Barbarzyńcy u bram, czyli co wynika dla nas z ataków spekulacyjnych a la Hindenburg? Jak nie dać barbarzyńcom podbić sobie… mózgów?

Dwa i pół miesiąca po słynnym ataku Hindenburg Research na jedną z największych polskich spółek giełdowych widać, że… na dłuższą metę tego typu akcje nie działają – przynajmniej nie w przypadku spółek, które nie są „reputacyjnymi trupami”. Barbarzyńcy co prawda pojawili się u bram, ale nie zdołali podbić żadnych terenów. Hindenburg, nawet jeśli zarobił, to raczej niewiele, zaś wiarygodność LPP w oczach inwestorów wróciła szybciej, niż ktokolwiek mógłby się spodziewać. Tym niemniej warto się zastanowić: czego uczy nas ta historia? Jak nie dać się barbarzyńcom? Bo oni będą chyba do nas wpadać częściej

Informacja to najcenniejszy towar. Jej posiadanie na wyłączność pozwala często zarobić pieniądze. A jeśli do tego dochodzi możliwość stworzenia tej informacji i kontrola jej dystrybucji – można mieć nieomal monopol na zarabianie. Jeśli jeszcze ma się za sobą wiarygodność – można ten wpływ zmaksymalizować. I zrobić istne trzęsienie ziemi.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Pamiętacie to? 15 marca kurs LPP, jednej z największych w Polsce firm giełdowych, tąpnął w ciągu sesji o 36%, a kapitalizacja spółki zmniejszyła się o 7-8 mld zł. Niektórzy wyzłośliwiali się, że LPP zrobiło promocję Black Friday w niepowtarzalnym stylu, o którym będą opowiadać dziadkowie swoim wnukom. Już następnego dnia kurs odrobił dwie trzecie strat, ale wydawało się, że spółka nieprędko wróci do łask inwestorów.

Jakie wnioski z ataku Hindenburg Capital na LPP?

Krytyczny raport Hindenburg Research (HR), w którym zarzucano odzieżowej firmie, że ukrywa swoją obecność na rynku rosyjskim mimo wcześniejszych deklaracji jego opuszczenia, miał wywołać panikę i załamanie kursu. Tuż przed rozpoczęciem sesji HR opublikował swoje opracowanie na ten temat, zaznaczając w nim, że zajął tzw. krótką pozycję w papierach LPP (czyli obstawił własnymi pieniędzmi jej spadek). To był pierwszy przypadek, gdy przedmiotem działań HR stała się polska spółka giełdowa.

Kurs LPP rzeczywiście mocno spadł, ale nie wiadomo, ile HR na tym zarobił. Komisja Nadzoru Finansowego prowadzi rejestr krótkiej sprzedaży. Są tam ujawniane pozycje o wartości stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału podstawowego spółek. W przypadku LPP nie figuruje w tym rejestrze Hindenburg Research. To znaczy, że jego „gra” na spadki miała niewielką wartość. Na ataku Hindenburg Capital mógł maksymalnie zarobić najwyżej ok. 40 mln zł.

Czy LPP stracił na akcji Hindenburga? Wycena rynkowa spółki po niespełna dwóch miesiącach wróciła do poziomu sprzed ataku Hindenburg Research. W tym sensie można powiedzieć, że nic się nie stało – psy szczekają, karawana idzie dalej. Straty ponieśli jedynie spanikowani inwestorzy, którzy postanowili sprzedać akcje spółki po zaniżonej – jak dzisiaj widać – cenie. I to właśnie oni powinni wyciągnąć z tej sytuacji wnioski.

Jakie wnioski? Nie siadaj do gry z szulerami. Jeśli ktoś jednocześnie tworzy informację i w oparciu o tę informację prowadzi grę rynkową, to znaczy, że gra znaczonymi kartami. Nie siada się z kimś takim do pokerowego stolika. A nawet jeśli, to mówi się od razu „pas” i czeka na rozwój wydarzeń. Kto tak właśnie uczynił, dziś może powiedzieć, że nie dał się nabrać Hindenburgowi. Kurs LPP dziś krąży w rejonie od 17 500 zł do 18 000 zł, czyli historycznych maksimów i nikt już nie pamięta, że jakiś Hindenburg coś-tam napisał.

Pamiętają tylko ci, którzy dali się przekonać, że to jest koniec świata. W dużej mierze byli to zapewne najmniej doświadczeni inwestorzy, którzy jeszcze nie przyswoili giełdowej zasady „kupuj, gdy leje się krew”. Ona oczywiście nie działa zawsze, ale przeważnie działa w przypadku gwałtownych wydarzeń dotyczących spółek i rynków posiadających wysoką reputację, przychody, wartość fundamentalną. W ich przypadku niemal zawsze gwałtowne spadki są okazją do zakupów (no, chyba że mówimy o spółce drastycznie przewartościowanej).

Nie wiemy, jakie były cele Hindenburga, więc trudno jednoznacznie powiedzieć, że „przegrał”. Jego raport przyniósł zamierzony skutek, ale nie wiemy, czy Hindenburgowi taki właśnie krótkoterminowy impakt nie wystarczył, by zarobić na tzw. krótkiej sprzedaży. Oczywiście, przyjemniej byłoby mieć „skalp” trwale zniszczonej reputacyjnie firmy, ale chyba nawet „hindenburgowcy” nie łudzili się, że zniszczą jedną z największych spółek na warszawskiej giełdzie.

ASS, czyli wybierz najsłabszą antylopę i krzycz 

Typowy sprzedający „na krótko” zwykle nie afiszuje się ze swoimi poczynaniami. Pozostaje w cieniu. Istnieje jednak dość wąska grupa inwestorów, którym zależy na rozgłosie.  Od dobrych paru lat na rynkach finansowych upowszechnia się zjawisko aktywistycznej sprzedaży na krótko – zajmują się tym tzw. activist short-sellers (w skrócie: ASS). Przykładem takiego inwestora jest właśnie Hindenburg Research. Kim są aktywistyczni sprzedający na krótko? I do czego my im jesteśmy potrzebni?

ASS to rodzaj inwestora, który – używając analogii do filmów przyrodniczych – wyszukuje najsłabszą antylopę w stadzie, a później rusza w pogoń za nią. ASS, zanim rozpocznie atak, stara się jak najdokładniej zidentyfikować cel. Skoro chce zarobić na spadku, to koncentruje się na różnych wadach antylopy. Te wady mogą być różnorakie. A to spółka nieprawidłowo prowadzi księgi rachunkowe. A to zarząd firmy ma skłonności do korupcji. A to korporacja zataja pewne rzeczy przed inwestorami lub zniekształca je, wprowadzając ich w błąd. A to ma problem z etyką lub co innego mówi, a co innego robi.

ASS sporządza ze swoich ustaleń raport. Następnie zajmuje pozycję krótką na akcjach antylopy. Zwykle chodzi o akcje, czasami w grę wchodzą inne aktywa (derywaty, obligacje). Kulminacją poczynań ASS jest upublicznienie raportu. Przy czym taki inwestor lojalnie ostrzega czytelników, że on już zajął pozycję krótką. Żeby nie było niedomówień. Po publikacji ustaleń ASS do gry wiedzeni instynktem stadnym wkraczają inni łowcy antylop. Spadki cen bywają bardzo głębokie.

Zebrałem dane za ostatnie trzy lata na temat najbardziej efektywnych ASS (liczba wydanych raportów i średnia reakcja spadkowa kursu akcji zaatakowanej spółki) oraz największych spadków w odniesieniu do spółek, o których wydano raporty (czerwonym obramowaniem na wykresie zostały oznaczone firmy, dla których raport wydał HR).

Hindenburg Research wygląda na lidera w tych zestawieniach, co oznacza, że inwestorzy poważnie biorą pod uwagę zarzuty stawiane spółkom przez jego zespół analityczny. Obok niego w czołówce są jeszcze m.in. Viceroy Research, Culper Research i Iceberg Research. Po publikacji opracowań analitycznych ASS ceny papierów wielu firm dołowały. I to nie byle jak. Tąpnięcie o co najmniej 80% było regułą, a nie wyjątkiem od niej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Breakout Point

Skala spadków, które nastąpiły po publikacji raportów analitycznych ASS na tych infografikach, jest doprawdy imponująca. Są to jednak statystyki obejmujące najbardziej efektywne kampanie ASS. W rzeczywistości nie zawsze skutki ataków są tak opłakane. W latach 2021-2023 zostały opublikowane 377 raportów ASS. W rozbiciu na poszczególne lata średnia skala spadku wywołanego pojawieniem się opracowania analitycznego była dużo niższa, co widać na poniższej infografice.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Breakout Point

Kontrowersje wokół działalności ASS

Hindenburg Research to spółka założona w 2017 r. przez Nathana Andersona, która specjalizuje się w śledczej analizie finansowej. Jej nazwa odnosi się do katastrofy sterowca pasażerskiego, który spłonął w 1937 r. podczas cumowania na lotnisku Lakehurst w Stanach Zjednoczonych. Firma jest niewielka, jej zespół liczy ok. 10 osób. Ale dała się we znaki wielu przedsiębiorstwom. Z listą „wyczynów” Hindenburga w porządku chronologicznym zapoznasz się tutaj.

Niektóre niezadowolone spółki w reakcji na raporty HR próbowały szukać sprawiedliwości na drodze sądowej. Według zebranych przeze mnie informacji żadnej z nich nie udało się Hindenburga pociągnąć do odpowiedzialności prawnej.

Chyba niewiele jest grup inwestorów, które budzą takie emocje, jak grający na krótko. Oskarża się ich z reguły o niszczenie wartości przedsiębiorstw na niekorzyść innych akcjonariuszy. Do zwolenników tej tezy należy Elon Musk. Twórca sukcesu Tesli nazwał w 2018 r. grających na krótko jako „niszczycieli wartości” i apelował, aby takie praktyki były nielegalne.

Niektórzy są zdania, że raporty ASS przyczyniają się do spowolnienia rozwoju spółek, których dotyczą te opracowania. Do takiego wniosku doszła trójka naukowców z Australii i Singapuru – z treścią tego badania zapoznasz się tutaj. Przeanalizowali oni 274 aktywistyczne kampanie krótkiej sprzedaży ogłoszone w latach 2010-2017 dla firm z siedzibą w USA. I ustalili, że spółki będące celem aktywistycznej krótkiej sprzedaży wprowadzają średnio o 11,2% mniej nowych produktów po wzięciu ich pod lupę przez ASS, a negatywny wpływ utrzymuje się przez okres do 5 lat od rozpoczęcia kampanii.

Źródło: Liu et al. (grudzień 2023)

Istnieje jednak też grono osób, które uznają działalność sprzedających na krótko za pożyteczną. Należą do niego m.in. Warren Buffett z Berkshire Hathaway czy Carson Block z Muddy Waters. Ich zdaniem sprzedający na krótko odgrywają ważną rolę w ekosystemie rynków finansowych, ponieważ ich działalność przyczynia się do poprawy jakości wycen rynkowych, racjonalizacji alokacji kapitału przez spółki, zapobiegania powstawania baniek cenowych na giełdach i wykrywania oszustw popełnianych przez zarządy.

Czego nas (nie) nauczył atak Hindenburg Research na LPP?

Na pewno atak Hindenburg Research na LPP pokazał nam, że Polska przestała być krajem peryferyjnym dla agresywnego kapitału. Działania HR stanowią również poważny przyczynek do tego, żeby zastanowić się, jak tego typu działania kwalifikować na gruncie prawnym. Czy fakt, że spółka nie zataiła otwarcia pozycji krótkiej, zwalnia ją z odpowiedzialności prawnej? Czy należy to „podciągnąć” jednak pod pojęcie manipulacji lub wykorzystania wytworzonej informacji poufnej?

Część polskich prawników jest zdania, że działanie firmy analitycznej, być może zgodne jest z regulacjami amerykańskimi, ale stoi w sprzeczności z unijnym rozporządzeniem MAR. KNF wszczął postępowanie wyjaśniające w tej sprawie. Moim zdaniem sprawa musi być wyjaśniona do końca. Wyobraźmy sobie sytuację, że polskie biuro maklerskie wystawia rekomendację „sprzedaj”, informując w niej, że jego dział dealerski otworzył krótką pozycję na akcjach danej spółki. Byłby to skandal, nie mam wątpliwości.

Mamy więc sprawę, która prawdopodobnie na nowo ustali granicę tego, co wolno robić na rynku kapitałowym, a czego nie wolno. Czy mając dostęp do informacji poufnej poprzez tworzenie jej mamy prawo ją zataić, jednocześnie planując jej wykorzystanie do inwestowania? Sporo manipulacji giełdowych zahacza o ten dylemat.

Sprawa Hindenburga i LPP może też przyczynić się do tego, że biura maklerskie i inwestorzy będą jeszcze większą wagę przywiązywały do odpowiedniej selekcji spółek pod kątem ich jakości. To powinno wyjść na korzyść całemu rynkowi. Jej pokłosiem będzie – mam nadzieję – również większa wnikliwość KNF w ocenie jakości prospektów emisyjnych czy większa uwaga GPW w Warszawie w ocenie jakości memorandów informacyjnych. Im bardziej mętna woda, tym chętniej wsiadają do batyskafu firmy takie jak Hindenburg.

KNF o Hindenburgu: czy to było przestępstwo?

KNF na kanwie ataku Hindenburg Research na LPP prowadzi czynności wyjaśniające. O szczegóły z tym związane zapytałem Jacka Barszczewskiego, szefa Departamentu Komunikacji Społecznej UKNF.

Marcin Kuchciak: UKNF prowadzi czynności wyjaśniające w związku ze sprawą Hindenburg Research. Jakie są ustalenia postępowania? Czy zdaniem UKNF istnieją wystarczające podstawy, aby sformułować wobec Hindenburg Research zarzuty, które mogą być przedmiotem postępowania prokuratora?

Jacek Barszczewski: Każdy przypadek, w którym pojawiają się wątpliwości dotyczące prawidłowości wykonywania przez spółki publiczne obowiązków informacyjnych lub podejrzenia o ewentualną manipulację, jest poddawany przez Urząd KNF wszechstronnej i wnikliwej analizie, a w uzasadnionych sytuacjach podejmowane są przez Komisję stosowne działania nadzorcze. Tak się dzieje także w przypadku LPP/Hindenburg. Z uwagi na obowiązujące przepisy prawa, Urząd KNF nie jest jednak uprawniony do przekazywania szczegółowych informacji na temat prowadzonych aktualnie czynności.

Hindenburg Research jest podmiotem zarejestrowanym w jurysdykcji amerykańskiej. Jak wygląda ścieżka ścigania potencjalnych przestępstw dokonywanych przez podmioty, które są zlokalizowane poza Polską? Z iloma takimi przypadkami UKNF miał do czynienia i jakie były rezultaty ścigania przestępstw transgranicznych?

W przypadku przestępstw popełnionych przez podmioty zagraniczne na akcjach notowanych na GPW, KNF współpracuje z organami nadzoru w krajach, w których siedzibę mają podmioty i osoby dopuszczające się przestępstwa. Współpraca ta polega m.in. na wymianie danych dotyczących szczegółów transakcji dokonywanych przez podejrzane podmioty. W przypadku zaistnienia uzasadnionego podejrzenia popełnienia przestępstwa, KNF jednocześnie kieruje zawiadomienie do prokuratury, która posiada instrumenty zapewniające prowadzenie postępowania, a także współpracuje z organem nadzoru w innym kraju, celem zastosowania sankcji uwzględniających skalę naruszeń dokonanych na rynku polskim. Pytania na temat „rezultatów ścigania przestępstw transgranicznych” należy kierować do właściwych organów ścigania.

Załóżmy hipotetyczną sytuację – jakiś podmiot upowszechnia w przestrzeni publicznej analizę, w reakcji na którą dochodzi do znaczącej zmiany kursu akcji spółki będącej przedmiotem tego opracowania. Jak wyglądałaby zdaniem UKNF kwalifikacja prawna tego czynu, gdyby podmiot upowszechniający analizę powiadomił w niej, że zaangażował się w instrumenty finansowe firmy? Czy samo powiadomienie o fakcie zajęcia pozycji w przedmiotowych instrumentach finansowych zwalnia z ewentualnej odpowiedzialności prawnej na gruncie prawa karnego lub cywilnego?

UKNF nie jest uprawniony do poddawania publicznej analizie „hipotetycznych sytuacji”. Z doświadczenia UKNF wynika, że każda sprawa jest inna i konieczne jest podejście indywidualne. Dlatego, w celu dochowania należytej staranności po stronie nadzorcy rynku, ale również profesjonalizmu jego pracowników, przed przypisaniem kwalifikacji prawnej dla przedstawionego stanu faktycznego, nieodzowna jest pogłębiona analiza zachowania uczestników rynku zmierzająca do wyjaśnienia wszystkich okoliczności sprawy.

zdjęcie tytułowe: Pixabay