Olefiny topią kurs akcji Orlenu. Inwestorzy obawiają się o zyskowność koncernu? A może nadchodzi czas zapłaty za strategiczne błędy?

Co się dzieje z Orlenem? Największa firma w naszej części Europy słabnie na giełdzie po zatrzymaniu inwestycji Olefiny III. Akcje w ciągu dwóch dni straciły na wartości ponad 8%, a od początku roku już prawie 20%. Co gorsza, po raz pierwszy od dwóch lat ich cena zeszła poniżej 50 zł. W ostatniej dekadzie grubo poniżej tego poziomu papiery Orlenu zanurkowały tylko raz – po wybuchu pandemii Covid-19

W środę zarząd Orlenu opublikował komunikat o wstrzymaniu gigantycznej inwestycji petrochemicznej Olefiny III. W ciągu kilku ostatnich lat koncern – pod dowództwem Daniela Obajtka – wydał na nią 13 mld zł. Obecny zarząd szacował, że łącznie może ona pochłonąć aż 51 mld zł. To byłoby więcej niż jedna trzecia wartości wszystkich inwestycji zaplanowanych przez Orlen na najbliższe sześć lat!

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

W niespełna rok od przejęcia sterów w Orlenie jego obecny zarząd pod kierownictwem Ireneusza Fąfary doszedł do wniosku, że przy takich kosztach Olefiny III nigdy się nie zwrócą. Ale jednocześnie ogłosił, że nie będzie całkiem rezygnował z projektu, lecz położy jeszcze kilkanaście miliardów złotych (15 mld zł plus 6 mld zł kosztów finansowania), by go zrealizować w okrojonej skali.

Olefiny III topią kurs akcji Orlenu

Inwestorzy chyba nie rozumieją o co tu chodzi. Pojawiły się pytania: jeśli inwestycja nie ma szans się zwrócić, to dlaczego zarząd i rada nadzorcza potrzebowały aż roku, żeby podjąć decyzję o jej zatrzymaniu? Przez ten czas Orlen utopił w Olefinach III kolejne kilkaset milionów złotych. Z drugiej strony: jeśli projekt jest nierentowny (albo niskorentowny), to dlaczego mimo wszystko ma być realizowany kosztem kolejnych kilkunastu miliardów złotych, które można byłoby zainwestować inaczej?

Wygląda na to, że posiadacze akcji Orlenu mają nie lada problem w ocenie skutków finansowych ostatnich decyzji zarządu spółki. I zaczynają się obawiać, że uderzą one w rentowność firmy, wycenę jej akcji oraz w możliwości wypłacania przez Orlen dywidendy. Jeśli spółka, której roczny zysk standardowo wynosi 5 mld zł rocznie, chce umieścić 34 mld zł w inwestycji, z której nie wiadomo czy uda się odzyskać pieniądze choćby i za 20 lat – to niepokój być może jest uzasadniony.

I dlaczego mamy dość nerwową wyprzedaż akcji Orlenu? Jeszcze pół roku temu papierami spółki handlowano po 67 zł. Kto uwierzył w paliwowy koncern na początku wojny w Ukrainie, gdy już widać było na horyzoncie kryzys energetyczny (a akcje kosztowały 43 zł), zarobił ponad 50% przez półtora roku. Ale z kolei ostatnie pół roku to kaskada spadków. Teraz cena akcji wróciła do 48-49 zł. Przez dwa dni koncern paliwowy stracił na giełdzie ponad 8% wartości, od początku roku już prawie 20%.

Obecna cena papierów Orlenu jest najniższa od prawie dwóch lat. W ciągu ostatnich ośmiu lat tylko raz spadła wyraźnie poniżej poziomu, na którym jest dziś – było to po wybuchu pandemii Covid-19, gdy w Europie zaczynały się lockdowny. Czy to tylko przejściowe osłabienie wiary w petrochemiczną spółkę, która właśnie przesunęła ogłoszenie swojej strategii z połowy grudnia na początek przyszłego roku?

Jak interpretować wstrzymanie inwestycji Olefiny III?

Problem z interpretacją wydarzeń wokół projektu Olefiny III polega na tym, że akcjonariusze firmy mogą mieć wątpliwości, czy nie zacznie on być kulą u nogi koncernu. To, że 13 mld zł już poszło na kontrowersyjny projekt to tylko połowa prawdy. Z tego, co sugerował w TVN24 były minister gospodarki Piotr Woźniak, biznesplan instalacji Olefiny III mógł być od początku „przeszarżowany”. A więc koszty były niedoszacowane, a potencjalny wpływ na zyski Orlenu – zawyżony.

Rzeczywiście, inaczej wygląda projekt, który kosztuje 8 mld zł i wypracowuje 1,5 mld zł zysku operacyjnego (tak zakładał na początku poprzedni zarząd Orlenu), a inaczej projekt, którego koszty wynoszą 45-50 mld zł i będzie w stanie dostarczać tylko 500-800 mln zł rocznie zysku operacyjnego. W pierwszym przypadku zwrot z inwestycji jest za pięć lat, a w drugim – za co najmniej 50 lat. Jeśli zarząd popełnił tak kosztowny błąd, to trzeba zbadać czy to był efekt menedżerskiej niekompetencji, czy też tak drastycznie zmieniły się warunki.

Olefiny III miały zagwarantować potęgę Orlenu w petrochemii w naszej części Europy (czyli produkcję nawozów, chemii i tego typu produktów). Być może ambitny plan miał okruchy sensu. Największa firma petrochemiczna powinna myśleć z rozmachem. Pytanie brzmi: czy perspektywa rentowności projektu została właściwie nakreślona. Piotr Woźniak powiedział, że produkty, które mają być wytwarzane w tych instalacjach, są z natury niskomarżowe, co by sugerowało, że zarząd prezesa Obajtka od początku źle to policzył.

Pojawiają się też informacje, że kontrola nad częścią inwestycji Olefiny III została de facto przez Orlen utracona na rzecz spółki Synthos należącej do najbogatszego Polaka Michała Sołowowa. Ze śledztwa dziennikarzy Wirtualnej Polski i TVN24 wynika, że na terenie, gdzie budowane są Olefiny III Orlen najpierw wydzielił działkę, a następnie wydzierżawił ją Synthosowi na 31 lat. A ten zadeklarował, że wybuduje tam jedną z kluczowych dla całego projektu instalacji (którą mógłby też wybudować Orlen własnymi siłami).

Warto byłoby też wiedzieć dlaczego obecny zarząd chce „dopompować” projekt, nie dający szans na wysoką rentowność, do kwoty 34 mld zł. To ogromne pieniądze. Łącznie do 2030 r. Orlen chce zainwestować 140 mld zł (powiększając niewielkie obecnie zadłużenie). Olefiny III pochłoną 6 mld zł w samych tylko kosztach finansowania. Odsetki od długu będą pożerały jakąś część zdolności Orlenu do wypłacania dywidendy. Od 2015 r. Orlen wypłacał średnio 3 zł dywidendy na akcję rocznie. Obecnie zysk firmy na akcję (za cztery ostatnie kwartały) wynosi raptem 3,2 zł.

A może nadchodzi czas zapłaty za błędy strategiczne?

Nic dziwnego, że inwestorzy są lekko zmierzwieni sytuacją: z jednej strony paliwowy koncern ma ogromne ambicje inwestycyjne, z drugiej strony nie generuje zysków, które by pozwalały te inwestycje finansować z własnej kieszeni, a z trzeciej – duża część tych inwestycji (finansowanych z kredytu) może być ulokowana w instalacje, które będą generowały niewielką stopę zysku. To jest pewne zagrożenie dla możliwości „dywidendowych” Orlenu (bo „zdolność kredytową” firma ma bardzo wysoką).

A może problem jest głębszy i nie ogranicza się tylko do Olefin III, lecz zaczyna obejmować wycenę strategicznych błędów poprzedników, którzy ulepili z Orlenu koncern multienergetyczny, ale nie potrafiłi uzyskać efektów synergii? A w dodatku oddali po niskiej cenie kontrolę nad częścią swojego majątku, czyli częścią mocy przerobowych Rafinerii Gdańskiej.

Czytaj więcej o tym: Gdzie korzyści z połączenia Orlenu z Lotosem? Analityk próbował je znaleźć i… odkrył zaskakujący spadek rentowności Rafinerii Gdańskiej. Skąd mógł się wziąć?

Czytaj więcej: Fuzja Orlenu i Lotosu, czyli po co nam ten miś? NIK podlicza straty z „wielkiej wyprzedaży”, a ja się zastanawiam: czy to się jeszcze może dobrze skończyć?

Przed erą fuzji – czyli przejęciem Energi, Lotosu oraz PGNiG – Orlen miał mniej więcej 100 mld zł przychodów i średnio 5 mld zł rocznego zysku netto (wahały się od 3 mld zł do 7 mld zł). Teraz jego przychody to 300 mld zł, ale zysków większych nie wykręca (przynajmniej w tej chwili).

Problem z brakiem efektów synergii po fuzjomanii z czasów Daniela Obajtka został czasowo „przykryty” fantastyczną koniunkturą na rynku paliw i energii z powodu kryzysu energetycznego. Zyski Orlenu skoczyły do 10-20 mld zł rocznie i mogło wydawać się, że budowa wielkiego koncernu multienergetycznego rzeczywiście przynosi owoce – ale to był jednak krótkoterminowy miraż. Ulepiony z różnych klocków kolos nie generuje dodatkowych zysków z powodu tego, że jest większy. A przecież po to robi się tego typu fuzje. I to jest problem.

Kurs akcji Orlenu poniżej 50 zł oznacza, że koncern zarządzający majątkiem wartym 170 mld zł jest rynkowo wyceniany na 55 mld zł. 10 lat temu, gdy wartość zarządzanych przez firmę aktywów wynosiła niecałe 50 mld zł, cena jej akcji była… mniej więcej taka sama, jak dziś. Wtedy firma zarobiła na czysto 3,2 mld zł i w tym roku też dużo lepiej nie będzie (po trzech kwartałach ma 3 mld zł zysku netto).

Inna sprawa, że ostatnich kilka lat to była era ogromnej nieprzewidywalności wyników finansowych firm energetycznych (ingerencje państwa, wzrost wahliwości cen). Zapewne ani 20-30 mld zł zysków z poprzednich lat, jak i 3-4 mld zł z tego roku nie są wynikami w pełni miarodajnymi dla Orlenu.

Ile dziś wart jest „wielki Orlen”?

Ale na razie jest jak jest. Przy zysku netto rzędu 3-5 mld zł rocznie zysk przypadający na akcję spółki wynosi 3,5-6 zł, co uzasadnia wycenę akcji koncernu na poziomie 40-60 zł. za papier (wówczas wskaźnik C/Z będzie w okolicach 10). Pod warunkiem, że koszty inwestycji (finansowanych z konieczności kredytem) nie „zjedzą” dywidend, na które liczą akcjonariusze oraz że te inwestycje nie okażą się niskorentowne, bo to one muszą budować przyszły wzrost rentowności Orlenu.

Pewnie nie ma już sensu odwracać biegu wydarzeń i „rozszywać” Orlenu na kilka firm, z których każda zajmowałaby się swoim biznesem (Energa sprzedażą energii, a PGNiG wydobywaniem i sprzedażą gazu). W przypadku aktywów Lotosu byłoby to zresztą niemożliwe, bo majątek spółki został sprzedany na części. Kluczowym czynnikiem wyjścia Orlenu z tego klinczu jest zarząd (mający porządne, merytoryczne wsparcie w radzie nadzorczej) na tyle odważny, fachowy oraz wizjonerski, by udało się z tych klocków jednak zlepić jakieś synergie.

W przeciwnym razie pewnie wycena Orlenu nie wróci w okolice rekordowych poziomów ponad 90 zł za akcję, gdzie była kilkanaście lat temu. Pewnie by wróciła, gdyby generowany rok w rok zysk na akcję wynosił nie 3 zł z okładem, ale np. 10 zł. Gdyby fuzje przeprowadzone przez zarząd prezesa Obajtka dały korzyści skali i efekt „2+2=5”, to można byłoby takiego wzrostu oczekiwać. Na razie jednak bliżej jest do efektu „2+2=2”.

Inwestorzy czekają na nową strategię Orlenu, bo to ona może spowodować, że spojrzą na Orlen z większą nadzieją i wliczą w cenę akcji nową wizję, która pchnie koncern w górę nie tylko jeśli chodzi o przychody, ale też o rentowność biznesu (niech akcjonariusze – w tym Skarb Państwa, kontrolujący prawie połowę akcji Orlenu – trzymają kciuki, by wizja w głowach szefów spółki powstała).

Czytaj też: Koniec ery Daniela Obajtka w Orlenie. Jaki jest bilans jego rządów w największej polskiej firmie? Orlen jest dzisiaj inny, ale czy lepszy?

———————–

ZOBACZ ROZMOWY „SUBIEKTYWNIE O FINANSACH”

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtube. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube.

Jeśli nie chcesz przegapić kolejnych rozmów z ekspertami, to koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube. Proszę też zalajkuj nasze filmy i podziel się komentarzem pod nimi.

———————–

POSŁUCHAJ PODCASTU „FINANSOWE SENSACJE TYGODNIA”:

>>> FST (238): Dlaczego po kiepskim 2023 r. polska gospodarka tak anemicznie zbiera się do wzrostu? Kiedy uruchomi się silnik inwestycji? Dlaczego słabnie silnik konsumpcji? Czego obawia się polski konsument? Dlaczego to, co widzimy w danych o stanie gospodarki, tak bardzo zaczęło rozjeżdżać się z tym, co czują i widzą ludzie w sklepach i na bazarkach? O strachach polskich konsumentów i nie tylko – Maciej Danielewicz rozmawia z Andrzejem Kubisiakiem z Polskiego Instytutu Ekonomicznego

>>> FST (239): Czy złoto stało się właśnie aktywem spekulacyjnym i czy to powinno zmienić nasz do niego stosunek? Jak wzrost cen złota wpływa na popyt producentów biżuterii i konsumentów? Czy możliwe jest, że powstanie złoto syntetyczne, które zmieni układ sił na rynku? Jakie są szanse na to, że powstanie waluta zabezpieczona rezerwami złota? Co się musi stać, żeby złoto znów spadło poniżej 2000 dolarów za uncję? O tym wszystkim Maciej Samcik rozmawia z Michałem Teklińskim, ekspertem Goldenmark i Goldsaver.pl.

>>> FST (240): ESG to nie tylko ekologia. Jak dziś wygląda inwestowanie ESG-style? Inwestowanie w ESG ostatnio jakby wychodziło z mody, bo trend ten zaczął być utożsamiany z wyłącznie ekologią albo z… ekościemą, czyli greenwashingiem. Ale teraz nadchodzi „oczyszczenie”. Odpowiedzialne inwestowanie zaczyna być postrzegane jako lokowanie w szeroki lifestyle, czyli takie życie, które nie wymaga wielkich poświęceń, ani ograniczeń, a jedynie wyłącza te aspekty, które drastycznie szkodzą nam i naszym dzieciom. Jak inwestują fundusze definiujące ESG w ten sposób? Rozmowa z Pawłem Mizerskim, szefem inwestycji i wiceprezesem w UNIQA TFI.

>>> FST (243): Jak sprawić, żeby jednocześnie usługi, z których korzystamy były i wygodne i bezpieczne? Zaprosiliśmy bankowców z dwóch stron barykady – takiego, który zajmuje się UX (czyli projektowaniem jak najlepszego doświadczenia klienta) i tego, który odpowiada za bezpieczeństwo, by powiedzieli jak pogodzić jedno z drugim? Jakich zmian w aplikacjach mobilnych najbardziej nie lubią klienci? Jakie triki bankowcy stosują, by skłonić nas do zastanowienia czy naprawdę chcemy wykonać jakąś transakcję? O tym Maciej Samcik rozmawia z Łukaszem Grackim, szefem działu zarządzania ryzykiem nadużyć oraz Przemysławem Niziołkiem, starszym projektantem UX w Banku Millennium. Zapraszamy!

——————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

——————————

SPRAWDŹ RANKING DEPOZYTÓW I KONT OSZCZĘDNOŚCIOWYCH

Zastanawiasz się, co zrobić z pieniędzmi? W którym banku jest najwyższe oprocentowanie pieniędzy na długo, a w którym na krótko? Który najlepiej zapłaci za nowe środki, a który „w standardzie”? Sprawdź „Okazjomat Samcikowy” – to aktualizowane na bieżąco rankingi lokat, kont oszczędnościowych, a także kont osobistych, rachunków firmowych i kart kredytowych. Wszystkie tabele znajdziesz w zakładce „Rankingi” w „Subiektywnie o Finansach”.

——————————

zdjęcie tytułowe: Orlen