Niektórzy twierdzą, że to największa okazja giełdowa dekady. Górnicy złota mają wypchane portfele i stają przed wielką szansą

Rok 2026 jak na razie nie jest łaskawy dla złota. Po dwóch latach dynamicznych wzrostów ceny Król Metali ma zadyszkę. Odpoczywają też notowania „górników złota”, czyli spółek wydobywających kruszec. Co dalej? Czy akcje „górników złota” to okazja? Część analityków twierdzi, że „górnicy złota” są w najlepszej kondycji finansowej w historii, generując ogromne kwoty pieniędzy, a mimo to akcje wyceniane są z potężnym dyskontem w stosunku do wartości ich aktywów

Próbując odpowiedzieć na to pytanie, trzeba przypomnieć, że niedawno upadła zasada, która obowiązywała przez dekady. Mówiła ona: gdy realne stopy procentowe (a wraz z nimi rentowności amerykańskich obligacji skarbowych chronionych przed inflacją, TIPS) rosną, złoto traci na wartości. Kruszec nie wypłaca bowiem żadnych odsetek ani dywidend, więc w środowisku wysokich stóp naturalnie przegrywa konkurencję o kapitał z bezpiecznymi obligacjami, które generują stały dochód. Jednakże ten odwieczny paradygmat upadł w okolicach 2022 roku.

Czym właściwie napędzane były wzrosty ceny złota w ostatnich latach? Primo, na rynek wkroczyły śmiało banki centralne, wykazując się bezprecedensowym wręcz apetytem, a największym „żarłokiem” był bodajże Ludowy Bank Chin (choć według ujawnionych zakupów liderem był nasz NBP, który kupił 90 ton w 2024 r. i 102 tony w 2025 r.). Generalnie w ostatnich latach banki akumulowały rocznie około 1 000 ton złota w ramach dywersyfikacji rezerw. Można to odczytywać jako proces stopniowego uniezależniania się od amerykańskiego dolara.

Secundo, do głosu doszły obawy o kondycję fiskalną państw oraz zjawisko określane mianem „debasement trade” – chodzi o ucieczkę kapitału od „psujących się” walut. Wedle wielu poważnych inwestorów, państwa straciły kontrolę nad swoim zadłużeniem i deficytami, a oliwy do ognia dolewają takie prognozy, jak ta autorstwa analityków Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która alarmuje, że „globalne zadłużenie pędzi w nieznane”, a dług rządu USA w stosunku do PKB ma sięgnąć 142% do 2031 roku.

Analityk Don Durrett przekonywał niedawno podczas audycji w Palisades Gold Radio, że globalna gospodarka weszła właśnie w 5. fazę jego autorskiego modelu 7-etapowej bańki zadłużenia. Ta 5. faza charakteryzuje się panicznymi wręcz interwencjami Departamentu Skarbu USA na rynku obligacji w celu kontrolowania krzywej dochodowości. Według teorii Durretta amerykańska gospodarka przekroczyła już granicę, po przekroczeniu której nie ma powrotu i wpadnie w „pętlę zagłady” (Doom Loop).

To ma oznaczać będzie utratę zaufania do amerykańskich obligacji rządowych jako bezpiecznej przystani. A skoro tak, to na najbliższe lata należy kreślić scenariusz mocno proinflacyjny, i w długim terminie uncja złota może osiągnąć niewyobrażalną dziś cenę 15 000 dolarów – przekonuje Durrett.

Z kolei legendarny inwestor Rick Rule, specjalizujący się w rynku surowcowym, twierdzi z absolutnym przekonaniem, że mamy do czynienia z początkiem „hossy pokoleniowej” na złocie. Dlaczego? Bo jego zdaniem obecna sytuacja makroekonomiczna do złudzenia przypomina inflacyjne lata 70. XX wieku, jednak przy drastycznie gorszych wskaźnikach długu publicznego i starzejącej się demografii.

Jeśli widzimy takie „mocne” tło makroekonomiczne, i patrzymy się na akcje „górników złota”, które od początku 2026 roku mają problem ze wzrostem, można postawić niezwykle silną tezę inwestycyjną: akcje spółek wydobywających złoto stanowią obecnie jedną z największych okazji na globalnych rynkach. Co ciekawe, przemawia za tym nie tylko to makroekonomiczne tło pełne obaw, ale i wiele innych przesłanek. Oczywiście – ta teza nie musi być prawdziwa. „Górnicy złota” to bardzo wahliwa branża i niezwykle ryzykowna inwestycja. Nie ma gwarancji zysków.

„Górnicy złota”: życie z traumą i nożyce marżowe

Cofnijmy się w czasie o kilkanaście lat. W trakcie potężnej złotej hossy z 2011 roku zarządy kopalń potrafiły doszczętnie roztrwonić wypracowany kapitał. Przejmowano słabe projekty za astronomiczne kwoty. Zapominano o dyscyplinie kosztowej. Marża wypracowana dzięki dynamicznie drożejącemu kruszcowi znikała. A dziś? Spółki wydobywcze to niezwykle zdyscyplinowane maszyny do generowania gotówki. Cechują się silnymi bilansami, niskim zadłużeniem i hojnymi programami zwrotu kapitału dla akcjonariuszy, wypłacają hojne dywidendy.

Paradoks polega na tym, że rynki wciąż podchodzą do tych spółek z ogromną nieufnością, tak jakby żyły traumą sprzed 15 lat. Jak zauważyła Imaru Casanova, zarządzająca w firmie inwestycyjnej VanEck, sektor „górników złota” jest w najlepszej kondycji finansowej w historii – generując najwyższe kwoty wolnych przepływów pieniężnych – a mimo to akcje wyceniane są z potężnym dyskontem w stosunku do wartości ich aktywów.

Analitycy banku JP Morgan potwierdzają tę tezę, wskazując na niezwykle atrakcyjne stopy zysku i wolnych przepływów gotówkowych spółek z sektora. Tymczasem rynek wciąż wycenia „górników złota” tak, jakby złoto kosztowało 2 500 dolarów za uncję.

Gdy rozważamy inwestycję w sektor gold miners, to powinniśmy zwrócić baczną uwagę na mechanizm dźwigni operacyjnej. Biznes wydobywczy charakteryzuje się wysokimi kosztami stałymi. Główne koszty operacyjne kopalń, znane pod pojęciem AISC – czyli łączne koszty utrzymania wydobycia (All-In Sustaining Costs) – obejmują przede wszystkim robociznę (stanowiącą 35-50% kosztów), energię (15-20%) oraz materiały eksploatacyjne i opłaty koncesyjne, jak podają analitycy VanEck za firmą Newmont.

Choć galopująca inflacja z ostatnich lat wywindowała średni wskaźnik AISC w branży do rekordowych poziomów około 1 785 dolarów za uncję w 2026 roku (wzrost o 16% w skali roku), jak podaje World Gold Council, to cena samego złota wzrosła nieporównywalnie mocniej, bo o około 70% w tym samym czasie.

To oznacza, że stworzyły się szerokie „nożyce marżowe”. „Górnicy złota” generują obecnie rekordowe marże operacyjne, nierzadko przekraczające 2 500, a nawet 3 000 dolarów na każdej uncji wydobytego z ziemi kruszcu. Zyskowność „górników złota” rośnie wręcz w tempie geometrycznym, w stosunku do arytmetycznego tempa wzrostu ceny surowca. To właśnie ten mechanizm odpowiada za to, że w dojrzałej fazie hossy na złocie akcje kopalń potrafią rosnąć wielokrotnie szybciej niż sam kruszec.

Koszty AISC – w tym opłaty i podatki – na tle ceny uncji złota

Źródło: World Gold Council

„Górnicy złota”: na tym rynku małe jest piękne?

Większość analityków uważa, że szczególną uwagę inwestorzy i fundusze lokujące w kopalnie złota powinni zwrócić na najzdrowsze finansowo małe kopalnie. Czemu? Wspomniany już Rule zwraca szczególną uwagę na zjawisko chronicznego, wieloletniego niedoinwestowania sektora. Unikano inwestycji w eksplorację nowych złóż, a teraz z powodu rosnącej luki podażowej wielcy gracze będą zmuszeni do agresywnych przejęć mniejszych podmiotów. To nieuchronnie napędzi gigantyczną falę M&A (fuzji i przejęć) w sektorze, z której najbardziej skorzystają właściciele mniejszych kopalń. Kursy najmocniejszych fundamentalnie małych kopalń będą rosły „pod przejęcia”.

Od kilku lat rosną napięcia geopolityczne, ale też jest coraz więcej państw niestabilnych wewnętrznie. A więc stabilność polityczna jest wyceniana dosłownie na wagę… złota. Kraje, w których często dochodzi do niepokojów społecznych lub puczów wojskowych (np. afrykańskie Mali czy Niger) stają się coraz bardziej agresywne w stosunku do zagranicznych inwestorów. Rządy tych państw chętnie żądają coraz większych udziałów w zyskach zagranicznych koncernów, renegocjują koncesje, a w skrajnych przypadkach potrafią zagrozić nacjonalizacją.

Dlatego inteligentny kapitał powinien szczególnie cenić spółki operujące w bezpiecznych krajach, określanych mianem Tier 1, takich jak Kanada, Australia czy USA. Warto także dodać, że akcje „górników złota” cechują się dość znaczącą sezonowością. Okres od czerwca do października cechuje się zazwyczaj wzrostem średnio o 0,8% w skali miesiąca, a od listopada do maja wzrostem o średnio 3% w skali miesiąca. Widać to po średnich stopach zwrotu funduszu VanEck Gold Miners ETF (GDX). To oznacza, że jeśli jesteśmy przekonani co do sensowności zajmowania pozycji na akcjach spółek z tego sektora, to nie ma lepszego momentu, niż na jesieni.

CZYTAJ TEŻ:

Jak zarabiać razem z „górnikami złota”?

Jak partycypować w rysującej się na horyzoncie hossie na akcjach „górników złota”? Wybór jednej czy dwóch pojedynczych spółek do portfela bywa pasjonujący, ale jedno tąpnięcie w szybie kopalnianym czy niespodziewany strajk związków zawodowych może zrujnować wynik całej inwestycji, nawet podczas największej hossy na złocie. Z tego powodu optymalnym sposobem na szeroką ekspozycję na sektor „gold miners” są fundusze ETF (Exchange Traded Funds). Instrumenty te można nabyć bezpośrednio u popularnych polskich brokerów.

Które można polecić z czystym sumieniem? Na pewno VanEck Gold Miners UCITS ETF (GDX). Klasyk. Fundusz zarządza aktywami na poziomie ponad 3,7 mld euro i pobiera bardzo uczciwą opłatę za zarządzanie (0,53% w skali roku). Kupując tylko jedną jednostkę tego funduszu, inwestor zyskuje natychmiastową ekspozycję na koszyk kilkudziesięciu wyselekcjonowanych „górników złota”, takich jak Newmont Corp., Agnico Eagle czy Barrick Mining. Fundusz ma za zadanie jak najlepiej odwzorowywać zachowanie indeksu MarketVector Global Gold Miners Index (MVGDXTR).

Wskaźnik C/Z (Cena do Zysku) dla tegoż funduszu wynosi około 11,2, przy analogicznym wskaźniku na poziomie 26 dla indeksu S&P500. Ten fundusz może być dostępny u wszystkich, lub niemal wszystkich polskich brokerów, którzy mają „wyjście” na zagraniczne parkiety, a na pewno jest w ofercie m.in. XTB, BM Alior, DM BOŚ czy BM mBanku.

Notowania VanEck Gold Miners ETF (GDX) na tle XAU/USD

Źródło: Stooq

Z kolei VanEck Junior Gold Miners UCITS ETF (GDXJ) to narzędzie dla inwestorów świadomych ryzyka. Fundusz koncentruje się na mniejszych kopalniach, będących we wczesnej fazie rozwoju, ale też na firmach eksploracyjnych. Ze względu na potencjalną potężną falę konsolidacji (M&A), o której już wspominałem, to właśnie mali „górnicy” mają szansę być kupowani przez gigantów narzekających na brak nowych złóż. Przejęcie często ogłaszane jest ze znaczną premią do wyceny rynkowej. Takie sytuacje będą wspierały notowania GDXJ, choć kosztem dużo większej zmienności. Koszty? Ten fundusz pobiera 0,55% w skali roku.

Wart rozważenia jest też UBS Solactive US Listed Gold & Silver Miners ETF (GSM). Głównie dlatego, że ma wskaźnik TER na poziomie o wiele niższym, niż dwa już opisane fundusze: 0,36%. Fundusz ten śledzi wyniki indeksu Solactive Gold & Silver Miners US Tilted Index (Net Total Return). Jego wielką zaletą jest mocna koncentracja na spółkach z Kanady i USA – ich akcje zajmują ponad 80% portfela. A 30% portfela stanowią walory ledwie trzech spółek: Anglogold Ashanti, Agnico Eagle oraz Newmont.

„Górnicy złota”: na które spółki stawiać?

Wytrawnym inwestorom, którzy lubią próbować swych sił poprzez samodzielny dobór akcji, czyli stock picking, globalne parkiety oferują szeroki wachlarz możliwości. Niemal cały sektor jest obecnie w świetnej formie, jednak warto stawiać przede wszystkim na najbardziej stabilne i największe spółki. A dokładnie?

Warto wziąć pod lupę choćby Agnico Eagle Mines (AEM). To modelowy wręcz przykład niezwykle bezpiecznej kopalni, operującej głównie w krajach politycznie stabilnych: w Kanadzie, Australii i Finlandii. W 2025 roku spółka warta na giełdzie 93 mld dolarów wygenerowała rekordowe wolne przepływy pieniężne (FCF) rzędu 4,4 mld dolarów, z czego 1,4 mld dolarów wróciło do kieszeni akcjonariuszy w formie potężnych dywidend i skupu akcji własnych. Spółka utrzymuje koszty AISC na imponująco niskim poziomie około 1 471 dolarów, sprzedając złoto po średniej cenie 4 483 dolarów. Wskaźnik Cena/Zysk na kolejne 12 miesięcy wynosi 13,6 (w przypadku największych konkurentów mieści się w przedziale 10-12).

Newmont Corporation (NEM) to największy na świecie producent złota i jednocześnie jedyna spółka z tej branży wchodząca w skład legendarnego indeksu S&P 500 (jej kapitalizacja wynosi około 121 mld dolarów). O firmie było w 2026 roku niezwykle głośno za sprawą ugody z jej największym rynkowym rywalem – korporacją Barrick Mining. Spółka Newmont zgodziła się zapłacić 1,95 mld dolarów w gotówce, aby definitywnie zakończyć wieloletni spór dotyczący podziału praw do gigantycznego kompleksu Nevada Gold Mines – największego kompleksu wydobywczego złota na świecie. Decyzja ta, choć bolesna finansowo na krótki dystans, ostatecznie otwiera obu firmom drogę do nieskrępowanej optymalizacji swoich złóż. Wskaźnik C/Z na kolejne 12 miesięcy w przypadku Newmont sięga 12.

No właśnie, i wspomniana spółka Barrick Mining (ticker: B) to kolejny „górnik”, którym warto się interesować. Ten biznes przechodzi restrukturyzację pod charyzmatycznym przewodnictwem Marka Hilla. Wspomniany wcześniej zastrzyk gotówki w wysokości 1,95 mld dolarów z ugody z Newmont Corp. pozwolił jej wziąć finansowy „oddech”. Barrick Gold przygotowuje wielkie IPO wydzielonego północnoamerykańskiego biznesu wydobywczego – jest ono zaplanowane na przełom 2026 i 2027 roku. Co prawda Barrick Mining ma potężne operacje w afrykańskim Mali, ale jednak jest z pewnością warta obserwacji, tym bardziej że przyszłe C/Z sięga „ledwie” 10.

Niezwykle interesujące są również spółki działające niejako obok „górników złota”, i nie posiadające ani jednej kopalni i ani jednej koparki. Są to choćby Franco-Nevada (FNV) i Wheaton Precious Metals (WPM) – biznesy działające w modelu „royalty & streaming”. Firmy te nie brudzą sobie rączek ziemią, a ich działalność polega na byciu wysoce wyspecjalizowanym bankiem dla „górników złota”.

Otóż dostarczają one kapitał na budowę szybów kopalnianych w zamian za prawo obowiązujące przez okres określony w umowie – często przez cały okres eksploatacji kopalni – do odkupywania określonego procentu wydobytego w przyszłości kruszcu po abstrakcyjnie niskiej cenie – np. na stałym poziomie 400 dolarów za uncję. Taki model sprawia, że spółki te są dosłownie „zaimpregnowane” na inflację kosztów energii, stali czy siły roboczej. I operują na niewiarygodnych marżach EBITDA rzędu 75-90%. Naprawdę, warto się zainteresować, ale tylko jeśli jesteście doświadczonymi inwestorami, a ich akcje mają stanowić ułamek portfela.

Górnictwo to brudny i bezlitosny biznes, zależny od dziesiątek czynników zewnętrznych. Złoża mogą ulec niespodziewanemu zalaniu, sprzęt ulega awariom, pracownicy grożą strajkami, a rządy potrafią nocnymi ustawami drastycznie podnosić podatki. Jednak „górnicy złota” znaleźli się w punkcie zwrotnym: ich bilanse jeszcze nigdy nie przypominały tak bardzo portfeli wypchanych gotówką, jak teraz.

A zarządy z rzadko spotykaną pokorą zarządzają zdobytym kapitałem, z zimną krwią lustrując rynek w poszukiwaniu prawdziwych perełek do przejęcia. Absurdalnie duża różnica pomiędzy ceną uncji złota a kosztem jej wydobycia tworzy dla branży wielką szansę na złotą erę. „Górnicy złota” okazją dekady? To możliwe. Pamiętajcie, że dowiemy się dopiero za 10 lat.

Źródło okładki: unsplash