Od SaaS-a do Lasa, czyli kiedy warto stosować Rule of 40 – giełdową regułę ułatwiającą zarabianie pieniędzy na inwestycjach w spółki IT?

Od Saas-a do lasa. Wielu inwestorów szuka „alfy”, czyli wartości dodanej w inwestowaniu. Czy takim Świętym Graalem – przynajmniej przy analizowaniu niektórych spółek technologicznych – może być „Reguła 40”? Sprawdzam jej działanie na warszawskiej giełdzie, na przykładzie konkretnych spółek

Reguła 40 mówi, że tempo wzrostu spółki informatycznej (producenta oprogramowania) plus jej zysk powinny sumować się do 40%. Jeśli więc firma rośnie w tempie 20%, powinna generować zysk w wysokości 20%. Tempo wzrostu 40% – zysk 0%. Jeśli rośnie w tempie 50%, może stracić 10%. Więcej na temat tej zasady pisałem w poprzednim artykule, do którego odsyłam.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

W Polsce na rynku giełdowym mamy niewielu przedstawicieli sektora SaaS (software as a service), w której ponoć najlepiej sprawdza się stosowanie Reguły 40. Na dobrą sprawę można ich policzyć na palcach jednej ręki. Chodzi dokładnie o trzy podmioty: spółkę Text (ticker TXT), Shoper (SHO) i Brand24 (B24). Gdyby ktoś na siłę chciał powiększyć tę grupę, to pewnie sięgnąłby po spółkę, której akcje znajdują się w obrocie na NewConnect – tym podmiotem jest Woodpecker (WPR).

Jest to jednocześnie firma najmłodsza stażem notowań, gdyż jej papierami inwestorzy mogą handlować od września 2021 r. Na poniższej infografice zostały pokazane zmiany kursów akcji spółek SaaS właśnie od dnia debiutu Woodpeckera na tle podstawowych indeksów: dochodowych WIG i WIG-informatyka oraz cenowego WIGtech (skupia spółki z segmentów: biotechnologia, gry, informatyka, telekomunikacja i nowe technologie). W porównaniu z benchmarkami firmy SaaS co do zasady zachowywały się w tym okresie dużo lepiej – wyjątkiem był Shoper.

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView

W poprzedniej odsłonie dyptyku o Rule of 40 udowodniłem na liczbach i wykresach, że zasada sprawdza się w odniesieniu do zagranicznych firm z sektora SaaS. A jak to jest w przypadku polskich spółek z tego segmentu, których akcje są notowane na GPW? No i tutaj zaczynają się niestety schody. Przede wszystkim giełdowych SaaS-ów jest jak na lekarstwo. Trzy spółki na rynku regulowanym, czwarta z rynku alternatywnego, to trochę za mało, żeby „bawić się” w poszukiwanie jakichś wartościowych statystycznie wyników.

Przy naprawdę liberalnym podejściu pewnie na siłę można, lecz na drodze staje kolejna przeszkoda. I jest ona poważniejsza moim zdaniem. Text (d. LiveChat) jest jedynym podmiotem z tego grona, który może wylegitymować się odpowiednią historią notowań (od 2014 r.). Reszta, czyli Brand24, Shoper i Woodpecker, to młodzieniaszki. Pierwsza z nich rozpoczęła swoją przygodę z giełdą w 2018 r., pozostałe dopiero w 2021 r. Na tak krótkich szeregach czasowych nawet nie pokusiłbym się o szukanie jakichś wiarygodnych statystycznie wskazań.

A zatem pozostaje mało „koszerne” podejście – zamiast szukać słonia w pokoju, może warto sięgnąć po całość dużych spółek IT, które budują WIG-informatyka? W końcu część analityków sektora podchodzi rozszerzająco do zagadnienia – jest zdania, że Regułę 40 można z powodzeniem stosować do wszystkich firm informatycznych, a nie tylko reprezentantów segmentu SaaS.

Na poniższej infografice zostały przedstawione spółki, które wchodzą w skład dochodowego WIG-informatyka, a do tego mają co najmniej 0,5-procentowy udział w indeksie (jest to prawie połowa z 27 składników tej miary koniunktury branżowej z datą referencyjną 29 września 2023 r.). Poza nimi ujęte na niej są firmy SaaS – bez względu na udział i na przynależność do wspomnianego indeksu. Interwał czasowy obejmuje okres od 2019 r. do chwili „obecnej” (LTM – od ang. last twelve months, czyli ostatnie 12 miesięcy, licząc na koniec czerwca br.) – było to zatem pięć rocznych interwałów.

Nie ograniczyłem się jedynie do trzech ostatnich 12-miesięcznych okresów, gdyż zależało mi na tym, aby czas analizy uwzględniał również pandemiczny 2020 r., gdy gospodarka światowa trzęsła się w posadach. Spełnienie Rule of 40 w tym roku uprawdopodobniało, że produkty danej spółki są antycykliczne – ergo: klienci nie mogą się bez nich zbytnio obyć, a firmy potrafią utrzymać wysokie tempo wzrostu sprzedaży, na czym nie cierpi rentowność operacyjna, bo mają silną pricing power (moc przerzucania na klientów np. inflacji).

Niżej załączony diagram odpowiada na pytanie, które z tych spółek spełniały kryterium Reguły 40, a które zaś nie. Przy czym uwzględniłem klasyczne podejście do Rule of 40 – zarówno zmiana przychodów netto ze sprzedaży, jak i marża EBITDA mają identyczne wagi.

Źródło: obliczenia własne na podstawie biznesradar.pl

Prymusów, czyli firm spełniających kryterium Reguły 40, od 2019 r. mieliśmy czterech: Text (d. LiveChat), Asseco Business Solutions, Vercom i Shoper – korporacje te corocznie przekraczały 40%. To grupa, którą nazwałem roboczo liderami. Epizodycznie udawało się to także innym przedsiębiorstwom: Spyrosoft (4 razy), ASEE (2), Datawalk (2), Ailleron (2), Ifirma (2), Brand24 (2) i Woodpecker (2). Poza burtą (wskaźnik <40%) w każdym analizowanym okresie były: Asseco Poland, ComArch, Comp, Sygnity i Atende. To z kolei grupa nazwana roboczo outsiderami.

Intuicja podpowiada, że akcje liderów powinny się zachowywać lepiej niż akcje outsiderów. Z grubsza tak jest. Z grubsza, ponieważ są od tego wyjątki. Na potrzeby tej analizy przygotowałem poniższą infografikę, która łączy medianę współczynnika Rule of 40 dla okresu rok 2019-czerwiec 2023 r. oraz zmianę kursu od 9 lipca 2021 r. (debiut Shopera) do 29 września br. Spółki zostały jednocześnie przyporządkowane w rozkładzie kwartylowym: <20% (kolor czerwony), 20-40% (pomarańczowy), 40-60% (jasnoniebieski), >60% (zielony).

Widać na wykresie pewną zależność pomiędzy wysokością wskaźnika wynikającego z Zasady 40 a wygenerowaną stopą zwrotu z akcji, przy czym nie jest to związek idealny. Owszem, firmy, które mają niski współczynnik Rule of 40, z pewnością nie przysporzyły posiadaczom papierów powodów do radości w badanym czasie – to przypadek takich spółek jak: Datawalk, Atende czy ComArch.

Kiepsko wyglądają jednak też walory Shopera, który mimo wysokiego parametru wynikającego z Rule of 40 jest od debiutu prawie 1/3 pod kreską. Przypadki Ifirmy i Sygnity pokazują, że liczą się też inne czynniki – obie spółki nie cechują jakieś wygórowane współczynniki z Reguły 40, a jednak dały naprawdę solidnie zarobić. Wniosków płynących ze wspomnianej infografiki jest pewnie wiele – pozostawiam je roztropności czytelników „Subiektywnie o Finansach”.

Źródło: opracowanie własne na podstawie wyliczeń na bazie biznesradar.pl

Gdyby ktoś był ciekaw, jak w analizowanym okresie zachowywał się benchmark, to śpieszę z pomocą. Warto zatem najpierw znaleźć jakiś punkt odniesienia. Zmiany kursów akcji są podane w formie netto (po ewentualnym odcięciu dywidend), zatem dochodowe indeksy typu WIG czy WIG-Informatyka nie za bardzo się nadają do celów porównawczych. W związku z tym jako benchmark użyłem indeksu cenowego, który oblicza jeden z czołowych polskich wortali inwestycyjnych stooq.pl – Stooq Poland WSE All Stocks Price Index (SPWSEASPI).

Jest to miara koniunktury na rynku głównym akcji GPW liczona przy założeniu, że każdy walor ma niezmienną w czasie i taką samą wagę, bieżąca zaś wartość indeksu na danej sesji wyliczana jest z iloczynu wartości indeksu z poprzedniej sesji oraz średniej geometrycznej z procentowych zmian cen na danej sesji wszystkich akcji składowych indeksu. W czasie od 9 lipca 2021 do 29 września SPWSEASPI stracił 11,3%.

Moim zdaniem Zasada 40 jest ciekawym konceptem, który powinien uwzględniać w swoich poczynaniach każdy inwestor poszukujący „czystej alfy” w IT. Nie jest to Święty Graal, takich cudów nie ma na rynku. I pewnie marzycieli rozczaruję, gdyż nie będzie. Dla jasności nie oznacza to, że należy rezygnować ze stosowania Rule of 40.

To trochę tak, jakbyś miał, drogi czytelniku, zasłonięte oczy szarfą i chciał przejść ulicę. Uszy będą odbierać szum poruszających się pojazdów, ale nie będziesz w stanie ocenić, gdzie one dokładnie są ani z jaką prędkością jadą. Dlatego warto Rule of 40 używać jako jedno z narzędzi wspierających dobór właściwych spółek. Opieranie się wyłącznie na Zasadzie 40 jest sporym uproszczeniem. Jest jeszcze wiele narzędzi, które prowadzą do sukcesu.

W poprzedniej części rozważań o Rule of 40 wyjaśniłem Państwu, na czym ta koncepcja polega. Dzisiaj pora oddać głos specjalistom z Aventis Advisors. To firma doradcza, która specjalizuje się m.in. w analizowaniu spółek SaaS. Porozmawiali ze mną Marcin Majewski, prezes zarządu spółki, i Filip Drazdou, analityk spółki.

Marcin Kuchciak (MK): Pojęcie SaaS bywa różnie rozumiane. Jakie kryteria musi spełniać spółka, żeby według Was uznać ją za przedstawiciela tego segmentu?

Marcin Majewski (MM): Możemy wyodrębnić kilka kryteriów, które uważamy za istotne, żeby określić, czy firmę uznajemy za SaaS. Po pierwsze ważne jest, aby dana firma opierała swój model biznesowy na sprzedaży licencji na dostarczane przez nią oprogramowanie. To odróżnia ją od wielu innych spółek technologicznych, które mogą działać na przykład na zasadzie prowizji od obrotu, jeśli są platformami e-commerce lub fintechami. Po drugie oprogramowanie w modelu SaaS musi być dostarczane w chmurze, czyli centralnie hostowane i zarządzane przez dostawcę. Jeśli firma oferuje oprogramowanie, które wymaga instalacji na komputerze bądź serwerze klienta, to nie zaliczamy jej do branży SaaS.

Filip Drazdou (FD): Ważne też jest to, żeby klienci płacili za oprogramowanie w formie abonamentu lub w modelu „pay-per-use”. Chociaż większość firm software’owych już działa w modelu subskrypcyjnym albo jest w procesie dochodzenia do niego, to dalej istnieje grupa spółek sprzedających licencje bezterminowe – nie zaliczałbym ich do grupy SaaS.

MK: Jak bardzo jest to liczny sektor na świecie? Z jakich krajów najczęściej pochodzą takie spółki i kto należy do potentatów branży?

MM: Sektor SaaS to teraz jedna z najszybciej rozwijających się gałęzi biznesu na całym świecie i trzeba przyznać, że jej znaczenie wciąż rośnie. Dokładne liczby mogą się różnić w zależności od źródła i definicji, ale bez wątpienia mówimy tu o dziesiątkach tysięcy firm. Jeśli spojrzymy na firmy SaaS notowane na giełdach, to większość z nich jest kwotowanych na NYSE oraz Nasdaq. Wynika to z tego, że w USA można uzyskać najwyższe wyceny, a równocześnie firmy z tej branży generują tam również największe przychody.

FD: Jeśli zaś chodzi o inne kraje z dobrze rozwiniętym ekosystemem SaaS, to nie można pominąć Kanady z takimi firmami jak Shopify, Lightspeed czy Freshbooks. Australia również ma swoje perełki, takie jak Atlassian, Canva czy Xero. W Europie mamy wiele mniejszych firm SaaS, które działają na rynku lokalnym i choć nie zawsze odnoszą międzynarodowy sukces, to mogą pochwalić się dużą zyskownością oraz stabilną bazą klientów.

MK: Które z polskich spółek giełdowych bez chwili wahania zaliczylibyście do przedstawicieli SaaS? Czy, aby zakwalifikować je do segmentu SaaS, wystarczy, żeby z tej działalności generowały choćby ułamek sprzedaży, czy też przychody powinny mieć udział większościowy?

FD: Oczywiście, wśród polskich spółek giełdowych możemy wyróżnić kilka firm, które z powodzeniem można przypisać do sektora SaaS. Największy jest Text (dawniej LiveChat Software) – to firma, która specjalizuje się w dostarczaniu narzędzi do obsługi klienta w czasie rzeczywistym. To nie tylko lider rynku, ale spółka, która także notuje imponujący wzrost, zachowując jednocześnie znakomitą zyskowność. To prawdziwy przykład sukcesu w dziedzinie SaaS.

Brand24 zajmuje się monitorowaniem mediów społecznościowych i internetu, co jest kluczowym elementem usług SaaS w dziedzinie analizy danych i marketingu. Ich produkt jest dostarczany w formie subskrypcji i korzysta z chmury, co czyni go przykładem udanej usługi SaaS.

Shoper to platforma e-commerce, która oferuje rozwiązania SaaS dla firm chcących prowadzić sklepy internetowe. Chociaż nie cała ich oferta opiera się na licencjach oprogramowania, bo część zysków generuje ona również z usług, to bez wątpienia można ją zaliczyć do sektora SaaS. Produkty sprzedawane w modelu SaaS ma też w swoim portfolio spółka cyber_Folks, natomiast nie zakwalifikowalibyśmy jej jako spółki typowo SaaS-owej ze względu na duży udział hostingu i usług telekomunikacyjnych (wysyłka SMS).

MM: Jeśli spojrzymy na spółki notowane na NewConnect, to Woodpecker jest też doskonałym przykładem firmy dostarczającej narzędzia do automatyzacji e-mail marketingu, co również można określić jako usługę SaaS.

MK: Jakie są ogólnoświatowe prognozy dla segmentu w perspektywie najbliższych paru lat? Chodzi mi na przykład o średnioroczne tempo wzrostu (CAGR) czy rynek docelowy całkowity (TAM). Do tego też ciekaw jestem, w jakim kierunku SaaS będzie ewoluował w dającej przewidzieć się przyszłości?

MM: W przypadku branży SaaS TAM na pewno mieści się w dziesiątkach bilionów dolarów. Na przykład, firma Docusign, oferująca oprogramowanie do podpisów elektronicznych, ocenia swój TAM na 50 miliardów dolarów. Oznacza to, że uważa ona, iż potencjalny rynek dla swojego produktu wynosi 50 miliardów dolarów – przy założeniu, że każdy, kto potrzebuje rozwiązania do elektronicznego podpisywania dokumentów, skorzysta z tego.

Warto podkreślić, że ocena TAM ma charakter orientacyjny i aspiracyjny, a faktyczny udział w rynku będzie zwykle znacznie niższy, ale stanowi ważne narzędzie do określenia potencjalnego zakresu działalności i wzrostu firmy.

Tempo wzrostu firmy jest kluczowym czynnikiem przy wycenie firm SaaS. W początkowych fazach rozwoju nowej branży zazwyczaj mamy wysokie tempo wzrostu, które z czasem maleje, ponieważ trudniej generować większe przychody z rozszerzającej się bazy klientów. Jeżeli w 2015 r. średni wzrost spółki SaaS był na poziomie ok. 35% , to zaraz przed pandemią to tempo spadło do około 20% rocznie.

FD: Jednak podczas pandemii zauważono nagły skok tempa wzrostu w sektorze SaaS, osiągający około 31% rok do roku dzięki przyśpieszeniu transformacji cyfrowej. Niestety, ten skok okazał się krótkotrwały, a sektor powoli powraca do swojej długoterminowej ścieżki wzrostu. Teraz, z wyższymi przychodami i spowolnieniem gospodarczym, tempo wzrostu może nawet spaść poniżej 15%. Uważam, że jak we wszystkich branżach tempo wzrostu większych, dojrzałych firm z czasem będzie się spowolniało. To właśnie wpływa na obniżenie mnożników wyceny, które obecnie obserwujemy w branży SaaS.

MK: W poprzednim tekście publikowanym na łamach „Subiektywnie o Finansach” zwróciłem uwagę czytelników na stosunkowo mało znaną w Polsce Rule of 40 (Regułę 40). Jak według Was powinna brzmieć jej prawidłowa formuła, bo i tutaj są pewne różnice w interpretacji?

FD: Naszym zdaniem najlepszym podejściem jest zastosowanie formuły: wzrost przychodów + marża EBITDA. To dlatego, że korzystając z marży EBITDA zamiast marży netto, uwidaczniają się pewne istotne zalety tego podejścia. Po pierwsze pomaga to wyeliminować różnice w finansowaniu (czy to długiem, czy kapitałem własnym) między firmami, a także te w kwestiach podatkowych. To pozwala nam na bardziej sprawiedliwe porównywanie spółek. Po drugie uwzględnienie wszystkich kosztów operacyjnych w tej formule pozwala na pełniejsze zrozumienie efektywności firmy, ponieważ marża EBITDA nie pomija żadnych kosztów, które mogą mieć wpływ na jej działalność.

MM: Zwróciłbym tu uwagę na jedną kwestię księgową. Mianowicie wiele firm kapitalizuje koszty rozwoju oprogramowania, a nie wrzuca ich w koszty bieżących okresów. Dlatego ważne jest, żeby sprowadzić poziom EBITDA do wspólnego mianownika. Najłatwiej zrobić to, odejmując kapitalizowane koszty R&D od EBITDA.

MK: Czy ten koncept może wnieść coś pożytecznego do selekcji spółek, które mogą zachowywać się lepiej od rynku? Czy powinno go się używać jedynie jako uzupełnienie tradycyjnych metod oceny wartości akcji – np. DCF, model Gordona czy analiza wskaźnikami rynkowymi?

MM: Jest to jak najbardziej dobra metoda do szybkiej oceny efektywności firm SaaS. Zauważyliśmy jednak, że rynek premiuje szczególnie spółki, które charakteryzują się szybkim wzrostem przychodów, a niekoniecznie firmy o wyższej niż przeciętna rentowności.

FD: Moim zdaniem firmy z dużą dynamiką wzrostu, ale ujemną rentownością wymagają szczególnej analizy. Ważne jest zrozumienie, czy te spółki mają wyraźną strategię prowadzącą do osiągnięcia zyskowności w przyszłości w miarę spowolnienia wzrostu. To może obejmować inwestycje w efektywność operacyjną lub rozwijanie nowych produktów i usług.

MK: Czasami można spotkać się z twierdzeniem, że Zasada 40 nie powinna być domeną jedynie firm SaaS, ale warto ją stosować szerzej, czyli do wszystkich spółek informatycznych. Jakie jest tutaj Wasze zdanie? Czy wspomagacie się nią w swojej praktyce doradczej także w przypadkach spoza obszaru SaaS?

MM: Jeżeli chodzi o spółki informatyczne rozumiane jako oferujące usługi IT, to nie spotkaliśmy się z zastosowaniem Zasady 40. Niemniej mógłbym sobie wyobrazić, że liczenie takiego wskaźnika miałoby sens, natomiast osiągnięcie poziomu 40 mogłoby być bardzo trudne dla większości spółek ze względu na niższe marże brutto w tej branży oraz stosunkowo powolny wzrost rynku w porównaniu do rynku SaaS.

FD: Oczywiście, Zasada 40 początkowo została stworzona z myślą o analizie firm SaaS, ponieważ najlepiej sprawdza się w przypadku przedsiębiorstw opartych na modelu subskrypcyjnym. Niemniej jednak, obecnie jest powszechnie stosowana w odniesieniu do różnych modeli biznesowych, często jako argumentacja dla wzrostu przychodów celem uzasadnienia znacznych strat.

Podałbym tu przykład sklepów e-commerce. Te przedsiębiorstwa sprzedają produkty firm zewnętrznych, co często wiąże się z niższymi marżami, a nie opierają swojego modelu na sprzedaży własnego oprogramowania, jak w przypadku SaaS. W efekcie firmy e-commerce często osiągają jednocyfrowe marże EBITDA w dłuższym okresie, co wymaga od nich utrzymania bardzo wysokiego tempa wzrostu, aby były uznawane za „zdrowe”. Dodatkowo niższa retencja klientów i niższa wartość klienta (LTV) w przypadku zakupów w e-commerce sprawiają, że kompromis między wzrostem a rentownością staje się znacznie mniej oczywisty.

MK: Ostatnio bardzo głośno o AI. Media prześcigają się w opowieściach, jak to sztuczna inteligencja koduje zamiast informatyków. Czy w branży SaaS już widać poważne oznaki, że maszyny będą coraz mocniej wspierały biznes? Czego to dokładnie dotyczy?

MM: Rozmawiamy z wieloma firmami SaaS i spotkaliśmy się z opiniami, że produkcja oprogramowania znacząco przyspieszyła m.in. dzięki zastosowaniu GitHub Copilota. Jeszcze bardziej widać zmiany w marketingu, a szczególnie w branży SEO, która chyba najszybciej rozpoczęła wdrażanie ChatGPT do tworzenia treści.

FD: W naszej ocenie branżę czekają fundamentalne zmiany i koszt wytworzenia oprogramowania z czasem będzie spadał dzięki zastosowaniu generative AI. Oczywiście nie zapowiada się na to, żeby zniknęła praca dla deweloperów oprogramowania, natomiast wiele mniej kreatywnych zadań (np. pisanie dokumentacji) można będzie przerzucić na sztuczną inteligencję, co uwolni czas ludzi wykonujących bardziej twórczą pracę.

W ostatnich latach koszty pracowników w firmach SaaS znacząco wzrosły. Pracownicy są niezwykle cennymi zasobami, ale także kosztownymi. Dlatego firmy z branży SaaS szukają sposobów, jak wykorzystać AI do automatyzacji rutynowych zadań, które wcześniej wymagały ludzkiej pracy. Przykłady to automatyzacja procesów obsługi klienta, zarządzanie danymi czy nawet rozwijanie i testowanie oprogramowania.

MK: Dziękuję za rozmowę.

————

ZNAJDŹ NAS W MEDIACH SPOŁECZNOŚCIOWYCH

Jesteśmy także w mediach społecznościowych, będzie nam bardzo miło, jeśli zaczniesz nas subskrybować i śledzić: na Facebooku (tu profil „Subiektywnie o Finansach”), na YouTube (tutaj kanał „Subiektywnie o Finansach”) oraz na Instagramie (tu profil „Subiektywnie o Finansach”) i na Twitterze (tutaj profil Maćka Samcika i „Subiektywnie o Finansach”)

————

POSŁUCHAJ NASZYCH PODCASTÓW:

Ekipa „Subiektywnie o Finansach” co środę publikuje nowy odcinek podcastu „Finansowe Sensacje Tygodnia” (w skrócie: FST). Rozmawiamy o tym, co nas zbulwersowało albo zaintrygowało w minionym tygodniu, i zapowiadamy przyszłe sensacje wokół naszych portfeli. Do tej pory ukazało się 150 odcinków podcastu, zaprosiliśmy też kilkudziesięciu gości.

Poza cotygodniowym podcastem możesz też posłuchać tekstów z „Subiektywnie o Finansach” czytanych przez ich autorów – w każdy piątek nowy odcinek. Ten cykl podcastowy nazywa się „Subiektywnie o Finansach do słuchania” (w skrócie: SDS). Wszystkie podcasty znajdziesz pod tym linkiem, a także na wszystkich popularnych platformach podcastowych w tym Spotify, Google Podcast, Apple Podcast, Overcast, Amazon Music, Castbox, Stitcher)

————

zdjęcie: Kaleidico/Unsplash