Polak zainwestuje w nieruchomościowe obligacje? A komu to potrzebne? Rynek obligacji zabezpieczonych hipoteką się rozkręci, bez inwestorów indywidualnych

Kolejna emisja listów zastawnych trafiła na rynek. Ich nabywcami byli jednak, jak zwykle w takich przypadkach, inwestorzy instytucjonalni: fundusze, banki, ubezpieczyciele. Czy do rozwoju obligacji, których zabezpieczeniem są kredyty hipoteczne, potrzeba wkładu „ulicy”? Detaliczne listy zastawne mają swoich zwolenników, ale czy mają sens w polskich warunkach?

Rynek listów zastawnych w Polsce powoli rośnie. W najbliższym czasie może jednak nabrać przyspieszenia, gdyż wkrótce zaczną obowiązywać banki wymogi związane ze Wskaźnikiem Finansowania Długoterminowego. Nie wchodząc w szczegóły – chodzi o to, że regulatorzy polskiego rynku dostrzegli problem w bilansach banków.

Po stronie aktywów mają one bowiem dużo długoterminowych instrumentów, głównie kredytów hipotecznych. Jednak w pasywach dominują zobowiązania krótkoterminowe – np. depozyty bankowe. A zatem długoterminowe aktywa są finansowane przez krótkoterminowe pasywa. To nie jest zdrowe dla systemu.

Stąd też od dłuższego czasu trwają prace nad nałożeniem na banki wymogów, by finansowanie również było bardziej długoterminowe. Mechanizm ten nazywa się właśnie Wskaźnikiem Finansowania Długoterminowego.

Oczywiście reakcja banków na ten pomysł była dokładnie taka, jak na każdą inną regulację, która dotyczy sektora: po pierwsze nie da się, po drugie to doprowadzi do podniesienia marż, więc za wszystko zapłacą klienci. Zastanawiam się, czy przedstawiciele banków mają po prostu taki gotowiec, do którego jakiś automat wstawia aktualnie wprowadzane wymogi? A może to po prostu odruch wyuczony?

W odpowiedzi przedstawiciele KNF zapowiedzieli, że będą monitorować wpływ wprowadzenia WFD na ceny kredytów. Bo sam wskaźnik ma przecież obniżyć ryzyko udzielania długoterminowych kredytów na podstawie krótkoterminowego finansowania. Jeśli więc marże kredytów hipotecznych miałyby wzrosnąć w wyniku wdrażania WFD, to znaczy, że… banki tego ryzyka dotychczas nie uwzględniały. A KNF bardzo nie lubi, gdy ktoś ignoruje jakieś ryzyka…

Mimo płaczu i zgrzytania zębów banki muszą wziąć się za pozyskiwanie długoterminowego finansowania. Najprostszą drogą do tego jest emitowanie długoterminowych instrumentów dłużnych. I jednym z nich, dotychczas traktowanym dość marginalnie w Polsce, są listy zastawne.

Czym właściwie są listy zastawne? To obligacje, które są zabezpieczone kredytami hipotecznymi. To oznacza, że są one bezpieczniejsze dla inwestorów nawet niż „zwykłe” obligacje banków, ponieważ te zwykle nie mają zabezpieczeń. A do tego – jak nauczyły nas przykłady Idea Banku i GNB – obligacje podporządkowane mogą zwyczajnie „zniknąć”, jeśli bank ich emitent wpadnie w kłopoty.

Ile jest wart rynek listów zastawnych?

Do emitowania listów zastawnych powołuje się banki hipoteczne. W Polsce jest takich instytucji pięć: ING Bank Hipoteczny, mBank Hipoteczny, Pekao Bank Hipoteczny, PKO Bank Hipoteczny i Millennium Bank Hipoteczny. I to właśnie ten ostatni przeprowadził emisję, która zadebiutowała niedawno na Catalyst, czyli rynku obligacji prowadzonym przez GPW.

„Nie ma w tej chwili bariery popytowej przy emisjach listów zastawnych. Sytuacja mogłaby się zmienić, gdyby więcej banków zaczęło emitować swoje instrumenty” – oceniła Agata Chrzanowska, prezes Millennium Banku Hipotecznego.

Z danych NBP wynika, że wartość listów zastawnych na naszym rynku na koniec 2023 r. wynosiła 7,2 mld zł. To o rząd wielkości mniej, niż warty był rynek obligacji korporacyjnych (ok. 60 mld zł), nie wspominając nawet o obligacjach skarbowych, których jest ponad bilion złotych.

Jaki mógłby być popyt na kolejne emisje listów zastawnych? „W trakcie prac nad Wskaźnikiem Długoterminowego Finansowania szacowano, że chłonność polskiego rynku w odniesieniu do listów zastawnych to kwota rzędu 17 mld zł” – wyjaśniła Chrzanowska.

Dodała, że odbiorcami instrumentów emitowanych przez Millennium Bank Hipoteczny były przede wszystkim TFI, ale wśród zainteresowanych były także pojedyncze banki, ubezpieczyciele i OFE.

Pokrywa się to z ogólną strukturą rynku, która wynika z danych NBP. Połowa listów zastawnych znajduje się w portfelach funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Banki mają 44% ich łącznej wartości (czyli ok. 3,2 mld zł), jednak w porównaniu do swoich możliwości i pozycji w innych instrumentach ta kwota jest marginalna.

„Banki w zasadzie nie kupują obecnie listów zastawnych. Gdyby jednak rząd zdecydował, że te instrumenty nie będą objęte podatkiem bankowym, to pojawiłby się prawdopodobnie duży popyt ze strony sektora. Uszczerbek dla budżetu byłby zerowy, ponieważ banki i tak nie mają tych instrumentów w portfelach” – przewiduje prezes Millennium Banku Hipotecznego.

Nie sposób się z nią nie zgodzić. Podatek bankowy, który wynosi 0,44% od wartości aktywów, z tytułu tych 3,2 mld zł listów zastawnych w portfelach banków przyniósł do budżetu państwa 14 mln zł. Takie kwoty na ministrze finansów wrażenia nie robią.

Czy detaliczne listy zastawne rozkręcą rynek?

Jeśli rzeczywiście chłonność polskiego rynku to ok. 17 mld zł, a 7 mld zł już wyemitowano, to przestrzeń do stopniowego wzrostu tego rynku jeszcze przez dłuższy czas pozostanie.

„Inwestorzy instytucjonalni znają już dosyć dobrze listy zastawne. Jeśli wzrośnie liczba emitentów i skala emisji listów zastawnych oraz jeśli napływy środków do funduszy inwestycyjnych będą na odpowiednim poziomie, to jest szansa, że rynek będzie się rozwijał” – potwierdza Chrzanowska.

Wdrażanie Wskaźnika Finansowania Długoterminowego może jednak doprowadzić do wzmożenia aktywności banków w emitowaniu listów zastawnych. Czy wówczas inwestorzy indywidualni będą w stanie wesprzeć ten rynek? Sceptyczna wobec tej tezy jest prezes Millennium Banku Hipotecznego.

„Do tego, by móc kierować listy zastawne na masową skalę do inwestorów indywidualnych, potrzebne byłyby zmiany w prawie. A do tego oprocentowanie tych instrumentów musiałoby być wyższe, by konkurować z ofertą detalicznych obligacji skarbowych, co z kolei przełożyłoby się negatywnie na koszt pozyskiwanego finansowania przez banki hipoteczne” – tłumaczy.

Dlaczego listy zastawne nie trafią pod strzechy?

Tu chyba leży pies pogrzebany. Zwolennicy wprowadzenia do naszego systemu detalicznych listów zastawnych, na czele z prof. Leszkiem Pawłowiczem z Uniwersytetu Gdańskiego, przekonują, że „trudno byłoby znaleźć lepszą alternatywę dla bezpiecznego ulokowania oszczędności niż listy zastawne”.

No właśnie, na innych rynkach być może tak jest. Ale w Polsce mamy detaliczne obligacje skarbowe, których oprocentowanie jest… nierynkowo korzystne. Moim zdaniem, dla przeważającej większość inwestorów indywidulanych w Polsce inwestowanie w cokolwiek innego niż detaliczne obligacje skarbowe zwyczajnie nie ma sensu. Przynajmniej dopóki utrzymują się wysokie stopy procentowe.

Wyemitowane przez Millennium listy zastawne mają oprocentowanie zmienne w wysokości WIBOR 3M plus 0,57%. W obecnym, trzymiesięcznym okresie odsetkowym jest to zatem 6,42%. Dla porównania, kupując 3-letnie obligacje detaliczne, można „zamrozić” sobie 6,20% na cały ten okres. Na zbliżające się prędzej czy później obniżki stóp brzmi to jak dobra okazja.

Detaliczne listy zastawne musiałyby oferować wyższą marżę – ale wtedy bankom nie opłacałoby się ich emitować. Po co płacić więcej inwestorom indywidualnym, jeśli można mniej tym instytucjonalnym.

Kolejny problem to płynność takiej inwestycji. Detaliczne obligacje skarbowe można przedterminowo przedstawić do wykupu w każdym momencie i w ciągu kilku dni dostać pieniądze. Traci się część odsetek, ale z góry wiadomo ile.

Tego komfortu nie dają listy zastawne. Na większości z tych instrumentów na Catalyst nie ma zarejestrowanej ani jednej transakcji. Dla inwestora indywidualnego oznacza to w praktyce, że z takiej inwestycji nie byłby w stanie wyjść, nawet gdyby chciał. Fundusze i inne instytucje mają jeszcze rynek OTC, czyli mogą handlować tymi instrumentami bezpośrednio między sobą. Jest on jednak niedostępny dla zwykłego śmiertelnika.

Trudno je sprzedać, ale i niełatwo kupić – przynajmniej w porównaniu do obligacji detalicznych. Detaliczne listy zastawne prawdopodobnie byłyby oferowane podobnymi kanałami co obligacje korporacyjne albo fundusze inwestycyjne. To znaczy przez biura maklerskie albo kanały bankowej sprzedaży produktów. A to oznacza wyższe koszty transakcyjne dla klientów i ograniczony dostęp. Klient mBanku pewnie nie mógłby w swojej placówce kupić papierów PKO Banku Hipotecznego.

W porównaniu do darmowego rachunku rejestrowego, który wystarczy do zarządzania portfelem obligacji skarbowych, niebo a ziemia.

Nie widzę zatem przyszłości dla detalicznych listów zastawnych. Co innego, gdyby zaczęły powstawać fundusze inwestycyjne (koniecznie niskokosztowe), które pozwalałyby na ekspozycję na ten segment rynku – wówczas miałoby to sens. Ale dopóki mam ROR-y, DOR-y i TOS-y i EDO-sy na odległość kilku klików, jako inwestor indywidualny detalicznych listów zastawnych nie potrzebuję.

Źródło zdjęcia: Maciej Jaszczuk