Inwestorzy tak napompowali kursy akcji, że „w cenach” jest już potężny spadek stóp procentowych. A co będzie, jeśli stopy procentowe… spadną mniej?

Ceny akcji na całym świecie przez ostatnie tygodnie biły historyczne rekordy. Ale ten wzrost jest częściowo… „na kredyt”. Teraz czas na weryfikację? Hossa wynikała m.in. z oczekiwań, że stopy procentowe mocno spadną i że tzw. stopa wolna od ryzyka (RFR, Risk-Free Rate) się solidnie obniży. Co będzie, jeśli banki centralne obniżą stopy mniej, niż wynika to z oczekiwań inwestorów? To byłby bardzo zły scenariusz dla posiadaczy akcji. A inflacja w USA – jak wynika z ostatnich danych – nie spada już tak szybko, jak spodziewali się inwestorzy

Ostatnie tygodnie to było szaleństwo zakupów na giełdach akcji. Najważniejszy globalny indeks, notowany na Wall Street S&P500, przebił granicę 5000 pkt., a w ciągu ostatnich 15 tygodni miał aż 14 tygodni wzrostowych. Tak długa seria wzrostów cen akcji po raz ostatni przydarzyła się amerykańskiemu indeksowi w… 1972 r. To zaskakujące, biorąc pod uwagę, że jeszcze niedawno inwestorzy obawiali się globalnej recesji.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Szał zakupów akcji: najdłuższa taka seria od 1972 r. Czas na zimny prysznic?

Ostatnio kupowali akcje – zarówno w Ameryce, jak i na innych rynkach – nie patrząc na ich ceny. Nie przeszkadzają im ani napięcia geopolityczne, ani kontrowersyjne wypowiedzi Donalda Trumpa, ani ostrzeżenia niektórych analityków, że nie wróci już era zerowych stóp procentowych. Giełdy pną się ku kolejnym historycznym szczytom. Amerykańska pnie się najszybciej, bo w największym stopniu napędza ją boom sztucznej inteligencji.

Tymczasem najnowsze dane o inflacji w USA rozczarowały – owszem, jest wciąż pod kontrolą, ale nie spadła poniżej 3%. Wynosiła w pierwszym miesiącu 2024 r. aż 3,1%, co od razu zmroziło inwestorów giełdowych.

Również handlarze obligacjami wysyłają kupującym akcje niepokojące sygnały.  O ile do tej pory obstawiali duże obniżki stóp procentowych i nie przejmowali się wypowiedziami szefów banków centralnych (którzy zapowiadali długi okres wysokich stóp), o tyle teraz w końcu zaczęli brać pod uwagę możliwość, że być może banki centralne nie żartują. I obniżek stóp nie będzie aż tyle, ile do tej pory obstawiano.

Na rynkach instrumentów pochodnych inwestorzy zaczęli przewidywać, że Fed przeprowadzi w 2024 r. tylko cztery lub najwyżej pięć obniżek stóp procentowych, o ćwierć punktu procentowego każda. To gwałtowna zmiana w porównaniu z końcem ubiegłego roku, kiedy traderzy kontraktów terminowych obstawiali siedem takich ruchów, przewidując, że Fed obniży stopy procentowe o cały punkt procentowy mocniej, niż ów Fed sygnalizował.

Z kolei raport oddziału Fed z Atlanty wykazał, że opcje powiązane ze stopą depozytów międzybankowych overnight wskazują na to, iż jest już 50% szans na to, że decydenci od polityki pieniężnej przeprowadzą nie więcej niż cztery „ćwiartkowe” obniżki stóp procentowych w 2024 r. Na początku tego roku prawdopodobieństwo takiego stanu rzeczy wynosiło zaledwie jedną trzecią, a rynek liczył na szybsze tempo spadku stóp. To wszystko są niepokojące prognozy dla inwestorów kupujących akcje.

Dlaczego stopy procentowe są ważne dla rynku akcji? Niektóre odpowiedzi nasuwają się same: jeśli stopa procentowa jest wysoka, to mocno zadłużone spółki płacą wyższe odsetki od długu i ich zyski spadają. Z kolei banki więcej zarabiają na kredytach i mają wyższe marże odsetkowe. Jednak z punktu widzenia inwestora bodaj najważniejszy jest inny czynnik – stopa wolna od ryzyka (risk-free rate, RFR).

Czym jest RFR? To stopa zwrotu z najbezpieczniejszej inwestycji dostępnej na rynku. Jeśli patrzymy na rynek krajowy, to będzie to rentowność obligacji skarbowych danego kraju. Jeśli patrzymy globalnie, to będzie to rentowność najbardziej płynnych papierów dłużnych na świecie – amerykańskich obligacji skarbowych.

RFR, czyli dlaczego stopy procentowe są ważne dla rynku akcji

RFR wyznacza poziom zysku, powyżej którego oczekujemy premii za podjęte ryzyko. Jeśli możemy zarobić przeszło 5% na obligacjach skarbowych, to po co mielibyśmy kupować akcje spółki, z których spodziewana stopa zwrotu byłaby podobna lub niższa, a do tego mielibyśmy brać na siebie ryzyko wahliwości? Powinniśmy zakładać, że wzrost ceny akcji plus ewentualna dywidenda będą istotnie większe od tych 5%, jakie może nam dać inwestycja w papiery skarbowe.

Na RFR duży wpływ mają banki centralne. To od nich zależą stopy procentowe, z którymi powiązana jest rentowność obligacji. Dziś znajdujemy się w niezwykle ciekawej sytuacji – inwestorzy na największych rynkach oczekują obniżania stóp procentowych, ale wcale nie jest pewne, czy te oczekiwania zostaną zrealizowane przez bankierów centralnych.

Np. FOMC, organ amerykańskiej Rezerwy Federalnej decydujący o stopach procentowych, po raz ostatni podniósł stopy procentowe w lipcu zeszłego roku (do 5,25-5,50%). Od tego czasu przygląda się gospodarce i inflacji. Z jego komunikatów wynika, że dalsze podwyżki stóp już nie wchodzą w grę, ale szef Fed Jerome Powell „nie sądzi”, by FOMC w najbliższym czasie zaczął stopy obniżać.

Skąd taka wstrzemięźliwość Fed? PCE, czyli ulubiona miara inflacji obserwowana przez amerykański bank centralny, wyniosła w grudniu 2,6%, była więc całkiem blisko celu inflacyjnego Fed (wynoszącego 2%). Ale Fed nie musi się spieszyć z obniżkami stóp – bezrobocie jest niskie, PKB w Stanach wzrosło o 3.3% w czwartym kwartale, zdecydowanie więcej niż oczekiwane przez analityków 2%. Wysokie stopy nie szkodzą gospodarce, więc Fed może spokojnie przyglądać się sytuacji na froncie inflacyjnym.

Czy więc możliwe jest, że bank centralny USA w ogóle nie rozpocznie obniżek stóp procentowych w tym roku? Dziś wydaje się to mało prawdopodobne. W grudniu Fed ogłosił prognozy stóp procentowych członków FOMC (tak zwane Fed dot plots) i wskazywały one, że to grono w swej zbiorowej mądrości zakłada aż trzy obniżki stóp procentowych w tym roku. Następne dot plots ujrzymy w marcu.

Prognozy co do głębokości cięć stóp procentowych w tym roku różnią się – np. Goldman Sachs zakłada pięć obniżek stóp procentowych (w sumie 1,25 punktu procentowego), nasz ING BSK zakłada, że Fed będzie ścinał stopy na każdym z sześciu posiedzeń od maja do końca roku, a więc w sumie o 1,5 pkt procentowych. Ale pojawiają się głosy, że inflacja wcale nie musi wrócić do celu Fed, że może nastąpić jej odbicie – i wtedy Fed byłby prawdopodobnie bardziej powściągliwy z obniżkami stóp, niż to zakładają teraz inwestorzy.

Rynek akcji rośnie „na kredyt”?

Analitycy w większości spodziewają się kontynuacji wzrostów cen akcji. Ich zdaniem indeks amerykańskich spółek S&P500 wszedł w „rynek byka”, czyli zyskał przeszło 20% od ostatnich minimów. Przeważnie w historii takie odbicie od dna dawało niemal gwarancję dalszych zwyżek i porządnej hossy. Ale czy tym razem będzie tak samo?

Niestety inne czynniki są mniej sprzyjające. Współczynnik Cena/Zysk (mierzący, ile lat musielibyśmy czekać na zwrot z inwestycji, gdyby zyski z ostatnich 12 miesięcy powtarzały się w przyszłości i gdyby wszystkie zyski spółka wypłacała w formie dywidendy) jest na poziomie około 22, a więc powyżej historycznej średniej, która wynosi ok. 19%. A prognozy wyników spółek na 2024 r. są na tyle słabe, by C/Z oparty na zyskach z następnych 12 miesięcy też jest w okolicach 22. To de facto oznacza, że analitycy nie spodziewają się istotnej poprawy wyników spółek w najbliższym czasie.

Czytaj więcej na temat wyceny amerykańskich spółek i dylematu akcje/obligacje: Zarządzający funduszami w potrzasku? „Automaty” zawodzą? Wyceny obligacji i akcji na giełdach zaczynają mieszać w głowach. A klienci znów zapłacą rachunek

W tej napiętej sytuacji jakakolwiek sugestia, że Fed może obciąć stopy, mniej niż rynek zakłada – a według niektórych obserwatorów obecne wyceny akcji oparte są na założeniu aż pięciu, sześciu obniżek stóp procentowych w tym roku – może pchnąć rynek w stronę spadków. I to dość gwałtownych, biorąc pod uwagę, na jakich poziomach są ceny.

O ile w przypadku Fed inwestorzy zakładają dość szybkie rozpoczęcie cyklu obniżek stóp procentowych – zapewne w maju – to mało kto zakłada szybkie obniżki stóp procentowych w Polsce. Niektórzy ekonomiści bankowi nie spodziewają się w ogóle żadnych obniżek stóp w 2024 r. A inne – co najwyżej niewielkie i to pod koniec roku. Czy to oznacza, że polskie akcje są zbyt drogie w stosunku do tego, co może się realnie stać ze stopami procentowymi?

Polski rynek giełdowy z całą pewnością nie boryka się z podstawowym problemem S&P 500, czyli rozdętymi wskaźnikami C/Z. Na koniec grudnia ten wskaźnik dla polskiej giełdy wynosił 7,6, czyli niemal trzykrotnie mniej niż wspomniane 22 dla indeksu amerykańskiego.

Niestety, perspektyw na poprawę tego wskaźnika raczej nie ma w tym roku: jak pisał niedawno Marcin Kuchciak, zyski 115 spółek pokrywanych przez BM Pekao mają spaść w 2024 r. o mniej więcej 5%, co nieco podwyższyłoby wskaźnik C/Z. W wynikach spółek trudno więc znaleźć czynnik, który wyniósłby WIG na jeszcze wyższe poziomy, chyba że za taki czynnik uznamy konieczność „dogonienia” rynku amerykańskiego, ale „jakość” tamtejszych spółek jest jednak wyższa niż naszych, więc trudno oczekiwać, że polskie spółki i amerykańskie były notowane przy takich samych wskaźnikach C/Z.

Czy inwestorzy doczekają się spadku stopy wolnej od ryzyka, czyli RFR?

Czy naszej giełdzie zaszkodzą wysokie stopy procentowe? W jakimś stopniu na pewno tak – zwłaszcza inwestorzy indywidualni są mniej skłonni inwestować na giełdzie, gdy z obligacji oszczędnościowych skarbu państwa mogą uzyskać np. 6% w skali roku.

Jednak to niejedyny i chyba nie najważniejszy problem naszej giełdy. Tzw. reformy OFE Jacka Rostowskiego do dziś zbierają żniwo i tylko w jakimś stopniu są rekompensowane przez wprowadzone w ostatnich latach PPK. Na giełdzie dominuje oportunistyczny kapitał zagraniczny, skłonny ją opuścić w dowolnej chwili z powodów niekoniecznie związanych z Polską czy jej gospodarką.

Istotnym pytaniem dla inwestorów jest nie tylko to, do jakiego poziomu stopy procentowe dojdą na koniec tego roku, ale również gdzie się znajdą w długim terminie. Niemal na pewno nie wrócimy do superniskich stóp procentowych z czasów pandemii. Choć presja inflacyjna związana z pandemią czy wojną na Ukrainie powoli odpuszcza, to inne czynniki zapewne będą nadal podtrzymywały wzrost cen.

To np. polityka klimatyczna czy nearshoring, który zwiększa bezpieczeństwo dostaw, ale za cenę nieco większych kosztów. W Polsce dodatkowo mamy starzejące się społeczeństwo i kurczącą się siłę roboczą, co pomaga naszym portfelom, ale podbija też ceny.

A w takim środowisku banki centralne nie za bardzo będą mogły obniżyć stopy do poziomów sprzed pandemii, bo groziłoby to utrwaleniem się inflacji na wyższych poziomach, a nawet jej przyspieszeniem. I rynek tak głębokich spadków nie zakłada – obecne wyceny rynkowe sugerują, że stopy amerykańskie ustabilizują się w długim terminie na poziomie 3-3,5%, europejskie bliżej 2%, a więc istotnie wyżej, niż znajdowały się przed pandemią.

Jaki stąd wniosek dla naszych portfeli? Niestety przy wyższych stopach procentowych wyższa jest też stopa wolna od ryzyka, czyli RFR. Inwestorzy – by zaakceptować wysokie ceny akcji – będą potrzebowali solidnego wzrostu zysków spółek i wypłacanych dywidend. Prawdopodobnie na obligacjach będzie można zarobić 4-4,5% w skali roku.

W czasach zerowych stóp procentowych, gdy na obligacjach nie zarabiało się prawie w ogóle, inwestorzy nie wybrzydzali i chętnie akceptowali ryzyko związane z inwestowaniem w akcje. Ale to se ne vrati. Przy stopie wolnej od ryzyka RFR na poziomie 3-4% (a może i wyższej) chętnych do kupowania akcji – zwłaszcza po rekordowo wysokich cenach – może zabraknąć.

Wielkiej hossy nie będzie, bo za dobrze można zarobić na obligacjach?

Krótko pisząc: hossy o skali takiej, jak ta po kryzysie w latach 2007-2008 – która wywindowała indeks S&P 500 z poziomu poniżej 700 pkt w 2009 r. do powyżej 3300 pkt na początku 2020 r. – raczej nie zobaczymy. Jeśli aż takiej hossy nie zobaczymy na Wall Street, to nie będzie jej tym bardziej na GPW.

Poniżej bardzo ciekawy wykres: porównanie stopy dywidendy z akcji zaliczanych do indeksu S&P 500 z rentownością 10-letnich obligacji amerykańskiego rządu. Im niżej jest wykres, tym bardziej dochód z obligacji był w przeszłości wyższy niż dochód z dywidend od akcji (nie jest tutaj uwzględniany dochód ze wzrostu cen akcji, liczy się tylko dywidenda). Jak widać, w ostatnim czasie relacja ta była jedną z najbardziej niekorzystnych w ostatnich 20 latach. Każdy wzrost rentowności obligacji – a więc też RFR – może zniechęcać do zakupów akcji.

Jest jedno zastrzeżenie: wysoka RFR będzie relatywnie mniej „bolała”, jeśli perspektywy wzrostu zysków akcji – np. w wyniku rewolucji AI – wystrzelą w górę. Tak właśnie stało się z Meta Platforms, czyli właścicielem Facebooka. Inwestorzy obstawiają, że to ta firma będzie wielkim wygranym i wyciśnie najwięcej ze sztucznej inteligencji.

Takie prognozy zysków – niezależnie od tego, ile da się wyciągnąć bez ryzyka z obligacji – mogą popchnąć ceny akcji w górę. Niemniej jednak – im wyższa RFR, tym większe będą oczekiwania wzrostu wobec spółek, by ktoś chciał kupować ich akcje. A spora część analityków dowodzi, że w inwestowaniu zaczęła się nowa era – rentowność obligacji będzie podwyższona nie przez dwa-trzy lata, ale może przez 20-30 lat. I trwale podwyższy stopę wolną od ryzyka.

Źródło zdjęcia: Joshua Woroniecki/Unsplash