Akcje CD Projekt w połowie do biznesowego "zmartwychwstania"?

Fani polskiej branży gamedev stoją przed ważnym dylematem. Największa spółka z tego sektora gospodarki w naszej części Europy – CD Projekt – niedawno ogłosiła, że premiera najnowszej superprodukcji, kolejnej odsłony gry „Wiedźmin”, nie nastąpi przed 2027 r. Ale nie przeszkadza jej to zyskiwać na wartości na giełdzie. Akcje CD Projekt jeszcze półtora roku temu kosztowały 100 zł. Dziś trzeba za nie płacić ponad 220 zł. Ale ewentualny sukces „Wiedźmina 4” może znów wynieść je do poziomu ponad 400 zł. Tylko czy to się wydarzy?

CD Projekt to perełka polskiego gamedevu i jedna z najpopularniejszych spółek wśród inwestorów indywidualnych. Niedawno firma ogłosiła bardzo dobre dane finansowe za 2024 r. Jednocześnie przyznała, że przygotowania do premiery hitowej gry – początku nowej sagi z cyklu „Wiedźmin” – będą trwały dłużej, niż zakładają analitycy. Ale akcje CD Projekt są w ostatnich miesiącach znacznie bardziej pożądane niż papiery większości dużych firm z indeksu WIG20, a także niż większość spółek z szerokiego indeksu WIG.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

CD Projekt: kolejny rok bez premiery i… niezłe wyniki

Wyniki finansowe CD Projekt za 2024 r. pokazały, że spółka wciąż potrafi skutecznie monetyzować swoje dotychczasowe produkcje. Przychody ze sprzedaży osiągnęły w zeszłym roku wartość 985 mln zł, co przełożyło się na imponujący zysk netto na poziomie 470 mln zł. Rentowność rzędu 48% jest w dużej mierze zasługą świetnej sprzedaży starej już gry „Cyberpunk 2077” oraz dodatku do niej zatytułowanego „Widmo Wolności”.

Tylko te dwa tytuły wygenerowały w zeszłym roku łącznie aż 600 mln zł przychodu, a w listopadzie 2024 r. łączna sprzedaż „Cyberpunka” przekroczyła magiczną barierę 30 milionów egzemplarzy na całym świecie. Pamiętacie trzęsienie ziemi, jakim była w grudniu 2020 r. premiera „Cyberpunk 2077”? Gra rozczarowała jakością i wydawało się, że może utopić cały CD Projekt, bo firma zainwestowała w jej produkcję ogromne pieniądze.

Ale dziś, po niespełna pięciu latach od tej premiery, można już powiedzieć, że CD Projekt zdał ten egzamin: był w stanie szybko poprawić grę, wydał do niej dodatki i spowodował, że dziś już nikt nie pamięta, że to było rozczarowanie. Gra sprzedaje się tak dobrze, że w piątym roku po premierze daje producentowi ponad pół miliarda złotych przychodów. Podkreślmy: w piątym roku!

Na sytuacji finansowej CD Projekt w zeszłym roku pozytywnie odbiła się pewna jednorazowa okoliczność – rozstrzygnięcie sporów podatkowych z urzędami skarbowymi z tytułu obciążeń względem fiskusa za lata 2020-2023, co pozwoliło rozwiązać rezerwy i dodatkowo podbiło wynik netto. Mimo że w 2024 r. CD Projekt nie wypuścił na rynek żadnej nowej pełnej gry, sporą część przychodów zapewnił „Wiedźmin 3”, który nawet dekadę po premierze cieszy się niesłabnącym zainteresowaniem i stanowi solidne źródło zarobków.

Według zarządu CD Projekt 2024 r. był trzecim najbardziej dochodowym w całej historii spółki. Siła sprzedażowa obu tzw. franczyz – wiedźmińskiej i cyberpunkowej – wciąż przekłada się na sporą rentowność. Firma zarabia wielkie pieniądze nie tylko na samej sprzedaży egzemplarzowej, ale i na sprzedawaniu licencji na różne gadżety związane z tymi grami.

Kłopot w tym, że skoro od premiera „Wiedźmina 3” minęła dekada, zaś od wejścia na rynek „Cyberpunka 2077” minie w tym roku pięć lat, czas, by z taśmy produkcyjnej największego producenta gier w naszym regionie Europy zeszła nowa perełka. Najlepiej taka, dzięki której CD Projekt będzie zalany pieniędzmi przez kolejnych co najmniej pięć lat.

Premiera „Wiedźmina 4” opóźniona. Czy to może obniżyć wartość rynkową CD Projekt?

Ale z tym będzie problem. Z niedawnego komunikatu spółki i dyskusji analityków specjalizujących się w wycenia spółek gamingowych wynika bowiem, że „Wiedźmin 4” (częściej nazywany przez zarząd po prostu nową częścią sagi) nie ukaże się w 2026 r. Zarząd w trakcie konferencji wynikowej zasygnalizował, że termin premiery będzie późniejszy – i że nie ma co liczyć na wydanie nowego „Wiedźmina” wcześniej niż w 2027 r. Kurs CD Projekt runął od razu o 10%, ale w kolejnych dniach odrobił z nawiązką wszystkie straty.

Na pierwszy rzut oka opóźnienie (w odniesieniu do prognoz analityków, bo spółka nigdy nie podawała daty premiery) o kilka kwartałów w realizacji strategicznego projektu spółki – zwłaszcza w branży gier, gdzie harmonogramy bywają bardzo elastyczne – nie powinno mieć aż tak wielkiego wpływu na wycenę. W branży gamingowej przesunięcia w terminach premier nie należą do rzadkości. Dobrym przykładem może być chociażby wyczekiwane od lat GTA VI od Rockstar Games.

Cyberpunk 2077 i Widmo Wolności – sprzedaż w podziale na platformy sprzętowe (przychody). Źródło: Raport finansowy CD Projektu

Branża gamedevu to specyficzny biznes. W przypadku tak popularnych serii jak „Wiedźmin” mamy do czynienia z potężną bazą fanów, którzy czekają na kolejną część. Wokół daty premiery narasta sporo plotek, przypuszczeń i spekulacji. Już od momentu pierwszego (dość lakonicznego) potwierdzenia, że CD Projekt planuje nowego „Wiedźmina”, akcje spółki mocno zyskiwały na wartości, bo oczekiwania względem kolejnej gry z tej serii są gigantyczne. To mają być miliardy złotych przychodów ze sprzedaży na całym świecie.

W niektórych komentarzach analityków, np. z Noble Securities czy Ipopemy, pojawiły się głosy, że przesunięcie premiery „Wiedźmina 4” na 2027 r. może mieć duży wpływ na słabsze wyniki spółki w latach 2025–2026. Jeżeli w scenariuszach analityków 2026 r. był kluczowym rokiem „wydawniczym”, to przeniesienie premiery na 2027 r. lub jeszcze dalej obniża optymistyczne oczekiwania, a w rezultacie wpływa na niższe wyceny wartości akcji.

Co prawda z punktu widzenia wyceny fakt, czy spółka wyda nową grę rok wcześniej czy rok później, jest dużo mniej ważne niż to, czy będzie to sukces czy porażka. CD Projekt ma na koncie jedną katastrofę Mowa oczywiście o grudniu 2020 r. i premierze „Cyberpunka 2077”. Liczne błędy w grze i kontrowersje związane z jakością wersji konsolowych mocno nadszarpnęły reputację firmy w oczach części graczy i większości inwestorów.

W dwa lata po niezbyt udanej premierze akcje spółki z rekordowego poziomu 440 zł spadły do zaledwie 80 zł. Dziś są niemal trzykrotnie wyżej, ale to wciąż bardzo daleko od poziomu, który pozwoliłby mówić o CD Projekt jako o generatorze wielkich zysków. Niemniej jednak, patrząc na wyniki CD Projekt na giełdzie w ostatnim roku, trudno nie zauważyć, że spółka zachowuje się o niebo lepiej niż cały rynek.

Jeżeli kolejny wielki tytuł spółki – „Wiedźmin 4” – będzie oczekiwany dłużej, niż prognozowali analitycy, wśród społeczności i inwestorów mogą budzić się wspomnienia i ponowne obawy o możliwe problemy w procesie produkcyjnym. W 2020 r. CD Projekt tłumaczył problemy m.in. pandemią, błędnymi założeniami i chęcią szybkiego doprowadzenia projektu do finału. Teraz firma nie będzie chciała powtórzyć tych błędów.

Efekt psychologiczny: Dlaczego dobre wyniki schodzą na dalszy plan?

CD Projekt, przyzwyczaiwszy inwestorów do spektakularnych sukcesów (fenomenalna sprzedaż „Wiedźmina 3”), podlega ogromnej presji oczekiwań. Nadzieje związane z nową grą są duże, zaś analitycy mają problem z wyceną akcji spółki w zależności od scenariusza. Gdy tylko pojawia się jakaś rysa czy sygnał, że kolejny tytuł nie dostarczy zapowiadanych korzyści w przewidywanym terminie, kurs będzie reagował nad wyraz nerwowo.

Część ekspertów stawia również tezę, że 2027 r. jako rok kolejnego wielkiego debiutu to wciąż wariant optymistyczny, a realnie premiery kolejnego „Wiedźmina” można się spodziewać nawet w 2028 r. Taki horyzont w branży gamedevu nie jest niczym nadzwyczajnym, biorąc pod uwagę, jak duża i skomplikowana jest produkcja AAA (tzw. triple-A, czyli gry z bardzo wysokim budżetem).

Najlepiej sprzedającą się grą w historii jest obecnie „Minecraft” z liczbą sprzedanych egzemplarzy przekraczającą 200 milionów. Tytuł ten początkowo był rozwijany przez jedną osobę – Markusa „Notcha” Perssona – a następnie trafił pod skrzydła studia Mojang, które w 2014 r. zostało wykupione przez Microsoft. Co ciekawe, gra nie zalicza się do projektów AAA, stąd też dokładne koszty produkcji „Minecrafta” są trudne do oszacowania.

Wszystko dynamicznie rozwijało się w ciągu wielu lat, a początkowo gra startowała jako niezależny projekt. Koniec końców można mieć jednak pewność, że ostateczne koszty produkcji były zauważalnie niższe od typowych wysokobudżetówek AAA.

Z tych mamy np. (prawdopodobnie znane wszystkim) „Grand Theft Auto V” od studia Rockstar. To jeden z najbardziej kosztownych tytułów w historii – szacuje się, że produkcja i promocja łącznie pochłonęły około 265 milionów dolarów. Wydatki te okazały się jednak relatywnie niewygórowane, bo gra nie dość, że przeszła do historii, to sprzedała się w ponad 185 milionach egzemplarzy na różnych platformach, przynosząc przychody liczone w miliardach dolarów.

Na polskim rynku też mamy spore budżety na produkcję gier. Warto przywołać sukces „Wiedźmina 3”, który należy do grona najlepiej ocenianych RPG-ów na świecie (sprzedane ponad 30 milionów egzemplarzy). Budżet wynosił ok. 306 mln zł. CD Projekt zarobiła na tym projekcie wielokrotnie więcej. Jeśli chodzi o kolejną odsłonę – „Wiedźmina 4” – to budżet nie jest ujawniony. Wiemy jednak, że studio planuje znaczny wzrost skali projektu w porównaniu do poprzednich gier.

W branży gier wyjątkową rolę odgrywa społeczność graczy. Jeżeli spółka zdoła utrzymać wysoką jakość kolejnych tytułów, a przesunięcia terminu premiery „Wiedźmina 4” będą służyły „doszlifowaniu” projektu i uniknięciu problemów podobnych do tych, jakie wystąpiły przy premierze „Cyberpunka 2077” w 2020 r., to długoterminowo może się okazać, że taki ruch był wręcz korzystny dla wizerunku i biznesu firmy. Lepiej bowiem dopracować grę i zebrać pozytywne recenzje niż śpieszyć się i powtarzać błędy z przeszłości.

Jeśli kolejne kwartały nie przyniosą katastrofalnych wyników, część inwestorów może uznać, że obecny poziom cenowy daje sporo wartości w dłuższym terminie. Co więcej, brak premiery „Wiedźmina 4” do końca 2026 r. to nie tylko palec wskazujący na potencjalną dziurę w portfelu, ale przede wszystkim znak zapytania, czy uda się sprostać zapisom programu motywacyjnego dla menedżerów.

Przypomnijmy, że zarząd CD Projektu zgarnie dodatkowe akcje tylko wtedy, gdy w latach 2023–2026 wykręci łącznie 2 mld zł zysku netto, a procentowy wzrost kursu giełdowego będzie równy lub wyższy od wyniku indeksu WIG z poprzedniego roku powiększonego o 10 pkt proc. Tymczasem specjaliści zauważają, że choć firma majstruje przy więcej niż jednym, wciąż nieujawnionym projekcie, żaden z nich nie ma raczej potencjału wstrząśnięcia wynikiem na tyle, by wypełnić ambitne cele we wskazanym horyzoncie czasu.

Czy akcje CD Projekt to wciąż okazja inwestycyjna?

Czy CD Projekt to dziś okazja inwestycyjna? Niewykluczone, bo przecież im bliżej będzie premiery, tym bardziej będzie się nakręcała bańka spekulacyjna. Najpewniej – tak samo, jak w przypadku „Cybarpunka” – akcje CD Projekt będą rozchwytywane w ostatnim roku przed premierą. W tamtym przypadku w ciągu półtora roku przed premierą spółka więcej niż podwoiła swoje notowania giełdowe. Niestety prognozy wynikowe dla CD Projektu po opóźnieniu premiery nie są jeszcze znane, mamy jednak dostęp do przewidywań z rekomendacji Trigon DM, z października 2024 r. (grafika poniżej):

Przewiduje się również, że duży wpływ na ostateczny sukces „Wiedźmina 4” będzie miała premiera GTA VI planowana już w tym roku. Dlaczego? Otóż może ona ustalić nowe trendy w kwestii cen wysokobudżetowych AAA. Jeżeli okaże się, że wycena od Rockstar Games będzie na niemałym poziomie, wpłynie to na rynek i innych producentów. Ci w przypadku sukcesu amerykańskiego giganta i przyzwolenia społeczności na wyższą od dotychczasowych standardów cenę, mogą pójść w ślady GTA i zgarnąć większą marżę, co pozytywnie wpłynie na wyniki finansowe.

Ostatecznie i dziś CD Projekt nie jest tani na giełdzie. Choć cena rynkowa akcji krąży w obszarze 200–220 zł (daleko od rekordowych 440 zł, ale i wysoko ponad dnem bessy w okolicach 80 zł), to nawet przy tej wycenie spółka warta jest 21 mld zł. Za każdą złotówkę jej zysków inwestorzy płacą 44 zł, zaś każda złotówka majątku firmy jest wyceniana na 7 zł. To bardzo wysokie wskaźniki.

Akcje CD Projekt są dopiero w połowie drogi do pełnego „zmartwychwstania”. Już dziś kurs akcji trudno uznać za okazyjny, ale dopiero dwu-, trzykrotny wzrost przychodów i zysków sprawi, że obecna wycena stanie się atrakcyjna. Pytanie, jak wielkie przychody będzie w stanie wygenerować premiera „Wiedźmina 4”. I prognoza przyszłej odpowiedzi na to pytanie jest najważniejszym czynnikiem w odpowiedzi na pytanie: czy warto dziś kupować akcje największej w Europie Środkowej spółki gamingowej.

——————————-

ZAPISZ SIĘ NA NEWSLETTERY

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

ZOBACZ NASZE NOWE WIDEOCASTY:

„Subiektywnie o Finansach” jest też na Youtubie. Raz w tygodniu duża rozmowa, a poza tym komentarze i wideofelietony poświęcone Twoim pieniądzom oraz poradniki i zapisy edukacyjnych webinarów. Koniecznie subskrybuj kanał „Subiektywnie o Finansach” na platformie Youtube.