Z bankami centralnymi źle (bo popełniają błędy), ale bez nich jeszcze gorzej? Naukowcy policzyli, jaka polityka pieniężna była najlepsza w ciągu… 800 ostatnich lat

Narzekamy na inflację, która w błyskawicznym tempie niszczy realną wartość naszych wynagrodzeń i oszczędności. Dla wielu z nas to pierwsza taka sytuacja w życiu, że trzeba intensywnie główkować, żeby chociaż zmniejszyć realne straty. Ale – wbrew pozorom – to niestabilność cen, wysoka inflacja przeplatana z wysoką deflacją, była przez setki lat zjawiskiem normalnym. Dopiero ostatnio bankierzy centralni wynaleźli „perpetuum mobile” chroniące nasze portfele przed inflacją. Czy przypadkiem właśnie go nie popsuli?

Wszystkim nam zależy raczej na stabilności cen niż na ich szybkich zmianach. O tym, jak biednieje kraj, gdy nie może sobie poradzić z inflacją, można się przekonać na przykładzie Argentyny. Przez inflację tracimy dużą część z realnej wartości naszych wynagrodzeń, oszczędności, na które pracowaliśmy przez całe życie, płacimy większe odsetki od kredytów mieszkaniowych i konsumpcyjnych. Wzrost cen w większości gospodarek w latach 2020-2022 jest najwyższy od co najmniej 40 lat. Jak sobie z nim uporać – radzimy w „Subiektywnie o Finansach”. Tutaj znajdziecie zestaw naszych tekstów na ten temat.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Szok wynikający z wysokiej inflacji jest tym większy, że przez poprzednich 20-30 lat inflacja była niska albo nie było jej wcale. Według badań brytyjskiego ekonomisty Ricarda Reisa – obejmujących ponad 800 lat historii inflacji w Wielkiej Brytanii – mógł to być najstabilniejszy okres (jeśli chodzi o zmiany cen) w historii! Jak to się stało, że na początku XXI wieku, czyli w latach 1995-2020, cieszyliśmy się największą stabilnością cen?

Zjawisko inflacji oczywiście nie jest nowe, zawsze istniały wahania cen, które zwiększały się zwłaszcza w momentach wojen czy epidemii – czyli wtedy, kiedy stabilny świat załamywał się, a wraz z nim gospodarki miast, regionów i krajów. Ricardo Reis, wykładowca London School of Economics, sprawdził, jak wyglądały ceny w Wielkiej Brytanii na przestrzeni ostatnich 800 lat. Ale zrobił to nie dla samego sprawdzenia, tylko żeby ustalić, czy dziś władze – przede wszystkim banki centralne – dbają o stabilność cen lepiej czy gorzej niż działo się to kiedyś?

800 lat życia z inflacją (oraz deflacją). Kiedy bankierzy centralni byli najskuteczniejsi?

To, co nam wydaje się tak dotykalne i bliskie: ceny w sklepach, oprocentowanie lokaty w banku, kolejna miesięczna rata kredytu do spłacenia, Ricardo Reis podsumował w analizie cen w naprawdę długim okresie. I pokazał, jak wyjątkowe były pod tym względem ostatnie trzy dekady. W latach 1995-2020 prawie każda duża, rozwinięta gospodarka cieszyła się niezwykłym okresem stabilności cen. Wręcz niespotykanym w historii.

Diagram poniżej pokazuje osiem wieków inflacji w Wielkiej Brytanii, podzielonych na 20-letnie okresy, dla których obliczone są średnia i odchylenie standardowe inflacji. Reis jako wartość bazową, benchmarkową, przyjął obecny cel inflacyjny Banku Anglii, czyli 2%. Na osi X – średnia wartość inflacji, a na osi Y – jej zmienność w poszczególnych okresach:

800 lat to długi czas, który obejmuje wiele eksperymentów z polityką pieniężną: od standardu złota po płynne kursy walutowe, z monetaryzmem i kontraktem z Bretton Woods na czele. Niektóre z okresów pod względem inflacji były blisko „ideału”, czyli 2%, ale zawsze charakteryzowały się znacznie większą zmiennością niż ta, którą mamy dziś (a dokładniej – w latach 1995-2020, bo na tej dacie zatrzymała się analiza naukowca).

Kilka okresów charakteryzowało się z kolei bardzo niską zmiennością, ale wtedy zwykle przychodziła uporczywa deflacja. Żaden sposób zarządzania gospodarką i obrotem pieniądza nie działał dobrze w zapewnianiu niskiej i jednocześnie stabilnej inflacji. Sensacyjne wyniki przyniósł dopiero XXI-wieczny reżim prowadzenia polityki pieniężnej przez banki centralne. „Nigdy wcześniej polityka pieniężna nie była tak skuteczna w kontrolowaniu inflacji jak w ciągu dwóch dekad poprzedzających pandemię” – konkluduje Ricardo Reis. Jednocześnie ekonomista zadaje pytanie, na czym polega ten sukces? Zdaniem ekonomisty sukces opiera się ona na trzech filarach:

Uniezależnienie banków centralnych rządu. A dokładniej od Ministerstwa Finansów, tak aby zarządzanie długiem publicznym i pomoc w równoważeniu finansów publicznych nie była już zadaniem polityki pieniężnej i nie była ważniejsza od obaw o inflację. Ważna jest również niezależność banków centralnych od rządów i premierów ubiegających się o reelekcję, tak aby polityka pieniężna nie była systematycznie wykorzystywana do stymulacji gospodarki.

Wąski mandat banku centralnego. Musi być on zawężony do walki z inflacją, żeby działania bankierów centralnych były przejrzyste, a wyniki tych działań mierzalne i rutynowo oceniane. Gdy społeczeństwo wyznacza bankom centralnym cel inflacyjny jako najważniejsze zadanie – stabilność cen jest większa.

Stopy procentowe jako główne narzędzie polityki pieniężnej, ustalane w przejrzysty i przewidywalny sposób. Przez większość czasu banki centralne zajmowały się wyłącznie stopą procentową krótkoterminową. Była ona ściśle kontrolowana przez bank centralny. Ale po wielkim kryzysie finansowym banki centralne zajęły się też sterowaniem długoterminowymi stopami procentowymi, które są używane np. do ustalania oprocentowania obligacji rządowych.

Czy ostatnie dwa lata przekreślają sukces bankierów centralnych w ostatnich 30 latach?

Naukowiec zastanawia się w swoim artykule, czy te trzy filary są konieczne i wystarczające do zapewnienia stabilności cen. Uznaje, że to nie mógł być przypadek, iż przy stosowaniu tego samego zestawu działań inflacja była niska i stabilna w wielu krajach w różnym czasie i w różnych okolicznościach. Z jednym zastrzeżeniem: analiza kończy się tuż przed wybuchem pandemii, a to wydarzenie zakończyło trwającą od 30 lat idyllę w kontrolowaniu inflacji.

Reis uważa, że gigantyczny wzrost podaży pieniądza, wybuch niekontrolowanej inflacji i wzrost stóp procentowych, który może przerodzić się w kryzys zadłużenia, nie świadczą o krachu 30-letniego reżimu polityki pieniężnej.

„Obawiam się, że krytyka polityki bankierów centralnych w ciągu ostatniego roku oraz oburzenie na to, jak wysoka i uporczywa staje się inflacja, mogą w niedalekiej przyszłości doprowadzić do przesadnych reakcji i ustalenia zupełnie nowych reżimów działania polityki pieniężnej. Takich, które spowodują wzrost zmienności. Ostatnie dwadzieścia lat pokazało, że niezależne banki centralne, ustalając stopy procentowe tak, by osiągały cele inflacyjne, mogą odnieść sukces.”

Ricardo Reis tłumaczy działania banków centralnych w 2021 i 2022 r. wyjątkowymi wstrząsami, które nie miały precedensu we wcześniejszych okresach i na które polityka pieniężna odpowiadała łagodzeniem szoków. Pandemia skłoniła władze monetarne niemal całego świata do dostarczania rynkom finansowym i firmom niemal nieograniczonej płynności, żeby tylko zapobiec recesji. Największe banki centralne, np. Fed i EBC, ogłosiły zakupy aktywów (obligacji, czasem też akcji i udziałów funduszy inwestycyjnych). W ten sposób pompowały na rynek pieniądze.

To mogło uratować świat przez bezprecedensową recesją spowodowaną przez lockdowny, ale jednocześnie spotęgowało problem inflacji w 2021 r. Miał on swoje źródło w trudnościach logistycznych i porwanych globalnych łańcuchach dostaw – to były wąskie gardła w 2021 r., na które polityka pieniężna nie mogła mieć wpływu. Ale większa niż zwykle podaż pieniądza – która w normalnych warunkach złagodziłaby załamanie gospodarcze wywołane przez pandemię – „dołożyła do pieca” i przyspieszyła wzrost cen.

Kolejnym szokiem niezależnym od działań banków centralnych były rosnące ceny energii. W 2022 r. ten wzrost przybrał katastrofalne rozmiary, zwłaszcza po rozpoczęciu inwazji Rosji na Ukrainę. Reakcja banków centralnych na początku była słaba, bo wydawało się, że wzrost cen wynika tylko z wysokich marż na paliwa i że szok będzie krótkotrwały. Ale potem banki centralne zaczęły szybko podwyższać stopy procentowe, głównie w obawie przed utrwaleniem się oczekiwań inflacyjnych w gospodarstwach domowych.

Trzy razy z rzędu w krótkim czasie seria wstrząsów pchnęła inflację w górę. Trzy razy z rzędu banki centralne interpretowały te szoki jako pole do działania. Czy bankierzy centralni nie popełnili błędów? Na pewno zdiagnozowali dość późno wzrost oczekiwań inflacyjnych. Gospodarstwa domowe, przyzwyczajone przez wiele lat do niskiej inflacji, długo nie zmieniały swoich poglądów na temat wzrostu cen (wierząc, że jest przejściowy). Tak mówił m.in. szef Fed Jerome Powell na Sympozjum Polityki Gospodarczej w Jackson Hole w sierpniu 2021 r.

Jednak już w połowie 2021 r. dane pokazały, że nastąpiła totalna zmiana podejścia ludzi do inflacji. Nagle uwierzyli, że wzrost cen jest trwały. I zaczęli napędzać inflację swoimi decyzjami konsumenckimi. Częściowo mogło to być skutkiem wstrząsów, które dotknęły gospodarkę, a częściowo była to konsekwencja towarzyszącej im luźnej polityki pieniężnej. Poza tym najszybciej zmieniały się ceny dóbr najbardziej „widocznych” w budżetach konsumentów – np. paliwa czy samochodów.

Z kolei banki centralne bały się na początku reagować ostro na te zmiany w głowach konsumentów, bo podręcznikowo negatywnym efektem błędów w polityce pieniężnej częściej bywały recesje niż wysoka inflacja. A przez ostatnich 30 lat udawało się takie wstrząsy łagodzić bez konieczności wielkiego podnoszenia stóp procentowych.

Inflacja rośnie? Cztery nauczki dla bankierów centralnych

Jeśli słyszymy, że banki centralne mają taką moc sprawczą, że przez okres ponad 20 lat potrafiły zapewnić względnie stabilne otoczenie inflacyjne dla gospodarek wielu najbardziej rozwiniętych krajów, to obecnie możemy sobie pomyśleć, że wzrost inflacji, jaki nastąpił w 2022 r., jest tak dużym błędem, że powinien wywrócić stolik. Ale, jak pisze autor analizy 800-letniej inflacji:

„Obecny reżim instytucjonalny, oparty na niezależnych bankach centralnych z celami inflacyjnymi, które ustalają stopy procentowe w sposób przewidywalny, bardzo dobrze służył gospodarkom rozwiniętym przez ostatnie trzydzieści lat. Wyrzucanie go po roku wysokiej inflacji wydaje się nierozsądne.”

Oczywiście przeszłość zawsze wydaje się bardziej różowa w porównaniu z zawirowaniami teraźniejszości, ale ten „reżim instytucjonalny” opiera się na zasadzie, że ostatecznie bank centralny zawsze może użyć swoich narzędzi, aby w ciągu kilku lat przywrócić inflację do celu, który sobie założył. Prof. Reis uważa, że bankierzy centralni muszą wyciągnąć po prostu wnioski z ostatnich błędów i dalej robić swoje. A wtedy walka z inflacją znów zacznie im się udawać. Jakie wnioski powinni wziąć sobie do serca?

Nie na każdy wstrząs lekarstwem jest luźna polityka pieniężna. Pierwszą z przyczyn błędów w walce z feerią kryzysów było to, że niezwykłe i duże wstrząsy prawie zawsze były diagnozowane w sposób uzasadniający utrzymywanie skrajnie luźnej polityki pieniężnej. Obecna sytuacja pokazała, że zdarzają się wyjątki i czasem na wstrząs warto zareagować podwyżkami stóp procentowych, choć wydaje się to ryzykowne.

Oczekiwania inflacyjne ludzi potrafią się zmieniać błyskawicznie. Błędem bankierów centralnych było przekonanie, że oczekiwania inflacyjne pozostaną niezmienione, tak jak to miało miejsce przez dwie dekady. Ewentualnie, że jeśli zaczną się zmieniać, to będzie to proces stopniowy, powolny i banki centralne zdążą nań zareagować. Okazało się inaczej i bankierzy centralni znienacka obudzili się z ręką w nocniku, widząc, że ludzie zaczynają z powodu inflacji zmieniać swoje wieloletnie przyzwyczajenia zakupowe.

Słowa bankiera centralnego nie zawsze wystarczą, czasem trzeba działać. Błędem bankierów centralnych było nadmierne poleganie na wiarygodności prowadzonej przez nich polityki pieniężnej. Albo przez niespotykany splot wydarzeń, albo przez zbytnie poleganie na swojej wiarygodności pochodzące z przeszłości (bardzo często jak bankier centralny coś mówił, to to stawało się ciałem na zasadzie samosprawdzającej się przepowiedni), banki centralne pozwoliły na rozwój inflacji, nie przypuszczając, że zerwie się ona z kotwicy.

Walka z inflacją nie musi być łatwiejsza niż walka z deflacją. Wcześniej banki centralne wykazywały determinację głównie w walce ze zbyt niską inflacją i zwiększały tolerancję dla inflacji powyżej swojego celu. Bankierzy centralni myśleli, że nawet jeśli przypadkiem „wyprodukują” wyższą inflację, niż by chcieli, to bez problemu ją zgniotą. Gorzej będzie, gdy „wyprodukują” niechcący deflację, bo z nią walka trwa całymi dekadami. Niestety okazało się, że zrywającej się ze smyczy inflacji też nie warto lekceważyć.

Bankierzy centralni: gdyby ich nie było, to walka z inflacją byłaby trudniejsza czy łatwiejsza?

Można narzekać na błędy banków centralnych, ale sytuacja, w której największe i najbardziej rozwinięte gospodarki mają jednak oparcie w bardzo silnych, niezależnych instytucjach, których głównym celem jest dbanie o stabilność waluty i cen, jest jednak wartością, z której nie sposób zrezygnować – przekonuje Reis.

Tu można wrócić jeszcze raz do badań nad inflacją w okresie 800 lat. Najwięcej wahań w przeszłości wynikało z tego, że wartość waluty czy poziom cen to były sprawy związane z kaprysem władcy czy polityków, z krótkoterminowymi celami prowadzenia bieżącej polityki, np. koniecznością sfinansowania wojny czy załagodzenia protestów społecznych.

Czasem nadmierne wydatki prowadziły do ruiny państw i wtedy trzeba było odwoływać się do szybkich, ryzykownych pożyczek albo – to częściej – zmniejszać ilość złota czy srebra w monetach bitych przez królewską mennicę, żeby osłabiać wartość waluty. Sposobów na to było wiele.

Wielkie banki centralne, które trochę zagapiły się na początku obecnego cyklu inflacyjnego, uznając wzrost cen za zwykłe chwilowe zwiększanie marż przez firmy np. energetyczne, zorientowały się, że popełniły błąd. I że okres uporczywej deflacji mają za sobą, a teraz należy walczyć z inflacją, ostro podnosząc stopy procentowe.

A zachwiana wiarygodność banków centralnych? Na szczęście nie jest ona aż tak zrujnowana, bo przecież wszyscy patrzymy na prognozy i projekcje inflacyjne i spodziewamy się spadku inflacji w (krótkiej dosyć, jak na cykle koniunkturalne) perspektywie 2-3 lat. Zatem wciąż wierzymy w to, że działania banków centralnych w końcu przyniosą zamierzony efekt.

Gdyby faktycznie w tym okresie inflacja miała spaść w rozwiniętych gospodarkach w okolice celu inflacyjnego, byłby to sukces polityki pieniężnej. Bez niej proces schodzenia z drożyzną trwałby zapewne o wiele dłużej. Ciekawa jest odpowiedź Ricarda Reisa na ostatnie pytanie z jego niedawnego wywiadu dla „Financial Times”. A brzmiało ono tak: „czy jest Pan optymistą co do wiarygodności banków centralnych?”:

„Wiarygodność banków centralnych w dłuższej perspektywie jest stała: ludzie mówią, że za pięć lat inflacja spadnie do 2%. To kluczowy powód, dla którego jestem optymistą co do tego, że inflacja spadnie, ponieważ nawet po tych wszystkich wstrząsach, po naprawieniu błędów i komunikacji, banki centralne dają bardzo mocną kotwicę dla oczekiwań co do wzrostu cen.”

Częścią tej wiarygodności banków centralnych jest oczywiście ich komunikacja z otoczeniem. Z rynkami finansowymi, z konsumentami, z firmami, a szczególnie – z bankami komercyjnymi. Komunikacja nie może oczywiście zastąpić faktycznych działań, ale może być wsparciem dla oczekiwań inflacyjnych, zwłaszcza w dłuższym okresie. Tu bankierzy centralni mają ważną robotę do wykonania.

Komunikacja jest tym bardziej kluczowa, że polityka pieniężna taka, jaką znamy od kilkudziesięciu lat, wpływa na oczekiwania poprzez wyjaśnienie, co aktualnie bank centralny robi i dlaczego. Priorytetem jest oczywiście zapewnienie niskiej inflacji, a nie tylko mówienie o niej. Dla Ricarda Reisa jest to jeden z głównych mierników skuteczności:

„Trzeba utwierdzić ludzi w przekonaniu, że mogą liczyć na 2-procentową inflację przy planowaniu długoterminowym. Moim zdaniem w ciągu ostatnich sześciu miesięcy nastąpił sukces komunikacyjny, ponieważ główni bankierzy centralni, tacy jak Christine Lagarde, Andrew Bailey i Jerome Powell, zarówno podnieśli stopy procentowe, jak i publicznie oświadczyli, że są zobowiązani do zapewnienia inflacji na poziomie 2%. W rezultacie zaobserwowaliśmy spadek oczekiwań inflacyjnych.”

Banki centralne w ostatnich latach miały być panaceum na wszystkie problemy współczesnej gospodarki. Wymagano od nich zajęcia się nie tylko stabilnością cen i waluty, stabilnością banków i wszystkich instytucji finansowych, ale także np. nierównościami społecznymi, rynkiem nieruchomości, a nawet zmianami klimatycznymi. Bankierzy centralni biegali od problemu do problemu, jakby mieli czarodziejska różdżkę.

Jest to zaproszenie tych instytucji do rozproszenia wysiłków i działań na obszary tylko pośrednio związane z klasyczną polityką pieniężną. Może lepiej więc, żeby bankierzy centralni trochę się ograniczyli w obszarach działania i skoncentrowali na tym podstawowym celu – zapewnieniu stabilności cen. Dla nas – ludzi, którzy potrzebują poczucia stabilności wartości naszych wynagrodzeń, oszczędności i cen w sklepach – to by było chyba jednak lepsze rozwiązanie. Tak przynajmniej wychodzi z analizy 800-letniej historii pieniądza i inflacji w Wielkiej Brytanii.

————

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> Nie przegap nowych tekstów z „Subiektywnie o Finansach” i korzystaj ze specjalnych porad Macieja Samcika na kryzysowe czasy – zapisz się na weekendowy newsletter Maćka Samcika i bądźmy w kontakcie! W każdą sobotę lub niedzielę dostaniesz e-mailem najnowsze porady dla Twojego portfela.

>>> Zapisz się też na nasz „powszedni”, poranny newsletter „Subiektywnie o świ(e)cie” – przy porannej kawie przeczytasz wszystkie najważniejsze wieści dla Twojego portfela, starannie wyselekcjonowane i luksusowo podane przez Macieja Danielewicza i ekipę „Subiektywnie o Finansach”.

————

ZOBACZ OKAZJOMAT SAMCIKOWY: 

Obawiasz się inflacji? Zastanawiasz się, co zrobić z pieniędzmi? Sprawdź „Okazjomat Samcikowy” – to aktualizowane na bieżąco rankingi lokat, kont oszczędnościowych, a także zestawienie dostępnych dziś okazji bankowych (czyli 200 zł za konto, 300 zł za kartę…). I zacznij zarabiać na bankach:

>>> Ranking najwyżej oprocentowanych depozytów

>>> Ranking najlepszych kont oszczędnościowych. Gdzie zanieść pieniądze?

>>> Przegląd aktualnych promocji w bankach. Kto zapłaci ci kilka stówek? I co trzeba zrobić w zamian?

————

POSŁUCHAJ NASZYCH PODCASTÓW:

Ekipa „Subiektywnie o Finansach” co środę publikuje nowy odcinek podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia” (w skrócie: FST). Rozmawiamy o tym co nas zbulwersowało albo zaintrygowało w minionym tygodniu i zapowiadamy przyszłe sensacje wokół naszych portfeli. Do tej pory ukazało się 130 odcinków podcastu, zaprosiliśmy też kilkudziesięciu gości.

Poza cotygodniowym podcastem możesz też posłuchać tekstów z „Subiektywnie o Finansach” czytanych przez ich autorów. Ten cykl podcastowy nazywa się „Subiektywnie o Finansach do słuchania” (w skrócie: SDS). Wszystkie podcasty znajdziesz pod tym linkiem, a także na wszystkich popularnych platformach podcastowych w tym Spotify, Google Podcast, Apple Podcast, Overcast, Amazon Music, Castbox, Stitcher)

————

ZNAJDŹ NAS W MEDIACH SPOŁECZNOŚCIOWYCH

Jesteśmy także w mediach społecznościowych, będzie nam bardzo miło, jeśli zaczniesz nas subskrybować i śledzić: na Facebooku (tu profil „Subiektywnie o Finansach”), Twitterze (tu Maciek Samcik, tu Maciek Danielewicz, tu Maciej Jaszczuk) oraz na Instagramie (tu profil „Subiektywnie o Finansach”) i Linkedin (tu Maciek Samcik, tu Maciek Danielewicz, tu Maciek Jaszczuk).

————

Źródło zdjęcia – Unsplash