Zyski spółek nadal rosną, a giełdowe indeksy wciąż daleko od szczytu. To okazja czy pułapka? Co wieszczy najważniejszy wykres w świecie finansów?

Dla posiadaczy kapitału pierwsza połowa tego roku była bardzo trudna. Wysoka inflacja niszczyła realną wartość pieniędzy, a większość sposobów na ochronę przed inflacją zawodziła. Choć wartość rynkowa spółek giełdowych na całym świecie spadła średnio o 20-25%, to wyniki finansowe największych światowych spółek nadal się poprawiają. Czy to oznacza, że czas już udać się na zakupy? A może przeciwnie: zakup akcji, żeby ochronić pieniądze przed inflacją, nie jest dobrym pomysłem?

Kiedy mówi się o koniunkturze na światowych giełdach, to zazwyczaj ma się na myśli najważniejszy indeks, czyli amerykański S&P 500, w którego skład wchodzi 500 największych firm notowanych na Wall Street. To on pojawia się w większości analiz jako benchmark dla rynku akcji. I co się z tym indeksem dzieje w ostatnim czasie? Pierwsze sześć miesięcy tego roku było najgorsze od 2008 r.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Każdy, kto interesuje się choć trochę rynkami finansowymi, jest w stanie wskazać kilka przyczyn takich spadków. Wojna, hamowanie gospodarek, zerwane łańcuchy dostaw, zacieśnianie polityki pieniężnej przez banki centralne – żeby wskazać te najpopularniejsze. Ale koniec końców, notowania giełdowe mają oddawać kondycję spółek na niej notowanych. A tę kondycję najlepiej wyraża zdolność firm do generowania zysków.

I można by się spodziewać, że wyniki spółek powinny być niższe, prawda? A jednak tak nie jest. Oczekiwania rynkowe pokazują, że średni zysk przypadający na jedną akcję spółki z S&P 500 ma rosnąć jeszcze w tym i przyszłym roku.

Ostatnio inwestorzy zadawali sobie pytanie, czy wyniki finansowe za pierwsze półrocze, ogłaszane przez największe spółki technologiczne świata, potwierdzają obawy o to, że zbliżające się spowolnienie gospodarcze „zabije” ich rentowność. Okazało się, że na razie to się nie dzieje. Firmy zwane w skrócie AAA (Alphabet, czyli właściciel m.in. Google, Amazon i Apple) oraz Microsoft pokazały dalszy wzrost przychodów i porządne zyski. Zawiodła tylko Meta Platforms (właściciel Facebooka). Tutaj zgrabne omówienie sytuacji na rynku Big-techów.

W takim razie zasadne jest pytanie, czy spadki cen akcji na światowych rynkach są uzasadnione. A jeśli tak, to może notowania wrócą do trendu wzrostowego i obecna przecena jest dla nas rzadką okazją, by stać się udziałowcem największych światowych koncernów po okazyjnych cenach?

Po bardzo kiepskim pierwszym półroczu lipiec na S&P 500 przyniósł najwyższe wzrosty od listopada 2020 r. Co łączy te dwa miesiące? Wówczas rynek uświadomił sobie, że popandemiczne odbicie w gospodarce będzie bardzo żywiołowe (a wcześniej spodziewano się, że w gospodarce po pierwszych lockdownach pozostały trwałe blizny), a do tego w tym czasie ogłoszono skuteczność pierwszych szczepionek na COVID-19 i wydawało się, że świat jest na dobrej drodze do powrotu do normalności.

Czemu lipiec tego roku był tak pozytywny? Być może z podobnych względów. Pandemią już inwestorzy się nie przejmują, ale widmo inflacji i recesji zaczyna jakby ustępować. Niektórzy komentatorzy stawiają tezę, że być może rynek uwierzył, że Fed nie stracił kontroli nad gospodarką i uda się jednocześnie zahamować wzrosty cen i uniknąć „twardego lądowania” (choć techniczną recesję już właściwie USA zanotowały). A to by oznaczało, że apetyt na ryzyko może wzrosnąć.

Kiedy akcja jest tania? I co mają do tego wyniki spółek?

Załóżmy, że mamy do wyboru dwie spółki. Akcja jednej kosztuje na giełdzie 100 zł, a drugiej 50 zł. Czy można na tej podstawie ocenić, która jest tańsza? Nominalnie – wiadomo. Ale inwestorzy wiedzą, że nie tak się wycenia prawdziwą wartość spółki.

Jak się to robi? Metod jest wiele, ale jedną z najprostszych i najpowszechniej stosowanych jest porównanie zyskowności spółki z jej wartością rynkową. Do tego służy wskaźnik P/E (price to earnings), czyli po polsku C/Z (cena do zysku). Oblicza się go, dzieląc kapitalizację (wartość rynkową) przez zysk albo cenę jednej akcji przez zysk na akcję (EPS – earnings per share).

Uzyskaną wartość można interpretować jako okres, w którym inwestycja w spółkę ma się zwrócić. Załóżmy, że spółka, dajmy na to koncern medialny SoF SA, wypracowuje rocznie 10 zł zysku na akcję, a jego kurs to 150 zł. To oznacza, że gdyby spółka wypracowywała co roku taki sam zysk i w całości wypłacała go w dywidendzie, to po 15 latach inwestycja w akcje SoF zwróciłaby się w 100%. Tak właśnie można rozumieć wycenę P/E na poziomie 15.

Liczba 15 nie jest tu przypadkowa. Jest to poziom wyceny, który można uznać za przeciętny. Dla WIG20 kilkunastoletnia średnia wynosi niecałe 13, dla WIG – około 14, a dla S&P 500 – bliżej 19. Można więc przyjąć regułę kciuka – jeśli wskaźnik P/E dla spółki albo indeksu jest niższy od wieloletniej średniej, to jest raczej tanio. Jak jest wyżej – raczej drogo.

Ale to oczywiście nie jest takie proste. Kiedy wskaźnik spada? Na przykład wtedy, gdy zyski się zwiększają, a kurs nie, albo gdy kurs dołuje, a wyniki się utrzymują na dotychczasowym poziomie. Na giełdzie kupujemy raczej oczekiwania niż historię. A więc i P/E można liczyć w oparciu o ostatnie 12 miesięcy – wtedy jest obiektywnie. Ale można też oprzeć się na prognozach wyników – wtedy jest subiektywnie, ale za to kupujemy przyszłość.

A zatem P/E na przyszły rok liczymy dzieląc obecny kurs przez oczekiwane przez nas (lub przez innych) wyniki spółek w kolejnych czterech kwartałach. Można to robić dla pojedynczej akcji, a można i dla całych indeksów. Jak w tej chwili wyceniany jest główny indeks amerykańskiej giełdy? Z rynkowych prognoz, które zebrała agencja S&P Global Ratings, wynika, że przy obecnym poziomie S&P 500 wskaźnik P/E na przyszły rok wynosi około 15.

To mniej niż średnia. Ale czy oznacza okazję inwestycyjną? Tu dochodzimy do kwestii, jakie są apetyty rynkowe co do stóp zwrotu. I na scenę wkracza najważniejszy wykres w świecie finansów.

Koniec sekularnej stagnacji? Wysoka inflacja i wysokie stopy zostaną z nami na dłużej?

Nie chcę wchodzić w rozważania na temat tego, czy wysoka inflacja, którą teraz odczuwamy, jest zjawiskiem przejściowym czy trwałym. Analizowaliśmy to już w „Subiektywnie o Finansach” w tekście Flawiusza Pawluka.

Fakt jest jednak taki, że inflacja w USA (i innych krajach rozwiniętych) od lat 80. XX wieku systematycznie spadała, a wraz z nią stopy procentowe – w tym te długoterminowe, których wyznacznikiem jest rentowność 10-letnich obligacji. Ale kosztem stabilizacji cen było też hamowanie wzrostu gospodarczego. Zjawisko to ekonomiści nazwali sekularną stagnacją.

Apogeum tego zjawiska nastąpiło w dekadzie po wielkim kryzysie finansowym, gdy mimo wielkich programów dosypywania gotówki do gospodarek przez banki centralne nie udawało się pobudzić ani wzrostu PKB, ani cen. Niektórzy wróżyli już, że inflacja wygasła na zawsze. I mieli wiele mocnych argumentów: demografia, technologia, globalizacja, zakupy przez internet itp.

Aż tu nagle coś pękło i inflacja jakby przerwała tamę i rwącym strumieniem przewala się przez świat, zmiatając po drodze wszelkie przeświadczenia o funkcjonowaniu gospodarek, które wyrobiliśmy sobie przez ostatnie lata.

Do walki z inflacją stanęły banki centralne i zaczęły na wyścigi podnosić stopy procentowe. A rentowności obligacji zaczęły gwałtownie rosnąć. I dlatego niektórzy mówią, że to najważniejszy wykres dla współczesnych rynków finansowych. Rentowność 10-letnich obligacji USA wyłamała się z trendu spadkowego, w którym przebywała przez ostatnie 40 lat. Czy za chwilę wróci do średniej? Czy zacznie mozolny, wieloletni ruch w górę? Od tego właśnie zależy kształt przyszłych rynków finansowych.

No dobrze, to artykuł o rynku akcji. Po co tu rozważania o długu? Na bardzo ciekawą zależność zwrócił uwagę Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji z Investors TFI. Przy niskich rentownościach obligacji inwestorzy byli skłonni akceptować też niższe oczekiwane stopy zwrotu z akcji – bo nie było dla nich alternatywy. A niższe oczekiwane stopy zwrotu z akcji oznacza kupowanie akcji po wyższych wycenach wskaźnikowych.

Teraz jednak rośnie konkurencja ze strony bezpiecznych inwestycji w obligacje, np. amerykańskiego rządu. Więc skłonność do kupowania drogich akcji zaczęła spadać. Nikt już nie zgodzi się czekać 30 lat, by zwróciła mu się inwestycja w spółkę. Teraz ma to nastąpić szybciej. Może w 15, a może w 10 lat. Co to znaczy dla notowań na giełdzie?

Wróćmy do przykładu giganta medialnego SoF. Spółka wypracowuje 10 zł zysku na akcję, a jej kurs wynosi 300 zł. Czyli jest wyceniana przy P/E równym 30. W kolejnym roku spółka poprawia zysk i wypracowuje 15 zł na akcję. Co się dzieje z jej kursem? Jeśli inwestorzy dalej akceptują taki wskaźnik wyceny, to kurs rośnie do 450 zł. Co się stanie, jeśli w międzyczasie nastroje na rynku się zmienią i akceptowalne jest już P/E na poziomie 15? Wówczas kurs spada do 225 zł. I to mimo tego że spółka ma lepsze wyniki.

W tej chwili – zdaniem Investors – jesteśmy w fazie korygowania oczekiwań rynkowych, przynajmniej jeśli chodzi o amerykańską giełdę. Firmy ciągle są w stanie utrzymywać przyzwoitą rentowność, a nawet ją poprawiać, a mimo to ich notowania spadają. Prawdziwa bessa zacznie się, gdy wyniki spółek zaczną się pogarszać.

A jeśli przyjdzie recesja, to taki scenariusz wydaje się nieuchronny. Gdy nie starczy gotówki na dywidendy i skupy akcji własnych, a rentowność obligacji nadal będzie wysoka, posiadanie akcji w portfelu zacznie wielu inwestorów parzyć.

Co z GPW? Drogo u nas czy tanio? Czy wyniki spółek też będą rosły?

Odpowiadając jednym słowem – tanio. A dwoma słowami – bardzo tanio. Dlaczego? Na koniec 2020 r. wskaźnik P/E dla spółek z WIG20 sięgał 25 (wieloletnia średnia – przypomnijmy – niecałe 13). W trakcie 2021 r. poszło to jeszcze w górę w okolice 30, ale potem wszystko runęło. I to z nawiązką minęło wieloletnią średnią. Na koniec 2021 r. wskaźnik ceny do zysku dla WIG20 spadł do ok. 10, a obecnie – do 8.

Co to oznacza? Albo notowania są za nisko, albo oczekiwania dotyczące przyszłych zysków są bardzo pesymistyczne. I tutaj – o dziwo – także widać wskaźniki grubo poniżej średniej. Według wyliczeń PAP Biznes, w oparciu o zbierane z rynku prognozy wyników spółek, P/E na ten rok to 7,2, a na przyszły to 8,3. Podobne przewidywania – poniżej poziomu 10 – są dla szerokiego rynku, czyli indeksu WIG.

Jedna różnica jest taka, że krajowi analitycy zakładają, że wyniki spółek z GPW będą w kolejnych latach spadać – po kilkanaście, a nawet dwadzieścia kilka procent rocznie. Na Wall Street ciągle przeważa optymizm.

Druga sprawa to szanse na odwrócenie trendu. Jeśli cokolwiek zmieniłoby się w perspektywach dla światowych rynków – na przykład okaże się, że USA uda się uniknąć recesji albo Rezerwa Federalna jednak złagodzi podejście, a inflacja spadnie, gdzie najpierw ruszą na zakupy inwestorzy? Na Wall Street w Nowym Jorku pełną perspektywicznych spółek działających na największym rynku świata czy na Książęcą w Warszawie – po banki bez zysków, państwowe elektrownie i kopalnie węgla?

Może się nawet okazać, że z tym niskim P/E nasza giełda zostanie na dłużej. WIG jest bardziej ryzykowną inwestycją niż S&P 500, więc naturalne, że inwestorzy chcą większej premii. A większa premia oznacza w tym przypadku, że chcą kupować spółki taniej niż na bardziej przewidywalnych rynkach.

Jakie wnioski dla naszych portfeli?

Kupować akcje czy omijać giełdy szerokim łukiem? Jednoznacznej odpowiedzi oczywiście nie ma. Są jednak trzy rzeczy, które trzeba wziąć pod uwagę.

Po pierwsze – czy wyniki spółek odczują wysoką inflację? Solidne spadki mamy już za sobą, ale to prawdopodobnie jeszcze nie koniec. Nawet jeśli wskaźniki wycen wróciły do akceptowalnych dla rynku poziomów, to pogorszenie wyników finansowych spółek, które jest prawdopodobne w obliczy zbliżającej się recesji, zepchnie indeksy jeszcze niżej.

Trzeba się zastanowić, jaki ma się horyzont inwestycyjny. Jeśli krótki, powiedzmy do dwóch lat, to rzeczywiście nie jest moment na kupowanie akcji. Jeśli dłuższy – i jest się gotowym przeczekać kilka kiepskich lat, budując portfel akcji przy niskich wycenach – to może być okazja do podniesienia sobie emerytury.

Po drugie – czy wierzysz w tymczasowość inflacji, czy spodziewasz się wielkiego resetu? W tym pierwszym przypadku można pewnie zakładać, że za niedługo wzrosty cen towarów i usług wyhamują, banki centralne obniżą stopy procentowe, rentowność obligacji krajów rozwiniętych wróci w okolice zera, a więc i wyceny akcji pójdą w górę, nawet jeśli wyniki spółek się nie poprawią znacząco. Po kilku miesiącach wiary w „twarde lądowanie” część rynku chyba zaczyna testować wariant bardziej optymistyczny. Dane w najbliższych miesiącach pokażą, kto ma rację.

W drugim scenariuszu, zakładającym głębokie wyhamowanie gospodarek, giełdy czeka raczej okres oczyszczania się z baniek spekulacyjnych, z firm zombie, z wehikułów inwestycyjnych typu SPAC i innych wynalazków ery darmowego pieniądza. A to może inwestorów giełdowych mocno zaboleć. Po jakimś czasie zostaną jednak te spółki, które coś rzeczywiście sobą reprezentują. Generują przychody, mają lojalnych klientów, są w stanie „wrzucić” inflację w ceny swoich produktów, wypłacają dywidendy.

Po trzecie – czy chcesz inwestować lokalnie czy globalnie? S&P 500 w długim horyzoncie wygląda niesamowicie. Z każdego krachu wychodzi prędzej czy później obronną ręką i pnie się wyżej. To przywilej bycia numerem jeden – zwycięzca bierze wszystko także w finansach. Jeśli w czasie bessy miałbym ograniczyć ekspozycję na akcje do jednego indeksu – pewnie byłby to właśnie S&P 500.

O WIG czy WIG20 nie da się w takich superlatywach pisać. Od lat nasza giełda właściwie stoi w miejscu, przegapiła lata pokryzysowej hossy, gdy światowe indeksy biły rekord za rekordem i nie ma niestety wiele do zaoferowania inwestorom. Jedyne, co zapewnia, to ekspozycję na polski rynek akcji, którą – chcąc nie chcąc – wypada mieć w zdywersyfikowanym portfelu.

Na zdjęciu budynek giełdy w Mediolanie (źródło: Maciej Jaszczuk)