Drastyczny spadek rentowności Orlenu. Co się dzieje z gigantem?

Spadek rentowności Orlenu. Finansowe osiągnięcia spółki za pierwsze półrocze 2024 r. pokazują, że mocarstwowa strategia z czasów prezesa Daniela Obajtka na razie nie przynosi obiecanych efektów. Niższe ceny ropy naftowej i gazu, stagnacja w sprzedaży większości produktów i koniec odcinania kuponów od kupowania taniej, rosyjskiej ropy – to wszystko zaowocowało drastycznym spadkiem zysków Orlenu. Płocki koncern pokazał tylko niecałe 2,8 mld zł zysku netto, choć rok temu o tej porze miał niemal 15,5 mld zł zarobku. Czas się przyzwyczaić?

Choć prezesa Daniela Obajtka od pół roku nie ma już w Orlenie, to jego duch – a w zasadzie duch stworzonego przez niego molocha – wciąż straszy w największej polskiej spółce. Orlen jest dziś zlepkiem „core businessu” rafineryjnego (powiększonego o rafinerię Lotos), sieci stacji paliw (działającej w całej Europie Środkowej, od Niemiec po Węgry), produkcji i sprzedaży energii (Energa) oraz wydobywania i sprzedawania gazu (PGNiG). Dzięki powstaniu koncernu multienergetycznego mieliśmy zobaczyć efekt skali. Obietnica brzmiała tak: duży może taniej kupować, drożej sprzedawać, czyli więcej zarabiać.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Na razie – przynajmniej patrząc na bieżące wyniki – nie widać, by zlepek firm działających pod marką „Orlen” stanowił nową jakość. Każda z części ma swoje problemy, a gdy przestały działać „boostery” z czasów kryzysu energetycznego, to rentowność Orlenu też przestała być zachwycająca. I nic nie pomaga fakt, że firma jest pod względem zarządzanych przez siebie aktywów trzy razy większa niż kiedyś.

Czytaj więcej o tym: Koniec ery Daniela Obajtka w Orlenie. Jaki jest bilans jego rządów w największej polskiej firmie? Orlen jest dzisiaj inny, ale czy lepszy?

Drastyczny spadek rentowności Orlenu. Skąd się bierze?

Rok temu po dwóch kwartałach Orlen miał 195 mld zł przychodów, w tym roku u progu lata pokazał już tylko niecałe 152 mld zł przychodów. Jak łatwo policzyć – to aż o 43 mld zł mniej. A ponieważ koszty spadły w dużo mniejszym stopniu (tylko o 28 mld zł), to i zyski w większości wyparowały.

Na każdą akcję Orlenu przypada teraz 2,36 zł zysku firmy za pół roku działalności. W 2023 r. o tej porze było to jeszcze prawie 13,3 zł. To uszczuplenie ma o tyle znaczenie, że akcje spółki, od trzech lat krążące w rejonie 50-70 zł, przy zeszłorocznej rentowności wydawały się tanie (wskaźnik Cena/Zysk poniżej 4). A przy zysku takim, jak przez pierwsze pół roku 2024 r. trudno już powiedzieć, że są okazyjnie tanie (wskaźnik Cena/Zysk powyżej 10).

Spadek rentowności Orlenu wpłynie na kurs spółki?

Dlaczego Orlen – największa polska spółka i największy koncern energetyczny w tej części Europy – zarabia znacznie mniej pieniędzy? Skąd bierze się spadek rentowności Orlenu? Częściowo dlatego, że mniej opłacalny jest przerób ropy naftowej na paliwa, który stanowi 45% biznesu Orlenu. Z jednej strony ceny ropy i paliw spadły w porównaniu z zeszłym rokiem (co ograniczyło możliwość generowania ekstra-marży). Z drugiej strony o 2% spadł sam przerób ropy (czyli wolumeny). A z trzeciej – Orlen praktycznie nie przerabia już taniej, ruskiej ropy Rebco (a w zeszłym roku miał jej jeszcze 10% w portfelu).

Jak to możliwe, że po przyłączeniu rafinerii Lotos i pozyskaniu dla niej arabskiego inwestora Aramco, orlenowy biznes przetwarzania ropy nie wystrzelił w kosmos? Nie widać ani wzrostu wolumenów, ani rentowności. A przecież tyle było gadania że „duży może więcej” (czyli taniej kupować ropę). Czyżby Arabowie sprzedawali Lotosowi ropę na tyle drogo, że złoty interes robią na tym tylko oni, a nie my? Rok temu rafineryjny biznes Orlenu wygenerował 5,7 mld zł zysku operacyjnego, a teraz „zrobił” tylko 4,1 mld zł.

Czytaj więcej o tym: Gdzie korzyści z połączenia Orlenu z Lotosem? Analityk próbował je znaleźć i… odkrył zaskakujący spadek rentowności Rafinerii Gdańskiej. Skąd mógł się wziąć?

Ze strat nie może się też podnieść segment petrochemiczny, czyli sprzedaż nawozów, różnego rodzaju chemikaliów, czy np. polipropylenu wykorzystywanego w branży budowlanej i opakowaniowej oraz innych pochodnych przerobu ropy. Już rok temu Orlen był na tym wszystkim na minusie. A w przeciągu ostatniego roku pojawił się jeszcze nowiutki, nie śmigany miliard złotych dodatkowej straty na tej działalności i teraz Orlen wykazuje, że jego działalność petrochemiczna jest 1,6 mld zł „pod wodą”.

Z lepszych wieści: poprawił się zysk generowany przez część energetyczną, czyli głównie Energę. Rok temu pod koniec czerwca ten segment dawał Orlenowi 2,2 mld zł zysku operacyjnego, a teraz segment energetyczny przynosi prawie 3,2 mld zł zysku. Co prawda ceny prądu dla zwykłych nas są zamrożone, ale Energa dostaje za to od rządu rekompensatę. A firmy i tak płacą cenę rynkową. Niższą o 34%, niż rok temu, ale – jak widać – wystarczającą.

Chociaż ta część Orlenu też pokazała spadek przychodów ze sprzedaży aż o 6,5 mld zł i sprzedała o 12% mniej prądu. Czyli zyski wyższe, ale skala działalności mniejsza. Inna sprawa, że Energa w pierwszej połowie 2024 r. już 64% energii produkowała ze źródeł odnawialnych, co oznacza, że jest jedną z najszybciej modernizujących się dużych firm energetycznych w kraju. W przyszłości to powinno procentować.

Podwoił się zysk sieci detalicznej, czyli głównie stacji paliw marki Orlen. Rok temu generowały 400 mln zł zysku, a teraz ponad 850 mln zł. Prawdopodobnie lepiej sprzedają się hot-dogi, sprzedaż paliw w Polsce też urosła o 2%, udało się przejąć sieć stacji w Austrii, a poza tym Orlen nieco przystopował z promocjami – paliwo na stacjach przy autostradach bije rekordy cenowe, więc nawet jeśli Orlen robi jakieś akcje z kuponami w weekend majowy czy w wakacje, to do interesu bynajmniej nie dopłaca.

Czytaj więcej o tym: Wakacyjne promocje na tankowanie: Orlen, BP, Shell czy Circle-K? U kogo najłatwiej o rabat? I czy to może być realna oszczędność czy ściema?

Kto odpowiada za te cyferki? Zmiana sytuacji czy błędy?

Mamy więc spadające zyski z przerobu ropy, pogłębiające się straty z działalności petrochemicznej, ograniczenie produkcji energii i tylko hot-dogi na stacjach sprzedają się lepiej (no dobra, paliwo przy okazji też). Aż strach pomyśleć, co by było, gdyby Orlen nie mógł sobie dopisać do bilansu zysków z handlu gazem. Przejęty dwa lata temu PGNiG w pół roku zarobił 10,9 mld zł. Rok temu o tej porze co prawda było 16 mld zł, ale ceny gazu spadły jeszcze bardziej niż ropy naftowej, więc nie ma co narzekać.

Orlenowi w mniejszym stopniu „pomagali” też podatnicy. Ponieważ ceny prądu i gazu na giełdach spadły o ponad 30%, to zmniejszyła się różnica między tym, co płaciliśmy na rachunkach, a cenami rynkowymi energii. A więc rząd mniej Orlenowi dopłacał w ramach rekompensat. W pierwszym półroczu 2024 r. było to nędzne 3,5 mld zł, gdy rok temu o tej samej porze 14,3 mld zł. Można więc powiedzieć, że rentowność Orlenowi spadła o kolejne ponad 10 mld zł z powodu mniejszych dopłat do zamrożonych cen prądu i gazu.

Drastyczny spadek rentowności Orlenu – 2,8 mld zł zysku netto przy spadku przychodów o ponad 20% – nie może cieszyć. Choć w zasadzie nie ma też co załamywać rąk, dopóki spółka pokazuje zyski netto. Sęk w tym, że ma duże ambicje inwestycyjne, na które potrzeba ton gotówki. Ta gotówka powinna pochodzić z krociowych zysków będących efektem realizacji mocarstwowych strategii Daniela Obajtka. Tymczasem tych zysków nie ma.

Za kiepskie wyniki Orlenu trudno jeszcze obwiniać obecny zarząd, Orlen jest za dużym okrętem, by dało się coś popsuć w ciągu dwóch kwartałów. Ten tankowiec płynie tak, jak „ustawił” go poprzedni zarząd. Po prostu skończyły się dobre czasy (kryzys energetyczny, możliwość zarabiania na dyferencjale, czyli mieszaniu droższej ropy z Zachodu z tańszą z Rosji), a fuzjomania nie przynosi na razie efektów skali. I jest ryzyko, że już ich nie przyniesie. Już widać, że np. fuzja z Lotosem i sprzedaż jego części Arabom nie była złotym strzałem.

W ciągu pierwszego półrocza zeszłego roku spółka wypracowała z działalności operacyjnej 30,7 mld zł nadwyżki gotówki, a w tym już tylko 17,6 mld zł. Niby to nie problem, ale w tym czasie wydatki inwestycyjne wyniosły 16,7 mld zł (rok temu 18,3 mld zł). A przecież dochodzą jeszcze koszty finansowe (3,6 mld zł). Wychodzi więc, że w spółce zmniejszyło się o ponad 2,8 mld zł saldo wolnej gotówki (wynosi 10,4 mld zł).

Jeśli to się nie zmieni, to na pokrywanie kosztów inwestycji firma będzie się musiała zadłużać albo ograniczać niektóre inwestycje. Inna sprawa, że zadłużenie Orlen ma nikłe (niecałe 13 mld zł), więc możliwości rośnięcia na kredyt są spore. Tylko to muszą być inwestycje, które rzeczywiście przyniosą zwrot kapitału, a nie chaotyczne doklejanie kolejnych firm.

Jedną z najważniejszych inwestycji Orlenu jest kompleks Olefiny III w Płocku, który ma wynieść Orlen na nowy poziom produkcji tworzyw sztucznych, środków czystości i artykułów medycznych (co mogłoby pozwolić spółce „odspawać” się od przerobu ropy naftowej na produkcję paliw). Sęk w tym, że budżetowana na 13,5 mld zł inwestycja teraz ma szacowane koszty na poziomie najmarniej 25 mld zł, co oznacza, że może się nie zwrócić nawet za 25 lat (ta działalność ma dodawać miliard złotych rocznie do zysku operacyjnego Orlenu).

Czy Orlen kiedykolwiek odzyska pieniądze włożone w Olefiny III?

Jaka przyszłość koncernu multienergetycznego?

Orlen jest więc w sytuacji dość złożonej. Z jednej strony wydaje się, że na wydobywaniu i sprzedawaniu gazu, przerabianiu ropy na paliwa oraz na produkcji prądu zawsze swoje zarobi (przy czym przerób ropy będzie stopniowo coraz mniej potrzebny), podobnie jak na sieci stacji paliw (docelowo też ładowania aut elektrycznych), które ma w kilku krajach.

Ale brak efektów synergii z fuzji „zarządzonych” przez poprzedni zarząd może niepokoić. Podobnie jak ryzyko, że część wielomiliardowych inwestycji z czasów prezesa Obajtka może okazać się nie trafiona. Nowy zarząd prawdopodobnie będzie chciał część z nich korygować. Orlen planuje, że nakłady inwestycyjne w całym 2024 r. wyniosą 35,3 mld zł i będą o blisko 9% niższe niż we wcześniejszych planach.

Orlen chce się zmieniać i rosnąć poprzez kolejne inwestycje petrochemiczne (może z partnerami zagranicznymi) oraz inwestycje w zieloną energię (morska i lądowa energetyka wiatrowa, fotowoltaika, biogazownie, do 2030 r. łącznie 9 GW mocy, czyli 15% tego, co ma dziś cała Polska), w elektromobilność (chce mieć sieć 10 000 stacji ładowania samochodów elektrycznych), w nowe technologie (wodorowe, paliwa syntetyczne, wychwytywanie i składowanie CO2, małe reaktory atomowe SMR). Na to będą potrzebne wagony pieniędzy.

Za zeszły rok Orlen jeszcze wypłaci dywidendę, już wiadomo że wyniesie ona 4,15 zł na każdą akcję. Ale jeśli nie nastąpi poprawa rentowności, to będzie trudno liczyć na to, że Orlen pozostanie spółką dywidendową na dłuższą metę. Po półroczu zysk na akcję wynosi 2,36 zł. Jeśli Orlen nie będzie generował 20-30 mld zł czystego zysku rocznie (na razie zanosi się raczej na 5-6 mld zł), to jego zarząd stanie przed bolesnym wyborem – albo inwestycje albo dywidenda. Ten dylemat może się odbić na kursie akcji Orlenu.

Czytaj też: Zyski Orlenu za 2023 r. nie zachwycają. Nie widać efektów fuzji z Lotosem, koncern coraz bardziej „wisi” na gazie. Skąd weźmie kasę na inwestycje?

Posłuchaj też nowego odcinka podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia”: Ten odcinek „Finansowych Sensacji Tygodnia” jest wyjątkowo wakacyjny. Poruszam w nim wyłącznie tematy ważne dla Waszego… dobrostanu urlopowego. A więc jest o firmach, które Was wożą na wakacje oraz o tych, które Was kwaterują. Jest też o pomyśle na nowy termin wakacji, o fatalnym wypadku za granicą, o ciekawym pomyśle hoteli związanym z jedzeniem i jeszcze kilka wakacyjnych historyjek. Zapraszam do posłuchania pod tym linkiem.