyle dużo trudniej ścisnąć ją do właściwego celu, którym dla NBP jest poziom 2,5%, a dla największych banków centralnych – Fed i EBC – 2%. Droga między 5% a 2% jest dużo dłuższa i bardziej wyboista…

Zaległa decyzja RPP – początek cyklu czy jednorazowy strzał?

„Gdybyśmy nie zmienili stóp proc., stopy stałyby się realnie dodatnie” – wyjaśniał prezes NBP. No i ta dodatniość mroziłaby gospodarkę. Przed obniżką główna stopa referencyjna NBP wynosiła 6,75%, co przy spodziewanej inflacji na koniec roku w wysokości 6% lub niżej w kolejnych miesiącach dałoby właśnie efekt stopy dodatniej. Jeśli obniżki stóp proc. realnie wpływają na gospodarkę w perspektywie 4-6 kwartałów, to w takim okresie NBP spodziewa się już inflacji niższej.

Decyzja RPP we wrześniu to – zdaniem prezesa NBP – tylko dostosowanie do bieżącej sytuacji, a nie jakieś nadzwyczajne działanie. Zapytany, skąd tak duża skala cięcia, skoro zapowiadane były kroki po 0,25 pkt proc., odpowiedział, że to po prostu skumulowane trzy kroki po 0,25% z ostatnich 3 miesięcy, kiedy ceny i tak nie rosły. „Ta decyzja jest zaległa. Za 3 ostatnie miesiące. Po 0,25 pkt proc. Inflacja idzie w dół”. Prezes dodał też: „Gdybyśmy byli ryzykantami, to pojęlibyśmy taką decyzję 3 miesiące wcześniej”.

Faktycznie – inflacja liczona miesiąc do miesiąca w ostatnich miesiącach stanęła w miejscu i o ile jeszcze w kwietniu ceny wzrosły mdm o 0,7%, o tyle potem dynamika była albo na minusie, albo na poziomie 0%. Prezes podkreślał, że inflacja od 5 miesięcy jest na tym samym poziomie i ceny są mniej więcej stabilne, bo wzrosły w tym czasie zaledwie o 0,5%. A to niemal tak, jakby w ogóle nie urosły. To niezauważalne. A rok do roku inflacja systematycznie spada. NBP widzi to dokładnie w danych dziennych, stąd może oszacować skalę inflacji w pierwszych kilku dniach września…

Prezes wskazywał na procesy deflacyjne, które mają największy wpływ na spadek inflacji. To przede wszystkim sytuacja gospodarcza w najbliższym otoczeniu Polski, w strefie euro, ale głównie w Niemczech, gdzie silne są trendy recesyjne, o czym pisałem tu. Spadł polski eksport, nasz główny motor rozwoju, a ten przechodzi głównie przez Niemcy. Słaba koniunktura jest też w Chinach, o czym pisałem tu. To powoduje z jednej strony hamowanie gospodarki, a z drugiej – silnie wpływa na hamowanie inflacji.

„Inflacja spada szybciej, niż się spodziewaliśmy, a koniunktura zwalnia bardziej, niż się spodziewaliśmy.”

W tych warunkach jedyną metodą działania RPP ma być obserwacja rzeczywistości i reagowanie na nowe dane i nowe zdarzenia, według reguł deklarowanych przez szefów Fed i EBC. Prezes kilkakrotnie powoływał się na szefową Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde, która nieoczekiwanie stała się na konferencji ważnym punktem odniesienia, a która pytana o perspektywy kolejnych decyzji zazwyczaj odpowiada, że EBC obserwuje sytuację i czeka na kolejne dane.

Jednak prezes NBP nie dodał, że prezes Lagarde i szef Fed Jerome Powell na każdej konferencji i w każdej swojej wypowiedzi powołują się twardo na cel inflacyjny, który wynosi 2%. Mimo inflacji zbliżonej do tego celu, na poziomie ok. 3%, szefowie tych wielkich banków są nieugięci i nie chcą słyszeć o innych punkach odniesienia. Jedynym jest cel inflacyjny. Decyzja RPP mieści się w zupełnie w innej kategorii. Nieco łamie zwyczaje banków „cywilizowanych”.

Co na to szef polskiego banku centralnego? Otóż prezes NBP uznał, że cel inflacyjny jako punkt odniesienia dla działań banku centralnego nie może być absolutyzowany. „Mojżesz na tablicy nie przyniósł nam tego, że cel inflacyjny ma być wyznacznikiem polityki pieniężnej”. Jeśli tak, to faktycznie musimy zaakceptować pełną dowolność. Niedawno pisałem o tym, że pojawił się nowy cel 9,9%, czyli poziom jednocyfrowej inflacji, który miałby być sygnałem do obniżek stóp proc.

Ale obecnie to już nieaktualne. RPP przystąpiła do cięcia przy inflacji 10,1%, uznając, że być może już jest mniej. Ile dokładnie? Nie wiadomo. Ale – na pewno mniej niż 10%. A prezes szuka nowego celu, i to nie w uchwale RPP o celu inflacyjnym 2,5%, tylko w bieżących prognozach. Ten cel to obecnie chyba ok. 5%, ale może być i więcej. To jest ten poziom, który – zdaniem prezesa NBP – stosunkowo łatwo osiągnąć. Może dlatego został nam właśnie podany jako punkt odniesienia na kolejne miesiące?

I to – te 5% – miałoby się zdarzyć już może nawet w tym roku. Lub na początku przyszłego. Potem dopiero zaczną się schody, co szef NBP kilkakrotnie to podkreślał:

„Końcówka będzie bardzo trudna. Dojście od 5 do 2,5%, albo 3,5% będzie trudne. Wtedy ta inflacja jest uporczywa.”

Między Noblem z fizyki a Noblem z literatury

Profesor ekonomii Adam Glapiński wielokrotnie na swoich konferencjach prasowych dawał wyraz temu, że ekonomia to nie jest nauka w ścisłym sensie. To coś między fizyką a literaturą? Konferencje w NBP również nie mają jakiejś formuły bardzo precyzyjnej i naukowej, ale też – gadulstwo prezesa trudno uznać za przejaw jakiejś wielkiej literackiej inwencji (ostatnia konferencja trwała równo 2 godziny, przy czym pierwsza godzina to tradycyjnie tylko monolog prezesa).

Pod koniec lipca pisałem: Jeszcze nigdy nie udało się wygrać z inflacją w dwa lata, a przecież właśnie tyle trwa cykl gwałtownego wzrostu cen w Polsce i podnoszenia stóp procentowych. Ten ostatni zakończył się zresztą rok temu. Gdyby to miało wystarczyć, byłby to swoisty rekord świata. Wtedy prezesowi NBP należałaby się jakaś nagroda z ekonomii (Nobel za 2023 r. jest jeszcze „wolny”).

Gdyby w nakreślonych przez prezesa NBP na konferencji prasowej warunkach gospodarczych inflacja miała systematycznie i szybko, zgodnie z wolą RPP, spadać i gdyby wszystkie problemy gospodarcze ze spowolnieniem gospodarki były przejściowe i krótkotrwałe, to w zakresie prowadzonej polityki pieniężnej należałaby się nagroda.

Największe banki centralne wyznaczają sobie znacznie dłuższe okresy walki z inflacją i deklarują najpierw dojście do punktowego celu inflacyjnego, zanim rozpoczną obniżki stóp proc. Zwracają też wyjątkową uwagę na oczekiwania inflacyjne konsumentów, starają się więc być restrykcyjne również w zakresie prowadzonej komunikacji. My słyszeliśmy o potencjalnych obniżkach, jeszcze kiedy inflacja była wyższa niż 15%.

Inna droga, a mimo tego osiągnięcie celu to byłby sukces. Duże cięcie stóp proc. przy inflacji na poziomie 10,1% ze świadomością, że spadek cen zatrzyma się na poziomie 5% i dalej może nie ruszyć, a inflacja może być „uporczywa”, ale to nic, bo 5% to przecież „poziom praktycznie niezauważalny dla Kowalskiego”. Czyli mamy nie tylko nowy cel, ale z pełną premedytacją wyznaczony kres polityki pieniężnej w obecnym kształcie. Kierujemy się w stronę 5%.

Poruszamy się gdzieś między precyzją a fikcją, między konkretami a odczuciami. Czy w tej przestrzeni zawieszona jest decyzja RPP? A jeszcze, jak dobrotliwie życzy nam prezes NBP, powinniśmy cieszyć się, że jest dobrze. Minusem jest spadek koniunktury. I wzrost gospodarczy, który na koniec tego roku może spaść do 0%. I spadek realnych wynagrodzeń. Ale, nie mamy już inflacji „wysokiej”, tylko – „umiarkowaną”. A niedługo na horyzoncie będzie już inflacja „pełzająca”, w okolicach tylko 5%.

„Jaka przestrzeń do obniżek stóp proc. w tym roku? Obserwujemy! Działamy jak inne wielkie banki. Czekamy, jak pani prezes EBC Christine Lagarde.”

Ponieważ tak naprawdę niewiele wiemy, powinniśmy włączyć tryb ostrożnościowy naszych finansów osobistych, na wszelki wypadek. Oszczędności tylko w złotych? Może dywersyfikujmy. Inwestycje tylko w polskich akcjach? Dywersyfikujmy. Wielokrotnie pisaliśmy o tym na łamach Subiektywnie o Finansach. Inflacja szybko nie spadnie, a z poziomem ok. 5% musimy się zaprzyjaźnić na dłużej.

Nie oczekujmy szybkiego i definitywnego spadku inflacji. W strefie euro i w USA inflacja ostatnio płata figle i wskaźnik raz spada, raz rośnie. Ceny na rynku paliw, surowców strategicznych i żywności ostatnio rosną. Rosną też wynagrodzenia w naszej gospodarce, wspierane przez żądania płacowe wielu grup zawodowych, m.in. budżetówki. Pęcznieją obietnice przedwyborcze przed wyborami parlamentarnymi 15 października.

Rząd zaplanował na 2024 r. ogromny deficyt finansów publicznych przekraczający 165 mld zł, czyli ok. 4,5% PKB. Dług publiczny ma dojść do 54% PKB. Ogromne środki rząd będzie musiał pożyczyć na rynku finansowym. Następnie pożyczone pieniądze trafią na rynek wewnętrzny, razem z wyższymi płacami, większym świadczeniami społecznymi, programami, dodatkami, inwestycjami infrastrukturalnymi.

Odpowiedzią na te fiskalne warunki gospodarki, według reguł podręcznikowych, powinna być wyższa inflacja. Przy niższych stopach procentowych i większej łatwości zaciągania kredytów dzięki luźniejszej polityce pieniężnej – jeszcze wyższa. Co wtedy? RPP zacznie znów ciąć stopy? O tym nie mówił prezes NBP na konferencji prasowej.

Źródło zdjęcia: Maciej Bednarek