Banki centralne poszły o krok za daleko? Jak inwestować w obligacje w czasie wysokiej inflacji i podwyżek stóp? Cztery porady od eksperta

Mamy za sobą najgorszy rok na rynku długu od pół wieku. Już się wydawało, że banki centralne zaczną łagodnieć, ale znowu dokręcają śrubę. Czy to jest dobry moment, by znowu postawić na obligacje? A jeśli tak, to jakie: krajowe czy zagraniczne, skarbowe czy korporacyjne, krótko- czy długoterminowe? Zapytałem o to Davida Zahna z Franklin Templeton – jednej z największych firm inwestycyjnych na świecie

Tego artykułu możesz również posłuchać w naszym kanale podcastowym – czyta Maciej Jaszczuk

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Rzeczywistość nie przestaje zaskakiwać inwestorów. Banki centralne właściwie na całym świecie od wielu miesięcy ostro zacieśniały politykę pieniężną, co dla rynku obligacji oznaczało straty nie widziane od dekad. I kiedy wydawało się, że może w końcu odpuszczą i przejdą w nieco łagodniejszy tryb, Rezerwa Federalna i Bank Anglii przypomniały, że walka z inflacją jest jeszcze daleka od zakończenia.

Jerome Powell, szef amerykańskiego Fedu zadeklarował, że „myślenie o pauzie w cyklu podwyżek jest bardzo przedwczesne”. Z kolei bank centralny Wielkiej Brytanii, pomny na błąd sprzed miesiąca, nie zawahał się dokonać najmocniejszej od ponad 30 lat podwyżki stóp procentowych, mimo że jego własne prognozy wskazują, że pogłębi to recesję w kilku najbliższych kwartałach.

Ci, którzy liczyli na „piwot” w światowej polityce pieniężnej, czyli zwrot w kierunku hamowania tempa podwyżek stóp, a może i przejścia do łagodzenia nastawienia – musieli obejść się smakiem. Nie pierwszy i nie ostatni raz lata 20. XXI wieku dały lekcje pokory wszelkim prognostom.

W ostatnich kilku latach pomylili się właściwie wszyscy. Inwestorów zaskoczył najpierw wybuch pandemii i skala załamania w jej następstwie gospodarek i rynków. Chwilę później niespodzianką była dynamika odbicia – na giełdach i w konsumpcji. Działań podjętych przez rządy i banki centralne nie dało się znaleźć w podręcznikach ekonomii i wydawało się, że trzeba będzie te podręczniki napisać na nowo.

Inflacja, która zaczęła narastać w 2021 r., eksplodowała, gdy wybuchy rosyjskich rakiet i bomb wstrząsnęły miastami Ukrainy. Prawa popytu i podaży dały znać, że wcale nie zamierzają dać się pochować. Ceny surowców wystrzeliły do nierealnych poziomów, a banki centralne zaczęły w panice walczyć z inflacją w jedyny sposób, który umieją – podnosząc stopy procentowe.

Nadeszły czasy ogromnej niepewności – co do przyszłości rynków, gospodarki, a nawet i świata w ogóle, biorąc pod uwagę, że na Kremlu rządzi szaleniec, który straszy świat wojną atomową. Załóżmy jednak, że ten scenariusz się nie zrealizuje. To oznacza, że trzeba pomyśleć o tym, jak w tych trudnych czasach zabezpieczyć swój majątek.

Miałem okazję porozmawiać o tym z Davidem Zahnem, który we Franklin Templeton kieruje europejskimi inwestycjami na rynku dłużnym. Oto cztery rady, które kieruje do oszczędzających z Polski.

Rynek długu ma przed sobą dobre lata

Zacząć trzeba od tego, czy w obecnej sytuacji warto w ogóle inwestować w obligacje? Miały to być bezpieczne instrumenty, ale na przełomie roku przyniosły inwestorom kilkunastoprocentowe straty. A jeśli dodać do tego rosnącą inflację… Wielu inwestorom ciężko się było pogodzić z takimi spadkami. Widać to po ucieczce klientów z funduszy inwestycyjnych. Czy to dobry moment, żeby do nich wracać?

„Najbliższe kilka lat dla rynku długu zapowiada się nieźle. Notowane dzisiaj wysokie rentowności będą dawać dobre stopy zwrotu w przyszłości. A jeśli okaże się, że banki centralne przestrzeliły zacieśnianiem stóp i niedługo zaczną je obniżać – posiadacze obligacji będą mieli szasnę na dodatkowe zyski”

– powiedział Zahn. Zaraz, zaraz… Przestrzeliły? Inflacja w większości krajów rośnie, jak można mówić o zbyt mocnym zacieśnianiu polityki? Zarządzający z FT zwraca uwagę, że inflacja wygląda inaczej w strefie euro, inaczej na rynkach wschodzących, a inaczej w USA.

W Europie Zachodniej źródła inflacji są głównie zewnętrzne – wynikają z wysokich cen paliw i żywności. Nie widać spirali płacowo-cenowej. Płace w Niemczech czy Francji rosną o 3%, a nawet niemieckie związki zawodowe nie oczekują podwyżek, które wyrównałyby 10% inflacji, ale raczej tonują żądania płacowe do 3–4%.

Zupełnie inaczej jest w USA, w Wielkiej Brytanii, ale też w Polsce. W tych gospodarkach płace rosną mocno, a rynki pracy są silne. Do tego Stany Zjednoczone nie są zależne od gazu i ropy z Rosji albo zboża z Ukrainy – tamtejsza inflacja ma więc inną strukturę niż w strefie euro. Rezerwa Federalna ma więc przestrzeń, by jeszcze podnosić stopy procentowe – nawet do 4–4,5%, zdaniem Davida Zahna.

„Banki centralne ścigają się, kto podwyższy stopy najmocniej: Szwecja podniosła stopy, Szwajcara także – chociaż nie ma aż takiego problemu z inflacją – Polska, Czechy, Węgry, ostatnio strefa euro. Wygląda, jakby chodziło bardziej o to, żeby nie zostać za bardzo w tyle za tym, co robi Fed, niż o rzeczywiste potrzeby tych gospodarek”

– tłumaczy. A inflacja w europejskich gospodarkach może spaść dużo szybciej niż w USA. Dlaczego? Właśnie z powodu jej źródeł. Inflacja to wzrost cen. A więc wystarczy, że ceny ropy i gazu się zatrzymają, a inflacja błyskawicznie spadnie.

Zahn idzie nawet dalej. Kraje Unii Europejskiej zaczęły na gwałt szukać alternatywnych źródeł energii – i nie chodzi tutaj o OZE, ale o dostawy ropy, gazu i innych ważnych surowców z nowych kierunków. Może się więc okazać, że za rok, półtora, gdy gospodarki rzeczywiście zwolnią, a popyt na paliwa spadnie, tej ropy i gazu będzie… za dużo. A wtedy możemy zobaczyć nawet deflację.

Tylko uwaga! Trzeba sobie uświadomić, że wyhamowanie inflacji, a nawet hipotetyczna deflacja nie oznaczają, że będzie taniej. Ceny na stacjach nie wrócą do 4 zł. Pewnie nie wrócą nawet do 6 zł – zwłaszcza jak rząd wycofa obniżki podatków. Zdaniem Zahna większe jest obecnie ryzyko, że banki centralne, zwłaszcza w Europie, zbyt mocno zacieśnią politykę niż za lekko. A jeśli to się potwierdzi, to będą musiały szybko się z restrykcyjnej postawy wycofywać. A wtedy osoby, które dzisiaj zainwestują w obligacje, będą zbierać żniwa.

Stawiaj na krótkoterminowe obligacje. Na razie

Inwestowanie na rynku długu w dużo większym stopniu bazuje na analizie trendów makroekonomicznych niż w przypadku rynku akcji. Jednak sytuacja w gospodarkach jest bardzo zmienna i niezwykle trudna do przewidzenia. Na tyle trudna, że nawet główne banki centralne odeszły od stosowanej przez lata polityki forward guidance, czyli dokładnego komunikowania swoich przyszłych ruchów. Co ma w takiej sytuacji zrobić indywidualny inwestor, który nie ma zespołu analityków na swoje usługi?

„Odpowiedzią w tej chwili jest inwestowanie w krótkoterminowe aktywa. Najbliższy jeden czy dwa kwartały będą bardzo zmienne. To będzie okres, w którym stopy mogą jeszcze iść do góry – ale w pewnym momencie się ustabilizują, choć z dzisiejszej perspektywy ciężko przewidzieć dokładny moment”

– mówi David Zahn. Kiedy ten moment nastąpi? Jego zdaniem o zakończeniu cyklu podwyżek stóp na świecie zdecydują nie banki centralne, ale… inwestorzy. Ostatnie decyzje banków centralnych pokazały, jak niewiele miejsca na własne pomysły mają władze monetarne.

Na przykład decyzje EBC. We wrześniu Europejski Bank Centralny podniósł stopy o 0,75 pkt proc. Czyli o tyle, ile wyceniał rynek. Co w tym niezwykłego? A to, że po poprzednim posiedzeniu przedstawiciele banku zapowiadali raczej podwyżkę o 0,5 pkt proc., a kontrolowane przecieki o możliwości mocniejszego działania pojawiły się tuż przed wrześniowym posiedzeniem.

Zahn podejrzewa, że kierownictwo EBC przyjrzało się oczekiwaniom rynku i uznało, że większa podwyżka mieści się w ramach ogólnych planów zacieśniania polityki. I uznali, że nie będą próbowali się kopać z koniem.

To wszystko działo się na początku września. A w drugiej połowie miesiąca Bank Anglii postanowił, że pójdzie swoją drogą i podniesie stopy o 0,5 pkt proc. wbrew inwestorom, którzy także liczyli na plus 0,75 pkt proc. Dzień później nowo powołany rząd Liz Truss ogłosił plany cięć podatkowych. Jak się to skończyło? Załamaniem funta i brytyjskich obligacji oraz interwencjami banku centralnego w celu ratowania systemu finansowego przed zapaścią. A była już premier Truss zapisała się w historii jako najkrócej urzędujący szef rządu Wielkiej Brytanii. W październiku tego błędu już nie popełniono i Bank Anglii zachował się tak, jak oczekiwali inwestorzy, czyli podniósł stopy o 0,75 pkt proc.

W tym samym mniej więcej czasie MNB, czyli bank centralny Węgier, także postanowił, że czas na ogłoszenie końca zacieśniania polityki pieniężnej. I dwa tygodnie później musiał interwencyjnie podnosić jedną ze stóp i sypać rezerwami walutowymi, by zatrzymać załamanie forinta.

A co słychać u nas? Na początku października RPP zdecydowała, żeby nie podnosić stóp procentowych, choć nie spełniły się przepowiednie prezesa Glapińskiego o zahamowaniu inflacji. Do tego szef NBP zapowiedział, że na razie Rada robi sobie przerwę w cyklu podwyżek, ale ma nadzieję, że już nie trzeba będzie do nich wracać. Co na to rynek? Rentowność polskich 10-letnich obligacji wzrosła przez dwa kolejne tygodnie z około 7% prawie w okolice 9%, czyli do najwyższego poziomu w historii. Najbliższe miesiące z pewnością będą więc burzliwe. Ale David Zahn wyciąga z tego także pozytywny wniosek.

„W długiej perspektywie, trzeba mieć na względzie to, że aktywa – zwłaszcza te bardziej ryzykowne – są bardzo tanie. Czy to jest idealny moment, żeby kupować obligacje korporacyjne? Jeszcze chyba nie, ale szybko się zbliża. No chyba, że spodziewasz się bardzo długiej i głębokiej recesji. Można więc zacząć zwiększać swoją pozycję stopniowo, wiedząc, że będzie bujało, ale mając w perspektywie, że da to ostatecznie dobrą stopę zwrotu”

– zauważa. I dodaje, że on sam spodziewa się dość łagodnej recesji. Zapytałem go jednak, jaki był jego największy błąd inwestycyjny w ostatnim czasie. I przyznał, że najbardziej zabolało zarządzane przez niego fundusze to, że weszły one w ten rok ze zbyt wysokim zaangażowaniem w obligacje korporacyjne.

Dlatego właśnie lepiej stawiać – w tak niepewnych warunkach – na obligacje krótkoterminowe. Wtedy można pozwolić sobie na więcej ryzyka. Dlaczego? Trudno jest przewidzieć, czy firma, która sprawnie funkcjonuje dzisiaj, będzie w stanie spłacać swoje zobowiązania za dwa, trzy albo pięć lat. Rynek, na którym działa może się zmienić, zarząd może wykazać się niekompetencją, konkurencja może zdobyć przewagę.

W krótkim horyzoncie, roku, dwóch, z dużo większa dozą pewności można jednak przewidzieć, czy przedsiębiorstwo znajdzie środki na uregulowanie długów. Wiadomo, ile ma do spłacenia obecnie, ile gotówki w kasie, a ile jest w stanie wygenerować. Dlatego właśnie krótkoterminowe inwestycje pozwalają zminimalizować ryzyko bankructwa.

Dywersyfikuj. Polskie skarbowe obligacje inflacyjne są dzisiaj atrakcyjne, ale sytuacja może się zmienić

Dlaczego ktokolwiek w Polsce miałby kupować jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, skoro mamy ofertę detalicznych obligacji skarbowych? Praktycznie nie da się na nich stracić (no chyba że zbankrutuje państwo, ale wtedy to będzie akurat najmniejszy problem), a dają stopy zwrotu, którym żaden z zarządzających z TFI nie jest w stanie dorównać na takim rynku.

Odpowiedzią jest oczywiście potrzeba dywersyfikacji portfela. Zazwyczaj jest ona zalecana jako forma zabezpieczenia przed ryzykiem strat. Ale można na to spojrzeć z innej strony. Portfel składający się z większej liczby instrumentów daje większą szansę na to, że nie przegapimy jakiejś okazji inwestycyjnej.

„Ma sens, żeby trzymać część portfela w kraju, w którym się mieszka. Ale warto zdywersyfikować geograficznie – a co, jeśli inflacja spadnie i oprocentowanie się obniży? Wtedy przegapisz dobre okazje inwestycyjne, które dają rynki zagraniczne”

– ostrzega Zahn. A jakie to mogą być okazje? Zarządzający wskazuje na przykład na fundusze krótkoterminowych obligacji antyinflacyjnych z Niemiec i Francji, które dają teraz 7-8% rocznie, a mają najwyższy możliwy rating inwestycyjny AAA (Polskie obligacje mają ocenę A-). Jeszcze rok temu ciężko było znaleźć instrumenty dłużne o tak niskim ryzyku, które miałyby rentowność powyżej zera.

I trzeba o tym pamiętać. Całkiem niedawno panowało przekonanie, że inflacja już nigdy nie wróci, a stopy procentowe będą blisko zera na zawsze. Powstawały badania naukowe i całe teorie ekonomiczne, które tłumaczyły to zjawisko. Ale rzeczywistość bezpardonowo zweryfikowała te hipotezy.

Dlatego nie można też zakładać, że sytuacja, którą mamy w tej chwili, już się nie zmieni. Inflacja może zacząć mocno spadać, gospodarki mogą wyhamować, a banki centralne na powrót ciąć stopy i wpompowywać pieniądze w gospodarkę. EBC prowadził luzowanie ilościowe (czyli skup obligacji) jeszcze w czerwcu! A dzisiaj jest na ścieżce ku podwyżkom o 2 pkt proc. do końca roku.

Obligacje mają za sobą najgorszy rok od wielu dekad, to prawda. Ale czy to znaczy, że tak będzie też w przyszłym roku? Mało prawdopodobne. Nawet jeśli obecny poziom stóp procentowych by się podwoił, to rynek obligacji nie zanotuje już takich strat. Dlaczego? Ponieważ rok temu obligacje miały blisko zerowe rentowności. A teraz zarabiają po kilka procent rocznie. Mają więc „poduszkę”, by ewentualne spadki notowań łagodzić.

Dlatego też obok detalicznych obligacji skarbowych warto mieć trochę rządowego długu w euro i dolarze, a także trochę obligacji korporacyjnych. I to możliwie zdywersyfikowanych, co najłatwiej osiągnąć, kupując odpowiednie fundusze lub ETF-y. Jakie? O tym piszę w ostatniej części artykułu.

Dolar był dobrym strzałem, ale czas zacząć realizować zyski

Najpierw jednak ostatnia porada od Davida Zahna. Zapytałem go bowiem, czy ma aż takie znaczenie, jak się portfel zagranicznych obligacji konstruuje, jeśli z perspektywy polskiego inwestora i tak największym ryzykiem (albo szansą) jest kurs złotego?

Dolar kosztował na koniec ubiegłego roku 4,03 zł, a obecnie jest to 4,87 zł. Jeśli ktoś miał w gotówce 1000 dolarów, to zarobił w 2022 roku 21% w przeliczeniu na złote. Ale jeśli ktoś te 1000 dolarów zainwestował i uzyskał stopę zwrotu rzędu 4% (co przy obecnych warunkach należy uznać za fantastyczny wynik), to po przewalutowaniu stopa zwrotu sięga 26%. Nie jest to różnica pomijalna, ale nadal za większość zysku odpowiada różnica kursowa.

„Dolar może się jeszcze trochę umocnić do głównych walut – ale nie jakoś bardzo. Wobec euro jesteśmy blisko parytetu. Moim zdaniem EURUSD może dojść do 0,95 i tyle. Jeśli załapałeś się na dotychczasowy ruch, to pewnie zarobiłeś już większość pieniędzy”

– przekonuje David Zahn. I dodaje, że to może być dobry moment na zrealizowanie części dolarowych zysków. Nie musi to jednak oznaczać powrotu do złotego – można się przestawić na euro. Zarządzający wskazuje na przykład na europejskie fundusze obligacji, które są hedge’owane do złotego. W przypadku krótkoterminowych obligacji korporacyjnych lub skarbowych można znaleźć produkty, które dają 8–9%, dopóki różnica między poziomem stóp procentowych w Polsce i w strefie euro jest tak wysoka.

Jak te porady wcielić w życie? Oto fundusze obligacji, które spełniają kryteria

Fundusz, którym zarządza David Zahn, czyli Franklin European Total Return Fund spełnia część z tych kryteriów. Jest zdywersyfikowany – ma w portfelu 122 pozycje. Większość obligacji w tym funduszu pochodzi z Europy – najwięcej, bo trochę ponad 20%, to niemieckie papiery, ale jest też 10% amerykańskich Treasuries. Po kilka procent portfela przypada na instrumenty wyceniane w koronie duńskiej, polskim złotym i koronie czeskiej. Dług skarbowy stanowi 40% alokacji, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, czyli tym najwyższym – ponad 30%, a tzw. high yield, czyli bardziej ryzykowne – około 8%.

Średnia jakość kredytowa całego portfela to A, a więc nawet o poziom wyżej niż rating Polski w agencjach S&P Global Ratings czy Fitch. Rentowność obligacji zgromadzonych w funduszu (wg stanu na koniec września) wynosiła 4,1%. Kupując jednostki zabezpieczone w złotym, można też liczyć na bonus wynikający z różnicy między poziomem stóp w Polsce i w strefie euro.

Mankamentem jest relatywnie długi czas trwania portfela tego funduszu – ponad 5 lat. Ciężko nazwać go zatem krótkoterminowym.

Czy krajowe TFI są w stanie zaproponować coś ciekawszego? Niestety polskie fundusze inwestujące w zagraniczne obligacje robią to poprzez jednostki uczestnictwa w innych funduszach i ETF-ach. Jest to przypadłość, na którą wskazywałem już wcześniej, analizując choćby sposoby na inwestowanie w surowce albo w amerykański dług skarbowy.

Da się to oczywiście wytłumaczyć tym, że przy w sumie niewielkiej skali działalności, koszty zbudowania i utrzymania portfela na zagranicznych rynkach byłyby niewspółmierne do potencjalnych zysków.

Można więc samemu próbować znaleźć ETF-y na krótkoterminowe obligacje w euro i dolarze. Przykładowo iShares Euro Government Bond 1-3yr UCITS ETF na strefę euro czy Amundi Prime US Treasury Bond 0-1 Y UCITS ETF na amerykański dług – można znaleźć w ofercie krajowych domów maklerskich. Tutaj jednak bierzemy na siebie ryzyko walutowe.

Dotychczas złoty się osłabiał, co działało na korzyść polskich inwestorów, ale żaden trend nie trwa wiecznie. Może się okazać, że nawet niewielkie umocnienie naszej waluty w ramach korekty, czy lekkiego odreagowania, wyzeruje nam zyski.

Przeczytaj też: Co to są kontrakty CFD i jak dlaczego mogą być przydatne także przy pasywnym inwestowaniu w zagraniczne ETF-y?

Źródło zdjęcia:  Jim Wilson/Unsplash